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1997—2005年，新兴市场国家面临越来越大的外部压力，需要在更为极端类型的汇率制度中做出选择。上一节中提到的资本流动压力的增加促使许多国家在自由浮动汇率制（如2002年的土耳其）和固定汇率制——货币局制度（如20世纪90年代的阿根廷）或美元化制度（如2000年的厄瓜多尔）——之间做出选择。这些制度值得进一步讨论。
货币局制度是指一个国家的中央银行承诺在任何时候都用外汇储备完全支持其货币基础，即货币供应量。在这种制度下，除非首先获得相应的外汇储备，否则中央银行不会向经济中注入更多的国内货币。包括中国香港在内的八个国家或地区使用货币局制度作为固定汇率的手段。
阿根廷。 1991年，阿根廷从之前的管理型汇率制度转变为货币局制度，即1阿根廷比索兑换1美元。阿根廷政府要求阿根廷银行系统发行的每一个比索以固定的汇率由黄金或存放在阿根廷银行账户上的美元予以支持。这种100%的储备制度使阿根廷的货币政策依赖于该国通过贸易或投资获得美元的能力。只有在阿根廷通过国际贸易赚取了美元之后，其货币供应量才能扩张。这一要求消除了该国货币供应量过快增长并引发通货膨胀的可能性。
阿根廷的货币局制度还允许所有阿根廷人和外国人在阿根廷银行持有以美元计价的账户。这些账户实际上是欧洲美元账户，即存储在非美国银行里的以美元计价的存款。这些账户意味着储户可以选择是否持有比索。
市场从一开始就对阿根廷政府能否维持固定汇率表示怀疑。阿根廷银行通常会对以比索计价的账户支付略高于以美元计价的账户的利率。这种息差反映了市场对阿根廷金融体系固有风险的评估。储户因接受风险——将资金保留在以比索计价的账户中——而得到回报。2002年1月，在经历了数月的经济和政治动荡，以及近三年的经济衰退后，阿根廷的货币局制度被终止。比索的价值从1比索/美元贬值到1.40比索/美元，随后完全浮动。比索的价值在几天内急剧下跌。阿根廷长达十年的固定汇率制宣告结束。
多年来，许多国家由于通货膨胀而遭受货币贬值之苦，进而采取了美元化的措施。美元化是指使用美元作为一个国家的官方货币。自1907年以来，巴拿马一直使用美元作为官方货币。厄瓜多尔在经历了1998年和1999年严重的银行和通货膨胀危机后，于2000年1月采用美元作为其官方货币。《商业周刊》（ Business Week ）在2000年12月11日的一篇题为《美元俱乐部》的文章中总结了美元化的一个主要特征：
美元化的一个吸引力在于，健全的货币政策和汇率政策不再依赖于国内政策制定者的智慧和纪律性。货币政策本质上变成了美国所遵循的政策，而且汇率被永久固定。
美元化的论点是基于先前有关不可能三角的讨论而合理推导出来的。一个美元化的国家消除了任何与美元的汇率波动，理论上也消除了未来发生货币危机的可能性。其他好处是，该国与其他以美元为基础的产品和金融市场，预期能实现更大程度的经济一体化。还有一点促使许多人赞成区域美元化，即几个经济高度一体化的国家可能会从共同美元化中获益良多。
反对美元化的理由主要有三个。第一，实行美元化的国家丧失了对货币政策的主权。然而，这就是美元化的意义所在。第二，这个国家失去了获得铸币税的权力，也就是从印钞中获利的能力。第三，由于一个国家的中央银行不再具有在其经济和金融体系内创造货币的能力，它不能再扮演最后贷款人的角色。这个角色有能力在金融危机期间提供流动性，以拯救可能处于破产边缘的金融机构。
厄瓜多尔。 厄瓜多尔于2000年9月正式完成了以美元取代厄瓜多尔货币苏克雷作为法定货币的工作。这一举措使厄瓜多尔成为使用美元的最大的国家，在许多方面，厄瓜多尔成为其他新兴市场国家密切关注的美元化试验案例。厄瓜多尔的美元化是在苏克雷持续两年大幅贬值后实施的。
1999年，厄瓜多尔的通货膨胀率上升，经济产出水平下降。1999年3月，厄瓜多尔银行业遭受了一系列破坏性的银行挤兑（bank run），即所有储户试图同时提取全部资金的金融恐慌。尽管厄瓜多尔银行体系存在严重问题，但即使是最健康的金融机构也会在这种资金外流的压力下倒闭。厄瓜多尔总统立即冻结了所有存款。[在20世纪30年代的美国，银行关门被称为银行假日（bank holiday）。]厄瓜多尔苏克雷的价值在3月初暴跌，导致该国仅在1999年就出现了130多亿美元的外债违约。厄瓜多尔总统迅速采取措施，提出美元化以拯救厄瓜多尔经济。
到2000年1月，当下一任总统就职时（在一场相当复杂的军事政变和随后的撤军之后），苏克雷的价值已经下降到1美元兑换25 000苏克雷。新总统继续推行美元化倡议。尽管没有得到美国政府和国际货币基金组织的支持，厄瓜多尔依然在接下来的9个月里完成了用美元取代本国货币的工作。许多年后的今天，厄瓜多尔仍在努力适应这一新的货币体制，寻找经济上的积极成效以及政治上的平衡。特别是，该国持续关注由于缺乏独立的货币政策而带来的问题。
萨尔瓦多。 萨尔瓦多在2001年用美元取代了其货币科朗。像其他实行美元化的国家一样，萨尔瓦多多年来一直遭受恶性通货膨胀和失效的货币政策的困扰。自美元化以来，它的通货膨胀率在中美洲国家中最低，平均每年仅为2.0%，并且长期保持相对健康的经济增长。
2021年6月，萨尔瓦多成为世界上第一个将加密货币比特币作为法定货币的国家，这震惊了世界。在这个出人意料的声明中，该国总统宣布，比特币不会取代美元，而是与美元一起交易。目前来看，评估这种双货币计划的表现还为时太早，但人们普遍担心，比特币价格的波动不符合其作为货币的职能。货币应该具备的职能的传统描述——价值尺度、流通手段和贮藏手段等——并不一定适合比特币。比特币不稳定的价格使其不太可能被用作价值贮藏手段。
津巴布韦。 津巴布韦长期遭受恶性通货膨胀之苦，这主要是由印钞导致的货币供应量的快速增长造成的。2006年、2008年和2009年，津巴布韦政府多次试图通过货币改制，即货币减值来重新确定货币面值，但都未能稳定其价值。2009年4月，津巴布韦正式放弃津巴布韦元，转而使用多种外币，包括南非兰特、博茨瓦纳普拉、英镑、印度卢比、日元、澳大利亚元、人民币和美元。然而，美元占据了主要的交易份额，经常出现严重短缺。
从各方面来说，多币种体系比以前的津巴布韦本国货币更稳定，但因汇率波动和货币流通不畅而面临重大挑战。2019年6月，津巴布韦中央银行——津巴布韦储备银行——正式结束了多币种体系，并引入了实时全额结算美元，通常称为津元或津巴布韦美元。2020年3月，随着通货膨胀再次抬头，官方再次开始使用外币。据报道，到2021年1月，消费者价格的年上涨率超过350%。
毫无疑问，对于许多新兴市场国家来说，汇率制度的选择可能介于固定汇率制（货币局制度或美元化制度）和自由浮动汇率制这两个极端之间。然而，许多专家多年来一直认为，全球金融市场将把越来越多的新兴市场国家推向这两个极端中的某一个。如图2.10所示，在固定汇率制和自由浮动汇率制的两个极端之间明显缺乏中间地带，但所谓的两极选择（bipolar choice）真的不可避免吗？
图2.10 新兴市场国家的汇率制度选择
新兴市场经济体有三个共同特征，使任何具体的汇率制度选择变得非常困难：①财政、金融和货币机构实力薄弱；②商业上允许货币替代和以美元进行融资的趋势明显；③新兴市场对外部资本流入突然停止极其敏感。卡尔沃（Calvo）和米什金（Mishkin）说得好： [1]
事实上，我们认为，在新兴市场国家取得宏观经济成功方面，汇率制度的选择对于良好的财政运行、金融和货币机构的稳健发展，其重要性可能是第二位的。我们建议，不应将汇率制度作为首要选择，而应鼓励更多地关注制度改革，如改善银行运行、加强金融部门监管、强化财政约束、社会各界就可持续和可预测的货币政策达成共识，以及提高贸易的开放程度。
支持该论点的一个佐证是，1999年，对墨西哥普通民众进行的一项民意调查显示，9/10的人更倾向于美元化，而不是比索的自由浮动。显然，许多新兴市场国家的人们对其领导层和机构实施有效汇率政策缺乏信心。最后，正如全球金融实务2.4所示，许多新兴市场国家的汇率制度选择不断受到各种金融创新和数字化甚至互联网初创企业的冲击。
尼日利亚中央银行（CBN）是负责所有货币兑换相关事务的政府机构。CBN一直维持尼日利亚奈拉与美元的固定汇率，直到2016年6月才允许奈拉自由浮动。全球油价下跌导致尼日利亚的出口收入大幅下降，同时导致尼日利亚外汇储备中美元的数量减少，从而降低了其获取外汇的能力。当尼日利亚的出口收入下降时，CBN发现自己缺乏美元或其他可兑换货币（如英镑）。包括跨国公司在内的任何交易主体，如果想要将尼日利亚奈拉兑换成外币，都必须向CBN申请。CBN会最终决定分配外汇的数量。
英国航空公司和尼日利亚侨民
。多家英国航空公司服务于尼日利亚市场。这些航空公司以当地货币奈拉收取票款，然后向CBN申请兑换成美元或英镑。但随着硬通货日益短缺，航空公司不得不等待越来越长的时间。2016年6月以后，这种长时间的等待通常意味着随着奈拉价值的下降，能兑换到的美元或英镑越来越少。然而，解决方案来自在英国居住和工作的大量尼日利亚侨民。这些侨民赚取英镑，并定期兑换成奈拉寄给尼日利亚的家人。历史上，这种汇款成本极高，因为像西联汇款或美国汇款这样的汇款公司可能会收取4%或更高的手续费。（以一笔200美元的汇款为例，2016年从英国汇款到尼日利亚可能会产生8.23美元的费用。）一些初创企业开始把在英国的尼日利亚人的英镑集中到一个大型银行账户中，然后与英国航空公司进行英镑与奈拉的“互换”。上述交易通过简单地调整彼此在英国和尼日利亚的银行账户余额来执行。整合商
（consolidator）向伦敦的银行账户存入英镑，而英国航空公司则把其在尼日利亚的银行账户的资金支付给尼日利亚的私人账户。（以奈拉支付。）这实际上是久为人知的背靠背跨货币互换（back-to-back cross-currency swap）外汇策略的现代版本。
多款货币应用程序。 近年来，一些初创公司，如Xendpay公司和Azimo公司，已进入伦敦市场，推出了多款移动应用程序，大幅降低了尼日利亚个人的汇款成本——通常降至交易金额的1%以下。只要在伦敦银行和尼日利亚银行之间转账，个人就能以远低于之前的成本转移资金，且往往能享受更有利的汇率。遗憾的是，2016年7月，CBN叫停了这种货币兑换方式。因为这些货币互换和转账操作在未经CBN允许的情况下以非官方汇率兑换奈拉，被认为可能有害且“不健康”。正如一位尼日利亚记者所指出的，就在你以为情况不可能变得更糟时，它确实变得更糟了。
像金本位制这样的制度结构不需要国家间的合作政策，只需要保证所有国家都遵守游戏规则。在金本位制下，这种保证转化为政府愿意以平价随时买卖黄金。1944—1973年建立的布雷顿森林体系要求更多的合作，因为黄金不再是唯一的基准，各国需要更深程度的合作以维持以美元为基础的体系。汇率制度，如1979—1999年欧洲货币体系下固定汇率区间等汇率制度，就是这些合作和规则制度的混合体。
当前国际货币体系的特点是没有规则，合作程度不一。尽管新国际货币体系应当采取的具体形式目前尚无定论，但许多人认为，只有将国家间的合作与各国追求国内社会、经济和金融目标的自由裁量权结合起来，这种国际货币体系才能在未来取得成功。在国际上没有新的正式协议的情况下，储备货币（各国中央银行和官方外汇管理机构持有的货币）的走势表明，美元将继续占据主导地位，欧元的作用将越来越大。（欧元在非洲作为储备货币和锚定货币的使用急剧增加。）但随着全球金融的日益数字化，包括数字人民币（e-CNY）在内，国际货币体系可能迎来变革。国际货币基金组织的一项研究总结了储备货币的现状： [2]
尽管过去60年来国际货币体系发生了重大结构性变化，但美元仍然是占主导地位的国际储备货币。最新编制的数据库记录了各个经济体按货币划分的储备持有情况。国际货币基金组织的这份报告发现：自全球金融危机以来，金融联系已成为储备货币配置日益重要的驱动因素，尤其对新兴市场经济体和发展中经济体更是如此。该报告还发现：由于惯性效应（inertial effect）的上升，美元的主导地位可能会持续下去。但那些有关突变的先例表明，诸如数字货币和支付生态系统更新这样的发展趋势，可能会加快新型储备货币体系的转型步伐。
[1] “The Mirage of Exchange Rate Regimes For Emerging Market Countries，”Guillermo A.Calvo and Frederic S.Mishkin， The Journal of Economic Perspectives ，Vol.17，No.4，Autumn 2003，pp.99-118.
[2] Reserve Currencies in an Evolving International Monetary System ，Prepared by an IMF team led by Alina Iancu and comprising Gareth Anderson，Sakai Ando，Ethan Boswell，Andrea Gamba，Shushanik Hakobyan，Lusine Lusinyan，Neil Meads，and Yiqun Wu，Working Paper No.20/02，Strategy，Policy & Review Department，Statistics Department，International Monetary Fund，2020.