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并购基金作为私募股权投资基金（PE）的一种，主要用于并购目标企业及获得标的企业的控制权，并在并购后通过重组、改善、提升，实现目标企业上市，或者通过出售股权、管理层回购、兼并收购等方式退出，从而获得收益。而投资项目退出则是基金业务运作的重要环节。由于我国的资本市场起步较晚，并购基金的发展成熟度与发达国家具有一定差距，目前的主流退出方式仍为IPO后陆续减持退出或并购退出。
然而对于并购基金而言，无论IPO后陆续减持退出还是并购退出，在当前的市场环境下都将受到强监管，控制权的稳定、是否具备持续经营能力、是否存在可能导致利益输送的结构化安排等均为近年来监管部门在审核问询中重点关注的问题。本文拟通过对近年来以并购基金为控股股东/第一大股东的公司IPO或并购退出的重点案例进行梳理汇总，以期明晰法律问题及监管部门的审核关注重点，供读者参考借鉴。
从投资收益角度而言，投资机构通常偏向IPO后减持退出的方式，此方式既能够使并购基金退出获得高额的回报，也有助于提升基金和管理人的知名度及市场影响力，但同时由于IPO的上市门槛较高、审核周期长、机会成本高等原因，多年来真正通过IPO后减持退出的并购基金寥寥无几。由于并购基金财务投资人的天然属性与A股IPO审核理念中实际控制人应对公司日常经营管理各方面施以管理和控制等存在种种矛盾，为保护投资者及市场利益，在并购基金作为控股股东/第一大股东的公司IPO过程中，监管部门会对一系列关键问题进行问询，以确保IPO的合规性和透明度，具体如下。
《〈首次公开发行股票注册管理办法〉第十二条、第十三条、第三十一条、第四十四条、第四十五条和〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书〉第七条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第17号》（以下简称《证券期货法律适用意见第17号》）规定：“实际控制人是指拥有公司控制权、能够实际支配公司行为的主体。发行人应当在招股说明书中披露公司控制权的归属、公司的股权及控制结构，并真实、准确、完整地披露公司控制权或者股权及控制结构可能存在的不稳定性及其对公司的持续经营能力的潜在影响和风险。”对于拟IPO公司而言，实际控制人作为实际掌握并支配公司行为的主体，其所作出的每一次决策都会或多或少地影响公司的经营发展与内部治理，其认定及变动情况是监管部门的重点审核及监管要点，对于具有财务投资属性的并购基金作为控股股东/第一大股东的企业如何进行这方面的认定，通过案例检索，主要存在以下方式。
在并购基金为公司制企业的情况下，实际控制人的认定主要系依据《公司法》的规定，结合股东的股权（表决权）比例、对董事会的控制或重大影响方面来认定。就股权/表决权方面而言，存在以下情形：
如发行人直接股东层面股权较为集中，则直接持有发行人股份且作为发行人第一大股东的基金将被认定为发行人的控股股东，基金穿透后的实际控制人将被认定为发行人的实际控制人，或者由于穿透后持股层面股权结构分散最终导致被认定为无实际控制人。以2017年11月21日在深主板上市的中新赛克（002912.SZ）为例，在其申报IPO阶段，直接及间接控制中新赛克47.025%股份的深圳市创新投资集团有限公司（以下简称深创投）被认定为中新赛克的控股股东，最终穿透后实际控制深创投的深圳市国有资产监督管理委员会被认定为发行人的实际控制人。
如发行人直接股东层面股权分散，需通过计算间接层面的股东持股情况来认定控股股东及实际控制人，如主要受同一主体控制，则该主体存在被认定为控股股东的可能，如间接层面股权依旧较为分散，发行人通常被认定为无控股股东、无实际控制人。以2023年1月在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让的瑞能半导（873928.NQ）为例，其申报挂牌时直接股东层面股权结构较为分散，前三大股东南昌建恩半导体产业投资中心（有限合伙）、北京广盟半导体产业投资中心（有限合伙）、天津瑞芯半导体产业投资中心（有限合伙）分别持股24.29%、24.29%、22.86%，由于前述股东均为私募股权基金且其执行事务合伙人均为北京建广资产管理有限公司（以下简称建广投资），最终认定前三大股东为共同控股股东、建广投资为间接控股股东，并且，由于建广资产的任一股东对其董事会及日常经营管理均无单独决策权，因此建广资产无实际控制人，进而瑞能半导无实际控制人。
综上所述，前述认定方式与控股股东/第一大股东为普通公司制法人的认定逻辑一致，按照此逻辑作出的认定通常情况下将会被接受为合理的，但仍将被重点关注的是私募基金作为控股股东是否具备实际运营和经营企业的能力等问题。
在发行人的第一大股东为在中国证券投资基金业协会（以下简称中基协）备案的有限合伙企业私募基金的情况下，关于控股股东或实际控制人的认定逻辑与公司制基金的认定逻辑大体相似。如2022年8月31日在上交所科创板上市的微电生理（688351.SH），在其申报IPO阶段，由于股权结构较为分散，无股东及其一致行动人控制的表决权超过50%且前两大股东及其一致行动人的持股比例较为接近，即使第一大股东嘉兴华杰一号股权投资合伙企业（有限合伙）在报告期内曾持有“一票否决权”，最终还是仅认定嘉兴华杰一号股权投资合伙企业（有限合伙）为第一大股东，但发行人无控股股东或实际控制人。
碧兴物联（688671.SH）系首次在认定已备案私募股权基金为发行人控股股东后，沿执行事务合伙人条线认定执行事务合伙人的实际控制人为发行人实际控制人的案例，碧兴物联于2023年8月9日在上交所科创板上市，其控股股东西藏必兴创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称西藏必兴）为已在中基协备案的创业投资私募基金，将其认定为控股股东后，沿执行事务合伙人条线穿透确认西藏必兴的私募基金管理人西藏碧海创业投资管理合伙企业（有限合伙）的实际控制人何某平为发行人的实际控制人。
在该案例中，何某平被认定为发行人的实际控制人并非仅由于其系控股股东西藏必兴的实际控制人，也与何某平在报告期前即担任发行人董事/董事长且全面负责发行人的经营决策与管理，在市场、研发、财务及预算、生产工程与运维、人力资源与管理等方面均亲身参与有关，且发行人其他股东亦召开股东大会一致投票确认了发行人的实际控制人。由此推断，即使能够跳过其他合伙人仅沿执行事务合伙人条线认定发行人的实际控制人，仍需要结合该等人员对发行人实际业务开展、技术研发、经营管理等方面的具体贡献及发行人其他股东的实际意愿进行认定，而非简单地将财务投资人管理人的实际控制人直接认定为发行人的实际控制人。
因此，本文认为，对于部分有限合伙企业性质的私募股权基金而言，作为执行事务合伙人的私募基金管理人的出资比例一般较小，除非系私募基金已进入清算程序等法定原因，否则经持有基金份额三分之二以上的投资者同意即可变更私募基金管理人，在有限合伙人享有相当决策权的情况下，简单跳过有限合伙人而仅沿执行事务合伙人条线去认定实际控制人的合理性值得商榷，仍应当结合合伙企业合伙协议、内部决策机制等文件和合伙企业的实际运营作出实质判断。
并购基金究其根本仍属于私募股权基金的范畴，而私募股权基金通常设有固定的存续期限，如常见的“3+2”或“5+2”模式，但被投公司的成长发展周期可能远超基金的存续期限，尤其是对A股的首发上市而言，对作为控股股东或实际控制人的主体的锁定期至少为三年，由此导致基金到期清算时发行人可能尚未完成IPO或锁定期未届满，而对上市公司的控制权稳定性是监管机构和市场参与者关注的重点，因此监管部门在审核时会额外关注私募股权基金类型的控股股东的存续期限问题。如比特技术（2022年5月20日申报科创板受理，已于2023年10月23日终止审核）案例
中，深圳中航智能装备股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称智能装备基金）系发行人第一大股东且为私募股权投资基金，智能装备基金的存续期自2017年7月起至2025年7月止，交易所在审核问询函中关注基金存续期满后的具体展期安排、需履行的程序、是否存在重大障碍、预计完成时间以及后续安排是否影响控制权稳定，发行人在回复中确认智能装备基金已召开合伙人会议同意经营期限顺延至十年，期限届满前如能完成上市则在延长期到期后再延长三年。
因此，无论是公司制基金抑或有限合伙制基金，从基金管理人的角度而言，都需协调各投资人以确保并购基金存续期限的设置以及延长机制能够满足监管机构对发行人上市前和上市后稳定性的要求。
由于并购基金通常为专业私募投资基金，未必具备直接下场经营管理公司及发展公司业务的能力，在此情形下其作为发行人的控股股东/第一大股东如何保证发行人的持续经营能力也是监管机构在审核过程中关注的重点问题。在中新赛克案例
中，证监会在反馈意见中重点关注深创投作为控股股东是否具备实际运营和经营企业的能力，以及欠缺企业运营能力对发行人未来发展的不利影响，中介机构亦如实回复深创投系专业私募投资基金，主营业务为创业投资及相关增值服务业务，不具备对中新赛克所从事业务的管理能力，公司日常经营活动及业务管理由管理层具体负责，深创投主要在公司三会治理、股权管理及业绩考核等方面对中新赛克及子公司人员进行管理，包括向发行人及其子公司委派多名董事、任命监事及监事会主席等人员、委派代表担任董事会专门委员会委员等。
此外，并购基金的财务投资属性决定了其为收益率需求有退出减持的冲动，如何确保并购基金的行为不会损害发行人及其他股东的利益并维持发行人持续经营也是监管的关注重点。如在碧兴物联案例
中，为确保在发行人上市后的较长期间内并购基金不会随意退出以维持发行人控制权的稳定性及持续经营，控股股东西藏必兴及其执行事务合伙人西藏碧海创业投资管理合伙企业（有限合伙）对退出机制作出了特殊承诺，包括但不限于在碧兴物联上市后的三年内，不转让其持有的西藏碧海创业投资管理合伙企业（有限合伙）与西藏必兴的财产份额，并阻止任何可能导致控制权稳定性变化的行为；在极端情况下，如其他合伙人的财产份额被司法机关强制执行，承诺行使优先购买权；如果其他合伙人转让其财产份额，承诺放弃优先受让权，并同意由实际控制人何某平优先受让。
在A股的IPO审核中，监管机构通常会关注控股股东、实际控制人控制的其他企业与发行人是否存在同业竞争或利益输送等情形，对以投资为主要业务的并购基金作为发行人控股股东或实际控制人的发行人而言，由于私募基金或其关联方在实践中往往会投资同行业的多家公司或者被投企业的上、下游公司，尤其是对并购基金而言，其通常会专注于投资与发行人相同的行业或细分市场，因此监管机构对此问题的关注只会更为严格。在理工光科案例中，其实际控制人为武汉邮科院、控股股东为烽火创投，证监会特别关注前述两个机构控制的除发行人之外的其他企业与发行人是否存在同业竞争。
另外，在中新赛克案例中，监管机构要求进一步核查了控股股东与总经理所持5%以上的企业是否与发行人存在同业竞争的情形，但是本文理解在当前的审核环境下，就同业竞争的认定范围主要还是限定于控股股东、实际控制人以及其控制的其他企业之间，若私募股权基金作为发行人的控股股东，同时还投资了同行业的其他公司但未构成控制的情况下，可认定为不构成同业竞争。
结合上述案例，本文认为，并购基金的投资业务是否与发行人构成同业竞争，需要综合考虑投资领域的相似性、业务的替代性和竞争性、利益冲突的可能性以及法律和监管要求，而不能简单以经营区域、细分产品、细分市场的不同来论述不构成同业竞争。在实际操作中，为了避免同业竞争问题，并购基金和发行人应当采取适当的措施，包括但不限于业务区分、信息隔离、合规管理等，确保双方的业务活动不会被认定为构成同业竞争。
对多数并购基金而言，虽然在2018年资管新规颁布实施后，监管机构限制了资产管理计划的杠杆倍数，由此导致并购基金议价能力变低，但与IPO退出渠道的收窄及监管的日趋严格相比，结合我国经济环境的特殊情况，还是有一定数量的并购基金偏向通过“上市公司+PE”这一并购模式退出，即由上市公司与PE机构共同成立有限合伙制的并购基金，在上市公司与PE机构根据上市公司的业务发展情况有针对性地选择投资标的后，由并购基金先行收购标的公司，在其各项指标达到上市公司收购要求后，由上市公司以现金或者发行股份的方式并购标的公司，从而实现并购基金退出。与IPO漫长且繁杂的排队上市压力及动辄三年的锁定期相比，此种退出方式更为高效、灵活，在并购交易完成且锁定期届满后即可一次性全部退出，交易价格及退出回报明确。由于“上市公司+PE”模式不仅涉及成立并购基金过程的决议及信披程序，更与上市公司重大资产重组息息相关，在实际操作过程中亦将受到监管部门的重点关注，具体如下。
“PE+上市公司”模式下并购基金的退出总体依赖于参与设立并购基金的上市公司，退出方式为直接获得上市公司支付的现金实现退出，或者转换为上市公司股票至限售期结束后减持变现退出，也可能是两者结合的模式。如果采用换股退出的方式，上市公司持有并购基金份额的同时，并购基金又持有上市公司的股票，由此形成了交叉持股现象。
目前，《公司法》等法律法规中其实并未明确限制和禁止子母公司之间进行交叉持股，对于公司之间（证券公司、上市公司除外）存在的交叉持股情况，只要不存在其他法律瑕疵（如涉嫌虚假出资或者抽逃出资等），都应当认定为合法的投资关系。尽管没有违反法律法规，但当上市公司在并购过程中出现交叉持股现象时，将会受到监管机构的重点关注，甚至存在并购标的注入上市公司失败的风险。
在亚威股份（002559.SZ）案例
中，亚威股份作为LP与作为GP的南京平衡资本管理中心（普通合伙）及其他投资者共同出资设立淮安平衡股权投资基金中心（有限合伙）[并购后已更名为淮安平衡创业投资中心（有限合伙），以下简称淮安平衡基金]，淮安平衡基金持有并购标的无锡创科源激光装备有限公司（并购后已更名为江苏亚威创科源激光装备有限公司，以下简称无锡创科源）13.43%的股权，亚威股份对淮安平衡基金发行股份购买资产后，与淮安平衡基金形成交叉持股的局面。
亚威股份发行股份购买资产的方案在证监会审核时，两轮问询均关注交叉持股问题，监管机构主要关注：（1）并购基金内部普通合伙人与有限合伙人权利义务约定及决策机制；（2）并购基金与上市公司相互持股是否符合《公司法》等有关规定，是否构成本次交易的法律障碍；（3）相互持股对上市公司治理结构的影响及交易完成后并购基金所持上市公司股份的表决权安排。亚威股份亦作出了相应回复：（1）上市公司仅为并购基金的有限合伙人且仅占投资决策委员会一个席位，对并购基金不构成控制、共同控制或能够施加重大影响；（2）列举了我国相关法律法规的规定以论证法律层面并未禁止相互持股；（3）并购基金已事先作出承诺放弃因本次交易获得的上市公司股份的表决权及不会增持上市公司股份，且交易完成后并购基金持有的上市公司股份约0.533%，比例较小，并承诺将在锁定期届满后一年内减持完毕，不会对上市公司的三会运作、公司治理等施加影响。
结合亚威股份的案例，本文认为，如无法避免形成交叉持股局面，则应当对上市公司的治理结构进行妥善安排，将交叉持股可能造成的影响降到最低，可参照亚威股份，由并购基金承诺放弃所持有的上市公司股票表决权、不再增持上市公司股票并将获得的上市公司股票在限售期结束后的指定期间内减持完毕。
结构化安排是私募股权投资基金中一种较为常见的风险/收益安排，它为不同风险偏好的认购方提供匹配的基金份额种类以满足投资者对不同风险和投资回报率产品的需求，最为常见的结构化设置方式即为优先/劣后的分级设计，即由劣后级份额的出资人作为并购基金的主导方，并首先保证优先级份额出资人在退出时实现其收益和本金，并且不排除以其他资产作为抵押或质押。结构化的本质是一种杠杆，高杠杆的结构必将影响并购基金结构的稳定性，从而进一步在上市公司发行股份购买资产后影响到上市公司股权的稳定性。因此，并购基金是否采用结构化安排以及结构化安排的合理性也一度是监管部门的关注重点。
自2016年起，多数结构化并购基金在上市公司并购重组的过程中均收到了证监会就此的反馈意见并进行了结构化的拆除或者取消了实质保本安排，如华联股份（000882.SZ）向特定对象北京华联集团投资控股有限公司非公开发行股份购买其持有的五家商业物业公司（北京华联商业管理有限公司、江苏紫金华联综合超市有限公司、无锡奥盛通达商业管理有限公司、合肥信联顺通商业管理有限公司、合肥达兴源商业管理有限公司）各100%股权案例
中，华联股份在向证监会提交的首次回复报告中论证虽然交易对方上海镕尚投资管理中心（有限合伙）的有限合伙人存在结构化安排，但对上市公司股权结构稳定性的影响较为有限，四个月后上海镕尚投资管理中心（有限合伙）解除了结构化安排。又如新潮能源（600777.SH）收购宁波鼎亮汇通股权投资中心（有限合伙）（以下简称鼎亮汇通）100%权益份额案例
中，标的企业鼎亮汇通在证监会二次问询后亦解除了结构化安排，由此可见，监管部门对结构化并购基金参与上市公司并购重组的严厉监管态度。但在高新兴（300098.SZ）发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金案例
中，重组交易对方珠海凯腾投资合伙企业（有限合伙）（以下简称凯腾投资）因存在结构化安排而被证监会要求披露设置结构化安排的背景及合理性，而后高新兴对并购基金的结构化安排进行了调整，即取消了劣后级出资人的差额补足以及回购义务，同时优先级合伙人承诺在并购基金持有上市公司股份解禁前不转让份额、不退伙，由此使得高新兴在交易对手仍旧保留结构化安排的情况下以发行股份及现金支付并购对价的方案成功过会并执行。
结合高新兴的案例，本文认为，监管机构对上市公司向结构化基金发行股份购买资产的审核要点在于：（1）持有上市公司股份的结构化并购基金是否结构稳定，但并未限制结构化安排的存在，可以通过修改基金内部的权利义务等方式满足监管的审核要求；（2）在穿透并购基金第一层出资人之上，是否还存在其他结构化安排，如存在建议比照清理。
根据同业竞争的定义，上市公司的业务应当完全独立于控股股东、实际控制人控制的其他企业，其他企业不应当从事与上市公司相同或近似的业务。在“PE+上市公司”模式下，如果上市公司的实际控制人或者通过其控制的主体对并购基金形成了实际控制，进而并购基金后续收购与上市公司业务相同或相近的并购标的，则导致上市公司实控人与上市公司同业竞争。如在康力电梯（002367.SZ）联合苏州君子兰启航一号股权投资基金合伙企业（有限合伙）、苏州市吴江东方国有资本投资经营有限公司、苏州汾湖投资集团有限公司共同设立并购基金康力君赢物联网股权投资中心（有限合伙）后，被监管机构问询对投资基金拟投资标的是否有一票否决权、合作投资事项是否可能导致同业竞争，康力电梯回复：“投资基金的投资决策委员会委员5名，采用4票通过制（5票中有4票表决通过则项目投决通过），其中公司推选两名委员，可能存在对拟投资标的看法不一致的情况，因此公司对投资基金拟投资标的不具有一票否决权，但能对投资基金的投资决策产生重大影响。物联网领域虽然与公司主业存在协同效应，但属于两个不同的领域，公司需要物联网技术、产品来带动电梯产品的智能升级，因此合作投资事项不存在导致同业竞争的情况发生。投资基金承诺在同等条件下优先向公司进行出售所投标的，公司同意在投资基金投资的标的资产符合收购条件时优先考虑收购，具体收购标准和收购条件、价格等届时由各方共同协商确定。”
为避免被认定为同业竞争，上市公司的实际控制人参与设立并购基金，应当从实质重于形式原则出发，以有限合伙制并购基金为例，从三个方面避免控制并购基金：（1）从股权结构上不实际控制基金管理人；（2）从出资结构上不超过有限合伙份额的50%，且不是第一大有限合伙份额持有人，但仍需结合具体的合伙协议进行分析；（3）从投资决策上不占据绝对的决策地位。
综上所述，无论是通过IPO方式退出还是通过上市公司重组并购方式退出，对上市公司而言均需保持企业的运作规范性，基金侧存续期间的设定及结构化的安排及对公司日常经营的参与度、上市公司侧控制权的稳定性等问题均是需要上市公司及并购基金充分论证及规范的事项，建议并购基金与上市公司提前就重点问题做好战略上的安排及筹划，在确保合规性、透明度和公平性的基础上，合理设计交易结构，有效管理风险，以实现顺利的IPO或并购退出。