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2018—2022年是稳定币的成长期。从2017年开始，USDT保持了近5年的快速增长，作为一种法币抵押型稳定币，USDT抵押资产的透明化成为市场热议的话题。基于合规化的尝试，2018年9月Circle推出稳定币USDC，稳定币市场进入“双雄争霸”状态。DAI构建多资产抵押体系，在LUNA崩盘期间通过智能合约清算机制化解超200亿美元风险，验证了去中心化抵押模型的韧性。USDC推行“玻璃箱”策略，每月发布经BNY Mellon审计的储备报告（现金占比从2021年的52%提升至2023年的80%），并借助区块链浏览器实现储备金流向实时追踪。
在USDT繁荣的表象下，不透明运营、不合法使用、不稳定储备导致信任裂缝不断变大。2015年Bitfinex被黑客盗走1 500枚BTC，2016年又被盗走12万枚BTC，由于Bitfinex和USDT都是由其母公司iFinex管理运营的，所以公众普遍认为Bitfinex和USDT是兄弟公司。2018年Tether首次披露储备资产，现金占比74%；2021年争议事件中现金占比骤降至2.9%，其余为商业票据和逆回购协议，引发了市场对其偿付能力的质疑。
更危险的是，匿名性使其沦为暗网的“黄金通道”。2016年暗网黑市平台“丝绸之路2.0”被查获的USDT交易额达4 200万美元，占其流通量的1.2%。2017年SEC（美国证券交易委员会）调查显示，至少12%的交易所OTC交易（场外交易）涉及洗钱，稳定币成了犯罪资金流动的“隐形管道”。2018年，Crypto Capital（一家为Bitfinex等加密资产交易所提供电汇服务的公司）在波兰、巴拿马和美国因涉嫌洗钱而被扣押8.5亿美元的资金。
2019年，美国司法部指控朝鲜黑客组织Lazarus通过USDT洗钱超过1亿美元，资金隐匿于菲律宾赌场与迪拜虚拟货币交易所之间。2020年，欧洲刑警组织破获ISIS（“伊斯兰国”）利用稳定币募集50万美元的跨境资金案，资金通过“混币器”Tornado Cash完成“洗白—转移—部署”全流程。
此后，Tether和Bitfinex采取了更加谨慎的做法，KYC要求也有所增加，所有用户都必须进行KYC检查。这个阶段给Bitfinex的竞争对手，尤其是Binance提供了机会。Binance提供了出色的交易体验和几乎即时的KYC验证，使业务实现快速增长，并导致Bitfinex逐渐失去了市场份额。
但在应对这些危机时，Tether规模较小且具备灵活的监管能力成为关键因素。因为这家公司设立为英属维尔京群岛实体，并且采用完全去中心化的工作方式——没有实体办公室，Tether能够在不清算的情况下自我管理，并实现三次“重生”。同时，Tether依然保持着互操作性，几乎所有加密资产仍以USDT为交易对。在这一点上，对贾恩卡洛·德瓦西尼等管理层来说，Tether开始变得更加重要。USDT的市场价值在2022年达到了830亿美元。
正因如此，在政策层面，2019年6月，FATF对2012年发布的《FATF建议》进行了更新，通过在“第十五条建议（新技术）”中新增“释义”的方式，将加密资产（包含稳定币）活动与VASP纳入反洗钱与反恐怖融资国际标准。此后又于2021年发布《加密资产与加密资产提供商风险基础方法指引》，要求加密资产提供商实施KYC/AML审查。但这些监管建议在各个国家的落地实施存在滞后性且程度不一，稳定币、加密资产依然被洗钱等非法活动利用。
面对USDT遭受的不透明、不合规等质疑，2018年9月，美国金融科技公司Circle与Coinbase联合成立Centre Consortium，并基于以太坊ERC-20协议（以太坊区块链上的一种资产技术标准），按照1∶1锚定美元推出了新的美元稳定币USDC。与USDT不同，USDC的设计初衷是为加密资产市场提供透明、合规、锚定法币的支付结算工具，早期通过Coinbase和Circle的支付网络逐步扩大影响力。2021年3月，Visa宣布支持USDC作为结算货币，标志其正式进入主流金融支付体系。同年9月，USDC宣布储备资产全面转向现金及短期美债等高流动性法定工具，彻底剥离加密资产抵押模式，强化了“全额法币储备”的可信度。
USDC构建了以“资产抵押+透明审计+跨域监管”为核心的合规框架。USDC由Circle发行，同时接受美国财政部下属机构FinCEN（金融犯罪执法局）及全美50个州货币传输许可的监管，严格遵守KYC/AML审查规则，并取得欧盟《MiCA法案》的认证，已覆盖超过180多个国家的运营需求。USDC近年的市值变化见图3-2。
图3-2 USDC近年的市值变化
储备金实行100%美元抵押，由BNY Mellon托管、BlackRock管理，资产以短期美国国债（占比超过80%）和现金为主，每月由德勤等四大会计师事务所发布独立审计报告，并向市场公开披露储备资产构成、托管方信息及链上数据，确保1∶1锚定的透明度与可验证性。
技术层面支持以太坊、Solana（索拉纳）等16条公链的跨链流通，通过CCTP（跨链传输协议）实现不同链之间的稳定兑换，同时遵守各链智能合约的安全审计标准。
在应用场景中，通过CPN（Circle跨境支付网络）深度整合传统银行系统，覆盖跨境支付、DeFi借贷、机构托管等业务，同时对高风险地址（如涉及制裁地区）实施链上冻结机制，积极配合执法机构调查，全面符合FATF反洗钱国际标准。
针对USDT等中心化稳定币始终受中心化机构控制，稳定币的安全由中心化实体保证，且用户的稳定币资金存在被发行人冻结等问题，市场上出现了去中心化稳定币的探索，主要是超额抵押稳定币（典型代表是DAI）与算法型稳定币。
DAI的发展始于2017年12月，MakerDAO推出了首个版本的SCD（单抵押DAI）。在这个阶段，用户只能通过超额抵押ETH生成DAI，初始抵押率设定为150%。这一阶段的核心是构建一个基于智能合约的去中心化超额抵押借贷机制，为加密资产提供流动性支持。然而，这种单一抵押品的结构使得系统在面对市场波动时抗风险能力较弱。
2019年11月，MakerDAO对DAI进行了重大升级，推出了MCD（多抵押DAI）。此次升级新增支持BAT（协议代币）、USDC、WBTC等多种加密资产作为抵押品，并引入了MKR代币治理机制。通过这一机制，可以动态调整各抵押品的抵押率和债务上限。这一系列改进显著提升了系统的稳定性和资产多样性，推动了DAI发行量的快速增长。
2020年3月的一个“黑色星期四”，市场暴跌给DAI带来了严峻考验，暴露出系统的脆弱性。为此，MakerDAO采取了一系列紧急措施，包括引入USDC等中心化稳定币作为抵押品，以及推出DSR（DAI存款利率）机制。这些举措帮助DAI快速恢复与美元的锚定关系，使其逐渐成为DeFi生态中的核心借贷工具。到2021年5月，DAI的流通量突破了百亿美元。
2021—2022年，MakerDAO开启了现实资产整合的进程。通过RWA计划，开始将传统金融资产纳入抵押品体系。一方面，与Centrifuge合作支持发票、房地产等实物资产抵押；另一方面，投资美国国债等低风险金融产品。这些举措为DAI提供了更稳定的价值支撑，进一步增强了其稳定性。
为了应对协议规模扩大带来的治理挑战，2022—2023年，MakerDAO对治理架构进行了优化，推出了SubDAO（“子DAO”）模式，将不同业务模块拆分为独立实体。同时建立了投票权委托机制，降低普通用户参与治理的门槛。这些改革推动治理体系向模块化、去中心化方向发展，提升了治理效率。
DAI已发展成为市值最大的去中心化稳定币，其发展历程体现为在安全性、流动性和去中心化之间不断寻求平衡的持续探索。未来，如何在监管框架下维持稳定币的地位，将是DAI面临的关键挑战。
超额抵押稳定币需要在高波动的加密市场中保持稳定，所以设置了较高的抵押率，但其1.5 ~ 2倍的超额抵押率导致资本效率低下，而算法型稳定币是指通过调节代币供给数量调整代币价格，不需要抵押资产，从资本效率的角度就能体现明显优势，并使市场对算法型稳定币充满了期待，但事实上算法型稳定币面临着新的更大的挑战。
2017年，一个名为Basis（原名Basecoin）的项目试图通过一个复杂的三代币系统来维持稳定币的价值，引起了市场的广泛关注，但由于与美国证券法不兼容，该项目最终在2018年底被迫关闭。2019年，Ampleforth协议提出一种名为“弹性供给”的新模型，该模型不仅调整新代币的发行，还通过调整用户钱包中已有代币的数量来实现价格稳定。与此同时，Terra也发布了稳定币，其稳定币使用一种包括税收、算法调整和资产抵押在内的复合模型，通过原生代币LUNA铸造稳定币UST。
2019年6月，Facebook（脸书，后更名为Meta）主导提出全球性数字货币计划Libra，其核心目标是构建一套基于区块链技术的“无国界金融基础设施”，为全球范围尤其是传统金融服务覆盖不足的群体，提供低成本、高效率的支付与价值转移服务，推动金融普惠。为实现上述目标，Libra分别从技术架构、储备机制、治理模式和生态愿景层面进行产品设计。
在技术架构方面，Libra基于自主研发的区块链（后升级为Move编程语言的Libra区块链）运行，采用联盟链模式（并非完全去中心化），初期由Facebook联合Visa、万事达卡、Uber等28家机构成立Libra协会作为治理主体，后续计划扩展至100家成员。区块链设计注重高性能（目标是每秒处理1 000笔以上的交易）和可扩展性，支持智能合约，以满足支付、金融产品开发等场景需求。
在储备机制方面，Libra定位为稳定币，其价值锚定一篮子法定货币（如美元、欧元、英镑、日元等）和短期政府债券，而非单一货币。用户兑换Libra时，需要按实时汇率用法定货币购买，这些资金将存入Libra协会的储备账户（由托管机构管理），形成储备资产池；反之，用户赎回Libra时，协会按当前汇率返还对应法定货币并销毁Libra。这种设计旨在通过资产储备维持Libra币值稳定，避免像比特币等加密资产那样出现大幅价格波动。
在治理模式方面，Libra协会是核心管理机构，负责制定规则、监督储备资产运作、协调成员合作等。协会成员包括支付机构、科技公司、电商平台等，初始成员需要缴纳1 000万美元会员费以获得投票权（每家1票），共同决定Libra的发展方向。Facebook虽在早期主导项目，但承诺未来将逐步弱化自身影响力，由协会独立运作。
在生态愿景方面，Libra计划构建一个覆盖支付、金融服务的生态系统，用户可通过Libra进行跨境汇款、线上消费、借贷等操作。例如，商家可接受Libra作为支付方式，用户能用Libra购买商品或服务；同时，Libra协会计划与金融机构合作，推出基于Libra的储蓄、信贷等金融产品，进一步拓展应用场景。
遗憾的是，即使Libra的方案是由互联网巨头Facebook提出的，但因其触及各国金融主权，所以引发全球监管机构的强烈抵制。美国国会多次召开听证会质疑其可能会威胁美元地位、助长洗钱和恐怖融资，欧盟担忧其绕过传统金融监管体系，发展中国家害怕其导致资本外流和货币政策失效。最终，多国明确禁止或限制Libra落地，使其无法获得必要的合规许可。Libra在2020年更名为Diem，试图通过聚焦单一美元抵押的稳定币（即DiemUSD）降低监管阻力，但仍未能获得美国监管机构的批准，项目于2022年被出售。
对比2022年的Diem和2025年的美国《天才法案》，二者之间的差异好像只有一个从稳定币到美债的购买通道，如此看来，稳定币涵盖的内容远远超出金融科技产品的范畴，稳定币的背后显然还需要和金融机构、监管机构以及其他利益相关方的深度协调。