前言

宏观经济是一个浩瀚而复杂的系统，由数以万计的微观个体的经济活动累积而成。现实中的宏观经济现象，如高增长、高就业、高收入、高通胀、高利率、高房价、高债务等，无不是这些微观个体经济活动的集中体现。而这些宏观经济现象又遵循特定的周期规律，其兴衰交替不仅深刻影响着微观个体的发展，更直接关联着国家民族的命运。正因如此，宏观经济及其伴随的周期波动问题，成为社会各界关注的焦点。

本书是一部关于宏观经济与周期波动的学术专著。本专著注重理论与实践结合及逻辑演绎与数理推导，力求深入浅出，将纷繁复杂的宏观经济理论通俗易懂地展现在读者面前，确保读者无论经济学基础如何，都能循此脉络，洞悉宏观经济运行的内在机理和客观规律。

全书分上下两篇，共十三章。上篇为方法篇，聚焦于宏观经济与周期波动的思考方式与理论模型，主要为前八章内容；下篇为应用篇，侧重于应用与专题探讨，涵盖后五章内容。在内容编排上，我们还充分考虑了不同读者的背景与需求，力求平衡理论性与可读性。第四、六、七章是本书的数理分析部分，目的是通过数理模型的推导以及宏观冲击的动态模拟，加深读者对宏观经济内在运行规律的理解。其余十章内容则力求避免数学公式，转而采用质朴语言与生动实例，阐述宏观经济的核心概念、重要思想及周期波动。本书主要内容、创新点及结论如下。

第一章阐明了宏观、周期、货币、均衡、战略五种宏观经济分析思维能力。宏观思维来自微观思维而又超越微观思维，它的系统观念和动态博弈分析方法，有助于规避微观逻辑简单套用在宏观层面时可能产生的合成谬误问题。周期思维认为经济运行周而复始，历史不会重演，但总会惊人地相似。货币思维认为市场经济的本质是货币基础上的竞争，货币创造的本身就是债务积累的过程，这些债务可能来自国内，也可能来自国外，货币创造能力的下降势必将加剧债务风险的暴露。同时，货币创造和流动的过程，也是经济增长、收入分配、物价变动的过程。因此，货币、债务、增长、收入、物价实则是相互交织、密不可分的整体，可被认为是同一问题的不同面。均衡思维认为资本存量和收入流量的增长率在长期来看是稳定的，与之相关的比率关系也是稳定的，一方巨大波动必将牵连到另一方。战略思维的核心在于“道”而非“术”，强调对历史逻辑、理论逻辑、现实逻辑以及全球游戏规则的把握与驾驭。

第二章深入阐释了经济增长率、利息率、货币增长率、利润率、通胀率、汇率、债券收益率、股票价格、房地产价格九个重要宏观经济变量，并在此基础上提炼出宏观经济九宫格分析方法。名义GDP增长率是宏观经济分析中最重要的变量，主要是名义GDP联系到了企业的成本收益计算，由于企业的工资、折旧、税收等成本支出往往是预先给定的，因此名义GDP的变动将影响企业的利润，进而决定经济波动和资本存量价值。此外，名义GDP还是用于支付货币工资、上缴税收、偿还债务、支撑资产价格的总收入，因此它对实体经济和金融体系至关重要，更能够反映微观经营主体的真实感受。反观，由于异质品难以加总，而且加总起来也不具有任何意义，所以理论上实际GDP根本反映不出经济活动中的实物产出或实际产出，也就是说实际GDP是“假的”。利息率是货币供求平衡的重要调控机制，它同时调节货币供求、实物投资和资本存量价值，紧密地将实物经济和货币经济联系在一起。从本源上看，利息率是剩余价值或者利润的一部分，它是生产经营活动的成本构成，因此从债务人或成本视角而非债权人或收益视角，能够更深刻地洞察利息率的变动规律。利息率与投资、名义GDP增长率的正相关关系是经济活动中的最普遍现象，传统宏观经济理论则认为它们之间呈负相关关系。货币增长率是一定时期私人部门在银行体系内的资产变动情况。当货币的信用关系依赖于资产抵押时，也就是说借钱需要抵押物时，货币、债务、抵押资产、增长、收入也将是紧密相连的。因此，稳定的货币增长率对于资本存量和收入流量同时达到均衡至关重要，而这种存量和流量的同时均衡也是货币供求的均衡。利润率是指社会平均的资产回报率，它实质上为货币增长率与利息率之差。由于只有预期到未来有利润而且当前名义GDP有增长时，企业当前的投资行为才会发生，由此利润率就把经济增长和投资活动联系起来，进而资产价格也表现出周期波动特征。通胀率是宏观经济运行的综合反映。其背后成因比较复杂，既可能是通胀性繁荣，又可能是通胀性萧条。对于大型经济体而言，通胀更多是由内部经济增长驱动的，往往高通胀伴随着高增长、低通胀伴随着低增长，一般这种通胀是良好的。而对于经常发生货币危机的国家而言，由于本国货币的大幅贬值会带来进口商品和服务价格的大幅上涨，推动本国私人部门成本大幅上升、利润大幅减少，进而影响整个社会的投资、消费活动，造成整个经济的萧条，这种通胀对于发生货币危机的国家而言肯定是不好的。汇率不仅是一个简单的不同国家货币的比值，更是用来比较不同国家名义GDP货币值和货币供应量的标尺，是一国经济强弱的外在表现，如同美元是美国经济的“晴雨表”。当把名义GDP增长率、货币增长率、利润率作为决定外商直接投资的重要因素时，就必须考虑汇率，因为只有汇率稳定或者可控，这些重要因素对于外商而言才算是实打实的收益。债券收益率，准确地称是债券到期收益率，是投资者购入债券并持有到期的年化收益率。国债是债券市场中最重要的交易产品，它的收益率与经济增长呈现出显著的正相关关系，往往是高增长、高国债收益率，低增长、低国债收益率。国债收益率持续为负，意味着投资者在持有国债到期时将面临本金的损失。然而，在特定的市场环境下，由于投资者预期未来国债收益率将继续下行，会选择在高价时买入负利率国债，然后在国债到期前，以一个更高的价格卖出，从中获取价差收益。国债收益率曲线期限倒挂是重要的经济衰退预警信号。一般，中长期国债收益率要高于短期国债收益率，若出现前者走势回落且低于后者的期限收益倒挂现象，往往预示着未来经济将走弱。股票市场是经济的“晴雨表”，其有效性建立在上市公司利润与宏观经济走势一致性基础之上。对于大型经济体而言，股票市场或股票价格与利息率、通胀率、汇率往往呈现出正相关关系，主要是这些变量与名义GDP增长率、货币增长率、利润率也存在显著的正相关关系。因此，对高增长、高利率、高通胀、强势汇率的国家而言，它的股票市场往往也是比较强的。笔者认为资产回报率（ROA，在本书中等同于利润率概念）是价值投资的最重要指标，一个优秀的市场一定是拥有持续稳定高资产回报率的市场。房地产是重要的抵押资产。当货币的信用创造依赖于抵押资产，尤其是依赖于房地产和土地时，房地产问题便自然而然地转化为货币创造问题。在房地产上行通道中，房地产具有双重货币创造功能。一方面，没有不动产的私人部门利用抵押贷款购入更多的不动产，以此作为资产保值增值的手段；另一方面，已持有不动产的私人部门倾向于抵押现有资产，以获取资金用于扩大再生产或投资于其他高回报项目，这一过程极大地促进了信用扩张。然而，当房地产市场步入下行通道时，情况截然相反。购房者的观望情绪浓厚，提前还贷现象增多，同时基于不动产的抵押投资活动显著减少，这一系列变化直接削弱了房地产市场的货币创造能力。

第三章介绍了宏观经济分析中应了解的两个率，即增长率和比率。关于增长率，由于大多数货币价值量增长率是有年度目标的，如经济增长率、通胀率、货币增长率等目标，所以人们会更关注这些变量的年度变化。然而，由于年度数据的生成周期较长，且难以满足短期趋势分析的需要，因此人们常利用同比、环比、累计同比三种统计方法，大致推算年度增长率的情况。为了更好地反映经济数据的变动趋势，在运用上述统计方法时，人们还常常利用季节调整方法剔除季节因素的扰动，利用翘尾和新涨价因素分解同比涨幅中上一年的贡献和本年涨势情况，借助环比折年率简单外推年度增长率。关于比率，流量与流量（如投资率、消费率、储蓄率等）、存量与流量（如杠杆率、资产回报率等）、存量与存量（如资产负债率等）是三种常见的比率关系。本书的理论部分表明，在均衡状态下，收入支出模型中的各项流量和存量的增长率将趋于收敛，它们之间的比率在长期内保持稳定。考虑到储蓄、投资、消费在宏观经济中的重要地位，我们特别关注了需求结构的比率关系变动。我们认为储蓄、投资、消费是一笔货币，其变动更多地受宏观经济周期波动的影响，而非传统文化、人口结构以及社会保障体系。一般地，随着名义GDP增长率的持续回落，投资增速回落要快于消费增速，这会导致投资率的下降和消费率的上升，反之则是投资率的上升和消费率的下降。所以，在利用消费率或消费对经济增长的贡献指标解释经济增长时，需要谨慎下结论，因为它们的值越大并不一定意味着经济就越健康。

第四章为宏观经济周期波动模型的构建。企业是否盈利是宏观经济分析的核心议题。为探讨这一核心议题，展现市场经济的运行规律和特征，本章在封闭经济的理论框架下，构建了一个居民、商业银行和企业的三部门宏观理论模型。该模型的独到之处在于，它把微观企业的逐利行为、货币供给的内生创造、资本存量与收入流量的均衡联系到一起。我们指出，利润或利润率把经济增长与投资波动联系起来，要保证一定的利润率，需要投资的累积增加。当只考虑商业银行的货币供给时，私人部门和商业银行的资产负债表是联系在一起的，它蕴含着货币经济的一切秘密，即资产或资本只是一笔负债。当引入市场经济的信用基础资产抵押后，若抵押品资产价值持续上涨，那么经济体的货币创造能力或货币增长率将大幅上升，从而带来经济繁荣、就业充分、收入增加、消费旺盛和物价上涨；反之则是经济衰退、失业增加、收入下降、消费降级和物价低迷。我们还给出了这一模型的均衡解析解：在均衡状态下，各存量变量和流量变量均以 m （1+ θ ） s - d （1- s ）的速率增长，其中 m 为货币增长率， θ 为工资占利息和利润的比例， d 为折旧率， s 为宏观储蓄率或投资率。短期内，工资占利息和利润的比率、折旧率、投资率变动缓慢，因此货币增长率对于保持经济稳定增长至关重要。此外，我们还进行了投资冲击的动态模拟。结果表明，随着投资的累积增加，投资率、储蓄率、利润率、名义GDP增长率、货币增长率、资本存量价值、利息和利润与工资之比、利息和折旧与工资之比都是上升的；反之这些变量都是下降的。

第五章在三部门经济模型基础上加入中央银行的货币政策。在现代经济体系中，信用货币的创造是在二级银行体系下进行的，即中央银行向商业银行体系投放基础货币，商业银行以基础货币为锚，通过向企业、居民部门提供信贷支持，实现广义货币的派生。这种体系下，中央银行对货币供给具有非常强的控制力。因此，在宏观经济研究中，对中央银行货币政策的分析要点就在于，它是如何通过调整货币政策来影响内生的货币创造，进而影响投资、经济增长以及资本存量价值的。在加入货币政策后，各存量变量和流量变量仍以 m （1+ θ ） s - d （1- s ）的速率增长。只不过，在繁荣周期的尾声，中央银行加息将加速经济周期见顶；而在衰退周期的初期，降息将延缓经济的衰退，若降息幅度过大，则可能会引发工资与物价的螺旋式上升。

第六章在三部门经济模型基础上加入财政政策。财政政策主要由收入和支出两大方面构成，其中收入政策包括税收和政府债券，而支出政策涉及政府购买和转移支付。财政政策的影响，不仅体现在其能够通过调整总支出（投资和消费）与税收成本来影响企业部门的投资行为，更能对经济增长、就业、资本存量价值等宏观经济变量产生重大影响。研究表明，财政政策的加入并不影响原有市场经济的均衡状态，各存量变量和流量变量仍以 m （1+ θ ） s - d （1- s ）的速率增长。总体来看，财政政策调控效果可视为外生变量对自动调节的市场经济的冲击。也就是说，在经济衰退阶段，扩张性财政政策将起到缓解经济衰退的作用；而在经济繁荣阶段，紧缩性财政政策将起到抑制经济过热的作用。

第七章引入了资本市场。资本市场不仅是现代企业组织和市场竞争的关键环节，更是实现货币再分配的重要场所。在宏观经济分析中，加入资本市场尤其是股票市场极为重要，因为它联系到了资本存量的价值变动。为此，本部分将股票市场纳入之前的货币金融体系框架中，来表明其深层含义及与其他宏观变量的内在联系。研究表明，在引入资本市场后，市场经济的均衡状态在形式上并未发生改变，各存量变量和流量变量仍以 m （1+ θ ） s - d （1- s ）的速率增长。只不过这里的货币增长率 m 构成变为 m = r × k + λ × PB （1- k ），其中 r 、 k 、 λ 、 PB 分别为利息率、资产负债率、股息率和市净率。这一结论不仅揭示出资本市场对宏观经济均衡状态的影响，而且再次说明稳定的货币供应量对于经济增长的重要作用。动态模拟表明，投资的一次冲击会立刻引起货币增长率、名义GDP增长率、储蓄率或投资率、市盈率、市净率的显著跃升，之后随着时间的推移，这些变量将逐步回归到先前的均衡水平。

第八章讨论了开放经济与汇率波动。封闭情形的宏观经济模型表明，经济周期波动取决于企业成本收益的计算以及特定的货币金融体系（信贷市场和股票市场），它揭示出了市场经济的本质特征，即在货币基础上的竞争关系。在开放经济中，由于存在独立的主权国家以及由此决定的货币金融体系，存在国际生产要素、商品、资金的流动，因此讨论开放经济情形下的宏观经济周期波动将是一件更为复杂的事。我们认为开放经济的研究重点是，将由两个或多个不同的货币金融体系和货币政策决定的国民收入核算表连接到一起，通过考察它们的经常账户和资本账户的货币流动来分析其经济运行规律。我们认为汇率存在的重要意义在于，它用来比较不同国家的名义GDP货币值和货币供应量。我们重点讨论了后发国家赶超战略的基本模型，它的核心要点是，通过扩张性货币政策提高名义增长率，进而吸引外资、提升技术水平，从而增强出口竞争力并维护汇率的稳定。我们注意到，只有在开放经济条件下，由货币决定的名义GDP增长率才更具有意义，因为这种名义GDP增长率联系到了外资、技术进步、汇率以及贸易条件。这里最重要的是本国中央银行的货币政策（包括财政赤字货币化）以及特定的货币金融体系。现实中，后发国家形成了两种典型的货币金融体系模式：一种是拉美模式，它与发达国家货币金融体系连接。由于货币金融体系建立在大国货币金融体系之上，而且本国难以实行有效的货币政策控制货币供应量，货币信用体系本身具有内在的不稳定性。一旦本国经济面临衰退或者外部货币环境紧缩，极易引发资本外流和自身信用体系的收缩，进而导致货币贬值、通货膨胀和经济危机。另一种是东亚模式，其货币金融体系具有较强的独立性和稳定性。这种稳定性主要取决于外商直接投资、技术进步、出口优势以及大规模的外汇储备。这种模式的运行前提是后发国家与发达国家存在技术水平上的差距，而这种差距可由货币工资率来衡量。随着名义GDP增长率以及工资率的提高，这种由工资率反映的技术差距将缩小，这会使技术进步的步伐放缓或遭遇障碍，进而削弱这一模式的优势。一旦这一优势被削弱，外商直接投资和出口增加势必会减少，这就很难维持住汇率的稳定，而一旦出现本币贬值，就会带来直接投资和金融资本的流出，从而加剧本国货币金融体系的不稳定性。

第九章探讨了物价运行的周期性波动原理。我们将物价置于经济周期的宏观框架内进行探讨。我们认为，物价和增长表面上看似乎是两个独立的问题，实则是同一核心议题，即探究货币经济在收入流量与资本存量同时达到均衡状态下的运行规律。我们认为，宏观上CPI主要受工资、资产价值、投资三条渠道影响，PPI则主要受投资渠道的影响。工资渠道反映了劳动力成本或工资收入在经济周期中的变动对CPI的直接影响；资产价值渠道揭示了资产价格变动如何通过资本品成本、财富效应等途径作用于CPI；投资渠道反映了投资活动如何通过供需关系、成本传导等影响CPI的走势。这三条渠道共同构成了理解经济周期中CPI运行机理的重要框架。在实践检验部分，我们考察了中美两国物价，发现两国物价运行具有很强的经济周期波动特征，并且美国的货币财政政策常在刀锋上行走，这无疑会放大全球经济波动和物价的不稳定性。根据理论与实践的逻辑推演，预计我国物价短期内将在低位保持温和运行。

第十章探讨了货币供应量与宏观价格的变动。我们从货币创造的结构性视角，深入分析货币当局和商业银行体系的资产负债表和信贷收支表，以揭示货币创造及流动对物价、房价、金融资产价格变动的影响机制。研究表明，从结构视角更能看清货币供应量与宏观价格的变动关系，主要是从货币当局、商业银行体系、住户、政府、非银行金融机构、非金融企业部门等结构视角，可以更好地观察信用货币的创造、流动及分布。在分析物价、货币、增长问题时，本质上是在探究收入流量与资本存量达到均衡状态下的经济运行周期规律。收入流量和资本存量价值稳定增长是同时实现的，如果有一方出现异常波动，另一方也将随之大幅波动，进而可能导致经济的失衡。当前，广义货币供应量M2增速从中高位回落，反映企业活跃度的狭义货币供应量M1增速则持续在低位运行，M2与M1增速之间的梗阻，主要出现在“M1→M2→M1”循环的后半段部分。根据货币创造的历史经验，货币主要由各经济部门创造并先注入企业，形成M1。随后，企业通过支付工资、分红及贷款等方式，将货币转移至居民手中，进而形成居民存款和M2。正常情形下，居民存款不会大面积沉淀，而是会通过消费和投资渠道回落到企业，从而实现“M2→M1”的良性循环。然而，目前居民在获得收入后，更倾向于储蓄而非消费和投资，导致资金并未充分回流到企业部门，同时企业资金存在沉淀空转现象，影响了经济正常循环。房地产是一个重要的货币“创造器”，所以，房地产问题实际上可被认为是货币创造和收入增长问题。当前房地产市场的深度调整，已经导致了货币创造能力明显下滑，社会整体收入增长放缓，高杠杆部门和家庭出现流动性危机，物价总水平持续低位运行等。针对房地产市场供求关系发生重大变化，建议中央政府注入流动性，帮助房地产市场加速出清；同时，一次性将房贷利率降至国债收益率与消费贷款利率之间，以减轻存量房贷还款压力和修复购房需求。在危机处置过程中，我们应充分汲取主要国家应对危机的成功经验，避免重蹈日本房地产调控失败的覆辙。

第十一章研究了美联储的资产负债表。当前，美联储资产负债表已成为研究美联储施政方针的重要工具之一。通过研究美联储资产负债表的演变，剖析演变历史脉络背后所蕴含的政策含义，有助于我们更好地认识美联储货币政策的主要目标、操作框架、重要工具、传导渠道、溢出效应。2008年国际金融危机之后，美联储货币政策框架发生重大转变。这次转变不仅打开了量化宽松的巨大空间，而且更加强调货币政策与财政政策的协调配合。当前的美联储货币政策决策机制早已超越泰勒规则、伯南克规则、伊文思规则和耶伦规则，现如今的决策机制更多地融合了诸如全民基本收入（UBI）等现代货币理论目标，对通胀的容忍度也明显上升。本轮宏观政策调控，美联储基本上找到了实现“高增长、低利率、可控通胀”的方法，关键核心是财政赤字的货币化。其中，高增长主要通过直达实体的货币政策为财政政策融资来实现，也就是伯南克所说的“直升机撒钱”，通过政府部门的加杠杆帮助居民和企业部门重启加杠杆行为。低利率可以通过量化宽松政策和利率走廊机制来实现。美联储购买抵押支持证券（MBS）可以压低房地产市场相关融资利率，购买长端美国国债可以压低长端美国国债发行利率，通过控制利率走廊底部重心压制货币市场和短端国债利率。可控通胀除阶段性坚持经济全球化外，还可以通过产业链、供应链的本土化来实现。未来美国在实施这些政策时，美联储一定会扩表和超发货币，理论上美元会面临较大贬值压力，但美联储可以利用高于他国的利率、陡峭形态的利率曲线以及储备货币等优势稳住美元。考虑到美国货币政策和财政政策已深度捆绑，而且美元储备货币具备转嫁通胀的优势，为充分利用这一优势，不排除未来美国政府不间断制造通胀的可能。新的货币政策框架下，美联储对货币的量价具有较强的控制力，对美国乃至全球金融市场的影响力日益增强，成为影响金融市场走势的关键变量之一。特别是在货币政策收紧的起始与尾声阶段，其对股市、债市以及汇市将产生较大冲击。

第十二章为我国消费率的中长期变动趋势研究。消费率与投资率如同硬币的两面，紧密相连不可分割。研究消费率的变动，实际上也是对投资率内在规律的探究。与过往诸多研究的目标不同，我们研究消费率变动不是为了提高消费率，而是更好地促进消费和投资的顺利实现。我们认为，发展环境、发展阶段、宏观周期是影响消费率变动的核心变量。预计到“十四五”时期末，消费率可能升至56%~57%，净出口率降至0%附近，储蓄率和投资率降至43%~44%。

第十三章为大国经济循环的规律与特征研究。梳理中国、美国、日本、德国四个大国的国民经济循环脉络发现，大国经济一般是以国内市场为主体，而国际市场始终是国内市场的重要补充；国内和国际市场规模的有限决定国内国际循环不畅在所难免；经济循环不畅往往伴随着大国经贸摩擦加剧、资产价格泡沫膨胀、社会贫富差距扩大等问题；危机处置的关键在于迅速且足量的流动性注入，以及在此过程中建立的充分信任、授权和容错机制。

宏观经济与周期波动是一个极具魅力的研究领域，蕴藏着大量丰富而深刻的研究议题，宛如一座亟待挖掘的“智慧宝藏”。希望本书能够抛砖引玉，激发广大读者的兴趣与热情，吸引更多人投入这一研究领域，更好地为国家决策服务。

徐鹏
2024年7月15日