第五节　通胀率

通胀率，也称通货膨胀率，反映的是货币创造过多而导致的物价普遍持续上涨的现象。诺贝尔经济学奖获得者、货币学派奠基人弗里德曼说过，一切通货膨胀皆是货币现象。在宏观经济的讨论中，通胀率问题不仅是货币问题，更是名义GDP增长率问题。前面分析到，通胀率作为宏观经济运行的一面镜子，常常表现出明显的经济周期波动特征。可以说，通胀率是名义GDP增长率的增函数，通胀率上行往往意味着经济的景气繁荣。具体而言，当经济出现复苏时，企业投资开始增加，投资的增加将带动生产资料价格和资产价格上涨，由于尚未实现充分就业，工资率上涨是偏慢的，消费端物价涨幅相对较小。随着经济周期进入繁荣阶段，投资的大幅增加会促进就业市场繁荣，这时工资率和就业率会明显上涨，基本消费品部门有效需求会明显增加，由此促使消费端物价加速上行。这种通胀率加速上行预示着经济周期将接近繁荣的顶点，因为工资总量的上升将压缩企业利润空间，再考虑到为抑制通胀率过快上涨，货币财政政策的收紧，企业融资成本和融资难度将加大，政府开支将收缩，企业预期未来名义GDP增长率将下降，未来名义GDP规模可能难以覆盖当前运行成本，企业进而削减投资，资产价格和通胀率将呈现下跌趋势。图2-6为我国名义GDP增长率和GDP缩减指数情况。

通胀性萧条。上文中我们讨论了通胀性繁荣，揭示通胀更多的是由内在经济增长驱动的，同时兼具需求拉动和成本推动的特征。然而，并非所有的通胀都是好的，也有坏的时候。瑞·达利欧在《债务危机》一书中对27个最严重的通胀性债务周期案例进行了深入分析，指出具有以下特点的国家或地区更有可能出现通胀性萧条：一是本国货币不具有国际储备货币的地位，因此全球其他国家并不会持有该国货币或债务。二是外汇储备较少，难以有效抵御资本外流的冲击。三是外债规模较大，对于借入强势外币的债务人而言，本币贬值将会导致债务成本的飙升。四是财政预算赤字或经常账户赤字规模庞大且不断增加，不得不依赖发债或印钞弥补。五是实际利率为负，即利息率远低于通胀率，无法为持有资金或债务的贷款人提供足够补偿。六是有过高通胀、货币总回报率为负的历史，导致人们对该国货币、债务价值的信任度较低。当具有上述特点的国家出现政治动荡或经济下行时，资本外流和汇率大幅贬值将不可避免地带来通胀性萧条问题。最具代表性的案例是20世纪80年代以来的拉美国家，以及更早时期的魏玛共和国。图2-7展示了巴西消费者物价指数和汇率走势情况。

CPI反映的是基本消费品价格的变动。在第九章，我们指出CPI主要受工资、资产价值、投资三条渠道的影响。工资作为决定CPI走势的关键变量（见图2-8），其影响主要体现在两个层面。一是从需求层面拉动基本消费品增长，二是从成本层面支撑基本消费品价格。资本存量价值的变动也将影响整个社会的运行成本。如在经济周期扩张阶段，随着土地、房地产等资本存量价值的快速上升，整个经济社会租金成本将大幅上涨，在成本的推动下，CPI保持上行趋势，尤其是在经济繁荣阶段，房地产、股市等虚拟经济收益率往往高于实体经济，导致资产价值更快速上升。资产价值的大幅上升必然会再次抬高折旧、利息以及企业总体运行成本，使CPI上涨表现出明显的资本推动型特征。固定资产投资的变动也是影响CPI的重要因素。投资增加会带动生产资料价格上涨，而生产资料价格上涨又会通过产品成本传导至终端的CPI。在分析CPI走势时，我们还需特别关注重要民生商品的价格波动。例如，粮油肉蛋菜奶果等食品类商品价格，尤其是猪肉价格的波动，对整体CPI的影响比较显著。这主要是因为食品烟酒项在CPI中的权重较大，接近30%，而且波幅比较大。

PPI反映的是生产资料价格的变动。PPI变动主要是由投资增速引起的。资产价格变动与投资、货币财政政策环境密切相关，投资的增加和货币财政政策的扩张将使资产价格上涨，同时作为产品和劳务的成本，资产价格的上涨也将推动PPI上涨。当然，在分析PPI走势时，除在经济周期大的框架下考虑之外，还应关注供给冲击对全球能源品、金属矿产品、农产品价格的影响，因为供给冲击可能会阶段性改变原有PPI的运行轨迹。例如，20世纪70年代两次石油危机导致发达经济体出现“滞胀”现象；2016—2017年我国推进的供给侧结构性改革政策对PPI产生了较大影响；2022年欧洲经历的能源危机对PPI造成了重大冲击。此外，PPI也是观察工业企业盈利状况的重要指标。一般地，PPI同比大幅上行，会带来工业企业收入、利润、利润率以及ROA的上升（见图2-9），并带动股票市场的回暖，所以PPI也是分析我国股票市场走势的一个重要指标。