第六节　汇率

汇率是一个比率值，反映的是不同国家货币的相对价格。汇率问题是一个开放经济问题。在第八章，我们指出开放经济的研究重点是，将由两个或多个不同的货币金融体系和货币政策决定的国民收入核算表连接到一起，通过分析经常账户和资本账户的货币流动，揭示其经济运行规律。在探讨经常账户和资本账户的资金流动时，汇率问题自然成为无法回避的焦点。汇率在此不仅是一个简单的比率，更是用来比较不同国家的名义GDP货币值和货币供应量的标尺。经常账户资金流动势必联系到外商直接投资，而外商直接投资又与名义GDP增长率密切相关。当把名义GDP增长率作为决定外商直接投资的重要因素时，就必须考虑汇率，因为只有汇率稳定或者可控，名义GDP增长率对于外资而言才算是实打实的增长。国际资本流动和资产价格是决定货币供给的重要变量。设想两个国家，一个大国和一个小国，它们的货币金融体系具有极强的内生性，即它们都是以资产抵押为基础，通过利率调节资产价格进而影响货币供求。在开放的经济环境中，通过贸易和资本流动可以把两个国家的国民收入核算体系联系到一起。一旦小国加入这种国际货币金融体系，将会不同程度地受到大国货币政策的影响，这里的关键是小国能否保持货币政策的独立性。现实中，后发国家面临两种典型的货币金融体系模式选择：拉美模式与东亚模式。拉美模式的特点是金融市场完全开放，与发达国家货币金融体系连接；东亚模式则更注重货币金融体系的独立性。

拉美模式的汇率波动。拉美模式的典型特征是通过货币金融市场的开放来增加货币供应量。主要有两点：一是直接引入国外资本和政府大规模举借外债，二是引进国外商业银行来发展本国货币金融体系。在这种模式下，国外货币的流入使得拉美国家商业银行的信贷能力增强，从而货币供应量增加，增加的货币供应量导致名义GDP增长率提高，而名义GDP增长率的提高又会带来资本存量价值、人工成本、原材料成本以及物价的上涨。由于这种货币金融体系建立在国外货币金融体系之上，而且本国难以实行有效的货币政策控制货币供应量，货币信用体系本身具有内在的不稳定性。一旦经济面临下行压力或者外部货币环境收缩，极易引起资本外流和自身信用体系的坍塌。这种连锁反应将导致经济衰退、货币贬值以及通货膨胀。瑞·达利欧将这种汇率贬值引起的通胀问题称为“通胀性萧条”，它深刻揭示了拉美模式在汇率波动层面面临的严峻挑战。

东亚模式的汇率波动。东亚模式货币金融体系具有较强的稳定性。这种稳定性深植于外商直接投资、技术进步、出口贸易增加以及大规模的外汇储备之中。这种模式的运行基础在于后发国家与发达国家存在技术水平上的差距，而这种差距通常由货币工资率来量化体现。随着名义GDP增长率以及工资率的提高，这种由工资率表示的差距将缩小，这会使技术进步变缓或者变得困难，从而削弱这一模型的既有优势。一旦这种优势受到侵蚀，外商直接投资和出口增加势必会减少，进而难以保持住汇率的稳定。一旦货币出现贬值，可能会引发直接投资和金融资本的流出，从而加剧货币金融体系的不稳定性。

美元是美国经济的“晴雨表”。美国是上述两国货币金融模型中的大国，其名义经济增长和宏观政策的取向往往直接决定美元的强弱，进而对全球经济金融系统产生深刻影响。通常，美国经济强则美元强，美国经济弱则美元弱。由于美国经济运行具有周期性特征，所以美元波动也表现出周期性规律。从历史上看，每当美元进入上行周期，美国经济表现往往比较强劲。例如，1980—1985年，里根总统实施“新自由经济主义”和减税政策，让美国经济从“滞胀”泥潭中走出；2011—2018年，得益于非常规的货币政策，美国经济从次贷危机中恢复过来；2020年至今，在超大规模的货币、财政、产业等政策支持下，美国经济快速从疫情中恢复，国内有效需求推动了高就业、高工资、高物价、高利率（见图2-10）。从本质上看，美元是美国经济的货币体现，其存在的根本目的是为美国经济服务。然而，在享受美元作为全球储备货币带来的权利时，美国将责任转嫁给全球。所以，在战略谋划和政策设计时，美国考虑更多的是美元如何服务于本国利益，而极少关注美元对全球流动性的冲击。因此，决定美元走势的核心力量来自美国国内，而经济力量又是这股力量的重中之重。