明斯基的半个世纪

海曼·明斯基（Hyman Minsky）20世纪40年代在哈佛大学攻读博士学位，师从约瑟夫·熊彼特和华西里·列昂惕夫（Wassily Leontief）。熊彼特指出了银行在商业周期中的重要性，而明斯基的主要关注点则是金融市场对更广泛经济的影响（Minsky，1993a，1993b）。20世纪70年代，明斯基提出了 金融不稳定假说 ，他认为投机性泡沫和金融市场的不稳定期是正常经济生命周期的一部分（Minsky，1992）。他认为经济在稳健期和脆弱期之间摇摆波动是资本主义的一个基本特征。政府应该努力减轻这种波动的负面影响，但完全消除波动的想法天真且错误。明斯基赋予金融资产和他所说的“现金”之间的关系以核心地位，因此明斯基假说与本章讨论密切相关。

明斯基假说描绘的情形是这样的：不可持续的信用膨胀逐渐积累，信心崩溃紧随其后，信用通缩迅速爆发，在日益由金融市场所主导的经济中，这是常规运行过程的一部分。尽管明斯基大体赞同凯恩斯的理论，但他认为凯恩斯低估了金融市场的增长对经济其他部分的潜在影响。按照明斯基的观点，资本主义的发展有四个阶段：商业资本主义、金融资本主义、管理资本主义和货币经理资本主义。凯恩斯的理论中缺少的便是由债务融资的积累构成的最后一个阶段。“他并未迈出最后一步，去对深深扎根于‘城市’和‘华尔街’的资本主义进程进行分析。”（Minsky，1975：126—127）追随凯恩斯的学者们迟迟没有意识到这一空缺的重要意义，原因是20世纪60年代中期以前，银行储备金基本都是政府债务。

明斯基笔下的货币体系是一个银行间负债的金字塔：公众将银行存款作为货币来使用，而银行将中央银行存款作为货币来使用（Minsky，1986：231）。然而，三种融资形式之间的关系—— 对冲 、 投机 和 庞氏 ——才是明斯基理论的关键所在。 这三个术语指的是公司或单位履行其合同责任的能力。 对冲性融资 单位能够全部通过其收入现金流来履行合同支付责任。 投机性融资 单位能用收入现金流支付利息，但不能偿还贷款本金，因此需要发行新的债务来履行到期债务承诺。最后一种， 庞氏融资 单位，收入现金流甚至都不够支付债务利息（更不用说偿还本金了），需要出售资产或进行借贷。

明斯基用这三个术语（对冲性融资、投机性融资、庞氏融资）来描述经济中信贷积累的连续阶段。他认为，随着信心的增长，经济活动会愈发向庞氏融资倾斜，这是不可避免的。这一点便是他的论点的主要原创性所在，因为这表明了经济系统每隔一段时间 必然会走向崩溃 ，不一定是因为经济治理不善或银行管理不善，而只是由于金融作为一门有利可图的生意的内在性质所决定的。在明斯基看来，金融的作用并不只是调解存款人和借款人之间的关系，也不像熊彼特认为的那样，仅仅发挥维持企业的作用。就其本质而言， 金融助长投机 。他认为，银行家和所有的商人一样，是投机者，“随着存款的提取，他们总是利用自己资产头寸的再融资能力进行投机”（Minsky，1975：119）。银行家必然会利用资产构成进行投机交易，在乐观时期卖出有价证券的头寸，为额外的贷款融资。在经济繁荣时期，银行家一定会购回贷款能力，出售他们的投资组合，以更高的利率奖励那些准备放弃现金的人（Minsky，1975：120）。这种投机行为不过是银行 理性的 做法：用定期存款代替活期存款，用实际信贷代替信贷额度，通过银行间储备金交易改变储备金的使用效率，在公开市场上把债务作为商业票据出售，进一步激活短期现金余额。

按照明斯基的观点，当通货膨胀加剧，政府试图推行紧缩性货币政策来抑制膨胀势头，庞氏融资的麻烦便开始了。利率上升导致债务成本上升，这时“先前庞氏单位的资产净值将迅速蒸发”（Minsky，1992：8）。这种情况导致了债务通缩，现金短缺的单位试图卖出头寸，资产价值迅速下降。从此刻起，曾经用来推动信贷扩张的融资技术现在导致紧缩速度加快，严重性扩大。在经济繁荣后期，贷款期限将急剧延长，并且越来越多地使用短期借款来融资。高额的融资费用现在依赖早期交易价值来支付，并在再融资时对早期交易价值产生不利影响（Minsky，1975：121）。在明斯基看来，在金融业中，当下总是占据主导地位：尤其是在激进的乐观主义或悲观主义时期，存在一种放贷的内在倾向，这是基于这样一个假设，用凯恩斯的说法就是“现有的事务状况将无限期地持续下去”（Keynes，2008：136）。凯恩斯将这种假设描述为一种回归常规的趋势。导致这一趋势背后的信念并不是事情总是一成不变，而是 短期内事情不会发生变化 这样一种期待。 投资者在经济繁荣时感到相对安全，同样地，在随后的债务紧缩期间，指导思想便是一切债务都将带来灾难。“每个国家都培养了导致其自身毁灭的力量。”（Minsky，1975：126）

2006年4月，国际货币基金组织发布的《全球金融稳定报告》中指出：“人们越来越认识到，银行将信用风险分散给更广泛和更多样化的投资者群体，而不是将风险存放在其资产负债表上，这使得银行和整个金融系统更具弹性”（IMF，2006：51）。到2008年，“明斯基时刻” ——负债过高的投资者被迫出售其优良资产来偿还债务——和“过大而不能倒” 一样，已经成为危机相关讨论中的常用词汇。据保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）称，明斯基以前是一个相当边缘化的人物，他“面向全然无动于衷的经济学界发出警告，此类危机不仅有可能发生，而且一定会发生”（Krugman，2012：42）。明斯基的思想聚焦于过度杠杆带来的问题，既包括给负债的家庭和公司带来的问题，也包括给 经济整体 带来的问题。高债务水平使得经济容易陷入“死亡螺旋”，在这种情况下，债务人（通过出售资产）努力摆脱债务，但债务问题却愈发恶化（Krugman，2012：44）。那么，明斯基理论的与众不同之处并不在于他有关投资者行为所遵循的惯例的 心理学 论述——凯恩斯也做过类似分析， 而在于当经济过于依赖某种金融模式的情况下，他对其 结构 性质的分析。一旦达到庞氏融资阶段，个人以及经济整体都会出现过度杠杆问题。克鲁格曼认为，在2008年之前经济学家们都没有注意到明斯基所传递的这一信息：一旦一个经济体 深 陷债务， 任何 一个事件（无论多小）都会引发灾难性的崩溃。

尽管许多经济学家、评论家、分析家都在讨论2008年明斯基 时刻 （在理论上以及现实中）的出现，但事实上他们所见证的可以说是明斯基的 半个世纪 。这个时代跨越了整个二战后的时期，在此期间，华尔街系统改变着资本主义，引发了一连串的明斯基时刻，也带来了这样一个金融系统，其中欺诈行为愈发被认为属于“正常”商业活动。明斯基时期不仅在次贷危机中，而且在LIBOR事件（London Interbank Offered Rate，与伦敦同业拆借利率有关的一系列欺诈行为，以及后续的调查和反应）中走向高峰。一段时间以来，明斯基一直发出警告，那些具有掠夺性、低效率的“巨型银行”在不断增长，“货币经理资本主义”正在兴起（Minsky，1993a），他认为这一现象正推动着经济向过度杠杆化趋势发展。 在这一分析过程中，明斯基在1987年教授货币理论时的一篇备忘录里特别提到了证券化的做法。他认为证券化的出现是“对货币主义的滞后反应”，始于储蓄银行 ，但随着金融机构寻求以手续费收入来补充基金收入，变得更加普遍。更一般意义上来看，这种变化是金融全球化，以及支持管理货币（managed money）的银行的重要性下降的结果。明斯基认为，证券化的一点重要启示是，原则上 银行创造信用的能力没有限制 ——银行无需依靠银行资本，且由此创造出的信用也不会吸收高能货币。因此，证券化给货币即债务的本质带来了新的认识：他认为我们可能很快就会把100美元的有息短期证券作为货币使用。在明斯基看来，这种货币本质上是 私人信用货币 （Minsky，2008：3）。我们会推测，在这样一个世界里，米歇尔—因内斯会感到十分轻松自在，但克纳普并不如此。 IDkUZuQJ2xCSReD5MQUf9W4FIJ2NUhfYOcss2G5gS6ARdeGHbCiqo0lmkSrnO7CP