4.2 公司的目标

公司的目标是什么？公司的目标首先可以被定义为经营业务。业务本身是由使命、愿景和战略组成的系统。根据不同的研究领域和观点，公司的目标可能包括拓展客户、提供就业机会、为股东创造财富、为利益相关者创造价值，或增加社会福利。 ^[1] 因此，在财务管理领域中，公司的财务目标就是其在经营业务中的绩效指标。

当前，关于公司为谁服务这个具体的问题，无论是国内公司还是跨国公司，都处于激烈的争论之中。这是公司财务管理和财务绩效指标的核心问题。在市场经济体制下，对于以营利为目的的企业而言，过去50多年来全球商业实践中最被广泛接受的两种资本主义形式分别是 股东资本主义 （shareholder capitalism）和 利益相关者资本主义 （stakeholder capitalism）。 图4.3描绘了公司中的利益相关者。

利益相关者是指与企业及其活动有利害关系的任何实体。如图4.3所示，在现代公司结构中，直接利益相关者是指那些对公司成功有直接经济利益的实体。直接利益相关者可以进一步细分为财务利益相关者（股东和债权人）、业务利益相关者（供应商和客户）和内部利益相关者（员工和管理层）。间接利益相关者是指在某种程度上受到公司活动影响的利益相关者，包括但不限于社区、政府、公民社会和环境等。无论是直接还是间接的影响，每个实体都对公司的活动抱有自身的期许。

如今，每个商科学生在大学期间都会学习股东财富最大化的概念。这意味着，如果一家公司追求股东资本主义，其主要目标就是为股东创造价值（见图4.3）。这并不意味着其他利益相关者不重要，该目标只是要求公司优先考虑股东利益。如果一家公司遵循利益相关者资本主义，那么它必须在众多的直接利益相关者之间找到平衡，同时还要考虑间接利益相关者。然而，正如我们将在全球金融管理实践中探讨的那样，平衡各方利益是非常困难的。从历史上看，相对简化的描述是：英美市场遵循股东资本主义，世界其他地区追求不同形式的利益相关者资本主义。不过，正如生活和商业涉及诸多方面一样，今天的情况远比这复杂。

4.2.1 股东资本主义

公司的组织和经营主要为股东的利益服务。董事们的权力应被用于实现该目标。董事可以酌情自主选择实现该目标的手段，但这不包括改变最终目标、降低利润或不向股东分配利润以用于其他用途。

——密歇根州最高法院，道奇（Dodge）诉福特汽车公司（Ford Motor Company）案，1991年

在英美市场，人们普遍认同的理念是公司的目标应该遵循股东资本主义，股东资本主义通常被称为股东财富最大化（shareholder wealth maximization，SWM）。更确切地说，在给定的风险水平下，公司应努力使股东的财务收益（以资本利得和股利之和衡量）最大化。换句话说，对于给定的某一回报率水平，公司应该最大限度地减少股东的风险，并且在实行上述做法时，对股东利益与回报的考虑优先于公司其他所有利益相关者。

市场效率。 股东财富最大化模型假设股票市场是有效的，这意味着股价总是正确的，因为它包含了投资者对回报率和风险的所有预期。市场很快会将新信息纳入股价当中，因此，股价被认为是宏观经济中最优的资本配置指标。

风险。 股东财富最大化模型坚持认为其对风险的定义具有普遍适用性。该模型将风险定义为公司股票纳入多元化的投资组合时所增加的回报波动率。对于公司的运营风险，即与单个公司业务线相关的风险，投资者可以通过投资组合多元化来消除。因此，对于 非系统性风险 （unsystematic risk），也就是个别证券的风险，不应是管理层考虑的重点，除非这些风险会增加破产的可能性。而对于 系统性风险 （systematic risk），即市场风险，则无法通过投资组合多元化来消除，这意味着公司股价受到股市整体趋势的影响。

代理理论。 代理理论研究的是股东如何激励管理层遵循股东财富最大化模型的原则。例如，广泛使用股票期权应该能激励管理层像股东一样思考。这些激励措施是否成功还有待商榷。然而，如果管理层显著背离股东财富最大化的目标，那么董事会就有责任更换管理层。如果董事会太过软弱或不愿采取这一行动，那么股票市场就可能通过收购来实现上述目标。英美市场中普遍存在的一股一票原则为这一措施提供了可能性。

长期价值最大化和短期价值最大化。 20世纪90年代，经济繁荣和世界大部分股市的上涨暴露了股东财富最大化模型的缺陷，这在美国尤为显著。美国的一些大公司追求短期而非长期的价值最大化。（例如，关于实现市场预期季度利润目标的持续争议。）促使它们采取这一战略的部分原因是过度使用股票期权激励高管。

过于注重短期目标有时候会造成管理层激励的扭曲。为了最大限度地提高短期利润，满足投资者过高的期望，诸如安然（Enron）、环球电讯（Global Crossing）、南方保健（Health South）、阿德尔菲亚（Adelphia）、泰科（Tyco）、帕玛拉特（Parmalat）和世界通信（WorldCom）等公司采取了冒险的、欺骗性的、不诚实的手段来记录利润和/或混淆负债，并最终破产。这些做法还导致上述公司的首席执行官、首席财务官、会计师事务所以及其他相关方受到了“万众瞩目”的起诉。对短期目标的过度关注，无论是管理层还是投资者，都被标榜为“急功近利的资本主义”（impatient capitalism），彰显了其潜在的破坏性。

争论的焦点有时集中于公司的投资期，即公司需要投资和运营多久才能获得利润。与“急功近利的资本主义”相对的是“耐心的资本主义”，后者强调长期的股东财富最大化。传奇投资人沃伦·巴菲特（Warren Buffett）通过他的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Corporation）进行投资，是最成功的耐心的资本家代表之一。巴菲特主要投资像可口可乐这样随着经济缓慢但稳定增长的主流公司，最终成为亿万富翁。

4.2.2 利益相关者资本主义

管理层的任务是在众多直接利益集团之间保持公平和有效的平衡，这些相关方包括股东、员工、客户和广大公众。

——弗兰克·W.艾布拉姆斯（Frank W.Abrams），新泽西标准石油公司（Standard Oil of New Jersey）主席，1951年

在非英美市场，控股股东同样追求长期股权回报率的最大化。然而，他们会更多地受到其他利益相关者的限制。特别是在英美市场之外，工会的影响力更大，政府对市场的干预更多，以保护诸如当地社区、环境和工人等重要利益相关者群体。此外，银行和其他金融机构是比证券市场更重要的债权人。这种模式被称为利益相关者资本主义。

市场效率。 利益相关者资本主义并不假定股票市场是有效或者无效的。事实上，这一假定无关紧要，因为公司的财务目标并不只以股东为中心，而且还受其他利益相关者的约束。但无论如何，利益相关者资本主义模型假设，长期“忠诚”的股东（尤其是控股股东）应该比短期的投资者更能够影响公司战略。

风险。 利益相关者资本主义模型认为总风险（运营风险）很重要。公司的宗旨和目标是在长期尽可能持续而稳定地产生不断增长的利润和股利。此模型的风险评估指标更侧重于产品市场的波动性，而不是利润和股价的短期变化。

单一目标与多重目标。 尽管利益相关者资本主义模型通常避免了股东财富最大化模型的一个缺陷，即急功近利的投资者以短期利益为目标，但它也有自己的不足。试图满足多个利益相关者的要求使得管理层在权衡取舍时缺乏明确的指引。相反，管理层试图通过书面和口头披露以及复杂的薪酬制度体系来影响这些权衡取舍。

平衡计分卡（ scorecard ）。 与利益相关者资本主义模型相比，股东财富最大化模型需要用定义明确的平衡计分卡来实现单一目标——价值最大化。根据股东财富最大化模型，管理层的目标是追求公司总市值最大化。这意味着，只要每额外投入的一美元能在公司的股权、债务或其他权益索赔中创造超过一美元的市场价值，管理层就应该愿意进行更多的支出或投资。

尽管上述两种模型各有其利弊，且在实践中可能差别不大，但是，许多事件和趋势重新引发了关于这两种模型的争论。

●20世纪90年代，非英美市场中企业私有化进程加快，似乎有必要将重点放在股东财富上，以吸引包括许多国外投资者在内的国际资本。

●2008—2009年的全球金融危机表明，市场经济存在严重的收入和就业不平衡。公民社会呼吁各组织、公司采取行动，推动社会变革。利益相关者资本主义似乎是一条更有前景的道路。

●2010年以来，世界的焦点越来越多地转向环境问题（如气候变化）和社会问题（如2020年新冠疫情加剧了全球收入和就业的不平衡），这些问题似乎与利益相关者资本主义更契合。

环境、社会和治理（environment，social，and governance，ESG）问题是当今全球商业中的常见话题，这些问题在一定程度上已经回到了它们的起源或本质上。股东资本主义者认为，公司并非真实的人，没有良知或特定的社会价值判断。只有上市公司的领导者才是人，许多人觉得这些领导者将自己的价值观强加于公司本身是不合适的。他们认为在股东财富最大化的过程中，所有利益相关者的整体利益会随之增长。在极端的情况下，股东资本主义者会引用自由市场领域的诺贝尔奖得主米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）的话： ^[2]

在遵守游戏规则的前提下，即在竞争公开且自由、不进行欺诈或欺骗的情况下，企业唯一的社会责任是利用其资源从事旨在增加利润的活动。

利益相关者资本主义者对这些问题持有不同的看法。他们认为，公司是一个法人实体，有义务惠及包括社会各界在内的所有利益相关者，而不仅仅是股东。近年来，利益相关者资本主义者在这场争论中取得了一系列胜利，赢得了政府和业界众多领导人的支持。广大投资者在这一进程中发挥了重要作用，随之而来的是绿色投资流向了被认为是ESG友好型的公司。正如全球金融实务4.3所述，2020年世界经济论坛支持了利益相关者资本主义。

4.2.3 运营目标

利润最大化的管理目标并不像听起来那么简单，因为在私营公司和上市公司中，所有者或管理层使用的利润指标并不相同。换句话说，管理层是追求当期收入最大化还是资本增值？抑或两者兼而有之？

上市公司股东的回报。 上市公司股东的回报包括两个方面：以股息形式表示的当期收入和股价上涨带来的资本利得。

其中， P ₁ 是期初股价，即股东的初始投资额； P ₂ 是期末股价， D ₂ 是期末支付的股息。

理论上，股东从以上两个部分获得财务回报。例如，在20世纪90年代的美国，分散化的投资者的平均年回报率可能是14%，其中2%来自股息，12%来自资本利得。然而，随着时间的推移，全球主要市场的股息和资本利得之间的这种“分割”存在巨大差异。

管理层普遍认为，第一个组成部分——股息对股东的回报率有着最直接的影响。管理层制定战略和运营决策，以增加销售收入并创造利润，然后再将这些利润以股息的形式分配给股东。资本利得（股市交易中股价的变化）要复杂得多，它反映了许多不受管理层控制的力量。即使市场份额、利润或任何其他衡量企业成功的传统指标在增长，股价可能仍然不会上涨。最终，上市公司的领导层通常会得出这样的结论，股价上涨的最大驱动力是公司自身的增长，即销售收入和利润的增长。

苹果公司的案例。 2012年3月，苹果公司宣布将结束长达17年的无分红时期。2013年4月，该公司宣布将融资近170亿美元，尽管该公司拥有巨额的现金余额。这两项财务政策都令市场颇感意外，因为这在科技行业中并不常见。理解财务政策变化的一种方法是考虑苹果公司是否已经从一家成长型公司发展成为价值型公司。

成长型公司 （growth firm）是指处于业务相对快速成长阶段的中小型公司。它们的价值在公开市场上迅速增长，股价不断上涨，为股东创造了可观的资本利得。与此同时，由于它们正处于如此快速的增长阶段，以至于需要所有可以获得的资本，因此，可以说，它们比股东更需要股息现金流。虽然它们可以在这一阶段举债，但债务通常被视为一种负担，会降低企业领导层对不断变化的客户和技术市场需求做出快速反应的能力。

价值型公司 （value firm）是指规模更大、更为成熟的大型企业。它们越来越难以在业务中创造实质的价值变化。即使像阿里巴巴或亚马逊这样的大公司，其业务的重大发展和成功也很难显著改变公司的财务收益和业绩。随着时间的推移，股价的波动变得越来越缓慢和微妙。然而，这些公司仍在继续产生大量的现金流和利润。对于这些公司，像卡尔·伊坎（Carl Icahn）这样的激进投资者（activist investor）可能会向管理层施压，要求公司发行更多的债务，并支付更高的股息。这些债务要求公司管理层保持警觉，确保能够满足偿债的义务，更高的股息能为看到资本增值放缓甚至停滞的股东提供更多可观的收益。

就苹果公司而言，美国税收是其财务政策变化的另一个驱动因素。尽管苹果公司拥有大量现金余额，但主要存放在美国境外，这些离岸现金一旦汇回美国，将给公司带来巨额的纳税义务。苹果公司不希望增加其税收负担，因而选择发行债券为派发现金股息提供资金。

私营公司所有者的回报。 私营公司所有者的回报目标函数要更简单，即最大化所有者的当期可持续财务收入。私人控股公司没有股价。（它确实有一个价值，但这不是我们所认为的由市场决定的明确的价值。）私营公司专注于创造当前的财务收入，包括股息收入（以及所有者的薪资和其他形式的收入），以便为其所有者提供收益。

如果私营公司的所有者是一个家族，该家族可能会非常重视在保持利润的同时保持较慢增长率的能力，这可由家族自行管理。由于没有股价，对于私营公司来说，“增长”的战略重要性不同。因此，如果要理解管理层的战略目标和财务目标，就必须理解所有者及其具体的经济利益。

与上市公司相比，私营公司可能更保守（承担更少的风险）。如果没有公开的股价，外部投资者无法对公司业务发展的风险和收益进行投机，私营公司（包括其所有者和管理层）就可能会选择承担更少的风险。这意味着公司可能不会追求快速增长的销售收入和利润，也就可能不需要快速增长所需的资本（股权和债务）。作为世界上最著名的咨询公司之一，麦肯锡（McKinsey）的一项研究发现，私营公司的债务水平一直比上市公司低得多（债务与股本之比平均低约5%）。有趣的是，这些私营公司的债务成本也较低，公司债券发行成本大约低了30个基点。表4.1概述了国有企业、上市公司和私营公司在财务和管理方面的差异。

跨国公司的运营目标。 跨国公司必须遵循适合公司不同层次的运营目标。尽管公司的目标是股东财富最大化，但投资者对公司的估值方式并不总是显而易见的，这对公司高层管理者来说尤其如此。因此，大多数公司希望通过实现可由公司绩效控制的运营目标来获得投资者的积极反应，然后希望——如果可以这么说的话——市场会对它们的成果给予奖励。跨国公司必须在三个常见的运营目标之间找到正确的平衡点。

（1）税后合并利润最大化。

（2）全球有效税负最小化。

（3）在不同国家和币种之间合理配置公司的收入、现金流和可用资金。

这些目标往往是互斥的，追求其中一个目标可能会影响其他目标的实现。因此，管理层必须在不同目标间做出正确的权衡取舍（这就是为什么雇用人而不是计算机来管理公司）。

合并利润。 跨国公司的主要运营目标是实现税后合并利润最大化。合并利润是指公司所有部门的利润总和，包括所有外国分支机构和子公司。所有外国子公司都有一套自己的本地货币财务报表，用于满足母公司的合并财务报表编制和税务处理要求。跨国公司必须将所有以不同货币计量的财务结果合并，形成以母公司货币表示的统一的财务报告。这并不意味着管理层不追求未来现金流现值的最大化。尽管全球管理的日常决策主要关注当前盈利，但制定和执行跨国公司战略的高层管理者必须具备长远的视野。

公私混合企业 （public/private hybrid）。正如一位分析师所说，全球商业环境是一个“混乱之地”（messy place），包括跨国公司在内的各种类型公司的所有权并非完全是公共的或完全是私有的。一项全球商业研究发现，标准普尔500指数中有整整1/3的公司是家族企业。不单美国如此，法国和德国也有大约40%的大型企业受到家族所有权和家族领导的显著影响。换句话说，一家公司可能是公开上市的，但家族仍然对公司的战略和运营决策拥有实质性的影响力。事实证明这可能是一件好事。

4.2.4 激进投资者

在上市公司的公司治理方面，激进投资者的出现和他们的投资行为无疑是引人注目的。当激进投资者对上市公司的领导方式不满时，他们会试图改变公司战略和财务管理理念。这与传统的被动投资者截然不同，被动投资者如果不满意，只会直接卖掉股票。许多激进投资者已经成为全球媒体关注的重要人物，如卡尔·伊坎、纳尔逊·佩尔茨（Nelson Peltz）、威廉·阿克曼（William Ackerman）、丹尼尔·洛布（Daniel Loeb）、保罗·辛格（Paul Singer）等。他们和他们的对冲基金资本公司成功影响了苹果公司（美国）、阿克苏诺贝尔公司（AzkoNobel N.V.，荷兰）、达能公司（Danone，法国）、埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corporation，美国）、谷歌公司（美国）、雀巢公司（Nestlé，瑞士）和蒂森克虏伯（ThyssenKrupp，德国）等全球上市公司。

激进投资者是一类股东，如图4.4所示，他们在目标公司中积累了3%～10%的股权。激进投资者通过一切可能的方式影响公司管理层。（例如，电话沟通、发表公开信和白皮书、参加股东大会、进行股东投票、在董事会中争取代表权等。）他们的目的是促使公司采取某种战略或财务行动，以增加股东的财务回报。

激进投资者通常遵循一套相对固定的策略。他们倡导的战略变革包括削减成本（包括高管薪酬）、剥离他们认为的非核心业务、通过积极重组来降低全球税负以及增加对公司管理层领导力及发展方向的公开讨论。这种公开讨论通常会使公司成为市场关注的焦点，从而通过投资者的投机行为推高股价。他们号召的财务变革通常包括增加公司资本结构中的债务、减少新的投资（包括资本支出和收购），并通过分红和股票回购向投资者返还更多的现金流。

激进投资者的作用及其利弊因个人立场而异。如果你是目标公司管理团队的成员，可能会将激进投资者视为破坏性的外来者，认为他们以牺牲长期价值创造为代价追求短期收益。而对于现有股东来说，激进投资者往往受到欢迎，因为他们愿意挑战现有的公司领导层，代表小股东或被动投资者的利益。总之，激进投资者充当了更积极参与的股东角色，成为极其主动的投资者。尽管他们经常被指责促进短视行为，但他们自认为是在提倡保护公司及投资者利益的审慎政策。近年来，激进投资者在全球市场上的影响力不断增长，迫使公司在治理结构（如董事会成员）和战略方向（如石油和天然气公司投资可再生能源）上做出改变。

[1] See“The Nature of the Firm: Origin，Meaning，Influence，”by Ronald Coase， Journal of Law，Economics & Organization 4，no.1（1988）: 3-47;“The Pragmatic Theory of the Firm，”by Bartley J.Madden， Journal of Applied Corporate Finance 33，no.1（Winter 2021）:98-110.

[2] “The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits，” by Milton Friedman， The New York TimesMagazine ，September 13，1970. kMqAWDsXPlBgSz/igSLnM8Qp2QIQT8mZCKYxyRbJObvLQJWsoBy4B6p7IwUmA/wM