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并购基金作为私募股权基金的一种，主要目的是通过收购目标企业的股份，获取目标企业的控制权，进而对目标企业的资产进行重组和整合，在企业上市后退出或者通过股权出售而获取收益。在并购市场发展的过程中，并购基金扮演着重要的角色，也是推动企业并购顺利开展的关键主体力量。并购基金不仅拓展了并购资金来源的渠道，弥补了市场融资的缺口，而且能有效发挥并购市场定价机制的作用，从而推动并购市场效率的提升和市场机制的健全。
并购基金的设立及投资过程中如何兼顾投资者与基金管理人利益的动态平衡及如何规避可能存在的反垄断监管的合规风险，应该是并购基金在架构搭建的过程中予以重点关注的事项，也是决定基金能否稳健、有效运行的关键。
我国私募股权基金一般采用的形式包括公司型、合伙型、契约型三类，其中有限合伙制是最为常见的形式，在有限合伙制形式下，并购基金通常由两类主要参与者组成：有限合伙人（Limited Partners，LP）和普通合伙人（General Partners，GP）。LP是基金的投资者，提供资金给基金，而GP则是负责管理基金并进行投资决策的实体。随着并购基金行业的发展，GP在基金管理和投资决策方面的权力逐渐增强。他们通常具有更多的投资经验和专业知识，因此在基金管理中扮演着核心角色。
市场上的LP的类型千差万别，通常包括政府引导基金、政府背景产业基金、上市公司等，不同LP的利益需求不同，对GP的决策及GP的强势程度也会产生一些影响。随着市场竞争的加剧和投资环境的变化，LP对基金管理的透明度和合规性要求也越来越高，特别是上市公司和国资LP也逐渐出现介入乃至掌控并购基金管理的趋势。
一般上市公司参与并购基金的设立，意在通过产业基金投资一些价值被低估的企业，对被投资企业进行资源整合，以实现产业、架构的转型与升级的目标。而由于上市公司往往非专业投资机构，专注于投资的机会和经验相对缺乏，因此为规避风险并且提升投资研究的科学性和有效性，上市公司通常倾向于选择与专业投资机构合作设立并购基金，通过并购基金再投向目标企业。大多数上市公司在作为LP参与并购基金的过程中，关注点相较于回报率而言，更多落脚于产业协同效应的实现，也即通过投资目标企业获取更多参与市场及项目的机会和信息。
在另外一种国资作为主流LP的并购基金中，国资LP更为关注的重点在于，并购基金所投资的项目能否促进或刺激当地经济的发展，能否给地方经济的税收和就业带来重大利好导向。相比较于大多数GP热衷于实现投资回报的高收益率而言，国资LP更倾向于追求投资的低风险以及招商引资的效益最大化。私募基金管理人与国资LP及其他社会LP在投资阶段、风险偏好、投资周期、投资回报等方面的诉求存在天然的差异化。
不同类型LP之间以及LP与GP之间都有着不同的利益需求倾向，平衡好GP与LP的诉求是一件充满挑战的事，我国并购基金的架构在不同监管环境下的演变实际上也是GP与LP在不断地进行角力与平衡，并且通过双方不断地调整以适应市场监管和投资发展的趋势。
在2014年至2015年前后，一些并购基金的GP和上市公司合作，成立了结构化并购基金的模式。该种模式下，基金GP和部分LP赚取确定的收益，本身没有太大话语权，更像一个融资通道，对于标的选择、定价方面都没主动权；而上市公司劣后兜底保本，通过少量资金，撬动大量资金收购资产，适合快速扩张，在该类型基金里上市公司作为LP是并购基金的主导角色。
但2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）正式生效，对并购基金的结构搭建、资金筹措等方面均产生了巨大的影响，之前业界通用的很多运作模式无以为继，结构化并购基金模式亦在此列。尤其是资管新规第二十一条规定“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，故并购基金不得对优先级份额持有人承诺保本保收益，结构化并购基金模式违反现行监管要求，在资管新规实施后就销声匿迹了。
尽管结构化并购基金模式已经销声匿迹，依然值得我们思考这种模式在当时盛行的底层商业逻辑。一方面，GP负责募资，GP和保底LP可以获得保底收益；另一方面，上市公司参与并购基金可以获得杠杆，并提前锁定行业内的并购标的，在可预见的时间段内自主选择注入上市企业的时机。但上市公司在该种模式下实际承担了巨大风险，且后续也面临大额且持续的商誉减值，持续减少当期净利润，最后风险和损失转嫁给上市公司中小股东，自然是监管所不能接受的。
此处控股是指取得上市公司控制权。与早期和上市公司合作，赚取固定收益的结构化并购基金不同，控股型或类控股型并购基金已初具欧美并购基金雏形，比较经典的如高特佳收购博雅生物。该种模式下，并购基金一方面取得上市公司实控权，另一方面提前收购标的资产，在规避借壳上市的期限后将标的资产装入上市公司来实现退出并获得收益。
该种模式下的并购基金不再充当上市公司的通道，结构也与现在的并购基金趋同，但为了确保交易的确定性，在并购基金背后往往会隐现原上市公司实控人或标的资产实控人。此外，由于该模式的并购基金往往需要兼顾利益多方，进而也衍生出双GP乃至三GP的架构。
但该模式的并购基金，尽管不再甘心只做通道，但依然会带有一定的结构化属性。就高特佳的案例而言，2017年4月，高特佳与博雅生物联合发起设立了产业并购基金前海优享，基金总认缴规模高达38亿元。在该基金中，平安证券出资额15.75亿元，出资比例达41%，为第一大LP。当时的公告并未披露前海优享是否存在结构化安排，直到本次平安证券申请的财产保全，才让前海优享的明股实债成分暴露在大家眼前。最终，博雅生物收到了证监会对该并购案的否决通知，随后，博雅生物宣布终止收购事项。
2017年初，凯雷联手中信集团以20.8亿美元的价格拿下麦当劳中国20年经营权，才有了今天的“金拱门”。
据悉，凯雷以18亿美元的价格出掉了所持麦当劳中国业务的全部股份，从而获得了6.7倍的回报。这是2014年至2015年并购浪潮后比较著名的一起Buyout案例。这其实也是并购基金根据监管形势和商业需求新的尝试，也让大家进一步思考并购基金与一级股权投资基金的底层差别。一方面，并购交易的标的可能不全是高增长的企业，但需要有稳定的发展预期和自由现金流，大部分高增长但需要很高的资本开支或者市场费用投入、尚未盈利或者自由现金流为负数的企业，是不适合并购交易的；另一方面，对并购基金应当有比较合理的预期，因为并购交易是不太容易通过一、二级市场的估值差套利来实现超额回报的，但并购项目往往交易规模更大，LP可以投放更多的资金，且通过并购基金的投后管理赋能，获得比二级市场股票投资更高的回报。因此，并购基金被认为能够穿越周期，但自然并购基金自带长期属性，这也反映在架构层面。
另外，国资最近几年在并购基金与私募股权投资基金占有越发重要的地位，这里面既有招商引资的考量，也有土地财政股权化的趋势。由于资管新规出台后，明股实债等夹层安排被禁止，为了保障国有资产的安全，越来越多国资或地方政府LP也希望能够参与到基金投决中，而不再做个纯粹的LP。
以上这些变化都对目前并购基金的架构搭建有着深远的影响，随着市场环境的变化，并购退出的意愿也在不断加强，投资人主动求变，通过更加多元的交易推动一级市场项目的协同发展。投资的同质化导致IPO退出赚钱效应削弱，一级市场的大规模投资很难完全通过IPO实现退出。
并购基金的架构随着市场环境和监管环境的变化在逐步调整，除了并购基金实务中通常关注的监管体系框架、基金常见架构、治理决策安排设计、收益分配机制、常见参与方及其特点、合规关注要点等主要法律问题，随着资方多元化，基金设立时经营者集中申报的相关监管问题也不容忽视。
基金设立过程中，如果触及经营者集中申报监管的“红线”，而未及时进行申报的，很可能会面临行政处罚的风险，尤其是上市公司参与的产业并购基金，更容易成为反垄断监管的重点。大多数投资者对经营者集中申报的认识存在误区，认为基金只有在投资、收购目标企业的时候，才可能关注是否需要进行经营者集中申报，而实际上在设立并购基金的过程中，也可能会触发经营者集中申报的义务。判断并购基金设立时是否达到经营者集中申报的要求，需要从以下两个维度进行判断：
（1）经营者集中的形成。根据《反垄断法》第二十五条的规定，所谓经营者集中分为三类：一是经营者合并；二是经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；三是经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。反垄断法意义上的“控制权”与“决定性影响”与会计准则、公司法或证券法下对控制的认定不完全一致，持股比例是否超过50%和是否纳入财务报表范围并不是判断经营者是否对目标公司形成控制权的决定因素。实务中存在虽然股东持股比例远低于50%但依然被认定为取得控制权的情况。
（2）达到申报的营业额标准。2024年1月22日，国务院公布实施了新的申报标准规定，新的申报标准规定对经营者集中申报的标准进行了大幅的提高，经营者营业额标准达到以下任一标准的都需进行经营者集中申报：
①参与集中申报的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过人民币120亿元，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过人民币8亿元；
②参与集中申报的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过人民币40亿元，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过人民币8亿元。
计算经营者营业额时，应当对经营者进行向上、向下的穿透，向上加总至最终控制人及该最终控制人控制的其他经营者的营业额，向下加总由经营者直接或间接控制的其他经营者（但前述主体之间发生的营业额不计入）。在并购基金的设立中，私募基金管理人作为参与集中的经营者，其实际控制人控制的其他基金被投目标企业的营业额，也是该私募基金管理人营业额的组成部分。
根据《关于经营者集中申报的指导意见》（以下简称《申报指导意见》）第四条规定，对于新设合营企业，如果至少有两个经营者共同控制该合营企业，则构成经营者集中；如果仅有一个经营者单独控制该合营企业，其他的经营者没有控制权，则不构成经营者集中。常规的并购基金的设立如果采用普通的单GP模式，基金管理人作为GP，负责基金的管理与对外投资决策，LP不参与基金管理。这种结构模式下，仅GP一方对基金形成了控制权，一般不会被认定为构成经营者集中。但若LP投资人为了确保其参与投资的基金能更好地满足其目标需求，会在基金设立之初，与基金管理人就基金的架构作出一些特殊安排，这类特殊安排将导致基金可能至少被两个合伙人共同控制，该架构下的基金也可能会构成新设合营企业型经营者集中。
该模式中的投资人意在寻求作为GP参与基金的投资决策的机会，与此同时，他们也期待能有更专业的投资机构来承担投资管理的职能，因此会出现投资人指定主体与基金管理人共同担任GP，投资人作为LP之一的基金架构模式，在双GP模式中，若双方通过条款的设置均实现了对基金运营管理能产生决定性影响的目标，则该基金已经构成了经营者集中，若参与集中的各方营业额达到申报标准的，则申报义务人需向主管部门进行经营者集中申报。
合资GP模式下，投资人指定主体与私募基金管理人共同设立GP主体，并进行基金的发起与设立，并由新设GP负责基金的日常运营管理与投资决策事项。在该模式中，投资人与基金管理人通常在新设GP层面通过协议对投资项目决策、合伙事务决策、收益分配等事项进行详细的安排，若在条款约定中，双方均可对基金投资决策施加决定性影响的，也存在触发经营者集中申报义务的可能。且该种模式下存在新设GP和新设基金两个层面均需履行申报义务的可能，若新设基金在后续投资中继续触发经营者集中申报义务的，则仍需再次进行申报。因此，在该种架构模式下，存在需多次进行经营者集中申报的可能。从简化经营者集中申报的角度考虑，投资者应在基金设立之初，尽可能避免采用该模式。
若LP为了参与基金管理的决策，而向投委会委派成员并对投资决策施加影响或对一些特殊事项的决策享有“一票否决权”的相关设置，也很可能会被认定与GP共同享有控制权，在参与集中的经营者达到营业额申报标准的情况下，将触发新设基金层面的经营者集中申报。
根据《反垄断法》第二十六条、《经营者集中审查规定》（以下简称《审查规定》）第八条的规定，经营者集中申报需事先申报，未申报的不得实施集中。其中对于“实施集中”的判断标准《审查规定》第八条明确了判断因素，包括但不限于“是否完成市场主体登记或者权利变更登记、委派高级管理人员、实际参与经营决策和管理、与其他经营者交换敏感信息、实质性整合业务等”。
根据《申报指导意见》第十三条规定，经营者集中申报由取得控制权的经营者进行申报。有申报义务的经营者是两个或两个以上时，可以约定由其中一个经营者负责申报，也可以共同申报。即若GP与LP均对该基金形成了实质控制权，各主体可以约定由其中一方合伙人申报或者共同申报。
若并购基金成立后，收购或并购的目标企业上一年度营业额超过申报要求标准的，在该收购过程中，如果设立的并购基金取得了对收购公司的控制权的，则该项投资应按照要求及时进行申报。并购基金在后续投资过程中触发的申报义务并不因其在设立时已经履行了申报义务而豁免。
根据《反垄断法》第二十七条规定，如果参与集中的一个经营者拥有其他每个经营者百分之五十以上有表决权的股份或者资产的，或者参与集中的每个经营者百分之五十以上有表决权的股份或者资产被同一个未参与集中的经营者拥有的，可以不向国务院反垄断执法机构申报。并购基金在设立时应对GP和LP的情况进行核查，尤其是并购基金若采取合资GP模式的架构的，如果LP在新设GP中持有份额比例超过50%的，则新设基金层面可能满足申报豁免条件的情形。
为了避免因未履行经营者集中申报义务，给投资者及并购基金造成损失，参与各方应当在基金成立及运行的过程中及时关注该类风险，如参与各方在基金设立时的治理条款约定或架构设置上，存在触发经营者集中申报的可能或者参与各方无法确定的，应当及早向反垄断局、市场监管总局申请商谈，以对申报事项做出合理、准确的判断。另外，并购基金在投资运行的过程中，应建立合规风险评估的常态化机制，根据参与各方自身规模的变动情况，对营业额进行核算的更新，一旦达到申报的营业额标准的，应及时进行申报。
随着反垄断的常态化监管的不断推进，经营者对集中申报的主动意识不断强化。在基金设立及投资的过程中，各参与方更要对是否具有经营者集中申报的义务予以高度重视，避免因疏忽而导致行政处罚。
并购基金在给并购市场带来机遇与活力、促进资本融通的同时，各类投资者也可以通过参与设立并购基金实现获取收益最大化或实现产业的转型升级、资源的整合以及促进地方经济发展等多重目标。因此，在并购基金的架构设计过程中，应关注不同投资者的利益需求点，并综合考虑好各方利益平衡以及监管合规等问题，避免给基金的后续投资运行带来风险或隐患，这样才能更好地实现投资者与被投资者的互惠互利、相得益彰，与此同时，金融市场也能更好地发挥其宏观调控的作用，促进各方资源的优化与配置，进而推动经济实现稳中有序的良好运行态势。