三、国家作为股权投资者

除了国有企业，国家还可以通过投资于国有资本参股公司而参与企业层面的经济活动，因此要全面观察国家的经济足迹，就必须超越国有企业的概念，把国家作为一个股权投资者来看待。事实上，在今天的全球市场上，国家不仅仅是国有企业的所有者，同时也是规模巨大、影响广泛的一类投资者。国家作为投资者，最重要的投资工具之一是主权财富基金（Sovereign Wealth Funds）。本节首先介绍主权财富基金，然后讨论由此引出的国有资本参股公司、公共养老基金（Public Pension Funds），最后探讨关于企业所有制的理论问题。

1.主权财富基金

什么是主权财富基金？按照主权财富基金国际工作组（International Working Group of Sovereign Wealth Funds，以下简写为IWG-SWF）发布的“圣地亚哥原则”（Santiago Principles） 的定义，主权财富基金是：

主权财富基金服务于不同的政策目标，比较常见的有以下几种（IMF, 2007，第46页；Megginson et al. ,2021，第255页）：

· 在政府预算与石油价格等具有波动性的商品价格之间建立隔离带，以确保政府预算的稳定性，此类基金被称为稳定基金。

· 把当前一代人开发出来的财富（如出售石油、钻石所得收入）积累起来转移给下一代人，以求实现财富在代际间的共享和公平分配。以此为目的的基金被称为储蓄基金。

· 以发展国内经济为目的，从其他主权财富基金那里筹集资金，以股权投资方式投资于国内。此类基金被称为战略或发展基金。

全球金融危机以来，主权财富基金的规模迅速增长。2009年，全球范围内主权财富基金管理的资产（Assets Under Management，以下简称AUM）总额为4.11万亿美元，到2020年已经增加到8.81万亿美元（Megginson et al. ,2021）。2020年9月，全球市场上至少有155只主权财富基金，其中数目最多的是美国，为23只 ，但就AUM总额而言，排在第一位的是中国。美国的23只基金的AUM总额为2 400亿美元，中国有8只主权财富基金，AUM总额为22 700亿美元。其他AUM总额在7 000亿美元以上的国家包括阿联酋（9只，13 630亿美元）、挪威（2只，10 990亿美元）、沙特阿拉伯（2只，7 730亿美元）和新加坡（2只，7 030亿美元）。其他国家或司法辖区主权财富基金的AUM总额都在7 000亿美元以下（Megginson et al. ,2021，表1）。

主权财富基金虽然是政府的投资工具，但它不同于那些专门投资于国有企业的国家控股公司、投资公司。主权财富基金的投资是多元化的，既投资于股权也投资于债权，既投资于多数股权也投资于少数股权。政策目标不同的主权财富基金有不同的投资策略和资产配置。表2.12显示了2008年和2020年全球主权财富基金的资产配置情况，从中可以看出，主权财富基金投资的首要对象是上市公司股权，2020年占比超过40%；其次是固定收益产品和政府债券，2020年占比为30%。但是，房地产、基础设施、私募股权、对冲基金等所谓“另类资产”（alternative assets）也占有相当比例，而且，与2008年相比，2020年这些另类资产的占比已经由10%上升到了27%。尤其是私募股权占比提高了2倍多，房地产和对冲基金的占比也提高了1倍。

一只主权财富基金投资于一家公司的股权，是否会使该公司成为国有资本控股公司或国有资本参股公司，这取决于它购买的是控制性股份还是非控制性股份，而这通常由它的投资策略决定。有一些主权财富基金具有在企业中行使国家所有者职能的使命，因而在企业中持有控制性股份，扮演的角色类似于中国的国资委，例如新加坡的淡马锡、马来西亚的国库控股公司（Khazanah）、哈萨克斯坦的Samruk-Kazyna。但是，这仅仅是类似。与中国的国资委不同的是，它们是投资基金，既可以持有其他企业的非控制性少数股份（这些企业因此可以被称为国有资本参股公司），也可以投资于债券、房地产、基础设施、私募股权、对冲基金等资产。而另外一些主权财富基金则可以主要甚至全部投资于非控制性少数股权，以追求财务回报为主要目的，而不追求对一个公司的控制权。因此，对作为股权投资者的国家来说，控制性和非控制性的公司股权，不过是两种不同类别的可投资资产。

以中国投资有限责任公司为例，根据其公司年报，该公司2022年底对外投资组合中另类资产（包括对冲基金、多资产风险配置、泛行业私募股权、私募信用、房地产、基础设施、资源产品等）占比高达53.2%，其次是上市公司股权，占比28.6%，固定收益产品占比14.9%。年报数据虽然没有说明中国投资有限责任公司持有的上市公司股权有多大部分是控制性股权，但其中大部分应该是非控制性少数股权。此外，该公司的境外投资组合中委托投资的比例高达63.3%，自营的仅占36.7%（中国投资有限责任公司，2023，第28页）。

2.国有资本参股公司

虽然主权财富基金是国家的投资工具，但这不等于说国家的投资工具只有主权财富基金一种。严格说来，主权财富基金也是一种国有企业，而所有的国有企业都可以向外投资，因此都可以在一定意义上充当国家的投资工具，只不过在全球市场上主权财富基金更为引人注目罢了。在中国的国内市场上，地方政府融资平台、政府引导基金、国有资本投资公司、国有资本运营公司都是国家的投资工具。普通国有企业在向私营企业投资的时候，其实也是国家的投资工具。国家通过这些投资工具向私营企业投资的结果，就是使很多私营企业变成了国有资本参股公司，只是因为统计上没有这个概念，所以这种变化还没有引起更多的注意。根据白重恩及其合作者对国家市场监督管理总局企业登记注册数据的一项研究（Bai et al. ,2021，第3页）,2019年，有13万家私营企业从一个或多个其他国有投资者那里收到过国有资本投资。同时它们还投资于其他私营企业，而这些企业又投资于其他企业，2019年，一共有150万家私营企业有国有资本的直接或间接参股。这些私营企业在中国私营企业资产总额中占比高达44%。换句话说，按资产总额计算，中国近一半的私营企业其实是国有资本参股公司。

在全球范围内，关于国有资本参股公司的规模有多大，并没有确切的数据。最具参考价值的成果之一是OECD的一项研究（De La Cruz et al. ,2019）。该项研究（表2.13）使用2017年底占全球市场市值90%的10 000家最大上市公司的数据，发现这些公司股权价值的14%为公共部门投资者所持有。其中近800家公司中的公共部门投资者持股超过50%，另外1 140家公司中公共部门持股为10%~ 49%。公共部门持股总值达到10万亿美元，其中中央和地方政府占比最大，达56%；然后是主权财富基金、公共养老基金和国有企业（De La Cruz et al. ,2019，第26页）。就这些公司所属的经济体而言，中国最大，占比达到57%，但其他经济体合计也达到43%（De La Cruz et al. ,2019，第9页）。

OECD后来的另一项研究（OECD, 2021，第21页）更新了这一成果。该研究的数据是2020年底来自92个不同市场的25 000家上市公司的企业层面数据，这些公司加在一起占全球市场市值的98%。公共部门在这些公司的持股比例为10%。但该项研究没有提供前一份研究（De La Cruz et al. ,2019）提供的那些细节。

3.公共养老基金

如上所述，OECD（De La Cruz et al. ,2019）的研究（表2.13）所称的“公共部门”投资者除了政府、主权财富基金和国有企业，还包括公共养老基金。事实上，公共养老基金是全球市场上比主权财富基金规模更大的一类机构投资者。2020年，公共养老基金的AUM总额高达18.2万亿美元，比主权财富基金高出一倍多（Megginson et al.,2021）。2020年，全球范围内至少有283只公共养老基金，其中美国无论是基金数量（87只）还是AUM总额（8.46万亿美元）都位居第一。美国公共养老基金的AUM总额占全球总额的46.2%。在美国之后，公共养老基金总额较大的国家包括日本（8只，1.88万亿美元）、加拿大（18只，1.40万亿美元）、荷兰（8只，1.01万亿美元）（Megginson et al. ,2021，表1）。

什么是公共养老基金？根据麦金森（Megginson et al. ,2021）使用的名为“全球主权财富基金”（Global SWF）的数据库的定义 ，公共养老基金是一种由中央或地方政府所有的投资工具，它代表其养老金的受益人买入、持有、卖出证券和/或资产，以追求财务和/或经济回报。公共养老基金与主权财富基金最大的区别在于，由于其受益人的养老金缴费，它有自己明确的负债流（liability stream），其投资时限也因此受到制约。根据全球主权财富基金数据库的数据，全球范围内规模较大的公共养老基金包括日本的年金积立金管理运用独立行政法人（Government Pension Investment Fund, GPIF, AUM总额1.49万亿美元）、韩国的国民年金公团（National Pension Service, NPS,AUM总额0.66万亿美元）、荷兰的APG（All Pension Group, AUM总额0.60万亿美元）、美国的加州公职人员退休计划（The California Public Employees’ Retirement System,CalPERS, AUM总额0.39万亿美元）（Megginson et al. ,2021，表2）。

公共养老基金当然不是养老基金的全部。有很多养老基金的管理并无政府介入，属于私人养老基金（private pension funds）。根据OECD的分类，私人养老基金是由政府公共部门之外的机构管理的基金，比如由私营部门的雇主作为资助方直接管理的基金（OECD,2005）。

公共养老基金的存在值得重视，是因为它涉及一个实际问题和一个理论问题。一个实际问题是，如后面将会看到的，CPTPP第17章中有一个重要的概念，叫作“独立养老基金”，有一些CPTPP成员方的公共养老基金可以被认定为独立养老基金。虽然独立养老基金也被界定为国有企业，因而被独立养老基金持有控制性股份的企业也是国有企业，但这些企业享有与其他国有企业不同的待遇。关于这个问题，第四章会详细介绍和讨论。一个理论问题是，公共养老基金是否真的应该与主权财富基金、国有企业一样被视为“公共投资者”？或者用麦金森等人的概念，被视为“国有投资者”（state-owned investors, SOIs）（Megginson et al. ,2021，第249页）？下面就这个问题做深入探讨。

4.传统的所有制概念需要更新

要探讨这个问题，可以从一个具体例子入手，就是马来西亚的企业制度。表2.14所示的是5家马来西亚大公司的股权结构。2020年“福布斯全球最大2 000家上市公司”名单中有10家马来西亚公司，表中列出的是其中5家。在这5家公司中，石油化工集团（Petronas Chemicals Group）是马来西亚政府以接近2/3的多数股权直接拥有的、在石化行业占支配地位的国家控股公司。国家电力公司（Tenaga Nasional Berhad）的控股股东是国库控股公司（KNB），而国库控股公司也是马来西亚政府全资拥有的国家控股公司和主权财富基金。二者虽有差别但都符合传统的国有企业概念。与之相对应，大众银行（Public Bank）属于传统的私营企业，其控股股东是该银行创始人郑鸿标的郑氏合并控股公司（Consolidated Teh Holding）。

但是，兴业银行（RHB Bank）和马来亚银行（Maybank）就没有这么简单了。兴业银行的控制性股东是雇员公积金（The Employees Provident Fund, EPF），这是马来西亚最大的公共养老基金，服务对象是私营部门雇员和公共部门不领取退休金的雇员。马来亚银行的控制性股东是国家股权公司（Permodalan Nasional Bhd, PNB），这是一家为马来人（Bumiputera）的储蓄设置的单位信托基金管理公司。EPF和PNB的共同点是，它们本身都由政府管理，但它们投资于企业的资本并非国有资本。EPF的投资资金来自养老金计划的缴费人，PNB的投资资金来自马来人的储蓄。

那么，EPF和PNB是否应该被定义为公共部门投资者或国有投资者？按照传统的企业所有制概念，如果答案是肯定的，兴业银行和马来亚银行就应该被定义为国有企业；如果答案是否定的，二者就应该被定义为私营企业。但实际情况是，兴业银行和马来亚银行既不同于石油化工集团、国家电力公司，也不同于大众银行，无论被简单地定义为国有企业还是私营企业，都有失偏颇。

一方面，兴业银行和马来亚银行与石油化工集团、国家电力公司的最大区别在于，马来西亚政府投入石油化工集团、国家电力公司的资本是典型的国有资本，其投资收益可以形成政府的财政收入。而EPF、PNB投入兴业银行、马来亚银行的资本并非国有资本，其资金来自个人的私人储蓄，EPF和PNB对它们负有受托责任，它们对EPF和PNB的投资收益拥有特定的索取权，二者在法律上都有清晰的界定，所以这些投资收益不会形成马来西亚的财政收入。因此，把它们和石油化工集团、国家电力公司都视为国有企业，并不妥当。事实上，马来西亚并没有“国有企业”的概念，只有“政府关联公司”（government-linked companies）。但是，另一方面，和大众银行相比，兴业银行、马来亚银行也有所不同。大众银行是完全由私人投资、私人控制和经营的，而EPF和PNB作为兴业银行和马来亚银行的控制性股东，却是由政府管理的。在这个意义上，也不能把兴业银行和马来亚银行视为私营银行。

上升到理论层面来说，对一个企业的所有权包含两种权利，即剩余索取权和剩余控制权，或者简单地说，分红权和控制权。在EPF和PNB持有控制性股份的企业中，马来西亚政府通过对EPF和PNB的控制而拥有某种意义上的控制权（取决于EPF和PNB对政府的独立性），但没有分红权；与此形成对照的是，EPF、PNB的最终受益人通过EPF、PNB对他们的受托责任享有分红权，却没有控制权。

从这个例子可以看到，那种认为企业的所有制只有公私两类、非公即私的传统概念，其实已经落后于时代，需要更新。准确地说，类似于EPF和PNB这样的投资者，包括前面谈到的公共养老基金，由政府管理，但用于投资的资金来自私人储蓄而非国有资本，不能简单地按非公即私、非私即公的逻辑来分类。

其实马来西亚的例子并不是一个简单的例外。视野放宽一些就可以发现，例如中国的国有商业银行也由政府所有和控制，它们投入企业的资金也是来自私人储蓄而不是国有资本。这些私人储蓄的所有者有自己独立的账户，对国有商业银行的收益也有法律上界定清晰的索取权（还本付息）。虽然中国的国有商业银行只能投资于企业的债权，但它们与马来西亚的EPF和PNB一样，都是把私人储蓄引入企业的中介。

如果把视野进一步放宽，很容易看到，在全球范围内，私人储蓄通过金融中介被引入企业是市场经济中的普遍现象。虽然这些金融中介有一些像EPF、PNB和中国的国有商业银行一样由政府所有或控制，但多数是私营的机构投资者。前面表2.13的数据显示，在2017年底占全球市场市值90%的10 000家最大上市公司的股权价值中，有41%是由私营的机构投资者持有的，而与此相比，公共部门及“私人公司和战略性个人”仅持有14%和18%。

当然，如果进一步分析私营的机构投资者，现实情况也会极其复杂，因为各国机构投资者的法律框架和运作模式千差万别。但是，相当大一部分私人储蓄通过金融中介被投资于企业的股权和债权，是现代市场经济中的一个基本事实，这一点是确定无疑的。因此，概括而言，私人储蓄被引入企业，实际上存在以下三大类机制。

· 无中介：私人储蓄的所有者直接投资于企业，投资的对象可以是股权也可以是债权。这类机制包括私人投资开办企业、股票市场上的散户投资，也包括私人投资者设立的私人控股公司等投资工具。

· 国家中介：国家以税收或其他手段集中私人储蓄，然后直接地或通过主权财富基金等投资工具间接地投资于企业，其形式既包括全资、控股，也包括参股。

· 金融中介：金融机构通过合同吸收和集中私人储蓄，然后投资于企业的股权和债权。公共和私营养老基金都属于这一类中介。

国家中介和金融中介虽然都是中介，但有一个重大区别。国家中介的核心特征是，国家集中私人储蓄并通过投资形成的资产及其收益，只属于国家。虽然法律上国家是全体人民的代表，但全体人民中的任何个人对全民资产及其收益的任何份额都没有排他性的索取权（分不出“你的”“我的”）。而金融中介与此不同。虽然金融中介本身可以是私营机构也可以是公共机构，但私人储蓄一旦被集中于金融中介，其所有者（或权益的持有者）就会获得一项针对该金融中介的收益索取权。例如养老基金的受益人对养老基金，银行的储户对银行，保单持有人对保险公司，投资基金的份额持有人对投资基金，都持有这样的索取权。这种索取权的核心特征是其排他性，也就是说，一个人拥有的索取权与其他人拥有的索取权之间有法律上清晰的界定（分得出“你的”“我的”）。

因此，更接近现实的关于企业所有制的概念，应当容纳私人储蓄通过金融中介被引入企业的基本事实，传统公私二分法的企业所有制概念应当扩展为表2.15所示的三分法：在现代市场经济中，一个企业可以为三大类投资者所有或控制。

在传统的二分法框架下，人们已经习惯于把表2.15中的第Ⅰ类和第Ⅱ类企业分别称为“私营企业”和“国有企业”。在三分法框架下，表2.15中的第Ⅲ类企业也需要有一个名称，以便更清楚地与其他两类区分开来。选择之一是称之为机构投资者背后的投资人共同所有的企业，或“共有企业”（jointly owned enterprise）。比如，用表2.14的例子来说，马来西亚的石油化工集团和国家电力公司属于国有企业，大众银行属于私营企业，兴业银行和马来亚银行则可以被称为共有企业。

当然，在西方国家，家族控制的上市公司（第Ⅰ类）和机构投资者控制的上市公司（第Ⅲ类），并无不同的称谓，一概被称为私营。这是因为西方通行的私人所有制的概念与这个概念的中文含义有差别。不仅资本家对企业的所有制是“私有”，任何个人对财产的所有权只要是排他性的，与其他人的所有权有清晰的边界，无论大小都是“私有”。由于这一原因，西方通行的“私营”概念的外延比较宽泛。虽然如此，第四章将会谈到的CPTPP关于独立养老基金的规则说明，把“共有企业”与“国有企业”区分开来，可能不仅仅是个名词问题。此外，虽然企业的所有制本身只是一个经济问题，但在中国，所有制问题一直带有强烈的非经济含义。关于所有制问题的主流认识，往往可以左右改革的进程。因此，准确认识共有企业与国有企业、私营企业之间实际存在的区别，尤其是在收入分配方面的区别，具有特殊意义。用三分法概念可以很清楚地看到，共有企业这样一种企业所有制形式在中国有尚未发挥的潜力。 N0cx8119fpidW9rVkneFwnfMPzW+YSkohFBE1178sWdJCdE39LhxLELPCbgtGdDh