第七节　债券收益率

债券收益率，全称为债券到期收益率，是指投资者购入债券并持有到期的年化收益率。作为金融市场中最为关键的利息率之一，它与经济增长之间呈现出显著的正相关关系。当经济增长处于上行阶段时，货币供不应求，导致基准利率和贷款利率上升，这种环境使得市场对债券的期望收益率随之上升。根据贴现定价公式，由于分子未来现金流是事先给定的，分母到期收益率的上升必然导致当前债券价格的下降，债券市场进入熊市。当经济增长处于下行阶段时，债券收益率回落，债券价格回升，债券市场进入牛市。由此可见，债券市场的牛熊市与现实经济和股票市场是反着的。以2023年美国银行业危机为例，在危机爆发之前，为应对世纪疫情的冲击，美国实施了超大规模的宏观政策。在极度宽松的货币政策环境下，美国商业银行能以极低的成本获得大规模负债（包括存款和发债），然后通过加杠杆投资于美国国债、资产抵押证券等证券品种，从中获得正利息差，充分享受债券牛市的滋味。然而，随着美国经济恢复以及通胀率的飙升，美联储于2022年开始大幅加息并收缩资产负债表，导致美国银行业负债端成本大幅上升，资产端债券资产组合出现大幅亏损。债券熊市不仅影响了美国银行业流动性和储户信心，还引发了中小银行的连环挤兑危机。

国债作为债券市场上最核心的交易品种，其收益率通常被视为无风险利率。在传统经济学逻辑中，无风险利率应当大于零。然而，为弥补有效需求不足，提升实体经济回报率，在世纪疫情前，日本、德国等发达经济体采取了非常规货币政策，将国债收益率长期维持在负利率水平（见图2-11）。在负利率环境下，国债到期收益率低于零，意味着投资者在持有国债到期时，将面临本金损失的风险。然而，这一现象并未完全抑制投资者的购买热情。在货币当局深度参与的市场中，投资者往往基于未来国债收益率继续下行的预期，选择在当前高价购入负利率国债。他们期望在国债到期前，能够以一个更高的价格出售，从中赚取价差收益。这种投资策略看似冒险，但在特定的市场环境下，成为一种可能实现盈利的手段。需要特别说明的是，这里的负利率特指国债到期收益率，而非商业银行的存款利率。在负利率的环境中，私人部门在商业银行的存款还是可以获得利息收入的，只是存款利率极低罢了。

国债收益率曲线“期限倒挂”释放衰退预警信号。正常情况下，由于时间溢价因素，中长期国债收益率往往要高于短期国债收益率。但在经济繁荣阶段，极容易出现各期限国债收益率均呈上升趋势，而短期国债收益率的水平要高于中长期国债收益率的现象，即形成所谓的“期限倒挂”。这一现象背后的主要逻辑在于，短期国债收益率与基准利率走势高度同步。一旦基准利率出现大幅上涨，国债收益率亦将迅速抬升，导致信贷市场利率上升，从而加大社会融资成本。这种成本上升将加速信贷收缩，减缓货币增长速度，进而压缩企业利润和利润率，降低企业投资动力。这一连锁反应最终将导致未来投资增速、名义GDP增长率和利息率的回落。不同于短期国债，中长期国债收益率融合了短期繁荣信息和中长期衰退信息。在信息加权平均后，若短期国债收益率上升过快，便会出现短期国债收益率高于中长期国债收益率的倒挂现象。历史数据表明，自1975年以来，美国一共出现了6次国债收益率曲线倒挂现象。而在这些倒挂现象出现的过程中，美国名义GDP增长率均出现了不同程度的回落（见图2-12）。