第三节
中国宏观调控政策的选择分析

不确定冲击的出现可能影响宏观经济运行的稳定性，因此政府部门需要有针对性地选择合适的宏观调控政策以尽可能地平抑经济的周期性波动，为实体经济运行创造稳定的宏观环境。2008年由美国次贷危机引起的波及全球的金融危机严重冲击了我国宏观经济运行的稳定性，中国政府开始实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，宏观调控政策的取向出现较大转变。本节分别聚焦货币政策和财政政策，分析2008年至今中国宏观调控政策的选择。

一、中国货币政策的选择分析

2008年上半年，国内经济表现出扩张的趋势，货币政策存在趋紧的倾向，表现为货币供给量 M 2增速下降和存款准备金率提高。但是，随着美国次贷危机迅速蔓延造成全球金融危机，中国宏观经济遭受严重的外部冲击，为缓解经济下行压力，重振市场信心，中国开始实施宽松的货币政策。由图3-10可见，从2008年11月起我国的货币政策取向由紧缩转向宽松，具体表现为中央银行下调存款准备金率、广义货币投放增速大幅上升、银行同业拆借利率大幅下降。这一轮宽松周期持续至2010年7月， M 2同比增速在2009年11月达到最高点29.7%，银行业7天同业拆借利率则在2009年4月达到最低点0.99%。

自2011年起，我国逐渐退出宽松周期，开始施行稳健的货币政策，有几个具体表现：一是总体上严格控制货币供给量增速，由图3-10可见2008-2022年 M 2同比增速表现出逐渐下降的趋势，并从2017年下半年开始稳定在10%左右。与之相对应的是 M 1同比增速自2018年以来，除了2021年1月短暂高于 M 2同比增速外，其他时间段均明显低于 M 2，反映出宏观流动性存在淤积的现象。

二是逐渐推进利率市场化改革，放松货币当局对利率的管制，进一步完善利率调控机制，相比于2010年中至2015年中，2015年下半年以来的7天银行同业拆借利率的波动性大大下降，未出现如2013年7月的7天同业拆借利率飙升至7%以上的“钱荒”事件。

数据来源：中国人民银行官网。

三是减少使用存款准备金率这一传统货币政策工具。由图3-11可见，我国的存款准备金率在2011年9月达到最高点，大型金融机构的存款准备金率高达21.5%，随后存款准备金率至今一直处于下降的走势，并在2022年底降至11%。但是央行使用这一传统货币政策工具的态度十分慎重，操作频率较低，如2012年6月至2015年1月的32个月内、2016年4月至2018年3月的24个月内均未调整存款准备金率，即使是在2020年初应对疫情冲击时我国央行也未像发达国家货币当局一样大量释放流动性，这体现出货币政策调控的稳健性。

数据来源：中国人民银行官网。

四是创新性地拓展货币政策工具箱，统筹保障流动性合理适度。在传统货币政策框架下，中国人民银行实施货币政策的最终目标是经济增长、物价稳定、就业充分、国际收支平衡，央行在经济社会运行过程中发挥逆周期调节作用，常用的货币政策工具有全面降准、全面降息、再贷款、再贴现。2013年以前，外汇占款是货币投放的主要渠道，央行被动管理流动性，频繁使用存款准备金率、公开市场操作、基准利率等全面性政策工具。例如，应对2008年次贷危机，央行5次降息、4次降准；2011年末开启3次降准、2次降息，释放全面宽松信号。降准降息等全面性货币政策，直接影响货币供应量，对信贷有比较强的调控能力，但刺激力度较大，造成“大水漫灌”，无法管控资金流向，实体经济中最需要金融支持的部门并未获得足够的流动性支持。

自2014年起，由于外汇占款下滑，中国人民银行在宏观流动性调控方面逐步过渡到主动管理，并创设主动管理工具。为了应对外汇占款下滑对基础货币投放的冲击，央行掌握基础货币投放的主动权，创设了常备贷款便利（ SLF ）、中期借贷便利（ MLF ）、抵押补充贷款（ PSL ）、定向中期借贷便利（ TMLF ）等，这些工具和无期限无成本的降准降息相比，期限较短且有成本，成为降准降息的重要补充。然而，新型工具也存在问题，一方面由于期限较短，且商业银行是被动接受，故不适合用于放贷，容易淤积在银行间市场；另一方面，因为公开市场交易商仅限于部分银行，所以容易造成流动性分层。

自2020年以来，央行的货币政策调控开始尝试从“逆周期”向“跨周期”转型，使用结构性工具对实体经济精准滴灌。“跨周期调节”最早是在2020年730政治局会议被提出的，相比于逆周期调节，跨周期着眼于结构性问题和中长期经济增长，从而对经济短期波动的容忍度有所提高，可尽量避免过早过快耗尽政策空间。具体到货币政策上，在总量层面采取稳货币的思路，以适度的货币增长支持经济高质量发展，兼顾稳增长和防风险。在结构层面，2020年使用了3000亿元支小再贷款和碳减排支持工具两项直达实体经济的货币政策工具，根据银行支持相关领域的效果，定向给予鼓励政策，确保精准滴灌。中国人民银行现阶段的货币政策工具箱及其作用见表3-3。

资料来源：根据中国人民银行官网的公开资料整理获得。

二、中国财政政策的选择分析

2008年的金融危机冲击导致中国经济面临较大的下行压力，外贸进出口增速大幅放缓使前一阶段经济增长的动能衰弱。自2008年下半年开始，中国开始实施积极的财政政策，总体上宽松的政策取向延续至今，具体表现为财政支出与财政收入的差距逐渐拉大，财政盈余由持平向赤字转变，且财政赤字占 GDP 的比例逐年走高，在2020年达到6.19%的相对高位（如图3-12所示）。同时，2008年至2022年财政政策的调控又可分为三个阶段。

数据来源：国家统计局。

第一个阶段是2008-2010年，为应对金融危机，推动经济复苏所采取的扩张性财政政策。在这一阶段财政政策的重点是扩大内需以弥补外需的不足，实施一揽子救市计划向10个主要建设方向累计投资四万亿元，加快重大基础设施建设和保障性安居工程建设。

第二个阶段是2011-2014年，实施结构化紧缩的财政政策。由于前期以“四万亿元”救市计划为代表的积极财政政策在应对危机的同时也导致中国经济逐步过热并形成资产泡沫，我国为应对不断增加的通货膨胀压力，适度调整财政政策取向，控制赤字规模的增加，优化财政支出结构。

第三个阶段是2015年至2022年，在“新常态”下为应对经济下行压力而实施的扩张性财政政策，具体表现为财政赤字占 GDP 的比例逐年增加。在该阶段，中国政府不断扩大财政赤字规模，通过减税、扩大政府支出规模和加大地方性转移支付意图深入推进经济结构的持续优化，改善经济发展质量。 zjE6qiNwiiGqCH1Eu9XWkD7vfBTK6YO80eCPDm58MQhZknddFJfZbODFCW2fMpZA