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王 佩 李 涵 杨 伊
摘 要 2023年，在全球经济增长疲软、欧美银行业危机频发、欧佩克减产、巴以冲突升级等多重因素的共同影响下，国际油价呈前低后高宽幅震荡态势，布伦特原油价格在70～100美元/桶中高位波动。2024年，巴以冲突进一步加剧并蔓延至多国，俄乌冲突进入新阶段，与此同时多国迎来大选，一定程度上加剧了地缘政治动荡，叠加欧佩克减产和世界石油贸易格局调整，预计国际石油市场仍将面临较大不确定性，国际油价继续维持中高位波动态势。此外，全球炼油毛利总体保持健康水平，但化工市场依旧低迷，炼化行业周期性调整仍将持续。
关键词 高位油价；地缘政治；宏观经济；石油供需；国际贸易
2023年，金融市场和大宗商品价格走势明显分化，美股、黄金等表现优异，能源大宗商品价格则全面下跌。其中，美股标普500指数较年初上涨近25%，领先主要金融指数和大宗商品价格涨幅；黄金价格迎来了近3年来的首次年度上涨，涨幅为12.1%。欧洲地缘政治冲突爆发后，许多国家重新考量美元安全性，并大量增加黄金在外汇储备中的比重，使得全球黄金需求旺盛。与此同时，在美欧银行业危机、巴以冲突等金融市场和地缘政治不确定性因素推动下，市场避险情绪升温，支撑黄金价格持续走高。
2023年以来，受全球经济疲软、需求低迷等影响，能源大宗商品价格全面下跌。其中，在供应充足，供需形势大幅改善的背景下，天然气和煤炭价格大幅下跌，年末亚太JKM气价和欧洲TTF气价较年初分别下跌了53%和57.2%，澳大利亚煤炭价格下跌了63%；“欧佩克+”（“OPEC+”）大幅减产对国际油价构成底部支撑，但宏观压力和需求增速放缓依然使得油价小幅下跌，年末西得克萨斯中间基原油（WTI）和布伦特原油（Brent）价格较2023年初分别小幅下跌6.9%和6.2%，汽柴油期货价格降幅超过10%。按照热值衡量，石油价格相当于煤炭价格的2.28倍、天然气价格的1.17倍，从这个角度来说，石油和煤炭分别是最贵和最便宜的一次能源。
2023年，国际油价呈前低后高、宽幅震荡走势，布伦特、WTI和普氏迪拜（Dubai）三大基准油均价均较2022年低15美元/桶左右，很大程度上是欧洲地缘政治冲突导致的2022年油价异常走高。2023年，布伦特原油均价为82.17美元/桶，较2022年下跌16.88美元/桶，跌幅达17%；WTI均价为77.6美元/桶，较2022年下跌16.73美元/桶，跌幅为17.7%；普氏迪拜原油均价为82.09美元/桶，较2022年下跌14.29美元/桶，跌幅为14.8%。
从2023年走势来看，上半年，受美欧央行持续大幅加息引发银行业危机、美国债务上限危机再现影响，宏观经济压力导致布伦特原油价格4次向下冲击70～72美元/桶重要关口，但4次冲击后布伦特原油价格均快速反弹，这反映出70～72美元/桶的支撑位较牢固。第三季度，沙特延长自愿减产、俄罗斯削减出口，基本面持续抽紧，叠加美国经济数据好于预期，宏观市场悲观情绪显著改善，国际油价触底反弹。9月27日，布伦特原油收于96.55美元/桶，WTI收于93.68美元/桶，均为年内最高水平。第四季度，全球宏观经济再度走弱，石油需求进入季节性淡季，布伦特原油再次震荡回落并冲击70～72美元/桶重要关口，但在巴以冲突、红海局势等多重因素支撑下，国际油价并未跌破这一重要支撑位，在2023年底继续维持在75～80美元/桶中高位区间（见图1）。
图1 2023年国际基准油价格走势
资料来源：路透社，联合石化市场战略部。
2023年基准油价格仍保持前高后低结构，但价差较2022年明显回落，其中前端一度转为负价差。从三大基准油结构来看，普氏迪拜原油结构最强，首次行价差平均为0.86美元/桶，较2022年收窄1.87美元/桶；布伦特原油首次行价差平均为0.39美元/桶，较2022年收窄1.44美元/桶；WTI最弱，首次行价差只有0.17美元/桶，较2022年收窄1.17美元/桶。
2023年上半年，美欧银行业危机引发市场对宏观经济和石油需求的担忧，基准油一度转为前低后高结构；第三季度，“欧佩克+”持续减产收紧市场供应，石油市场进入去库存模式，基准油结构由负转正，布伦特原油首次行价差从1月最低的-0.27美元/桶大幅拉宽至9月末的3.11美元/桶，WTI首次行价差从1月的-0.2美元/桶拉宽至9月末的2.38美元/桶，普氏迪拜原油首次行价差从1月末的-0.35美元/桶拉宽至9月末的2.78美元/桶。第四季度，基准油结构再度重回负价差区间。
从基准油价差来看，受WTI米德兰原油纳入布伦特原油价格评估体系的影响，2023年WTI与布伦特原油价差总体趋窄，年均水平为-4.69美元/桶，较2022年收窄0.81美元/桶（见图2）。与此同时，欧佩克减产支撑了重质高硫原油价格，布伦特现货原油与普氏迪拜原油年均价差为0.48美元/桶，较2022年4.92美元/桶的水平显著收窄；布伦特原油与普氏迪拜原油纸货价差为1.79美元/桶，较2022年收窄5.97美元/桶。
图2 WTI/布伦特基准油价差
资料来源：路透社，联合石化市场战略部。
2023年，美国、欧洲、亚太等三地炼油毛利整体回落，但在全球石油需求逐渐复苏、炼厂检修规模高于预期的情况下，炼油毛利仍好于过去5年平均水平。其中，美国墨西哥湾炼油毛利平均为24.8美元/桶，鹿特丹平均为13.33美元/桶，新加坡平均为6.84美元/桶，均较2022年下降3～5美元/桶。与此同时，主要油品裂解价差整体回落，汽油和石脑油表现疲软，柴油和航煤表现强劲。2023年，新加坡汽油裂解价差平均为11.94美元/桶，较2022年下跌2.66美元/桶；航煤裂解价差平均为22.48美元/桶，较2022年下跌8.03美元/桶；柴油裂解价差平均为24.33美元/桶，较2022年下跌14.83美元/桶。
在产能过剩的周期性影响下，全球化工毛利持续低迷。2023年，我国聚乙烯（PE）与亚太石脑油价差平均为3508元/吨，较2022年上升341元/吨，涨幅为10.8%；聚丙烯（PP）与石脑油价差平均为2934元/吨，较2022年下降77元/吨，降幅为2.6%。此外，芳烃市场基本稳定，我国大连商品交易所对苯二甲酸（PTA）均价为5767元/吨，较2022年微跌29元/吨，降幅为0.5%。
2023年，全球主要原油的官方售价和贴水总体走高，其中沙特连续5个月上调对亚洲出口原油官方售价，目前水平比2017—2021年的5年平均水平高2美元/桶；西非现货贴水全年大幅波动，目前与2022年欧洲地缘政治冲突初期的贴水水平相当。
2023年，欧洲地缘政治冲突对全球油轮运输市场的影响逐步降温，但在美国释放战略储备和中国需求恢复的影响下，运力需求激增，而阶段性运力供给紧张时有发生，运输市场波动进一步加大。2023年，中东到中国巨型油轮（VLCC）运费年均为2.03美元/桶，较2022年上升0.21美元/桶，涨幅为11.5%；西非到中国VLCC运费年均为3.13美元/桶，较2022年上升0.33美元/桶，涨幅为11.8%，均创近年来最高水平。
2024—2025年，全球经济仍面临结构性、周期性挑战，国际货币基金组织（IMF）对2024全球经济增速的预期在3%左右，低于2000—2019年的年均增速3.8%。全球经济在经历了疫情后的供应链中断、俄乌冲突引发的全球能源和粮食危机，以及通胀大幅上涨等一系列事件后，表现出了较强的韧性，但增长前景仍然面临一定挑战，特别是地缘政治紧张局势、欧美高利率等对实体经济有潜在影响，中长期来看经济增速将低于历史平均水平。从不同经济体来看，预计亚太新兴经济体的表现仍将优于欧美发达经济体，继续引领全球经济增长。中国接连发布宏观调控政策，有望促进制造业、房地产等行业回温，推动经济良性增长；印度等新兴市场和发展中经济体的经济增长前景大体稳定。
从货币政策来看，随着全球通胀开始回落，各国央行将逐步进入降息周期，有望改善宏观市场情绪，对石油等大宗商品价格构成支撑。但2024年以来，美国经济数据多次超出预期，通胀仍有反复风险，降息路径仍存在变数，美联储在对抗通胀黏性和防止经济衰退的权衡下，政策反应或将更为谨慎。目前来看，市场预期的美联储降息时间一再推迟，但大多数经济学家仍认为有望在2024年内开启降息，尽管降息时点可能是在9月以后。
2024年，预计全球石油需求继续温和增长，增量在130万桶/日，虽然低于2023年200万桶/日（主要是前一年基数偏低影响）的增量，但仍高于120万桶/日的10年平均增量。其中，东半球仍是需求增长中心，中国和印度的石油需求将分别同比增加66万桶/日和25万桶/日，对全球需求增长的贡献达70%；中东石油需求也会在交通和化工需求的推动下增加约7万桶/日；非洲因丹格特（Dangote）炼厂投产，拉动需求20万桶/日左右；美国石油需求保持温和增长，增量在10万桶/日左右；欧洲、日本和韩国石油需求则继续呈小幅下降趋势。
2023年，全球道路交通出行已基本恢复至疫情前水平，受电动车替代、LNG重卡替代和车辆燃油效率提高的影响，预计2024年全球汽柴油需求增量有限，分别在10万桶/日和20万桶/日左右，增量主要来自亚太区域；航煤需求在跨境航班持续恢复的推动下将有较大增长，增量或在30万桶/日左右。近年来全球石油需求及预测见图3。
图3 近年来全球石油需求及预测
资料来源：IEA，联合石化市场战略部。
2024年全球迎来大选年，包括美、俄、乌、印、欧洲议会等的多个国家、组织的领导人面临换届，将影响世界近一半人口。在大国博弈越发激烈的背景下，各政党执政方针切换将导致不同民族、不同信仰、不同党派的利益冲突明显，为局部地缘乃至世界发展带来巨大不确定性。此外，各国的能源政策调整也成为各方关注重点，并将对国际油价产生直接或间接影响。2024年，巴以冲突持续，伊以冲突爆发，作为重要的石油输出地区，中东及其周边国家的安全稳定牵动着国际社会对能源市场的关注，由此引发的红海危机也为全球供应链带来严峻挑战，导致石油运输成本上涨与交付时间延长。与此同时，俄乌冲突进入第三年，2024年第一季度双方能源基础设施频繁受袭，俄罗斯15家炼厂超90万桶/日炼油能力受到影响，预计将演变成一场持久战。目前来看，地缘争端暂未对石油供应侧造成实质性的影响，但是持续紧张的局势下突发事件时有发生，增加了油价出现短时大幅波动的概率。
2024年，预计全球石油供应将增长150万桶/日，全球上游投资继续保持稳中有增，并恢复到疫情前水平。其中，沙特2024年用于维持预算平衡的油价为96.3美元/桶，这意味着其限产保价意愿较强，市场对下半年“欧佩克+”产量能否回归仍有分歧，6月部长级会议成为关注焦点。受减产政策、欧美制裁等影响，俄罗斯石油贸易基本完成流向调整，预计俄罗斯2024年产量基本持稳。美国受钻机数量下滑和投资减少影响，预计2024年产量增量将放缓至30万～50万桶/日。加拿大受管线扩能、油砂项目增产提振，2024年产量将增长15万桶/日左右。圭亚那20万桶/日的Payara项目投产，2024年原油产量可能达到60万桶/日。“欧佩克+”19国原油产量变化情况见图4。
图4 “欧佩克+”19国原油产量变化情况
资料来源：OPEC，联合石化市场战略部。
2023年以来，全球石油库存低位运行，陆上原油库存接近5年平均水平，成品油库存低于5年平均水平，特别是柴油库存处于多年低位。考虑到当前全球利率水平偏高，大规模建库资金成本占用较高，预计全球库存中短期内仍维持偏低水平，从而对国际油价构成底部支撑。
咨询机构Kayrros数据显示，截至2023年底，全球陆上原油库存为30.2亿桶，与2022年同期和5年均值相比均增加3000万桶（见图5）。此外，截至2023年底，全球主要地区成品油库存为5.7亿桶，较2022年低1820万桶，较5年平均水平低2830万桶。此外，值得关注的是，美国设定了WTI价格79美元/桶的战略石油储备回补价格，当国际油价触及这一目标价位时，预计美国将加大收储力度。当前美国战略石油储备回升至3.66亿桶，但仍大幅低于2022年放储前6亿～7亿桶的平均水平，美国存在一定补库需求。
图5 全球陆上原油库存
资料来源：Kayrros，联合石化市场战略部。
2024年，全球炼油产能将继续增长，新增炼油产能为145万桶/日。新建炼厂主要来自亚太和非洲，包括中国裕龙岛炼化一体化项目（40万桶/日）、大榭石化（12万桶/日）、印尼Balikpapan炼厂（10万桶/日）和尼日利亚Dangote炼厂（65万桶/日）。未来5年，亚太地区新增炼油项目仍将继续上马，但受石油需求或达峰影响，炼油能力增长速度或有所放缓，主要国家仍为中国和印度；此外，继科威特阿祖尔（Al-zour）、阿曼杜库姆（Duqm）等炼厂投产后，中东地区炼油产能增长也将有所放缓。
炼油和化工毛利方面，未来两年，考虑到全球石油需求增长放缓，叠加新增炼油产能释放，预计美国、欧洲、亚太等三大炼油中心炼油毛利都将有所下降，但整体仍维持健康水平。其中，新加坡汽油裂解价差将在5～13美元/桶波动、柴油裂解价差将在10～25美元/桶波动、航煤裂解价差将在10～23美元/桶波动；化工市场大概率仍将处于下行周期，过剩供应和疲弱需求仍使得化工毛利承压。
自20世纪80年代原油期货诞生以来，期货市场以其广泛的参与度和良好的流动性完美实现了价格发现功能，期货价格迅速成为石油市场的定价基准，基金也成为其中重要的参与力量，这极大影响了期货价格走势。
2022年以来，西方金融市场遭遇“股债双杀”，大量资金从股市和债市流入大宗商品市场。2023年，油市资金一直是净流入态势，指数基金、主观基金规模都在迅速增长，大幅加剧了油市的非理性波动。2023年，基金持WTI原油期货头寸较2022年增加10%，持仓占比增至33.2%；基金持布伦特原油期货头寸较2022年增加18%，持仓占比增至20.4%。
数据显示，目前，美国部分金融市场的量化交易占比已超过70%，其中商品期货市场占比在50%以上。基金程序化下单增多，将影响市场走势，引发原油等商品价格大幅波动。2024年初以来，基金持仓与油价走势相关性在90%左右，在油价处于持续上涨阶段的同时，基金看涨情绪也一度达到高点，多头持仓连续增加。截至2024年4月，基金持布伦特原油期货合约净多头寸提高至32.7万手，创下3年以来的最高水平。在基金越发深入的参与下，后市国际油价部分时段或将呈现大起大落之势。
总体来看，未来1～2年，全球经济增长态势良好、供需基本面健康，但大国博弈错综复杂，全球地缘动荡呈现复杂化、长期化态势，局部矛盾存在短期激化的可能性，但总体局势可控。预计国际油价整体维持中高位运行，布伦特价格多数时间在70～100美元/桶波动（见图6）。
图6 布伦特价格与基金持仓多空比走势
资料来源：洲际交易所，联合石化市场战略部。
［1］IEA.World Energy Outlook.2023.
［2］OPEC.Monthly Oil Market Report.2023—2024.
［3］Rystad Energy.Oil market agency comparison：Softer than expected in 2024，diverge for 2025.
［4］S&P Global Inc.Global Crude Oil Markets Short Term Outlook.2023—2024.
［5］FGE.Global Oil Market Drivers.2023—2024.