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随着时间的推移，与所有市场一样，外汇市场也发生了巨大的变化。从佛罗伦萨和威尼斯街头上的货币兑换摊位，到伦敦和纽约的外汇交易大厅，再到当今世界各地的笔记本电脑，外汇市场的运作基于供求关系、市场信息和预期以及交易双方的谈判实力。
外汇市场遍布全球，每时每刻都有外汇交易，价格也一直在变化。但是，人们——交易员——总得要睡觉。如图5.1所示，全球外汇交易日可以分为四个交易时段。全球外汇交易日每天早上从悉尼和东京开始，接着转移到香港和新加坡，然后到中东，再到欧洲市场的法兰克福、苏黎世和伦敦，然后越过大西洋到纽约，继续向西到芝加哥，最后在旧金山和洛杉矶结束。许多大型国际银行在每个主要的地理交易中心都设有外汇交易室，以便全天24小时为客户及自身服务，即 自营交易 （proprietary trading）。
尽管全球24小时都有外汇交易，但其中某些时段更加繁忙。从历史上看，19世纪和20世纪的主要金融中心——伦敦和纽约——占据着主导地位。但正如当今全球商业的许多情况一样，以香港、东京和新加坡为代表的远东地区正在挑战这一主导地位。随着人民币的交易规模不断扩大，交易深度持续拓展，上海的影响力与日俱增。在伦敦和纽约这两个最大的城市交易中心的外汇交易时段重叠时，全球外汇市场表现出最大的深度和最强的流动性。然而， 时区 （time zones）差异——这决定了外汇市场的运转方式以及为何有时运转失灵——在很大程度上是全球外汇市场组织结构的主要影响因素，如全球金融实务5.1所示。
图5.1 全球外汇交易日
注：协调世界时（coordinated universal time，UTC）表示一天中的精确时间。格林尼治标准时（Greenwich mean time，GMT）是一个时区，而不是一个时间参考点。
全球外汇交易的黄昏时段
外汇市场全天24小时交易。尽管如此 ， 外汇市场也有高峰期和低谷期。每日的高峰期出现在纽约时间（冬时制为西五区区时 ） 上午9点到10点之间，与伦敦外汇市场尾盘的交易时段重叠。每日的低谷期出现在纽约外汇市场收盘阶段，交易员下班回家的时候，大约在下午5点到7点之间，这时，黄昏时段悄然而至。虽然理论上悉尼和香港的外汇市场已经开盘，但在当地早上5点到 6 点之间，香港的外汇交易刚刚缓缓开启，世界上大部分地区也是如此。
但恰恰在这一时段，通常稳定的外汇市场偶尔会出现不稳定的情况。如果交易冷清的外汇市场上出现了一两笔大额外汇交易，或者播报了有关某一货币或经济体的重大新闻，外汇市场就有可能出现交易量飙升或价格震荡的情况。例如，2019年1月3日，星期四，日元兑美元汇率突然飙升3%。这引发了美元兑澳大利亚元甚至兑土耳其里拉的汇率在纽约时间下午5点至5点30分和香港时间早上6点至6点30分的短时间内下跌。此次震荡源于苹果公司发布新闻称，上一季度在中国市场的销售疲软，这引发了外汇市场上美元的抛售。
黄昏时段的交易价格震荡还有一个例子。2016年10月7日，在英国脱欧公投后的几天里，英镑兑美元汇率在黄昏时段下跌6%，创下31年来的新低。这与一位英国高级官员在新闻发布会上的言论有关，他预测英国将会经历一次“硬脱欧”
（hard exit
）。
目前尚不清楚这些冲击的影响有多大。在大多数情况下，外汇会在数小时或数天内恢复到往日的交易价格区间，实现价值回归，但这并不意味着这种现象不会再次发生。在2019年1月美元汇价下跌一个月后，黄昏时段的冲击又一次袭来。在外汇市场风平浪静的时期，瑞士法郎兑欧元和美元的汇率双双暴跌。平静的市场日后被归因于彼时正值日本假期。无论是个人、政府还是跨国公司，在黄昏时段向市场或媒体发布消息都不是一个好主意，这个教训值得吸取。
外汇市场的参与者可以简单分为两大类：出于商业目的进行外汇交易的 流动性追求者 （liquidity seeker），以及为获得利润进行外汇交易的 利润追求者 （profit seeker）。尽管外汇市场最开始是为了提高流动性，以便完成商业贸易和跨国投资的货币兑换，但是外汇市场的指数性增长主要源于利润追求机构的扩张。正如人们所预料的那样，利润追求者通常更了解市场信息，希望从市场的未来走势中获利，而流动性追求者只希望获得外汇用于交易。不难想象，利润追求者的利润通常来自流动性追求者。
外汇市场上有五大类机构参与者：①银行交易商和非银行交易商；②商业交易者和投资交易者；③投机者和套利者；④中央银行和财政部；⑤外汇经纪商。
银行交易商和非银行交易商。 银行交易商和非银行交易商通过以 买入价 （bid price）买入外汇，并以略高于此的 卖出价 （ask price/offer price）转手交易来获利。全球交易商之间的竞争缩小了买入价和卖出价之间的 点差 （spread），因此有助于使外汇市场变得“有效”，就像证券市场那样。
大型国际银行外汇部门的交易商通常扮演
做市商
（market maker）的角色。这些交易商随时准备买卖其专门交易的外汇，以维持这些外汇的“库存”头寸
。他们与本国货币中心的其他银行以及世界各地的其他货币中心进行交易，将外汇余额维持在银行政策规定的交易限额内。交易限额之所以重要，是因为许多银行的外汇部门是作为利润中心运营的，外汇交易员基于利润激励机制获得薪酬。
对于许多金融机构而言，外汇交易的利润非常可观。世界上许多主要外汇交易银行的外汇交易收入平均占其年度净收入的10%～20%。对于银行的外汇交易员而言，外汇交易带来的收益巨大，他们的奖金通常基于其外汇交易活动为银行创造的利润。中小型银行和金融机构可能会参与银行间同业市场，但不会成为银行间同业市场的做市商。它们通常不会保持大量外汇余额，但会经常向大型金融机构买卖外汇以抵销它们与客户的零售交易或获取短期利润。
商业交易者和投资交易者。 商业交易者和投资交易者是指进口商和出口商、国际证券投资者、跨国公司、游客以及其他利用外汇市场促进商业交易或投资交易的市场参与者。为了实现最终的商业目的或投资目的，他们必须利用外汇市场，虽然只是偶尔用用。其中一些参与者也会利用外汇市场来对冲外汇风险。
投机者和套利者。 投机者和套利者试图从外汇市场的交易中获取利润。作为实实在在的利润追求者，他们只为自身的利益进行交易，没有为客户服务或维持市场流动性的需求或义务。除了从汇率变动中获得可能的收益外，交易商还可以从买入价和卖出价之间的点差中获利，而投机者只从汇率变动中获利。套利者试图从不同外汇市场间存在的汇价差异中获利。
中央银行和财政部。 中央银行和财政部利用外汇市场购买或支出本国的外汇储备，同时影响本币的交易价格，这种做法被称为 外汇干预 （foreign exchange intervention）。它们可能会根据国家政策或者与其他国家的汇率协议承诺采取行动支持本币的价值。因此，它们的动机不是单纯赚取利润，而是以有利于本国利益的方式影响本币的汇价。在许多情况下，中央银行愿意承担外汇交易损失以履行其职责。作为自愿承担亏损的机构，中央银行和财政部的动机和行为可能与其他市场参与者大相径庭。
外汇经纪商。 外汇经纪商是帮助交易商彼此交易的代理商，他们本身不是交易的当事人。作为掮客，外汇经纪商会收取少量佣金，并可以随时联系到全球成百上千家交易商。
现代外汇市场源于布雷顿森林体系的崩溃。在布雷顿森林体系下，汇率是固定的，外汇交易仅限于商业目的和投资目的，这也是流动性追求者的需求。随着布雷顿森林体系的瓦解，浮动汇率时代开启，利润追求者开始大量进入外汇市场，并在赫斯塔特银行（Bankhaus Herstatt）倒闭案中产生了影响，这也是全球金融实务5.2的主题。
赫斯塔特银行位于科隆，业务规模较小，在德国仅排第80名，但它是外汇交易的重要参与者（投机者）。在1971—1973年的三年中，外汇交易占该银行总收入的比例从3%上升至57%。但是有两年多的时间，赫斯塔特银行一直处于谣言四起和争议不断的风口浪尖，甚至连监管机构都担心其外汇头寸的规模和冒进的外汇交易策略。1974年6月26日，中欧时间下午3点30分，德国银行监管机构关闭了该银行。
赫斯塔特银行庞大的外汇交易业务意味着它每天通过众多国际代理行（correspondent bank）结算规模庞大的外汇交易额。6月26日，赫斯塔特银行的部分主要交易对手——外汇交易的对手方——向该银行支付了大笔德国马克，但在直到监管机构关闭该银行之前，它们都没有收到赫斯塔特银行的美元付款。赫斯塔特银行在美国的主要代理行——纽约大通曼哈顿银行，代理赫斯塔特银行应付给美国、德国、瑞士和瑞典客户代理行的6.2亿美元账款。
赫斯塔特银行逾期付款的原因很简单：时区差异。在科隆下午的那个时段，纽约大通曼哈顿银行刚刚开门营业。赫斯塔特银行在发起向交易对手支付款项时，其账户就被冻结了，其转账业务的电传线路也被关闭。
这次结算失败引发了国际外汇市场上的一系列连锁反应。由于担心结算风险，所有主要外汇交易银行彼时都冻结了交易。纽约的银行明确表示，在确认收到对价之前，拒绝支付任何交易款项。在赫斯塔特银行倒闭后的几天内，仅纽约市场外汇交易规模的跌幅就超过了75%。各家商业银行感知到的这种新型风险，即结算风险，如今被称为赫斯塔特风险（Herstatt risk）。
图5.2描述了现代外汇交易市场的演变。从电话交易到计算机交易，再到互联网交易，外汇交易市场可以说是全球社会制度变迁的缩影。外汇汇率的报价方式，汇价的公布方式，以及完成、确认和结算交易的方式，在不同国家、时区之间各不相同，所有这一切都发生了极大的变化。
图5.2 现代外汇交易市场的演变
外汇市场是世界上最大的金融市场。然而，它是一个非正式的市场——没有统一的交易商、没有统一的交易所、没有统一的全球监管机构，甚至没有统一的价格。外汇市场被认为是世界上竞争最激烈的市场之一。
为了解过去40多年外汇交易的演变，我们以两个语音经纪商在下述三个时间段进行的简单的外汇交易的机制和内容为例进行介绍。请记住，外汇交易在全球成百上千家银行之间进行，其中大部分交易是同时进行的，而且都是双边交易。
20 世纪 80 年代。 两位外汇交易员（交易商）——一位在伦敦，另一位在纽约——正在通电话。两人都就职于大银行，且两人都因为在外汇交易中为银行赚取了巨额利润而获得了丰厚的报酬。他们彼此非常熟悉。当其中一方询问一个外币对的报价（例如GBP/USD，即英镑兑美元汇率，相当于一英镑的美元数量，也被称为电汇）——一个包含买卖价差的货币报价时，另一方知道是谁在报价，并且这个汇率适用于交易。（不是一个口头价格，而是可以马上成交的价格。）如果他们同意进行交易，他们会将交易的关键要素记在一张纸上，然后交给后台工作人员进行记录、核实和最终结算。图5.3的左侧展示了这一简单交易的结构。
现在考虑两位交易员不知道的信息。他们不知道在最近的几分钟或几小时内，其他银行和交易员对这一货币对的交易情况，除非他们已经与其他人通话或与坐在同一个交易室的同事交换了信息。他们不知道其他交易商在同一时刻对该货币对的报价是多少，因此，他们没有确切的数据来说明他们收到或提供的报价的竞争力如何——他们的价格发现能力有限。就算他们表面上完成了这笔交易，但有可能某一方在纸上记录交易要素时出错，也有可能某一方在后台录入时出错。这两家银行处于不同的时区，因此每家银行在进行外汇交易时都将面临结算风险，即自己是否有足够的可以卖出的某种货币余额。
图5.3 20世纪80年代和20世纪90年代的外汇交易
20 世纪 90 年代。 我们将时间推进到20世纪90年代的外汇市场，如图5.3右侧所示。同样以两位交易员正在交易为例，现在他们使用计算机和互联网进行交流，仍然与网络另一端的银行和交易员彼此熟悉。但此时，他们在询问报价时可以查看路透社的屏幕，以跟踪近期其他交易的成交价，以及其他银行此时提供的报价。如果他们完成了交易，数字化的交易记录会即时生成，该记录会同时传到后台进行核实和结算。电子经纪商的出现在一定程度上改变了外汇市场。
从多个操作角度来看，20世纪90年代的基于计算机的外汇交易过程显然更高效。更重要的是，在该市场中，所有的代理商可以即时获取更多相关的市场数据。然而，外汇市场在这一阶段仍然存在着各种约束和限制。该市场仍然只对银行间市场交易商（通常是大型银行）开放。小型银行和私人客户（如投资基金）仍然是局外人，必须与交易商交易才能进入这个规模庞大且流动性高的市场。对于这些实力较弱的参与者来说，它们进入该市场的成本更高，价差也更大。（客户可能无法获取实时价格数据。）虽然可以通过电子信息确认加快交易验证和发送结算指令的速度，但由于各家银行仍处于不同国家和时区，因此外汇市场仍然存在结算风险（赫斯塔特风险）。
2010 年至今。 现在让我们将时间推进到2010年至今。两位交易员正在注视着大型数字屏幕上的竞争报价和交易记录。交易以电子方式进行，无须打电话或与特定交易员直接联系。此时交易是分散进行的，发生在众多不同的场所。
如图5.4所示，随着多银行交易系统[multi-bank trading（MBT）system]、单银行交易系统[single-bank trading（SBT）system]和主经纪服务
（prime brokerage，PB）的问世，银行间交易商市场和客户市场的隔离实际上已经打破。主经纪服务是一种交易商-客户的交易结构，允许对冲基金等客户直接在银行间市场进行交易。小客户，即名义交易金额较小的客户，以前要支付较高的交易成本才只能进入价差更大的市场，现在它们可以通过零售业务整合商（retail aggregator）等各种交易结构进入全球外汇市场。零售业务整合商收集大量小额订单并将它们整合为大订单进行交易。
图5.4 当今的外汇市场
资料来源：Constructed by authors based on a number of sources including “Foreign Exchange Market Structure，Players and Evolution，” Michael R.King，Carol Osler and Dagfinn Rime，Norges Bank，Working Paper，Research Department，2011，10，p.21，and “The anatomy of the global FX market through the lens of the 2013 Triennial Survey，” by Dagfinn Rime and Andreas Schrimpf，BIS
Quarterly Review
，December 2013.
如今，仍然处在主流外汇市场之外的交易和交易商是新兴市场货币交易和小型银行。大多数交易商和经纪市场需要大量资本投入和批量交易，这些都是小型银行无法承受的。因此，小型银行使用其中一种交易系统进入市场，通常专注于交易外围货币或新兴市场货币。新兴市场货币由于交易量相对较少且流动性较低，可能仍通过语音经纪商进行交易。
如今，一次外汇交易实际上涉及三个不同的组成部分：①外汇交易协议——前面提到的交易商、经纪商和整合商之间的互动；②支付和结算的电子通信和提示；③外汇交易的最终结算。
现在的外汇交易以电子方式记录，并使用金融指令进行支付和结算。这些指令通过 环球银行金融电信协会 （Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，SWIFT）执行——希望是安全的。SWIFT系统创始于1973年，它是一个允许世界各地的金融机构以安全、标准化和可靠的方式发送和接收有关金融交易信息的网络。尽管SWIFT系统负责发送支付订单，但它并不为资金的实际转账，即结算过程，提供便利。外汇交易的结算是通过银行和金融机构之间的代理账户完成的。如今，几乎所有的跨境外汇交易都是通过SWIFT系统执行的。
外汇交易的最终结算是研究赫斯塔特风险的一个至关重要的热点课题。2002年，持续连接结算系统（Continuous Linked Settlement，CLS）问世，基本消除了赫斯塔特风险，即结算风险。在CLS中，一家专业银行为其成员机构提供外汇交易结算服务。CLS使用付款对付款
（payment versus payment，PvP）结算服务，其中外汇交易双方的支付指令同时进行结算。如果没有PvP，就存在外汇交易的一方支付了应付货币，但没有从交易对手那里收到另一种货币的风险。这种风险在不同时区的交易中更为突出，就像1974年赫斯塔特银行倒闭案那样。截至2015年，CLS为18种不同货币和超过9 000家银行和机构交易商提供了结算服务。
遗憾的是，尽管人类和机器都已尽其所能，但外汇市场仍然存在欺诈和交易失灵现象。正如全球金融实务5.3所述，SWIFT系统在2016年受到了黑客的攻击，这是世界上迄今为止最大的一桩电子欺诈案。
2016年2月4日，计算机黑客（可能涉及孟加拉国的内部人士）使用一种恶意软件从孟加拉国的中央银行——孟加拉银行发送了35条独立的资金转账指令，试图将孟加拉银行在纽约联邦储备银行账户中的将近10亿美元转移到其他中央银行。这些资金转账指令通过SWIFT系统得以正确传输。
虽然这些资金转账指令的编码正确 ， 但纽约联邦储备银行仍认为它们是不寻常的且非常可疑。纽约联邦储备银行确实批准了其中的5条资金转账指令，共计2 000万美元转入斯里兰卡泛亚银行 ， 8 100万美元转入菲律宾中央银行，但纽约联邦储备银行搁置了其余的指令，等待进一步的核查结果。转入菲律宾中央银行的8 100万美元随后被转到马尼拉的私人账户，用于购买赌博筹码——这些资金最终未能追回。
讽刺的是，在这起丑闻中，人为错误和“银行营业时间”扮演了关键角色。纽约联邦储备银行于2月4日（星期四）和2月5日（星期五）反复向孟加拉银行发出验证请求。但由于孟加拉银行计算机系统的技术故障，这些请求没有得到及时回复。直到孟加拉银行在星期六解决了计算机问题，工作人员才发现纽约联邦储备银行发过来的多项验证请求。在意识到银行的SWIFT账户的本地终端已经遭到黑客入侵后，他们立即向纽约联邦储备银行发送了几封电子邮件和一份传真，要求停止支付。但他们的请求是在2月6日（星期六）和2月7日（星期日）——纽约联邦储备银行的非营业时间送达的，因此这些请求未被及时处理。
孟加拉银行黑客大劫案的案发过程见图5.5。
图5.5 孟加拉银行黑客大劫案：从达卡到纽约再到马尼拉
继2007—2009年LIBOR的设定引发的动荡（第8章将详细介绍）之后，2013年和2014年，针对外汇市场基准汇率可能被操纵的类似指控出现了。
市场关注的焦点主要集中在伦敦定盘价
（London fix）上，即每天下午4点的基准汇率（benchmark rate），该汇率被众多机构和指数用于标定外汇的价值。市场分析师注意到，在下午4点伦敦定盘价出炉之前，交易量曾出现急剧飙升的情况，但这种飙升的现象并未在随后的几小时或几天内延续。据称，交易员们采用互发电子邮件、使用社交网络甚至电话沟通的方式，在关键时刻彼此勾连影响市场走势和市场报价。外汇交易营业终了之后，交易员的个人交易（这在以前只是一个不太受关注的边缘领域）也受到了审查。人们本以为从语音交易（电话）转向电子交易可能是一个最终的解决方案，但交易员仍然使用各种电子媒介和社交网络进行沟通。
到2014年，近75%的外汇交易是以电子方式完成的。电子交易的增长被认为是
市场修正
（market fix），用以解决前面提到的下午4点市场交易量飙升的问题，因为人们认为交易量飙升是交易员之间的相互串通造成的。随着越来越多的市场交易以电子方式进行，考虑到交易的速度和频率，人们认为计算机算法不太可能进行欺诈交易。强有力的研究证据表明电子交易比语音交易更稳定，因为多数算法代码基于均值回归法——随着时间的推移汇价会回归到长期的市场平均值。
但是，正如许多技术修正（technological fix）所面临的情况一样，这种修正并没有彻底消除问题——它可能只是改变了问题的表现形式。尽管如此，电子交易仍可能导致市场操纵（market manipulation），只不过手段更加复杂。例如，据传有一款正在开发中的软件可以在一些最大的电子平台上追踪其他外汇交易员的鼠标移动轨迹，（由人操作的）计算机据此能在外汇交易执行前判断出另一位交易员的鼠标停在买入还是卖出按钮上。不管是好是坏，看来交易中总会存在人为因素。
在2013年和2014年外汇市场发现严重的市场操纵和合谋渎职行为之后，国际清算银行提出了一套全球外汇市场的良好行为准则。国际清算银行的《外汇交易全球准则》（FX Global Code）旨在提供一套普适性的指导方针，以促进外汇市场的诚信和有效运行。国际清算银行明确指出：“该准则旨在促进建设一个稳健、公平、开放、流动性充足和适度透明的市场，以推动市场诚信和高效运行。在这个市场上，不同市场参与者在强大的基础设施支持下，能够自信且高效地进行交易，其交易价格具有竞争力，能反映现有的市场信息，并且交易行为符合公认的行为规范。” [1] 与大多数行为准则一样，这套准则不具有法律约束力或强制监管义务，仅旨在推广全球外汇交易的最佳实践和业务流程。
《外汇交易全球准则》由六项主要原则组成。
（1）职业道德： 市场参与者应遵循职业伦理和专业标准，以保障外汇市场的公平性和诚信度。
（2）治理机制： 市场参与者应建立完善且明确的政策、程序和组织架构，以负责任的态度参与外汇市场的交易。
（3）信息共享： 市场参与者在沟通时应确保信息的清晰性和准确性，并妥善保护机密信息，以促进有效沟通，共同建设一个稳健、公平、开放、流动性充足且适度透明的外汇市场。
（4）交易执行： 市场参与者在谈判和执行交易时应保持谨慎，以支持建立稳健、公平、开放、流动性充足且适度透明的外汇市场。
（5）风险管理与合规： 市场参与者应促进并维持稳健的风险管理及合规环境，有效地识别、衡量、监控、管理和报告他们参与外汇市场所涉及的风险。
（6）确认和结算流程： 市场参与者应采取稳健、高效、透明、风险可控的交易后流程，以确保外汇市场交易的可预测性、顺畅性和及时结算。
[1] Bank for International Settlements， FX Global Code : May 2016 Update ，p.3.