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罗马的通胀——16世纪的“价格革命”——货币数量论的诞生——弗里德曼的辩护——重新审视法国大革命——20世纪上半叶中国的三重通胀冲击——金本位的终结——理解大稳健——通胀偏向与通缩
造成通胀的原因可能很多，但归根结底可以概括为两个方面：一方面，通胀反映了大多数事物（如货物、服务、工作、利润和租金）价格的上涨；另一方面，通胀反映了货币贬值。这两个方面实际上是一枚硬币的两面。
在社会中，货币通常扮演着以下三大角色：第一，交换媒介（提高物物交换效率的机制）；第二，价值储存；第三，计量单位。由于通胀，货币的计量单位角色特别不稳定。这就好像一把12英寸
尺子上的刻度，随着时间的推移变得越来越小。尺子的实际长度从未改变，“测量”的长度却从12英寸变成16英寸，再变成20英寸，依次类推。
通胀可能会影响货币作为交换媒介和价值储存的作用。一旦美元的购买力大幅下降，未来能够购买到的商品和服务会比现在少得多，人们就不愿意将其视为可靠的交换媒介。同样，当人们担忧货币会随着时间的推移而不断贬值时，他们也没有动力进行储蓄，就像土耳其的洗衣机囤积者那样，转而寻找其他方法来保护自己的财富。
更复杂的是，并非所有货币都是一样的。每个人的通胀或者通缩经历可能都不一样。
纵观历史，不同货币形式之间的区别尤为关键。在公元3世纪的罗马帝国，持有第纳里银币的人会明显感觉购买力大幅下降。很久之后，银币的含银量从90%降至5%。不可否认的是，奥里斯金币也会贬值，但跌幅不大：戴克里先时期的奥里斯金币的含金量，是3个世纪前尤利乌斯·恺撒时期铸造的类似金币的50%。
几个世纪以来，这两种硬币（一种是名义上的银币，另一种是名义上的金币）之间的汇率不可避免地经历了巨大的波动。在奥里斯刚刚问世的时候，它值25第纳里。300年之后，君士坦丁的苏勒德斯钱币取代了奥里斯，新的金币价值相当于275 000第纳里。
在罗马社会中，穷人的工资通常不会用奥里斯支付，而且他们也很难积攒足够的第纳里来将这些迅速贬值的银币换成更可靠的金币。换句话说，在公元3世纪“漫长”的罗马社会中——据估计，在150年的时间里，价格水平总体上涨了近20 000%
——是穷人而非富人受到通胀的冲击最大。
从15世纪末到17世纪初，全球范围内出现了后来众所周知的“价格革命”，按照今天的标准，价格上涨的幅度并不算大：在“革命”中心西班牙，价格上涨了315%，相当于每年1.4%的增长率，远低于今天典型的通胀目标。其他国家也出现了持续的价格上涨。16世纪初的1英镑，在100年之后只值25便士。
然而，如图2-1所示，无论是与此前还是之后发生的情况相比，这场“价格革命”都是不同寻常的。在前工业时代的大部分历史中，价格时涨时跌，但很少出现持续单边的趋势。价格上涨之后通常会回落（反之亦然）。从这个意义上讲，漫长的16世纪是革命性的。对于这种持续的货币贬值，人们有不同的解释。第一种解释是，有人认为，这种贬值只是表象，它实际上反映了人口结构的变化，导致基本食品价格上升（因为每个人都需要食物），进而减少了人们在工业制成品上的消费。换言之，食品价格的上涨被非食品价格的下跌所抵消。然而，由于许多商品的价格并没有详细的记录，这种解释只能算是猜测，而非经过充分验证的假设。
图2-1 在“价格革命”期间，英国的价格水平在1500—1650年持续上涨
资料来源：英格兰银行。
第二种解释来自英国亨利八世统治时期的铸币贬值。为了给战争筹集资金，维持奢华的生活，亨利八世秘密囤积了大量金银含量降低的新铸硬币。后来，在面临金银短缺时，他将这些贬值的硬币（其中一些“银币”不过是镀银的铜币）投入经济流通中。一旦人们发现这种行为，就会导致“良”币从流通系统中退出，价格必然持续上涨，这就是格雷欣法则“劣币驱逐良币”的一个典型案例。然而，这种操作具有国别性，因此无法解释“价格革命”的普遍性。
第三种解释是，在15世纪末和16世纪的大部分时间里，白银供应量大幅增加，货币供应量也随之上升。价格革命最初始于中欧，那里发现了新银矿，加上生产技术的进步，导致波希米亚和匈牙利等地白银产量增加。然而，这场革命最主要的动力来自西班牙殖民者的活动，以及欧洲殖民地的竞争对手在美洲的扩张。这些残暴的冒险家利用了巨大的白银储藏，尤其是秘鲁的波托西银矿和安第斯汞矿，而汞正是提炼白银的关键原料。
这样一来，西班牙的购买力大幅上升，从欧洲其他国家进口了大量奢侈品，进而出现了国际收支经常账户赤字。为了弥补这一赤字，西班牙不断开采白银（波托西实际上是一个巨大的白银“印钞机”），这又进一步增加了欧洲其他国家的货币供应量。
这种交换产生了深远的影响。一旦白银供应稳定，西班牙人就不用那么辛苦地工作了。就像今天的石油生产商一样，他们只需要依靠地下开采出的资源生活（如果是征服者，主要是依靠他们奴隶的劳动成果）。可以说，这标志着一个强大帝国的逐渐衰落。英国和荷兰等国的商人开始争夺西班牙的殖民地，他们的武器制造等技术也超越了西班牙人。由于白银的神奇光泽褪去，价格不断上涨，西班牙的帝国和经济野心也开始式微。金钱并不总能保证永恒的财富。
这些经历自然让人们重新思考货币和价格之间的关系。在16世纪上半叶，由于普鲁士和波兰的通胀问题，货币数量论的早期思想开始萌芽。
1517年，以“日心说”闻名的尼古拉·哥白尼说：
供应量过多会导致货币贬值。当铸造过多的银币时，人们会更青睐银块本身。因此，一旦硬币的价值无法与其含银量的价值相匹配，货币就会失去应有的价值。在这种情况下，我可能会选择将硬币熔化。为解决这个问题，应该在货币恢复正常价值之前暂停铸造新的硬币。
我们很容易觉得哥白尼认为货币数量与价格有关，但更深入地思考就会发现，他的观点只涉及特定价格。他担心的是，如果铸造过多的硬币，那么这些硬币的价值将会低于其含银量的价值。因此，在这种情况下，更明智的做法是熔掉硬币，提取出里面的银（这类似于现代有人为了提取铂、钯或铑而偷窃汽车内的催化转换器）。
哥白尼并没有泛指所有价格，也没有提及任何一篮子商品和服务的价格指数。实际上，那时候可能还没有“价格水平”这个概念。
然而，不久之后，价格水平这个概念的雏形就出现了。1542年，克拉科夫的总督彼得·克米塔写信给普鲁士的阿尔伯特公爵，提出以下观点：
任何普通商品的价值大幅上升，没有人会愚蠢到看不出是因为铸造的硬币过多造成的，跟过去一样，这与古尔登
（一种金币）或要购买的物品之间没有任何关系。
正如托马斯·利文森所说，在17世纪中期的英国，为了应对硬币贬值、伪造和剪裁等现象，先进的硬币铸造技术得以发展。
1662年，皇家铸币厂开设了一条新的生产线，用来生产带有装饰边和前后立体浮雕设计的硬币。复杂的装饰边让剪裁失去了意义，增加了伪造的难度。然而，200年前就已经发行的旧硬币仍然与新硬币一起流通。具备基本金融知识的人都知道，那些边角磨损、伪造泛滥且容易贬值的旧硬币远不及新硬币可靠，因此人们更愿意储存新硬币。这导致货币的交换媒介和价值储存功能分割。通常情况下，只有富人才能囤积新硬币，而穷人只能获得被人抛弃、信用不高的旧硬币。
从一定程度上来说，新硬币堪称完美，其银含量在巴黎的兑换价值高于伦敦。一些人宁愿冒着违法的风险也要熔化新硬币，走私横渡英吉利海峡，然后在巴黎把这些走私的银兑换成黄金。随后，黄金被运回英国，再用来购买更多的新硬币。只要存在套利的机会，这种交易就不会停止。实际上，皇家铸币厂的新硬币迅速消失，英国不得不继续使用易遭剪边伪造的旧硬币。
这开启了英国重要的两位思想家之间关于货币的讨论。约翰·洛克（1632—1704年）坚持认为，银的价值，即货币的价值，是恒定不变的，他主张价值应该固定不变，就像法律规定12英寸尺子的长度永不改变那样（或者从某种程度上说，他认为君主是神圣统治的延伸，其权力由上帝决定）。这一观点的依据是白银的“天然”属性，其价格不应受供求法则的影响。从这个意义上说，白银是经济和金融宇宙的中心，就像太阳是太阳系的中心一样。
艾萨克·牛顿爵士（1643—1727年）那时在皇家铸币厂工作，研究领域覆盖了万有引力、宇宙物理规则和微积分，他认为货币（以及货币的主要材料白银）与其他商品一样，都遵循供求法则。他认为，要解决英国的货币乱象，需要进行两项改革。第一，废除所有旧币，从而消除囤积（或熔化）新币的动机。第二，调整银币相对于金币的价值，从而消除任何套利机会，尤其是伦敦和巴黎之间的套利空间。
人们往往会认为牛顿的观点比洛克的更“现代”，毕竟外汇市场的实时价格变动反映着货币供求的变化。然而，从某些角度来看，洛克的观点更经得起时间的考验。毕竟，有公信力的“通胀目标制”，本质上不就是在设定一种让货币贬值“可预测但可接受”的节奏吗？这与洛克所说的货币价值由自然决定，或者对于有宗教信仰的人来说，由天意决定，有多大的区别呢？唯一真正的区别在于谁来“保障”货币的价值。在洛克的时代，是上帝和君主，由硬币上雕刻着的主权形象所象征。如今，则是央行，有时是议会的法令。
洛克和牛顿并非唯一探讨货币和价格本质的思想家。在他们之前，法国社会哲学家让·博丹（1530—1596年）便主张，从新大陆流入西班牙的银币，是欧洲商品价格上涨的主要原因。洛克本人也主张价格水平总是与货币供应量成正比。伟大的苏格兰哲学家大卫·休谟（1711—1776年）曾率先提出因果关系，他认为货币数量和价格也存在因果关系，即货币数量的变化会引起价格变化，而非相反。休谟认为，因果关系绝不是瞬间发生的，这就是今天的“货币幻觉”。休谟还认为，某些群体比其他群体更能感知到价格上涨的压力。例如，企业可能比员工更早察觉到价格上涨的趋势，从而在短期内提高利润，但实际上这会导致家庭购买力下降。然而，从长远来看，休谟认为这种幻觉终将消失。他强调，货币本身无法永远改变经济的命运。
关键在于，我们应该认识到，这些观点大多是从第一性原理出发的。但由于缺乏充分的数据支持，它们难以得到验证。现有的数据通常局限于货币相对于黄金或其他货币的价格。然而，一旦发生货币冲击，支持货币数量论的观点往往能迅速占据上风。例如，1797年，英国决定切断英镑与黄金的联系，这随即引发了“金银本位主义之争”。
实际上，确实别无选择：拿破仑战争的成本不断攀升，已经耗尽了英格兰银行的黄金储备，银行再也无法保证先令能兑换成黄金。大卫·李嘉图（1772—1823年）等人从第一性原理出发，认为英格兰银行的政策无疑造成了通胀。他们举的例子很简单。先令无法兑换成黄金，意味着银行现在可以随心所欲地发行纸币。结果就是货币供应量增加，国内价格上涨，先令相对于黄金贬值。
然而，这些结论都缺乏事实依据的支撑。例如，关于国内价格相对于国外价格上涨的说法，其实只是一个假设，原因很简单：在那个时代，并没有专门的机构来编制价格指数。
随着时间的推移，货币数量论不断成熟，之后欧文·费雪（1867—1947年）提出了著名的交易方程式：
MV=PT
（或者，对于其批评者来说，MV≡PT只是同义反复的恒等式。）
M代表货币供应量，V代表货币流通速度（例如货币在1年内交易的次数），P是商品价格水平，T是交易量。
费雪方程式的支持者们提出了以下几个关键论点：第一，价格与货币供应量的变化成正比；第二，货币供应量决定价格水平，而不是价格水平决定货币供应量；第三，真正的经济变量由真实的事物决定，包括人口、技术变化、人力资本等，货币的数量不会对经济活动造成持续的决定性影响；第四，实际上，货币供应量是一个外生变量，由铸币厂、央行、政府、秘鲁银矿等发行机构控制。
这些论点不无道理。但从费雪方程式中无法推导出来。费雪方程式本身只是一个会计等式，必须加上因果关系和定义。举例来说，并不是每个人都认同16世纪的价格革命是货币供应量增加引起的，有观点认为，价格上涨实际上反映了货币流通速度的加快，而流通速度加快则是因为欧洲主要国家的城市化和职业专业化程度加深带来了更频繁的经济交易。
约翰·梅纳德·凯恩斯（1883—1946年）是货币数量论的反对者之一。他并不同意“真实经济”是由长期的“供给侧”因素决定的，因为这种理论根本无法解释大萧条期间的失业问题。凯恩斯认为，在萧条的经济环境下，相比于价格，增加货币供应量或扩大消费等刺激政策对产量和就业有更积极的影响。他对货币流通速度V能否根据其他变量的变化而自动调节有所怀疑，因此他质疑货币供应量M和商品价格P能够稳定（至少是可预测的）这一说法。有趣的是，2008年全球金融危机发生后，人们再次围绕这个问题展开了讨论。当时，严格的货币主义者（作为早期货币数量论者的学术继承人）错误地预测，与量化宽松政策相关的“印钞”将迅速导致过度通胀。他们忽视了一个重要事实：创造“公共”货币实际上是为了对冲流动性债务抵押债券等“私人”货币崩溃所造成的破坏。
至于大萧条的根源，1929年华尔街股灾无疑是一个有力的证明。它揭示了由于投资机会消失，商业信心——所谓的“动物精神”——已经崩溃，进而释放出一个下行乘数。这一趋势只有通过强有力的财政刺激措施才能逆转。那么，在这种背景下，货币究竟能发挥怎样的作用呢？
在第二次世界大战结束后的几十年里，人们普遍认为——正如米尔顿·弗里德曼（1912—2006年）在1965年戏谑地说的那样——“我们现在都是凯恩斯主义者”。然而，随着20世纪60年代末通胀问题的浮现，货币数量论者在新经验主义理论的支撑下开始反击，特别是米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨（1915—2012年）的巨著《美国货币史（1867—1960）》，为这一反击提供了有力的理论支撑。
弗里德曼、施瓦茨和他们的支持者提出了四个核心观点：第一，大萧条伴随着产量和价格的崩溃，主要源于货币紧缩和多家银行破产；第二，如果美联储增加货币供应（即印钞），就能在一定程度上避免货币紧缩；第三，尽管货币与价格之间的关系在短期内可能不稳定，但从中期来看，它们之间存在可预测的因果关系；第四，长期以来的种种迹象表明，20世纪50年代和60年代政策制定者所推崇的经济“微调”策略最终是失败的。
弗里德曼的这些论点将关注重心放在货币上，而忽略了多家银行破产等其他重要因素，但实际上重塑了我们对历史的认知。
2002年，在庆祝弗里德曼诞辰90周年的大会上，本·伯南克发自内心地说：
我谨代表美联储对此次讨论做一个总结。我想对米尔顿和安娜说：关于大萧条，你们的分析是正确的，而我们当时的做法有误，对此我们深感抱歉。正是因为有了你们的研究和警示，我们可以避免再次犯同样的错误。
当然，承认美联储过去的错误，也是全球金融危机期间大幅降息并采取量化宽松政策的间接动因。正因为吸取了教训，才避免了第二次大萧条，美联储也不会因此受到指责。
弗里德曼在重塑货币数量论方面的成功，让人们重新审视历史，在数据极其缺乏的情况下重建价格指数。
突然之间，似乎货币影响能解释大大小小的通胀。每一次通胀都可以归咎于货币和财政部门的愚蠢和贪婪。
要重新审视历史，就绕不开法国大革命。从1790年2月到1796年2月，价格曾一度上涨26 566.7%，年平均通胀率为150.6%。
但这一“事实”取决于对18世纪90年代发生的事件的解读，进一步观察后，我们不难发现，货币与价格之间的关系远比货币主义者们愿意承认的复杂。
核心在于一个根本性问题。具体来说，究竟什么是货币？大革命之前，货币是混合形式的，由官方印刻但私人发行（任何人都可以把多余的银碗拿到当地的铸币厂熔化成硬币），货币也是非正式的，例如，汇票和其他各种“非官方”信用工具。
然而，随着革命的爆发，新成立的国民议会遇到了一个棘手的问题。一方面，希望宣布现存的许多税种是非法的（即使议会不这么做，全国上下的革命情绪高涨，人们也不愿再缴纳税款）。另一方面，议会急于偿付国家的债务。站在一个全新的起点，没人想违约。那些借钱给国家的人都收到了全额还款。
但糟糕的是，随着革命的进行，几乎没有新的出借人出现。与此同时，由于私人和公共贷款的法律地位模糊不清，持币者自然选择囤积居奇。用费雪的理论解释，货币流通的速度急剧下降。最终，经济也随之崩溃。
解决这一困境的办法是注入新货币，这与现代量化宽松政策理念惊人地相似。然而，制造新硬币不太现实，因为任何有能力将贵金属偷运出国的人都会这么做。因此，1789年发行的第一批指券，更像是一种汇票而非货币，这些票据以从天主教教会没收的土地为抵押，并承诺支付利息。后来，由于人们持续囤积硬币，政府才发行了无息的“货币指券”。即便如此，指券的概念仍显得荒诞不经，因为它是以土地这种最缺乏流动性的资产为基础来提供流动性的。
除了概念令人费解，指券的发行面额还很大——相当于今天发现1 000美元的纸币竟然是面额最小的“法定货币”。因此，市政厅和声誉良好的制造商等在当地受信赖的机构开始发行小面额的信任票据。这一举措旨在更有效地解决现金短缺问题，否则将给穷人带来更沉重的负担——因为穷人不太可能用高面额的纸币支付，也无法用这些纸币购买任何东西，相比之下，富人则不会受到如此大的影响。
然而，随着指券和信任票据在社区间流通，一个严重的问题逐渐浮现。造假成了极具诱惑力的“快速致富”途径，即使人们会面临死刑的严厉惩罚。由于难辨真伪，且信任票据的发行方鱼龙混杂，人们很快就对新的革命货币制度失去信心。交易只能建立在彼此信任的基础上，而缺乏信任导致交易量大幅下降。零售商越来越不愿意出售自己的产品，他们觉得，与其囤积可能变得一文不值的纸币，不如囤积手里的商品，这样更为稳妥。在这种情况下，继续增发“货币”只会让问题恶化，导致价格大幅上涨，更多硬币被囤积，最终导致革命时期的汇率崩溃，进口商品价格飙升。
丽贝卡·斯潘在《法国大革命时期的商品和货币》中的描述令人印象深刻：
当代经济学家往往将过去视为现代社会的华丽倒影，仿佛唯一需要探讨的问题只是可用的数据是否可信。
然而，很显然，18世纪末的货币观与简单到甚至有点天真的货币数量论相去甚远，特别是费雪方程式。什么是货币，什么不是货币，这不仅是国家法令那么简单的问题，而且反映了社会风俗习惯，特别是哪种交换介质能广泛流通，并获得人们的信任。200多年之后，信任的作用再次成为焦点。在全球金融危机期间，处于金融系统核心地位的银行不再彼此信任。银行间利率的上升意味着各家银行大量囤积货币，与法国大革命时期民众囤积硬币如出一辙。央行别无选择，只能介入，否则如果人们对“准货币”失去信心，最后需求就会崩溃。
虽然国家法令有一定的作用，但公众的观点至关重要。1931—1945年，中国遭到日本侵略。最终，毛泽东领导下的共产党在1949年取得了内战的胜利。在此期间，整个国家实际上分裂为三个割裂区，每个区都发行了自己的货币（或多种货币），这导致了后来的货币战争。
日军在占领区内禁止人民使用国民党发行的货币，而国民党和共产党也进行了反击。在这种分裂状态下，割裂区之间的合法贸易几乎无法进行。
然而，非法贸易仍然能找到融资渠道，从而造成了一系列金融乱象。最显著的是，尽管在日本新占领的区域使用国民党货币是非法的，但国民党发行的货币本身是法定货币，这实际上导致这些地区货币过剩。再加上战争的庞大开销，以合理利率筹措资金变得极为困难，结果是这些地区的通胀迅速攀升。
最初，货币流动性增加是通胀加剧的主要原因，而非货币供应量的增加：出于对通胀的恐惧，人们急于摆脱现金。换句话说，通胀的加剧反映了公众信心的崩溃。在这种情况下，人们的态度是愿意用任何形式来保存财富，除了现金。
每个历史阶段，从古罗马到秘鲁的银矿，从法国大革命到20世纪上半叶的中国，都表明了两点：第一，货币的重要性毋庸置疑（货币主义者这时候可以松口气了）；第二，我们如何看待货币也同样重要。通胀不仅是印钞机引起的，也可能是信任崩溃的结果。货币和财政当局失去了人民的信任，人和人之间也失去了信任。金融机构拒绝相互借贷。这个观点的重要结论是，印钞在某些情况下的影响要远大于其他情况。从这个意义上说，货币数量论显得过于简单，它的有效性取决于影响货币流通速度的因素（或者说愿意储蓄而不是消费）。
当我们深入探索过去100多年的历史经验时，不难找到上述两个论点的历史证据。事实上，锚定货币供应和间接锚定价格水平的机制在20世纪就已经被摒弃。在历史上，大部分货币都与贵金属的供应密切挂钩。当然，也有例外情况，比如之前提及的指券以及美国内战期间的邦联币，它们最终都变得一文不值（详见第三章）。但在20世纪之前，货币与贵金属始终形影不离。
这种关联有时会产生反常的结果。在19世纪晚期，工业革命带来经济飞速发展，许多国家经历了通缩。简单来说，商品和服务的交易量增长迅猛，而货币供应量受到金银供应量的严格限制，因此必须加快货币的流通速度，或者下调价格。在这个案例中，价格下调了。这实际上是一种良性的通缩：价格相对于工资和利润下降，换句话说，人们的真实收入增加了。生产率迅速提高（部分归功于大规模市场带来的规模经济），导致产量大幅飙升。大铁路和远洋货运的普及有助于形成大规模市场。例如，谢菲尔德的钢铁生产商突然之间就能把产品销往全世界。
除了16世纪的价格革命，在大部分时候货币都与贵金属紧密挂钩，尤其是在19世纪金本位制的确立下，货币得以保持“稳健”。只有当这种联系被打破时，例如英国在拿破仑时代暂时脱离金本位制，价格才会出现不稳定的波动。
然而，在20世纪初的几十年里，这种偶然形成的体系，或者说是按照惯例运作的体系彻底崩溃了。不得不提的是，这一体系的崩溃并非一蹴而就，而是经历了漫长的过程。一战期间，由于通胀成本上升，大多数国家暂时放弃了金本位制。到了20世纪20年代，各国政府面临着一个重大选择：是按战前平价回归金本位制，还是选择贬值货币。法国选择了后者，而英国则在时任财政大臣温斯顿·丘吉尔的坚持下，决定回归战前的金本位制。这一决定付出了巨大代价，遭到了约翰·梅纳德·凯恩斯的严厉批评，他曾将金本位制形容为“野蛮的残余”。
问题很简单：战争期间及战后，英国的价格水平大幅飙升，要让英国按战前汇率回归金本位制，就意味着以外国货币衡量，英国的价格过高，出口商品失去竞争力，同时，外国进口商品变得相当便宜。要解决这一问题，唯一的方法是在英国实行紧缩的经济政策，降低国内工资和价格水平，让英国的出口在外国货币计价中更便宜。1926年英国爆发的总罢工，在某种程度上就是对这一政策的反抗。此后，由于人们担心英镑贬值，大量黄金流入大西洋的另一端，让美国的利率一再降低，进而引发了美国股市泡沫。最终，在1929年，华尔街股市崩盘。两年之后，随着大萧条来临，英国彻底放弃了金本位制，1929—1931年，英国工党少数派政府的悉尼·韦伯坦言：“没人告诉我们居然可以这样做。”后来的几年，其他国家相继放弃了金本位制。1933年，美国放弃了金本位制。1936年，法国也做出了同样的选择。那些较早放弃金本位制的国家能够更早地提供货币支持，因此比其他国家更快地从大萧条中恢复。它们的成功最终也让金本位制成为明日黄花。
此后，货币、价格和经济的关系发生了根本性变化。表2-1显示了自爱德华一世统治以来，每个世纪初的1英镑在接下来的100年中购买力的变化程度。
如果历史总体价格数据在某种程度上反映了现实，那么这个表格显示了价格革命、美国革命、法国革命、19世纪末的通缩以及最明显的是20世纪的通胀的影响。1900年发行的1英镑到了2000年只值2便士。换句话说，在20世纪以及21世纪前20年，货币经历了前所未有的严重贬值。而这还是在英国，与德国、奥地利、匈牙利等许多国家不同，英国此前从未陷入过恶性通胀。
表2-1 英国货币的价值：100年后1英镑的价值
资料来源：英格兰银行，作者的测算。
公平地说，20世纪的货币贬值相当于每年4.3%的通胀率，并不算极端。与100多年前相比，最关键的区别不在于通胀率高低，而在于严重通缩的“缺席”。回顾历史，价格水平起起落落。然而，到了20世纪，价格水平下跌变得很罕见。
随着从20世纪过渡到21世纪，对价格下跌的恐惧逐渐成了人们的一种执念。人们淡忘了在19世纪晚期曾经历过“良性通缩”。现在，所有的通缩都被视为应当避免的经济发展趋势。
确实，凯恩斯的理论在一定程度上造成了这种极端的规避心态。如果工资具有“黏性”，即其下降速度相对缓慢或难以调整，那么在价格下跌的情况下，企业的利润空间将被压缩，甚至可能引发大规模破产，从而重演20世纪30年代大规模的失业危机。此外，还有对“零利率下限”的担忧。在通缩的环境下，由于现金的利率无法低于零，这导致实际利率（即名义利率减去通胀率）上升。在这种情况下，由于现金的价值不会因价格下跌而下降，人们更愿意持有现金，从而加剧了通缩的趋势。最后，在工资和价格双双下跌的情况下，现有债务的实际负担会加重，这将导致更多的企业陷入困境，甚至破产，引发大规模的失业问题。
然而，我们在竭力避免通缩的时候，可能不经意间纵容了通胀。更重要的是，即使在接受“良性通缩”的时期，这种偏向也始终存在。这就是所谓的大稳健时期，它始于20世纪80年代，一直持续到全球金融危机爆发。在此期间，经济持续增长，仅经历了几次轻微的衰退，至少与20世纪70年代相比，通胀持续走低，表现也更为稳定。
尽管央行认为大稳健时期的成功主要归功于其政策，但实际上这背后还有其他原因。全球化便是其中之一，特别是随着中国和印度等制造成本较低的国家融入全球贸易体系，西方国家的消费者能够享受到价格低廉的服装和电子产品。相对于西方国家的收入来说，这些商品的价格较低，从而让消费者的“实际”收入增加。
央行可以选择让整体价格下降，但这样做会面临通胀持续低于目标值的风险，或者也可以选择放松货币政策，以抬高其他领域的价格，从而弥补商品价格的下降。在大多数情况下，他们选择了后者，这实际上导致了非贸易服务价格高于应有的水平。因此，股票和房产等资产价格也相应高于应有的水平。换句话说，即使存在“良性通缩”的可能性，决策者也会确保它不会出现。他们致力于保持“始终如一”的通胀目标，因此在这方面并没有太多的灵活性。
这意味着政策制定者是偏向于通胀的。他们在任何情况下都不希望通缩发生。当通缩的风险上升时，例如全球金融危机后的情况，政策制定者会毫不犹豫地采取措施来抑制这种风险。因此，金融市场的参与者普遍认为，利率将长期保持在历史低位。然而，中央银行家坚持认为通缩是不可容忍的，这实际上意味着他们在一定程度上更能接受通胀。2020年，美联储开始实行“非对称”的通胀目标政策，允许通胀率在一段时间内高于其“中心目标”两个百分点。
新冠疫情加剧了这种偏见。面对需求的急剧下降，央行行长们自然而然地认为经济可能再次陷入通缩的旋涡。他们坚持以往的做法，提出（在条件允许的情况下）降息和量化宽松政策。然而，需求的崩溃并非自愿，也并非衰退或（更糟的）大萧条中典型的清算效应。除了笼统地讨论长期经济“创伤”外，人们也未能意识到潜在的供应损失。从历史上看，这种损失往往会导致更高的通胀。令人费解的是，当封锁措施解除、需求开始复苏时，决策者并没有急于撤销货币刺激措施，尽管越来越多的证据表明，除了需求反弹，供给约束——也就是各种形式的“创伤”——也变得异常棘手。最终，这一系列因素造成了通胀的不幸后果。
是时候得出一些结论了。虽然货币主义者和货币数量论者的观点并非无懈可击，但他们在某些关键问题上的见解是正确的。货币无疑在经济中扮演着举足轻重的角色。无论“起始条件”如何，也无论官方机构的“可信度”如何，货币供应过量确实有可能引发通胀。因此，央行和其他决策者如果忽视货币增长，就会面临巨大的风险。回顾历史，我们不难发现，货币增长刚开始失控时，美联储并未及时采取干预措施。这样的不作为，可能让原本只是衰退的经济状况，最终演变为大萧条。而在新冠疫情暴发初期，由于过度担忧通缩，货币政策长时间保持宽松，这实际上反映了对价格稳定的过度重视。至少在美国，货币增长的速度过于迅猛。后疫情时期，通胀的根源其实在于货币政策的过度宽松，而非2022年的俄乌冲突或疫情防控等。
公众和企业界对于货币和通胀的态度与货币环境本身同样重要。有些情况下更是如此：在给定的利率水平下，崩溃的股票市场通常无法像上涨的股票市场那样推动经济增长。但在其他情况下，则复杂得多，比如，18世纪90年代的指券发行者是否预料到他们新推出的试验性货币会遭遇如此强烈的抵制（部分原因是缺乏贵金属的支持），导致这种“货币”大幅贬值？决策者是否可以很容易地预见到全球金融危机期间批发资金利率的飙升？这实际上反映出大型金融机构之间失去了信任，每家机构都担心其他机构的资产负债表上充斥着过多无价值的“准货币”。
在经历了数十年的价格稳定之后，通胀突然卷土重来，公众和企业的态度将如何变化？他们会欣然接受并信任货币当局发布的政策指令吗？这些机构仿佛拥有控制通胀的独家能力，还是说态度的转变会降低迅速且轻松控制通胀的可能性？
特别是在法定货币的时代背景下，尽管通胀的证据无处不在，但那些坚信通胀已被驯服的决策者往往选择视而不见。回顾过去100年，货币的价值要么缓慢贬值，要么急剧下滑，几乎从未升值。如果这段历史能给我们什么启示，那就是决策者过于依靠近期的历史来预测未来的发展。历史可以为未来提供指引，但并不总是如此。货币与通胀之间的互动，不仅是由央行技术官僚的决策决定的，更是我们所有人行为的结果。甚至，我们的行为可能增加央行犯错的概率。
现在，是时候考虑政府的角色了。通胀往往与我们的统治者有着更紧密的关系，无论是哪种形式的政府。但他们通常并不愿意承认这一点。