什么是真正的价值投资？

问：价值投资就是买入低估值的好公司，然后长期持有吗？

答：对，就是这样，但又不仅仅是这样。

我们先来看两只股票，四川长虹和泸州老窖。

1998年，沪深两市不过900余只股票，其中就有昔日彩电大王——四川长虹，还有独霸一方的浓香鼻祖——泸州老窖。这两家公司在当时都是各自领域的翘楚，一个代表科技创新，另一个代表消费升级，似乎好公司该有的特征它们身上都有。不仅如此，两家公司在那个时点的估值都很便宜，四川长虹的市盈率在当时900余只股票中的估值（市盈率）是最低的，泸州老窖也是当时最便宜的食品饮料大白马。

好公司+低估值，这不就是巴菲特口中的好股票吗？若再加上长期持有，这不就是经典的价值投资成功之道吗？

让我们来看看实际结果如何。1998—2024年，20余年间四川长虹的股价可谓起起伏伏，几经波折（见图1-1）。先是因为押错了“科技树”，从1998年的高点10元左右（前复权）跌到2012年的不到2元（前复权），昔日彩电大王没落，成了老股民心中的一根刺。谁承想，后面又凭借国企改革、智能家居等概念“起死回生”，借着2015年互联网大牛市一路暴涨，重回了历史高点。不过，没有业绩支撑，怎么涨上去就会怎么跌回来，随着股市下行戳穿高估值泡沫，长虹的股价第二次回落到了2元（前复权）左右的前期低点。富有戏剧性的是，2024年公司再次凭借概念翻身，靠着给华为服务器代工，这家卖电视机的老牌国企摇身一变加入了“国产算力产业链”，公司市值又一次创新高。只是，即便经历了两次风口“加持”，长虹的股价也只是从1998年的10元左右（前复权），涨到了2024年创下的最高点18元左右（前复权），最大涨幅80%。

反观泸州老窖，虽不如长虹身披那么多亮眼的概念，但一心一意做白酒，靠着不断增厚的业绩，股价硬是从3元左右涨到了最高300元（前复权），成了家喻户晓的高端白酒品牌，缔造了百倍的投资神话（见图1-2）。虽然之后遭遇了核心资产泡沫破裂，导致股价被腰斩，但1998—2024年，其涨幅也超过了40倍。

都是好公司+低估值+长期持有，为何结果却是大相径庭？问题就出在我们如何判断和定义好公司、低估值，还有长期持有上。

什么是好公司？回到前面的小故事，四川长虹在1998年的盈利是20亿元左右。而截至2023年末，公司净利润为6亿多元（见图1-3）。20年间，净利润腰斩，股价曾两度从10元跌到3元。诚然长虹在20年前的确是份额第一的彩电龙头，但我们忽略了后续彩电行业以及公司的变化。首先，20世纪90年代末期，彩电渗透率已基本达到上限，行业需求放缓，存量竞争开始加剧，价格战一触即发。其次，彩电行业的更新换代马上就要开始了，从CRT（阴极射线管显示器）进入液晶电视时代，技术迭代中长虹“赌错”了方向，押注等离子电视，结果沦落为孤独的留守者。纵然现在有华为概念傍身，但其核心主业依旧是电视机，靠讲故事抬高的市值并不牢固，若长虹的估值和盈利始终背离，那股价重演“过山车”只是时间问题。

与之相反，泸州老窖在过去20年却是大放异彩。其在1998年的盈利不到2亿元，而截至2023年末，公司的净利润已经突破了百亿元大关（见图1-4），其间年化净利润复合增速接近20%。资本市场是长期称重机，泸州老窖高质量的业绩增长也换来了股价的正反馈。

所以，投资好公司里的这个“好”，不是现在，更不是过去，而是未来。寻找未来盈利能力不断变大的公司，才是真正的投资好公司。当然了，这些“好公司”既有可能是爆发力强的科技公司，也有可能是发展稳定的消费公司。

科技公司所处行业未来空间很大、增速很快，就好比现在的新能源、人工智能等。但需要警惕的是，这类行业通常都伴随着难以预测的技术迭代。例如前面所说的彩电行业，群雄混战，技术不断升级，从一开始笨重的“黑箱子”变成轻薄的液晶屏，而后又往激光、OLED（有机发光二极管）方向发展，甚至到如今，整个彩电行业有可能被手机所取代，说明变化始终存在。

现在回想一下，即便是深耕彩电行业数十年，一度占据国内彩电半壁江山的四川长虹，也步履维艰，那么，作为“门外汉”的我们，想要押对科技行业的每一次变化，在正确的时间恰好选择正确的股票，谈何容易？

正因科技行业的变化日新月异，投资界又出现了一类“长牛稳行”的蓝筹股。这些股票所在的行业变化非常缓慢，竞争格局相对稳定，例如泸州老窖所在的白酒行业。白酒行业源远流长，虽说酿造技术没有发生明显变化，多年来仍旧是一把粮食一把水地发酵，但是靠着原来行业以及公司竞争力的惯性，仍可以维持很多年，这就使其盈利能力越来越大。

说完好公司，再谈谈低估值。巴菲特的老师格雷厄姆先生最广为人知的投资方法是“捡烟蒂投资法”，说白了就是“捡便宜货”。那么价值投资是不是就是买低估值的股票呢？

不一定。衡量估值的高低，并非简单看一下行情软件上的市盈率指标，这些指标反映的是当前会计记账下的盈利，或者说是过去的盈利。例如建设银行10多年前的市盈率就只有6～7倍，这算便宜吗？如果你觉得算，那我告诉你，10年前买入拿到今天，其间年复合收益率为10%左右。爱尔眼科10多年前的市盈率为50～60倍，这算贵吗？如果你觉得算，那我遗憾地告诉你，你错过了一只10年翻50倍的超级大牛股！因此，估值的高低从不是由过去或者当前的财务指标决定的，而是未来盈利能力的加总贴现，需要你具备研究和预测公司未来成长空间的能力。

接下来，我们说说长期持有这件事。巴菲特有句名言：如果你不想持有一只股票10年，那就1分钟都不要持有它。那么，价值投资是否就是像巴菲特说的一样，买完股票就卸载软件，等10年后再打开呢？

首先我们需要明确一点，巴菲特说的那些长期持有的公司，大多是由他控股，成为伯克希尔-哈撒韦集团旗下的子公司，例如喜诗糖果。巴菲特将这些公司作为永久持有的经营组合，是战略投资，而非单纯的财务投资。事实上，他本人的财务投资组合也经常变化，比如卖出比亚迪、台积电等。

准确来说，对于价值投资而言，长期持股既非充分条件也非必要条件。前文提到，投资一家公司，就是要获得未来盈利能力的提升，而这种能力的提升，并非一朝一夕，小树苗成长为参天大树需要时间。例如一家好公司，每年的业绩有20%～30%的增长，那也得给它3～5年时间，净利润才能翻1～2倍。只有内在价值上了一个大台阶，才会倒逼股价上涨，给投资者带来复利的回报。因此，我们必须选择盈利能力不断提升的公司股票长期持有。

不过，并非所有公司都能由小树苗成长为参天大树，就像我们前面提到的小故事，泸州老窖长成参天大树了，四川长虹目前看还没有。因此，长期持股并非盲目持有，而是选择优秀公司，陪伴它成长。作为一名财务投资者，我们要充分认识到：企业是有生命周期的，发展是有阶段性的。我们需要不断检查持有的股票情况，综合比较，增减调整。从这个角度上讲，我们应该长期投资股票，而非长期投资一只股票。总结一下，选择股票长期持有，就要选择长坡厚雪的公司，对好公司长期持有，才是有价值、有意义的。

反过来，如果一家企业的内在股票价值大约10元/股，我们在10元以下买入，且买入之后运气特别好，市场开始疯狂炒作这家公司，股价在几个月内炒到了20多元，这时候我们完全可以卖出股票获利了结，选择更有性价比的公司买入，没必要因为“价值投资”而机械式地长期持股。

说了那么多，那到底什么才是真正的价值投资呢？我们认为有以下4点：

1．买股票就是买公司。 股票背后的公司才是关键所在，因为公司具有内在价值，而内在价值最终决定了长期的股价。

2．安全边际。 虽说股票的价格长期围绕着公司的内在价值波动，但短期却不完全由公司的基本面决定。市场先生情绪暴躁、阴晴不定，因此我们在投资判断中要给自己留出足够的余量。因为股价每天都可以看到，但内在价值却不容易观察，我们在判断内在价值时可能会存在不准确的地方，所以只有市场价格大幅低于我们判断的内在价值时，才具备安全边际和可投资性。

3．能力圈。 既然长期来看内在价值决定价格，而内在价值又是不可直接观测、难以简单估算的，那投资者就需要对自己的能力圈做一个判断。例如巴菲特的老搭档芒格就将研究的公司分为三类：好公司、烂公司和看不懂的公司，其中看不懂的公司占大多数，不做能力圈之外的事。

4．股价短期是投票器，长期是称重机。 短期来说，市场情绪、资金流向都会影响股价涨跌。但是拉长时间至5年、10年，一家公司有多少盈利能力，就能承载多少内在价值，因此我们要精挑细选长坡厚雪的公司来获得复利。

到这里，我想问问大家，有多少人真正做到了价值投资？这一小节不过几千字，而那些投资大师对价值投资的定义更是言简意赅，但为何我们总能听到“价值投资的康庄大道上人烟稀少”，抑或“价值投资往往知易行难”的论调？

前文我们提到，买股票就是买公司。而要把好公司挑选出来，需要系统性的认知思维，需要对行业的判断、对竞争格局的分析、对公司竞争力的研究，最终才能选出长坡厚雪的公司。并且，即便选择出来，也要小心翼翼地呵护、跟踪，看它是否在一点点地变大。这就已经把大部分的投资者拒在壁垒之外。

此外，价值投资本质上还是非常理性的活动，要留有足够的安全边际；要管住自己的手，不做能力圈外的事情；更要耐住性子，不惧行情波动。而人是有情绪的、非理性的，人人都想赚快钱，看到热点就想追，看到下跌就心慌。所以从某种程度上说价值投资是反人性的，需要克服贪婪、恐惧、妒忌、冲动、侥幸等人性的弱点。做一个理性的人绝非易事，而长期做一个理性的人就更是难上加难了。

现在回到我们开头的问题，价值投资确实就是买入低估值的好公司，然后长期持有这么简单。然而判断什么是好公司，判断什么是低估值，是不是真能做到长期持有，却是很有学问的。 Gdz/Dm7WyNIXK2UEOGhZZ0b01NEBL/iYBgeZnUI5HWvdYDEnDkeazzI9tl0tMuiW