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本节思维导图
要了解证券发行的定义、特点及目的，首先应了解证券发行市场的结构。（如图2.1所示）
图2.1 证券发行市场结构
证券发行（issuing of securities）是指证券发行主体以筹集资金或设立公司为目的，依照法定程序和条件，制作证券并向投资人销售及交付证券的一系列行为的总称。
从证券发行的定义，我们可以看出它具有以下三个特点：证券发行以筹集资金或设立公司为目的；证券的发行必须符合法律设定的条件和程序；
证券的发行在实质上表现为一种证券的销售行为。（如图2.2所示）
图2.2 证券发行的特点
证券发行具有以下目的：筹集资金，改善资本结构；完善公司治理结构，转换企业经营机制；提升企业价值，增强企业发展后劲；实现资本资源的优化配置。（如图2.3所示）
图2.3 证券发行的目的
按照证券发行的目的可以分为设立发行和增资发行，这种分类限于股票发行。设立发行是为了设立公司筹集股本而首次发行股份，也称初次发行或首次发行。增资发行又称增资扩股，是指已经成立的股份有限公司为追加资本而发行股份，也是上市公司持续融资的方式。
按照发行对象的范围可以分为公开发行（public offering）和非公开发行（private placement）。公开发行和非公开发行的区分来源于美国证券法。公开发行是指需要证券监管机构的注册或核准程序来保护投资者利益，而非公开发行往往不需要证券监管机构的注册或核准。
公开发行是指发行人公开向社会不特定的投资对象发售其证券的方式，而非公开发行是指发行人向一定范围内的特定对象发行证券的方式，这里的特定对象包括有专业知识及投资经验的个人投资者与机构投资者。
我国证券法中的公开发行和非公开发行与美国公募发行及私募发行的定义不尽相同。在我国，公开发行指发行人通过中介机构向不特定的社会公众投资者或200人以上特定投资者发行证券。非公开发行是向200人以下的特定对象发行证券。根据我国《证券法》第9条的规定，公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并且依法报经国务院监督管理机构或国务院授权的部门注册。我国对非公开发行证券并没有要求注册，但法律规定不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
按照是否借助证券承销机构可分为直接发行和间接发行。直接发行是指证券发行人不通过证券承销机构，而由自己承担发行事务和风险，直接与证券投资者签订认购合同；间接发行是指证券发行人并不直接与投资者发生关系，而是委托证券承销机构发行证券，主要是代销和包销的方式。
按照证券发行的价格和票面金额的关系可以分为平价发行、溢价发行和折价发行。平价发行是指证券发行价格和票面金额一样；溢价发行是指发行价格超过票面金额；折价发行是指发行价格低于票面金额。我国《公司法》规定禁止折价发行股票，因为股票折价发行违背了公司资本的真实原则。
按照发行证券的品种可分为股票发行、公司债券发行、政府债券发行、证券投资基金份额发行、存托凭证发行、资产支持证券发行、资产管理产品发行等。股票发行是股份有限公司以筹集资金或设立公司为目的，依照法定条件和程序向社会公众或特定对象出售并交付股票的行为。
股票发行是我国证券发行中最基本的类型。
按照发行时间可以分为首次发行与再次发行。首次发行是指发行人第一次向投资者发行证券。首次发行证券可以分为公司设立时首次发行证券和存续公司的首次发行证券。再次发行证券是指首次发行证券后又发行证券的行为。
按照发行地点可将证券发行分为境内发行与境外发行。境内发行是指证券发行人在中国境内证券市场发行证券。中国境内设立的中国公司可以发行A股和B股。境外发行是指证券发行人在境外证券市场发行证券。中国企业在境外发行的股票主要有H股、红筹股
、N股。
证券发行的种类可通过图2.4更清晰地呈现出来。
图2.4 证券发行的种类
由于各国证券管理体制及监管机构的理念不同，证券发行审核主要存在两种类型：注册制与核准制。1999年到2019年是我国《证券法》不断完善的20年，也是中国证券市场从审批制向注册制改革的20年。我国的注册发行审核从完全计划发行的审批制，到从审批制向注册制过渡的核准制，再到目前成熟股票市场普遍采用的注册制。（如图2.5所示）2019年《证券法》修订，其中一个非常重要的内容，就是明确全面推行注册制，并按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行注册制进行了比较系统完备的规定。包括删除了对核准制的规定，取消发审委制度；删除了盈利门槛限制，将“持续盈利能力要求”改为“持续经营能力”；强化了信息披露要求。从审批制到注册制的改变，有利于打破证券发行监管中的行政审批思维，放权于市场。
图2.5 证券发行审核制度变迁
20世纪90年代，沪深证券交易所相继成立，1992年10月，中国证监会设立。1993年，全国统一的股票发行审核制度建立，开启了行政主导的审批制。审批制下，中国证券市场股票发行先后经历了“额度管理”和“指标管理”两个阶段。从1993年到1995年，是审批制前期的额度管理阶段，每年发行多少股票，总额度有指标限制。从1996年到2000年，是审批制后期的指标管理阶段，即“总量控制、限报家数”。
1.核准制的概念与内容
核准制是指监管机构审核发行人资格，决定是否准许发行证券；发行人在遵守信息披露义务的同时，必须符合法定发行条件，接受监管机构的实质监管。证券发行采用核准制的典型代表国家有新西兰、瑞典和瑞士。1999年7月1日正式实施的《证券法》明确确立了核准制在我国的法律地位。其中第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”从这里可以看出，核准制已经写入法条，但审批制未删除。
核准制的主要内容包括：证券发行人的发行资格以及发行条件均由《证券法》进行规定，只有符合法定资格及法定条件的具有一定规模和盈利能力的公司才能发行证券；证券监管机构对证券发行拥有审查权，对不符合法定条件的申请人，证券监管机构有权拒绝其发行证券；证券监管机构核准证券发行申请后，如果发现申请人存在其他违法行为的，有权撤销核准决定。
2.核准制下的证券发行流程
证券发行首先遵守预披露程序让社会监督；在证监会受理发行人的申请文件后，证监会发行部会随即启动初审程序，包括对申请文件的真实性、完整性及其他问题进行调查和对证，申请人根据反馈意见对申请文件进行补充和修改，之后再次报送证监会；初审通过后，由发行审核委员会以投票方式进行复审。证监会内设发行审核委员会负责股票公开发行的法定审核。发行审核委员会由证监会的专业人员以及所聘请的外部专家组成，遵循“专家审核、独立判断、公正规范”的原则，以投票方式对股票发行申请进行表决，出具复审意见书，并由证监会主席或副主席签发；根据审核情况，证监会作出核准或不予核准证券发行的决定；发行申请未被核准的，申请人自接到证监会书面决定之日起60日内，可以提出复议申请，证监会自收到复议申请后60日内，对复议申请作出决定。
核准制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政干预。2001年3月，证监会宣布取消额度和指标限制，放开了一级市场的发行定价，标志着通道制下的核准制正式推行。即每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐，所推荐企业核准一家后才能再报一家。2003年，证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》（已失效），2004年2月保荐制正式实施；2005年1月，废止证券发行“通道制”，由保荐人直接承担责任。2004年《证券法》修订，依然保留了“核准或者审批”的规定，2005年修订才取消了“审批”，只保留了“核准”。2005年修订的《证券法》第10条对公开发行证券的条件规定为，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”。核准制先后经历“通道制”和“保荐制”两个阶段，形式虽有差异，但都是实质审核，在实际操作中依然没有摆脱行政干预的色彩，并没有实现真正的市场化。
1.注册制的概念与内容
注册制又称登记制或申报制，是指发行人在发行证券时，应当依法全面、准确地将投资者作出决策所需要的重要信息资料充分完整地披露，向证券监管机构申报，由监管机构进行形式审查，证券监管机构未提出补充或修订意见，或未以停止命令阻止注册生效者，即视为已经依法注册，发行人即可发行证券。
注册制的理论依据是：企业拥有发行股票、筹集资本的天然权利，证券发行只受到信息披露的约束，让市场在股票发行的资源配置中起决定性作用。注册制是境外证券发行管理制度的重要形式，英国、美国、澳大利亚、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、巴西、新加坡及菲律宾等国都采取注册制。
2.注册制的特点
在信息披露方面，注册制要求所有与发行相关的重要信息都必须真实且完全公开。在证券发行条件方面，注册制更关注企业的持续经营能力，立法不直接规定证券的发行条件，公司设立条件与证券发行条件基本一致。在对投资者的认识方面，在注册制下，投资者被认为是理性的且具有投资经验的，只要对发行信息进行充分、准确及完整的披露，投资者就能够进行正确的投资判断，而无须监管机构插手干预。
3.我国注册制改革的步骤
我国推行注册制改革，是提升资本市场服务实体经济能力的现实需要。2013年11月，中共十八届三中全会明确提出要实行股份发行注册制。2015年，证监会研究制定与注册制改革相关的规章规则。2016年，证监会决定暂缓实施注册制。2017年，A股IPO提速，上市企业大幅增加。2019年1月，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，科创板肩负起中国证券发行注册制“试验田”的作用，标志着我国证券发行注册制改革的序幕拉开了。同年3月，证监会进一步发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（已失效）和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，规定了科创板股票的发行和上市均由上海证券交易所负责审核。2019年修改《证券法》时明确了全面推行注册制，在第9条第1款中明确规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。”2020年6月，证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（已失效）和《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》，将注册制试点从科创板推向创业板，并且规定由深圳证券交易所负责审核创业板公司发行与上市的申请。注册制改革从科创板试点推向创业板，继而向主板市场推进，表明了政府管制在逐步放松，市场的自由度在逐步扩大。然而放松管制，就必须加强监管。所以证券法在对注册制作出全面规定的同时，对退市、投资者维权以及违法处罚也作了相应严格化规定，比如罚款幅度从1到5倍提升至1到10倍，部分违法行为的定额罚款从60万元提高到2000万元等。
4.注册程序
《证券法》第21条第1款明确规定：“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册。证券公开发行注册的具体办法由国务院规定。”按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容，并报经中国证监会履行发行注册程序。注册制下的证券发行的审核程序是以信息披露为核心的，要求充分发挥市场资源配置的决定性作用，提高资源配置效率。现行《证券法》确认了科创板试点注册制的经验，确立了交易所审核——监管机构注册的模式。《科创板上市公司持续监管办法（试行）》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（2020年修订）》对申请、受理、审核、注册都作了详细的规范，这些程序包括：申请与受理；交易所审核机构审核；交易所上市委审议；交易所向证监会报送审核意见；证监会注册；发行人公告、公开发行文件。
1.证券承销的概念
证券承销是证券承销商承销证券发行人证券的行为，
具体是指证券经营机构与发行人签订证券承销协议，向证券投资者销售拟发行证券，并收取承销费用的行为。因此，从证券发行人的角度而言，证券承销就是相对于其直接发行的一种证券的间接发行方式。证券承销商一般由投资银行担任，各国对投资银行的称谓不尽一致，美国称为投资银行，英国称为商人银行，德国称为私人承兑公司，法国称为实业银行，我国和日本称为证券公司。在我国，证券的公开发行必须采取证券承销的方式。证券非公开发行中，达到法定标准的，也要采取承销方式。
2.证券承销的方式
《证券法》第26条明确规定，我国的证券承销可分为证券代销与证券包销，证券包销又可以分为全额包销与余额包销。
证券代销又称代理发行，证券代销中发行人与承销商之间是一种委托代理关系，在这种承销方式下承销商对未能销售完的证券不负任何责任，证券发行的风险由发行人自己承担。具体是指承销商代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。在我国，证券代销主要用于公司债券的发行，在股票的公开发行中很少采用证券代销方式。
证券包销，是指承销商将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。在证券包销中，承销商与发行人商量好发行底价，签订包销协议，然后在证券市场进行销售。采取包销方式可以将证券发行失败的主要风险都转移到承销商处，发行人的发行风险大大地降低了。证券包销已经成为世界各国证券公开发行时使用最广泛的承销方式。在我国，股票的公开发行中基本上都是采取证券包销的方式。
我国《证券法》确认了证券包销的两种方式：全额包销与余额包销。全额包销是承销商一次性全额购买发行人所发行的全部证券，再以自己的名义向投资者出售的承销方式。余额包销也是先代理后包销，是指承销商在承销协议中约定的承销期满后，其自己一次性将剩余的证券购买的承销方式。在承销期内，承销商是代理人的地位，而承销期满后，承销商则转为买受人的地位。在我国，首次公开发行股票、增发新股以及配股时，通常采取余额包销的形式。法律对证券承销方式并没有强制性的规定，证券公司承销证券可以采取代销、全额包销或余额包销的方式。
按照《证券法》的规定，只要经中国证监会批准，可以经营证券承销与保荐业务的证券公司均拥有证券承销的资格。证券承销商在整个证券承销中起着桥梁作用，桥梁的两头分别是证券发行人与投资者。证券承销商实现了发行人的融资目的，也实现了投资者的投资目的，而其自身则通过在承销过程中收取佣金和获取利差的方式来实现自己的经营目的。
证券承销商在证券承销的过程中可有依照承销协议收取承销费用及行使超额配售选择权
，但同时还应当承担一系列义务，包括：发行文件核查义务、尽力销售义务、如实宣传义务、上报备案的义务。承销商的核查义务又被称为“尽职调查”义务，由于公开发行募集文件都是在承销商的主持下完成的，所以承销商在证券承销时，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范，对证券发行人及市场的有关情况，对相关文件的真实性、准确性、完整性进行验证等专业调查。
尽力销售义务是为了防止证券承销商借助其特权故意预留证券，为其带来非法收益的影响证券市场健康发展的不正常现象。法律明确规定证券公司不得为本公司预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券。根据《证券法》第29条第2款、第3款规定，承销商承销证券，不得进行虚假的或者误导投资者的广告宣传或者其他宣传推介活动，不能以不正当竞争手段招揽承销业务，不得有其他违反证券承销业务规定的行为。如因证券公司的违法行为给其他证券承销机构或者投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。证券的代销、包销期限最长不得超过90日。承销商应当配合发行人在承销期届满后，在规定的期限内将股票发行情况报证监会备案。
（1）选择承销商
《证券法》第27条规定：“公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司。”依据此条，发行人依法自主选择承销商，承销商提出具体的承销建议。
（2）签订承销协议
《证券法》第28条规定：“证券公司承销证券，应当同发行人签订代销或者包销协议，载明下列事项：（一）当事人的名称、住所及法定代表人姓名；（二）代销、包销证券的种类、数量、金额及发行价格；（三）代销、包销的期限及起止日期；（四）代销、包销的付款方式及日期；（五）代销、包销的费用和结算办法；（六）违约责任；（七）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”根据此条，在发行人选择承销商后，双方就可签订承销协议，承销协议的内容必须包括承销方式、当事人的姓名、住所及法定代表人姓名、包销或代销的具体安排、违约责任及其他事项。”
（3）组织承销团
在数量巨大的证券发行中，应当由承销团来承销证券。承销团承销是两个以上的证券承销商共同接受发行人的委托，向投资者发售证券的承销方式。承销团中起主要作用的承销商是主承销商，其主要任务就是组建承销团、代表承销团与发行人签订承销协议以及决定承销团成员的承销份额。主承销商应当与其他承销商签订分销协议，按照协议内容进行承销活动，不得进行虚假承销。《证券法》第30条规定：“向不特定对象发行证券聘请承销团承销的，承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。”
（4）核查募集文件
《证券法》第29条第1款规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。”根据此条规定，证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，发现有不符合法律规定的记载，不得进行销售。
（5）组织股票发行
股票发行前，承销商应做好如实宣传、推介销售工作，如做好招股说明书、路演等。股票发行采用代销方式会存在发行失败的风险，即代销期限届满后，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量的70%的，就视为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。如果采用包销方式发行股票，则不存在发行失败的风险。
证券承销的程序可以通过图2.6清晰地呈现出来。
图2.6 证券承销的程序
保荐制度，又称保荐人制度，指由具有保荐资格的保荐人负责公开发行和上市证券的推荐与辅导，并对所推荐的发行人披露的信息质量以及所作出的承诺依法进行审慎核查并承担信用担保责任，以督导发行人规范运作的制度。
保荐制度的建立源于证券市场存在的高度信息不对称和高风险特征。
《证券法》第10条第1款规定：“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请证券公司担任保荐人。”保荐人是指按照法律规定为上市公司申请上市承担推荐职责，并为上市公司后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司，其兼具证券发行人的推荐人与担保人的双重身份。
2003年12月28日，中国证监会颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，确立了保荐人制度。《证券发行上市保荐制度暂行办法》于2008年8月14日，为《证券发行上市保荐业务管理办法》所取代，后者经历了多次修订，最近的一次修订是2023年2月17日。《证券法》也确认了保荐人制度，将保荐人制度分别适用于证券发行与证券上市，形成了证券发行保荐制度与证券上市保荐制度。鉴于证券发行保荐与证券上市保荐中，保荐机构提交的保荐意见及相关文件的具体内容基本一致，所以在我国实施注册制后不必将保荐业务再进行两个阶段的区分。
《证券法》第10条第2款规定：“保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。”《证券法》与《证券发行上市保荐业务管理办法》均对保荐机构的职责作了规定，主要包括：应当尽职推荐发行人证券发行上市；保荐人对申请文件进行独立、审慎的核查和判断；保荐人按照推荐发行人发行证券与推荐发行人证券上市的业务规定提交有关业务文件；保荐人要在发行保荐书与上市保荐书中对规定事项作出承诺，承诺事项构成了保荐人的担保，违反承诺将承担相应的法律责任；保荐人应当配合交易所、证监会的发行上市审核与注册工作；保荐人应当持续督导发行人履行法定义务。
《证券法》第182条规定：“保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款；没有业务收入或者业务收入不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者撤销保荐业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。”根据此条表述，对于保荐人进行虚假披露或者不履行其他法定职责的，责令改正、给予警告，没收业务收入，并处罚款；情节严重的，并处暂停或者撤销保荐业务许可。对直接责任人员给予警告和罚款。
通过证券发行的保荐制度，由专业的、具有特定资质的保荐人来担当所披露信息的核查人和规范运作的督导人，使得证券发行符合法定条件。一方面可以督促和确保发行人的申请文件与信息披露资料的信息真实和规范运作，提高证券的信用程度，保证所发行证券的质量，增强证券市场的吸引力；另一方面在法律制度层面对证券发行的市场化大有助益。