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问：好价格就是市盈率低吗？
答：不一定。很多成长性高的优秀公司，在其高成长阶段，市盈率都很高，觉得市盈率太高而不敢下手的投资者，很容易错失超级大牛股。但市盈率太高，确实会导致安全边际不够宽，成长性一旦不达预期，很容易导致股价大跌。
前文我们讨论了好赛道和好公司，接下来我们重点聊聊好价格。
在二级市场的投资中，公司的价格被分为3种：交易价格、合理价格、入手价格。交易价格就是交易时间内，盘面上不停变化的数字；而合理价格是指基于自己的判断、评估，给出公司的实际价值；最后，投资者对比交易价格和合理价格，选择一个适合自己的入手价格。
交易价格反映的是当前市场对公司的估值。当估值合理或者是便宜时，投资者就会获得比较高的安全边际。如果一家公司质地非常好，但估值却贵得离谱，那么这笔投资大概率回报较低，同时还有一定的风险。相反，如果一家公司基本面平平，但价格极具性价比，那这未必不是一个优秀的投资标的。
公司的合理价格，也就是内在价值，是企业未来生命周期里的利润总和贴现到今天的价值。短期择股可以去揣测市场会选择什么，可能存在价值驱动或概念驱动，但长期来看，公司要靠业绩说话。
举个例子，假设我们要收购一家餐厅，应该如何对这家餐厅进行估值？方法是把餐厅的账本拿出来，看看每天能赚多少钱，从5～10年的时间维度给餐厅进行估值，再打个折进行收购。
但是，请注意，随着企业的不断发展变化，企业价值也会随之调整。估值是一个动态的过程，绝非一成不变。例如餐厅旁边开了一条新的地铁线，那餐厅的内在价值就会有所提升；又如餐厅旁边出现新的餐厅，竞争激烈导致客流量减少，那么这家餐厅的内在价值就会有所衰减。
通过以上的分析，我们会发现，收购这家餐厅存在非常大的不确定性，为了进一步估计收购餐厅的风险和收益，可以搭建一个模型。在这个模型中，需要有些基本的情景假设，比如涨价10%后盈利能力能增加多少，降价10%后会不会破产，附近有没有可能开地铁线路增加客流量等。模型的作用在于分析不同情况下餐厅的收益，从而确定一个盈利区间，更好地评估收益和风险，决定我们到底是花50万元去买，还是花150万元去买。
总而言之，内在价值有两个特点：第一，带有强烈的主观判断色彩，因为对公司未来利润的判断是主观的；第二，内在价值是动态变化的，因为企业经营状况会不断发生变化。
入手价格，取决于投资者的风险偏好。风险偏好高的人，在价格和估值基本相当的时候就会考虑买入，但风险偏好低的人，只有在价格大幅度低于估值的时候才会动手。
如何对一家公司做估值呢？一般来说，估值可以分为相对估值和绝对估值。拿买房举例，如果一个小区的平均房价是6万元/米 2 ，这时小区内某一个房子的位置、楼层都比较好，但均价只有5.5万元/米 2 ，你就会觉得这套房子的投资性价比很高，这就是相对估值。在股市中，这种相对估值往往用PE（市盈率）、PB（市净率）、PS（市销率）等指标衡量，是实践中最常用的估值方法。但其也有一个致命的缺陷，即假设“市场估值永远是合理的”。如果市场整体被严重高估或者严重低估，那么我们对公司的估值结果也会跟着被高估或者低估。
2021年初快手在香港联交所上市，正巧赶上互联网大牛市，所以快手开盘市值达到惊人的1万亿元人民币，这时候，在行业内流传一个这样的“段子”：
“快手相较于哔哩哔哩被低估了，所以快手必须大涨；哔哩哔哩和快手都大涨之后，持有它们大量股票的腾讯也必须大涨一波；腾讯大涨之后，市值显著高于阿里巴巴，这不合理，所以阿里巴巴也得大涨；阿里巴巴涨了之后，拼多多的市值和阿里巴巴的差距又被拉开了，所以拼多多也得大涨；拼多多涨了这么多，市值是京东好几倍，这不合理，京东也得涨；以此类推，百度、网易、小米、金山、阅文这些公司也都得涨。等它们都涨完，快手和哔哩哔哩的估值又显得便宜了……”
这个“段子”让我想起武侠小说中的传奇轻功——梯云纵，武林高手可以通过“左脚踩右脚”摆脱地心引力，在空中飞来飞去。小时候我对这样的武功深信不疑，幻想有一天自己能练成这样的绝世神功；长大了才知道这是完全违背自然规律、不可能实现的。相对估值也一样，会让股价在短期之内摆脱价值规律的束缚，以泡沫助长泡沫，但股票的价格最终还是要回归到合理水平。
相对估值法的另一个缺点是，无法对公司成长能力等进行准确估值。比如说，X公司的成长能力很好，行业平均市盈率是12倍，而X公司可以有更高的市盈率，但高到什么程度合理，20倍还是30倍，相对估值法无法判断。
与相对估值不同，绝对估值更注重公司自身。绝对估值常用现金流折现法（Discounted Cash Flow，DCF），这是一种将企业未来盈利的现金流，折现为当前公司内在价值的方法。若估值大于公司目前的市场价格，则说明此公司具有较高的安全边际和投资性价比。对应到前面提到的买房案例，绝对估值就是你用房子未来的租金收入进行折现。比如折现后发现房子价值仅3万元/米 2 ，那么和目前的房价相比，可能会得出房价被高估的结论。现金流折现法是最本质的估值方法，因为企业的存在目的，或者说回报投资者的方式，就是创造现金并把现金分配给股东。但现金流折现法的复杂性超越了绝大部分投资者的能力圈。
回到投资本身，是不是市场价格低于内在价值就可以买，市场价格高于内在价值就要卖呢？查理·芒格说过：以公道的价格去购买伟大的公司，要优于以一个便宜价格去购买平庸的公司。但问题是，有伟大公司基因的投资标的，例如一些消费白马股，或者竞争力很强的科技公司，它们的估值都不便宜。那么，这些“高估值”的热门公司，我们能不能去投资呢？
这就涉及高估值的归因分析了。造成股价高估的因素有很多，比如优秀公司的估值溢价、新股上市、市场风格、资金抱团等。
对于那些成长性好、稳定性好的公司，虽然它们的估值水平略高，但每年业绩的稳定增长，可以逐步消化高估值，最后年复一年积累下来，复利可能产生10倍涨幅。对于这类公司，我们可以用时间换空间去等待。
资金抱团也是导致高估值的原因之一。2018—2021年，中美贸易摩擦、新冠疫情暴发等“黑天鹅”事件相继出现，在宏观环境不确定性增强的背景下，整个市场开始追逐稳定的、确定性强的行业和公司，形成了集体性的资金抱团。比如贵州茅台等核心资产的一路上涨，导致出现泡沫，这是一种风格高估。而这两年，在人工智能的催化下，鸿博股份、长盛轴承等算力租赁、人形机器人概念股都在短期创下了惊人的涨幅，这些公司并没有太过强大的技术研发实力，利润率也比较平庸，就是一次较为典型的概念炒作。
从价值投资角度看，为这种概念和风格高估支付溢价，未来收益率大概率会较为平庸，因为风格迟早会结束，价值终会回归。
最后一种是科技浪潮带来的高估。这种高估主要集中在科创板，很多公司看概念看题材看发展前景都很好，但估值却达80～90倍（2020年，整个科创板的平均市盈率为80～90倍）。我们认为，导致科创板估值高的原因有二：其一是中国正处于创新驱动、科技驱动的转型期，所以大家认为科创板有前景；其二是绝大部分公司都质地优良，企业家很有冲劲，愿意有所作为。同时，从财务角度考虑，企业IPO（首次公开募股）会有非常严苛的上市审核过程，公司财务报表也会被层层审核，这也是市场给予新上市公司高估值的一个理由。
不过，科创板虽然估值高，但是收益率还是很可观的。科创板第一批是28家企业，如果把这28家企业的股票都买了，截至2025年4月整体年化的收益率是19%左右，相当可观。刚开始，A股上市公司主要是国有企业，现在在政策引导下，鼓励民企创新，中国的科技企业会有良好的发展前景，从DeepSeek的“出圈”也能看到中国科技已经开始跻身世界舞台。科创板ETF（交易型开放式指数基金）是较好的选择，如果再优中选优，可能会获得更好的收益。
当下的A股市场，整体估值并不贵，但如果把一些金融地产和周期股剔除，估值也并不那么便宜，整个A股呈现两极分化的趋势。估值有高低，价格有贵贱，做价值投资是不是就简单地选低估值就可以了呢？当然不是，因为可能存在价值陷阱，这类公司一开始估值很低，后来发现未来的盈利不断走下坡路，市盈率会越来越高。
所以，如何避免价值陷阱呢？我们应该去找那些长期发展和长期逻辑没有被破坏，但短期由于一些意外的因素影响，导致估值下杀的股票。例如因为短期的一些冲击，就像新冠疫情等，导致产品价格在短时间内快速下滑，影响业绩的标的。这种低估的机会，才是真的机会。
最后，我们做一个总结。好股票=好赛道+好公司+好价格。但在我们日常的投资当中，要完全符合这3个标准很难，要完全满足这3个标准的股票几乎不存在。如果这3个标准不可兼得，应该如何做出选择呢？
比如2014年那轮熊市，贵州茅台、格力电器的估值都很低。贵州茅台当时的市盈率十倍多，格力电器当时的市盈率是七八倍。为什么这么便宜？因为大家觉得白酒行业、空调行业都面临增长的天花板，所以尽管公司有竞争力，但市场不愿意给高估值。当然，事后来看，这种判断是错误的。现在金融、化工、建材板块的很多股票，估值非常低，也是因为大家觉得行业不好。反过来，很多行业好、竞争力强的公司，你总觉得其股价高，例如中芯国际、金山办公，估值总是很贵。特别看重估值的投资者，总会觉得估值高，不会进场买入。例如腾讯、阿里巴巴这样的公司，在其发展历程中，估值也没有特别低的时候。特别看重静态估值（总觉得“两鸟在林，不如一鸟在手”）的投资者，就很容易错失那些超级大牛股。
所以我们的体会是，不一定非要找到得3分的股票才投资，得2.5分的股票也可以考虑。得2.5分的股票，是满足3个条件中的两个，另外一个条件不太差、不得零分的股票。偏爱成长股的投资者，可以看重行业空间和公司竞争力，适当放松对静态估值的要求；深度价值投资者，可以注重静态估值，适度降低对行业前景或者公司竞争力的标准。
表2-1是我们总结的“2.5分法则”的概况。
表2-1 投资的2.5分法则
资料来源：益研究。
当然，最大的投资机会来自市场对某个维度的“误判”。比如在2023—2024年，很多人由于偏见和歧视错过了诸如银行、煤炭、石油等行业机会。这些行业长期不受人青睐，甚至被贴上“价值陷阱”的标签，导致它们的估值一度非常便宜。结果这些看似并不优秀的行业，股价却在宏观增速放缓的背景下大放异彩，其身上的盈利韧性，以及高比例分红获得了资金的青睐。
还有更久远的例子。前文提到过，在2014年，大家觉得贵州茅台、格力电器虽然是龙头公司，竞争力卓越，估值也很便宜，但它们的赛道并不好，增长已经遇到瓶颈。不过事实证明，这样的判断是不对的，贵州茅台、格力电器后来的增长远远超出大家的预期，成了“完美本垒打”。追求这种完美本垒打，投资者要有超越市场一致预期的前瞻判断能力。即使没有这种判断能力，价值投资者也会买它们，因为公司足够优秀，估值足够便宜。所以，价值投资者的投资方法是：选择得2.5分的股票。万一2.5分变成3分，投资者就能获得巨大的意外惊喜。
很多个人投资者很容易扣动扳机出击，追涨杀跌，不断犯错。这时候，应该学会克制，减少出击次数，在股票市场中多观察多思考。
在实在没有好的机会的时候，仓位不要太重，留一点余地。当然，平时多研究多积累，把好公司的股票池拓宽，有个三五十家，这样的话，就能够大概率地选出符合好赛道、好公司、好价格的投资标的。