下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
并购基金作为私募股权投资基金的重要类型，滥觞于20世纪中期的美国。20世纪60年代，伴随科技迅速发展，计算机、材料、航空航天等产业在美国兴起，钢铁、石化、通信等传统产业巨头对新兴产业的整合并购，带动了美国第三次并购浪潮的兴起，私募股权投资基金正是在此阶段进入并购市场的。20世纪70年代起，由于美国利率管制逐渐放松，并购贷款业务盛行，并购基金凭借着并购贷款以及发行垃圾债券，利用杠杆并购、敌意并购等模式，在美国第四次并购浪潮中大放异彩。进入20世纪90年代，受到整体经济环境影响，垃圾债券市场崩溃，并购基金的杠杆率大幅降低，使得并购基金开始更加重视长期投资，通过与管理层、其他股东协作帮助企业提升价值，从而实现更高的投资收益。相比于其他私募股权投资基金，并购基金通常具有以下特征：
1.投资目标通常为具有一定规模、发展相对成熟，且现金流相对稳定的企业。一方面，并购基金不同于风险投资基金与其他私募股权投资基金，通过产融结合、实现超额收益是其运作的核心特征。投资于已经相对成熟、具有一定规模的企业，更有助于并购基金实现投资目标与保障投资安全。另一方面，并购基金通常采取杠杆收购模式或债务融资，为了完成融资和降低偿债压力，通常以目标企业的资产和未来现金流作为担保或偿债来源。
2.投资目的通常为取得目标企业的控制权。并购基金不同于单纯的财务投资，其在投资后更希望通过自身的资源、管理优势，对目标企业赋能，提升目标企业的价值，实现投资收益的倍增。而为了实现对目标企业进行整合与运营，并购基金通常需要取得目标企业的控制权。
3.投后管理与整合是并购基金的灵魂。并购基金在取得目标企业的控制权后，通常会采取整合资源、协同管理、资产重组等综合手段提升目标企业的经营效益与价值。例如，黑石基金收购塞拉尼斯公司后，通过改组管理层、精减机构和人员、出售低效与非主营资产、并购新业务等方式，帮助目标公司大幅提升效益并在纽约证券交易所上市，实现了高额的投资收益。
因此，我们认为并购基金通常是指以具备一定规模和发展相对成熟的企业为投资目标，以收购目标企业控制权为主要目的，通过整合资源、协同管理、资产重组等综合手段提升目标企业价值后，借助首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）、并购退出、转售等方式完成退出实现投资收益的私募股权投资基金。不过，随着并购基金在中国土壤的生根发芽，伴随着中国市场的实际情况，也衍生出各具特色的并购基金，呈现出不同的特征与运作模式。
2003年，弘毅投资的成立被认为是中国本土并购基金的启航。弘毅投资于2003年12月间接收购并控制苏华达后，通过一系列的资本运作与重组整合，搭建中国玻璃作为上市主体并最终实现在我国香港联合交易所有限公司（以下简称香港联交所）成功上市。弘毅投资对中国玻璃的资本运作也成为本土并购基金的成名代表作。在同一时期成立的本土私募股权基金公司，还包括中信资本设立的海外并购基金、从中国国际金融有限公司分拆后成立的鼎晖投资等。
总体来说，在2000年至2005年期间，国内并购基金发展开始逐渐崭露头角，中国加入世界贸易组织（WTO），也为开展跨境并购与资本运作提供新的机遇，但同样也面临着市场与监管制度不成熟所带来的挑战。
2006年至2009年，据不完全统计，中国市场总计成立了36支并购基金
。伴随国内并购基金的加速发展，法律监管制度也趋于完善。2006年8月，《中华人民共和国合伙企业法》
的出台，对私募股权基金产生了重大影响，有限合伙企业的形式使得私募股权基金能够更灵活地运作。2006年8月，商务部等六部门联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，界定了外国投资者并购境内企业的含义与范围，对并购审批程序进行了详细规定，并明确了外国投资者可以以股权的方式并购境内企业，深刻地影响了跨境并购的运作模式。2007年8月发布的《反垄断法》，建立了对可能导致垄断的并购活动的审批和监管制度。此外，这一时期还出台了《企业破产法》《外汇管理条例》《外商投资产业指导目录》（已失效）。
上述法律、法规和规范性文件的出台与施行，为并购基金开展并购重组业务提供了更明晰的法律、政策指引，促使并购基金提升自身规范运作能力，规范了并购重组活动，避免了并购重组无序发展对市场公平竞争秩序、国内产业与外汇管理的损害。
进入21世纪的第二个十年，国内并购基金发展也进入了新阶段，展现出了新的特征。
结合中国市场的基金运作模式兴起。2011年，长沙天堂大康基金的设立，拉开了“上市公司+PE”类私募基金的序幕，该基金由私募机构硅谷天堂与上市公司大康牧业共同设立。与“上市公司+PE”类私募基金模式近似的还有“嵌入式并购基金”，其特点在于，他们将基金机构的募资、投资专业优势与上市公司的产业优势相结合，围绕上市公司产业战略投资，背靠上市公司具有相对明确的退出渠道。虽然不少“上市公司+PE”类私募基金、“嵌入式并购基金”主要的功能在于提供通道、夹层基金，与典型的并购基金的内涵存在差异，但是同样对繁荣并购交易市场有着重要意义。
中国企业并购重组又现高峰。受到二级市场的波动和IPO暂缓影响，中国企业并购重组2013年至2015年达到了又一高峰。2015年的并购交易总量上升37%，交易总金额上升84%达到7，340亿美元，并购交易的数量和金额均创下历史最高纪录。有114笔并购交易的单笔金额超过10亿美元，创下历史新高
。然而，尽管并购活动在短期内呈现出繁荣景象，但不少上市公司在并购完成的短暂高光时刻之后，便迅速陷入了商誉减值泥潭。这种“狂欢”之后的混乱局面，使得市场开始反思，并购重组不应仅仅被视为一种套利或市值管理的策略。真正的并购价值，在于能否实现业务的协同效应和有效的资源整合。
出海并购热潮涌现。2013年起，中国企业出海并购热情高涨成为新态势，至2016年达到高峰，中资海外并购交易数量超过700宗
。在此时期，不仅仅是复星系、海航系等产业集团组建的并购基金在海外并购中大展身手，A股上市公司也借助并购基金不断尝试海外并购，如韦尔股份收购美国豪威、闻泰科技收购荷兰安世半导体、九阳股份收购SharkNinja（尚科宁家）、继峰股份收购德国格拉默。此外，海外上市公司的私有化并购在这一阶段同样也表现抢眼，如巨人网络与奇虎360借助并购基金完成私有化并在A股借壳上市。
与此同时，监管制度也在进一步完善。对于境内基金的监管，国家发展和改革委员会等四部门于2017年8月发布了《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，中国人民银行等四部门于2018年4月发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对并购基金的境外投资方向、杠杆比例设置、债权融资比例、差额补足安排、增信机制设置等都提出了更严格的监管要求。对于境外基金的监管，《外商投资法》于2020年1月起正式实施，国家发改委于同年发布的《外商投资安全审查办法》也正式施行，在贯彻内外资一致的原则，保护外资在中国进行公平竞争环境的同时，正式建立了国家安全审查和监管制度，防范外资并购对国家安全产生风险。
进入21世纪的第三个十年，受到席卷全球的公共卫生事件与紧张对峙的国际环境影响，国内并购基金的启程并不顺利。清科研究中心发布的数据显示，2021年至2023年，中国股权投资基金市场募集资金金额分别为人民币22，085.19亿元、21，582.55亿元、18，244.71亿元，整体呈下降趋势，反映出一级市场的募集资金难题。根据同花顺IFIND数据，2023年A股上市公司披露并购重组方案的交易134笔，交易金额约人民币2，180亿元，同比分别下滑15.7%、55.65%，2023年并购市场相对低迷。
尽管如此，多位并购基金领军人士均看好国内并购市场发展潜力。晨壹基金创始人刘晓丹认为中国并购市场已初显产业竞争、资本市场、公司治理这三大要求，并购市场将有望持续活跃
。
此外，证监会在2024年初以来多次表态，支持上市公司实施并购重组提高自身质量，并落实了具体的政策与措施，包括发布定向可转债购买资产新规，提高对并购估值的包容性，放松对非大股东资产注入并购重组交易的对赌业绩承诺，研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的等。
在整体经济环境与资本市场新态势的催化下，在利好政策的支持和鼓励下，中国并购市场迎来了新的机遇，而并购基金凭借其产业思维和运作能力，也有望随之大展拳脚。
从市场表现来看，资本市场的周期波动形成了一级市场相对二级市场资金更加充裕的情形，加上前期科创板推出后激发的一级市场高估值潮等原因，导致二级市场估值倒挂，降低投资机构二级市场退出的效益，从而消解投资机构投资的热情。如何使估值理性回归，重新引发市场的并购热潮，尚待继续观察监管和政策的风向。经济下行带来市场整体估值涨幅放缓趋于理性，为投资者带来寻求优质低估值标的的机会。以医药板块为例，由于公共卫生环境事件、集采控费、诊疗秩序整顿等因素的影响，估值受到持续压制，此时正是并购基金本身赛道确认、质量优良的低估值标的投资的良好时机，低估值阶段或为投资人迎来新的机遇。
从监管动向来看，2023年下半年以来，发行审核呈现明显放缓趋势，证监会作出阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡安排
，拟上市企业通过首次公开发行进行融资的难度增大，对于投资人而言，通过IPO证券化套利的空间受到挤压。与此同时，证监会对上市公司控股股东、实际控制人通过二级市场减持进一步限制
，在此背景下，上市公司控股股东、实际控制人、投资者也将寻求新的方式来实现退出。2023年下半年以来，中企并购市场宣布交易趋势整体上扬，并购活动较上半年明显活跃，2023年12月披露预案792笔并购交易，同比上涨10.61%
，2024年并购市场延续活跃态势值得期待。
从制度建设来看，中国并购市场发展至今，经过多层次、多结构、多角度的规则优化，已经为境内并购市场的生产发展打下了基础，但放眼将来并购基金在境内市场深度繁荣的需要，仍然存在制度优化的空间。例如，目前重大资产重组中设置的强制业绩补偿制度
，其出发点是为兼顾上市公司和中小股东保护，但在实践中却在一定程度上显露出对交易定价和企业整合的阻碍，且业绩承诺无法实现的情况也屡见不鲜。对于此等情形，能否借鉴境外市场的经验，采用盈利支付机制
，同时增加用以衡量的财务指标类型，以及非财务指标标准，探索更为多元和市场化的形式，让我们拭目以待。