机构为什么愿意持有大盘债

以浦发转债（110059）为例，浦发转债的正股为浦发银行（600000.SH）。浦发转债发行规模为500亿元，无回售条款，转股价下修不得低于每股净资产。浦发转债于2019年10月28日发行，初始转股价为15.05元，即浦发银行最近一期经审计的每股净资产。发行时浦发转债的转股价值仅为84元，从2019年11月18日挂牌至2023年11月17日，浦发转债的转股价值最高为83.72元，最低为48.97元。在此期间浦发银行的市净率从0.84倍跌至0.281倍，而浦发银行的波动率仅为15%左右，浦发转债的年化波动率为1.67%。

从浦发转债的诸多数据来看，该转债可以说是盘子大、波动率低，既无法回售也不能下修，转股溢价率长期维持高位，所以基本上就是一个纯债，看涨期权价值极低。那么市场上主要是哪些投资者在交易和持有浦发转债呢？从浦发转债公布的截至2023年6月30日的十大持有人来看，除了浦发银行大股东中国移动通信集团广东有限公司因配债而持有浦发转债之外，其余九大持有人全部是回购质押专用账户。

所谓债券回购质押专用账户，即正回购账户。质押式回购是指交易双方以债券为质押进行的短期资金融通业务。在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。在质押式回购交易过程中，债券所有权不发生转移，而是由中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）冻结托管，并在到期时予以解冻。

在2016年以前，个人也可以通过券商开通正回购资格，只不过要求持有300万元以上资产，还需要通过考试。后来由于债券违约频发，而且正回购给券商带来的收入较少、风险较高，正回购资格只向专业机构开放。正回购和逆回购的品种是一样的，沪市有9个代码：204001、204002、204003、204004、204007、204014、204028、204091、204182，分别对应1天、2天、3天、4天、一周、两周、一个月、三个月、半年的正回购；深市同样有9个代码。对于散户而言，平时通过券商软件卖出逆回购收取利息，交易对手方正是机构的正回购账户。

对于机构而言，正回购的融资成本年化仅为2%左右，可以说是相当低廉。那么机构可以通过持有类似浦发转债这样的大盘AAA评级转债进行正回购操作，加大杠杆、提高收益。机构将持有的浦发转债放在质押库里称为入库，入库后债券会变成标准券，只有变成标准券后才能质押。标准券需要通过折算率进行计算，折算率由中国结算每日公布。机构通过正回购交易可以将杠杆放大2～3倍，大幅提高所持大盘转债的收益率。

截至2023年11月17日，42只AAA评级转债（含可交换债）中，平均折算率为71%，基金平均持仓比例为25%，具体如表2-1所示。