1.1　能源战加通货紧缩：美元霸权衰落的前奏

2020年，新冠病毒令全球生产链出现最大规模的停顿状态，产生的连锁反应，令以美元为代表的法定货币体系出现危机，这是美元霸权盛极而衰的转折点。

疫情带来的，首先是全球停工停产，油价从平均每桶60美元的水平，在短短一个月内骤降至每桶30美元。2020年4月，唐纳德·特朗普（Donald Trump）政府急忙找石油输出国组织（OPEC）及俄罗斯配合减产，企图令油价停止下跌，减少美国石油企业的损失。不过，OPEC及俄罗斯的不合作，令石油市场出现从未见过的恐慌，纽约期油合约（WTI）价格，从极低水平的每桶20美元进一步急挫至负值（见图1.1），最低曾触及每桶负37.63美元，这是有史以来首宗负油价的出现，石油竟然贴钱都无人要。

媒体上出现的比较被人接受的口径是：工业停产已导致全球范围的油仓、油船库存积压，卖方要倒贴运费和仓储费才可能找到买家。但不宣之于口的事实是：石油市场一直都是由卖家主导的，几个重要产油国只要肯稍加配合，几乎可以控制石油价格的涨跌；大众媒体似乎刻意忽略了以石油作为主要收入来源的OPEC和俄罗斯，竟然会联手促成油价急跌至负值局面的背后意义。普通大众更是少有人惊觉国际关系已悄然发生巨大变化。

扩大量化宽松规模必招致通胀

伴随着负油价而起的，还有通货紧缩（简称通缩）。一如既往，美国处理通缩的方法是货币宽松政策。只要有通缩的风险出现，美联储便会把利率下调至4%～5%。但因为2008年金融海啸发生后，美国已处于基准利率极低的水平，在无法减息的情况下，美联储只好在疫情发生后扩大量化宽松规模，以增加货币供应的方式避免通缩的出现。但货币供应剧增必然导致通胀在未来爆发，因经济活动停顿而导致的供应链瓶颈，只会令通胀问题更早出现并变得更难处理。

2022年2月，美国公布1月的通胀同比上涨了7.5%之际，俄乌冲突在同月爆发，令欧洲地区的供应链断裂，能源危机、粮食危机几乎在同一时间出现，商品价格进一步上涨。面对种种问题，美国使出浑身解数，包括企图利用俄乌战争来消耗俄罗斯的军事和财政力量，并凸显俄罗斯与其他欧美国家的军事实力差距；在金融上，用SWIFT（The Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，即“环球银行金融电信协会”）的独特地位，采取面向全球的“长臂管辖”（long-arm jurisdiction），以金融制裁的方式强迫其他国家向美国靠拢；在外交上，激化台海冲突，重启已搁置多年的各种峰会，并领头G7 启动“全球基础设施和投资伙伴关系”，企图以之抵制中国的共建“一带一路”倡议；在经济上，主动放弃长期行之有效的全球化经济模式，以补贴、法令等方式全面推动贸易保护和提倡美国制造，又以制裁方式试图限制竞争对手的发展壮大；在金融政策上，顺着美国的通胀势头，推动“强美元”政策，企图加速新兴国家的资金外流，以美元为工具收割全球财富，使他国为美国过度的宽松政策成本买单。

美元虽强势，国债却失流动性

不过，美国这些招数似乎都无功而返了。2022年以来，美联储议息了8次、当中宣布7次加息，并推动量化紧缩政策，美国联邦基金利率从0.25%上升至4.5%，曾令美元指数从年初的低位94.63，上升21%左右至9月的高位约114（见图1.2），一时间，美国的强美元政策似乎奏效了。表面上美元汇率在2022年表现强势，实际上美元资产（包括股汇债）在全球的需求却明显下跌。一来是因为美国经济及贸易的规模占全球比例正在缩减，外国要持有美元作为交易基础的需求下降；二来是美国的财政状况已千疮百孔，长期财政赤字和不断提升的债务，不但令其他国家担忧其还债能力，也成为其他国家的重大风险；三来是美国的专横跋扈和无止境免除企业和私人债务的决策，令人更不相信其会履行责任的承诺。

所以，即使十年期美国国债（简称十年期美债）收益率已升至接近4%，但美国长债仍然乏人问津，在缺乏美联储的购债宽松政策下，美国国债（即美债）市场正在丧失流动性，美债市场所呈现的脆弱程度，令这个无风险利率作为全球资产定价基准的地位正面临不堪一击的局面。

美国联邦基金利率已从2022年9月的3.25%上升至12月底的4.5%，但年底的美元指数却从10月的高位114.78回落至年底大约104（见图1.2）；而弱化了的美元，却没有为美股带来提振作用，纳斯达克指数在12月迎来2022年新低，全年跌幅超过三成（见图1.3）。美国以这种在股、债、汇三方面的不利局面步入2023年，前路将更加困难，强黏性的价格和薪酬螺旋已然形成，其强行推动本土制造正换来更低的生产效率，从而确立了长期的滞胀形势；由于量化宽松和疫情补贴所累积的储备金已消耗殆尽，通胀及利率高企，将不断推高企业及个人的债务成本，随之而来的将会是欠账及坏账增多、消费力下降等情形。

货币主宰了全球的财富分配，美元霸主这棵大树正在摇摇欲坠，这道高墙已出现裂痕。历史上美元也曾经面临危机，最后却能够安然渡过。时移世易，今次不同的是，美国主导的逆全球化和联合抵制中国经济发展的战略，却先后被一些欧洲国家和澳大利亚，以及日本等盟友放弃，全球也正在建立非美元贸易体系，这都是过往未曾出现的情况，今次的转折点，到底是美元霸权先被推倒，令美国从此失去主宰分配全球财富的权力，还是美国能再次从这场博弈中获得进一步提升，我们或许可从上一次美元危机中得到启示。