第八节　股票价格

这里的股票价格主要是指股票市场的市值。股票市场是经济的“晴雨表”。其有效性建立在一个基本前提之上，即股票市场上市公司的利润与宏观经济走势保持一致性。设想一个极端情景，即所有的企业都在股票市场上市，且企业利润的多寡与宏观经济波动紧密相连，这样股票市场便与宏观经济深度绑定，成为观察宏观经济运行的重要场所。根据经典的股利贴现模型，股票市场市值（ P ）与上市企业利润（ Π ）存在紧密关系，其数学表达式为 P = PE×Π 。其中， PE 为市盈率，可以理解为投资者在特定时点上收回投资成本的预期年限。然而，现实中，大家更为关心的是股票价格的变动趋势，也就是股票市值的增长率。对上面的数学表达式取自然对数后进行求导，得到股票市值增长率为市盈率变动率与利润增长率之和。在股票市场中，市盈率往往会先于利润增长率启动。当利润增长率确认好转时，市盈率通常会大幅上升，这便是市场上广为流传的戴维斯“双击”现象；当利润增长率位于顶部时，市盈率通常会开始下降；一旦利润增长率和市盈率均出现下滑，就会形成所谓的戴维斯“双杀”。这里，我们推出一个重要的结论：在股票市场中，投资者更为关注增长率的变动，特别是利润增长率的拐点。一旦利润增长率拐点出现，当拐头向上时，即便利润为负，股票市值或股票价格也可能上涨；而当拐头向下时，即便利润增长率仍保持中高速增长，股票市值或股票价格也可能下跌。所以，在股票市场中讨论的宏观经济基本面，实际上聚焦的是整体企业的利润增长情况。在本章第四节和第五节，我们讨论了利润率、资产回报率（ROA）、工业品出厂价格（PPI）等概念，利润增长率与它们紧密相连，而这为投资者提供了分析股票市场走势的重要视角。

股票价格与利息率、通胀率、汇率间的正相关性。在探讨股票市场的运行时，我们不可避免地要关注利息率、通胀率、汇率等宏观经济指标对股票价格的作用。经典宏观经济学理论认为，利息率与股票价格或资产价格之间呈负相关关系。具体而言，当利息率下行时，企业融资成本降低，有利于企业估值的提升和股票价格的上涨，然而，现实中的大多数情况是，利息率下行是由经济下行引起的。在这种情况下，虽然融资成本降低，但市场预期未来企业利润可能下降更快，这种预期的变化往往比融资成本的变化更为敏感，因此可能导致股票市场的加速下跌。从历史数据来看，这种正相关关系得到了充分的验证。我国2006—2007年利息率是上升的，但股票价格趋势上行；随着利息率的下降，股票价格却出现了下跌。同样，20世纪90年代美国利息率上升时，股票价格跟随上涨；进入2000年后，尽管利息率下跌，但股票市场经历了暴跌。日本的情况也类似，1990年之前，股票价格伴随着高利息率大幅上涨；1990年之后，随着利息率的大幅下降，股票价格则出现了大幅下跌（见图2-13）。利息率和股票价格保持正相关的一个重要原因是，利息率、投资增速和企业盈利都是顺经济周期的，只要货币增长率能够覆盖利息率或利息成本，企业的利润增速能够持续上行，那么股票价格就能够一直涨。

探讨通胀率对股票价格的影响，需要明确通胀的类型。若通胀是需求拉动的，即通胀是由经济增长驱动的，这种通胀往往伴随着企业利润增长率的上升。在此情形下，利润和市盈率同时受到提振，即所谓的戴维斯“双击”效应，股票市场往往有良好表现。从历史经验看，主要国家的股票市场与物价指数往往表现出了正向关系，如图2-14所示的中国股市和中国物价，即通胀性繁荣。这种关系的逻辑与利息率和股票价格的关系是一致的。若通胀源自外部冲击或者汇率大幅贬值，这种通胀对于经济体而言是有害的。它直接抬升了企业生产成本，压缩了企业利润空间。如果再考虑货币当局为抑制通胀和汇率贬值所采取的紧缩性货币政策，企业的利息支出不仅会增加，更糟糕的是货币增长率的放缓将影响企业的未来盈利预期。在这种情境下，戴维斯“双杀”效应将显现，通胀性萧条将加速股票市场的下跌。从历史经验看，拉美、东南亚等新兴市场国家较易出现这种现象。

在探讨汇率变动对股市的影响时，存在一种普遍观点，即对于出口型经济体而言，汇率贬值通常被视为上市公司整体盈利增长的催化剂，进而对股票市场产生积极影响。然而，从现实情况看，笔者认为汇率升值对股票市场更为有利。首先，汇率并不是影响出口的唯一决定性因素，在很多时候，汇率实际上是出口的结果。因为当本国的出口状况良好时，汇率往往会随之上升。其次，本国货币的持续升值往往代表着经济增长的强劲势头。这种增长势头不仅能够增强国内投资者的信心，还对外资形成了强大的吸引力，促进跨境资本的流入。相反，当汇率贬值时，往往意味着本国经济增长势头的放缓。在这种情况下，跨境资本可能会选择流出，导致股票市场面临较大的下行压力。此外，汇率贬值还可能引发市场恐慌情绪，进一步加剧股票市场的波动。

美国大型上市公司股票价格基本面分析。我们列出了英伟达、苹果、微软、亚马逊、特斯拉、沃尔玛和可口可乐七家美国大型上市公司股价变动与财务概况，详见表2-1。美国大型上市公司股票价格主要依循利润增长率而变动。通常情况下，当利润开始大幅上涨时，上市公司股价会随之呈现明显的上涨趋势。然而，如果股价的涨幅过快，过度透支了未来的利润增速预期，那么即便后续的利润增速累积增加，股价上涨的动力也可能会逐渐减弱。值得注意的是，当股价和市盈率均处于高位时，若利润增长率出现下滑，股价很可能会出现大幅下跌，如2022年的特斯拉。当利润出现负增长或增长明显放缓时，上市公司的股价往往会受到压力，呈现下跌态势。此外，美国上市公司擅长利用股票回购注销等资本运作手段来提升股价。以苹果公司为例，2019—2020年，尽管面临利润负增长和低增长的挑战，但通过大规模的股票回购和注销操作，苹果公司的股价依然实现了较大上涨幅度。