第2章
金本位之争

谁拥有控制货币数量的权力，谁就可以控制货币的价值。

——大卫·李嘉图（英国下议院，1821）

在当代的货币争论中，几乎每个主题都是一个多世纪以前通货学派和银行学派之间争论的重演。

——蒂姆·康登（1980）

金本位的前奏：17世纪90年代英国有关货币重铸的争论

17世纪90年代，当时奉行银本位的英国正在与法国交战。英国将足重的银币出口到国外，以支付在外国的军事费用；在国内流通中，则暗自替换成了面值相同但含银量较少的“有缺损”或者分量较轻的铸币。至1695年，据估计英国国内流通的绝大多数铸币含银量仅为官方标准的50%。 在17世纪90年代，随着铸币的购买力下降，物价上涨了30%。货币当局也就是当时的财政部，已经失去了对货币供给的控制。

怎样才能阻止国家耗尽货币？时任财政大臣威廉·朗兹（William Lowndes）建议让货币贬值。财政部将铸造面值与旧铸币相同但含银量减少20%的新铸币，这相当于贬值20%。财政部还宣布这些货币为法定货币。除非限制伪造铸币，否则结果可能就是恶性通胀。

有人还请哲学家约翰·洛克就货币问题提出建议，然而，他不同意让货币贬值，而是赞成使货币升值。洛克区分了货币的内在价值和市场价值。正是由于具有内在价值，金属货币可以作为所有可售物品的价值标准。一英镑只不过是一磅重的白银。它的价格一旦确定，“就应该不容侵犯，持之以恒，永远保持不变”。 朗兹的建议具有欺骗性，这就像声称“通过将1英尺分成15段……然后称每一段为1英寸，可以使1英尺变得更长”。 洛克的答案是，白银的数量不是一个客观的价值衡量标准，只不过是一个比奶牛数量更为稳定的标准。他赞同以白银的重量来确定币值有其政治方面的考虑，因为坚定不移的金属本位象征着政府的诚信，而非金属本身的属性。

洛克建议使货币升值，这反映了他的政治目标。按照他的社会契约理论，国家被赋予了维护其公民财产的义务。银币是一种财产，因此让银币贬值形同抢劫。洛克建议保持货币价值不变，这反映了债权人的立场。偿还给债权人的铸币的价值应该与铸币借出时的价值相等。任何其他方法都是在欺骗债权人。这样一种“硬”货币体制，可以防止国家在偿还自己的债务时通过货币贬值来“窃取”公民的财产。

洛克赞同货币价值或者价格水平保持不变，还有一个出于实用目的的论据。他说，之前的货币本位在近百年的时间里在英格兰一直运转良好。货币本位的改变“除了带来无数的不便，还会不合理和不公正地分配和转移人们的财产，扰乱贸易活动，使账目混乱不清，还需要新的计算方法来算账和记账” ，因而会带来各种损害。这当然是合理的担忧。

争论双方都承认，改变货币数量将产生实际影响。时任皇家铸币厂厂长的艾萨克·牛顿接受了货币贬值的主张，认为如果像洛克建议的那样使货币升值，货币供应量就会下降，从而导致贸易萧条，因为要保持成本不变就需要让货币灵活地变动。洛克也明白，将货币供应量减半要么导致产出和就业减半，要么导致工资、价格和租金减半，尽管他没有直接这么说过。对他而言，更重要的是货币贬值会导致通胀。通胀减轻了实际的债务负担，是对债权人的欺诈。

洛克在这场辩论中获胜。议会命令在规定的日期之前将缺损的铸币交给铸币厂，卖家将收到数量较少但足重的铸币作为交换。结果是一片混乱。货币升值使大部分现有铸币退出了流通，这导致“铸币立即出现了令人窒息的短缺”。 银块的价格仍然顽固地高于新铸币的价格，于是许多新铸币都出口了。那些手中留着不足重的铸币的店主引发了骚乱。价格下跌，商业信心崩溃，贸易萎缩。仅用了一代人的时间，大量白银从流通中退出，致使银本位不得不让位于金本位。

货币重铸危机确实导致了货币政策的两项永久性创新。议会于1694年创建了英格兰银行，并赋予其发行纸币的权力。用格莱斯顿（Gladstone）的话讲，詹姆斯一世时期的政府是“一个欺诈成性的破产政府”，它必须提供特殊的激励，才能让有钱人借钱给它。这些激励被写入英格兰银行的第一份章程里。该银行的所有者获得了向政府提供贷款的垄断权，作为回报，他们可以获得8%的利息，并且这些贷款以特定的税收收入作为担保。洛克将独立的英格兰银行视为君主立宪制的重要保障。

1717年，作为皇家铸币厂厂长，牛顿将英镑的价值固定为每盎司22K黄金价值3英镑17先令10.5便士，略低于纯金的价格4英镑4先令11.5便士。英格兰银行必须按此价格随时将其纸币兑换成黄金。除了在拿破仑战争期间暂停兑换，英镑的黄金价格保持了两百年。稳健的货币赢得了胜利，长期的价格稳定达到了创纪录的水平；从1717年至第一次世界大战，平均年通胀率仅为0.53%。但是，存在相当大的短期波动；年度价格水平的变动幅度平均为4.42%。

英格兰银行的创建和牛顿规则的确立，使得给国家贷款更加安全。英国出于战争目的而动员其国民资金的超强能力，是它在18世纪战胜法国的一个重要因素，而法国的人口比英国多得多。一种新的社会契约开始建立，即商人可以给国家贷款，只要国家在处理其事务时，还款承诺是可信的。正如我们将会看到的，这一契约是财政契约在货币领域的体现，根据财政契约，议会为政府提供各种资源，用于经议会批准的用途，包括战争，条件是政府在和平时期要实现预算平衡。

这是英国第一次能够发行长期债券。英国利率为3%的统一公债被银行当作流动性准备金，通过统一公债筹集的资金以王国的税收作为担保。随着时间的推移，这些债券成为新一代食利资产阶级持有的最安全的证券形式。逐渐地，英镑超强的可靠性使其成为世界上用于贸易和支付的主要货币媒介，因为“如同黄金”的英镑最大限度地减少了转运黄金的需求。

此前的理论家已经认识到，价值标准是一个政治问题，因为它决定了财富分配、收入以及由不确定性带来的风险。洛克的追随者们坚持认为，币值必须固定，以避免扰乱经济，进而扰乱社会。他们在这一点上取得了成功。正如所有的社会科学分析都声称要保持政治中立一样，这在很大程度只是为了掩盖既得利益。

关于19世纪货币之争的综述

19世纪有三次关于货币政策的大争论，即从1797年至1821年的金块论与真实票据论之争、19世纪40年代的通货学派与银行学派之争，以及19世纪80年代至90年代的金银复本位之争（见表2）。英国经济学家和银行家主导了前两次争论，金银复本位之争则是美国人引起的。前两次争论的焦点是通胀的原因。这反映了货币理论长期以来的偏见，即认为通胀或者说货币过多是大多数经济弊病的根源，这一偏见至今仍然存在。根据这种观点，政府和 /或银行发行过多的货币就是危机的前奏，因为这助长了注定要崩溃的投机泡沫。因此，通缩被视为通胀繁荣崩溃之后的必然结果。至19世纪中期，金本位已经成为抵御通胀必不可少的锚，这是基于洛克给出的理由。亚当·斯密也重申，如果货币与黄金明确挂钩，黄金的天然稀缺性就会阻止货币的过度发行。但是，就在金本位赢得这场反通胀之战后不久，它本身就受到了挑战，在19世纪末，有人开始提出黄金的稀缺性是该体系的一个重大缺陷，因为这阻止了货币供应量随着产出增加而扩张。这为货币改革者主张切断货币和黄金之间的联系创造了条件。

货币与经济之间是何关系，这个问题贯穿这些争论的始终，但是答案并不清楚。那些希望用硬通货来阻止通胀的人和那些希望用更具弹性的通货来适应经济和人口增长的人，都认为货币供给独立于生产和交易的实体经济，并且可能因此而失控。另一些人则主张货币是由银行贷款创造出来的，并且会因贷款偿还而消失，因此它既不会超过也不会低于经济的需求，虽然这种观点在商人和一些银行家中间颇受欢迎，却被政治经济学教授们认为推理有误，并因此遭到摒弃。政治经济学的理念是，货币虽然有利于实物交易，但仅仅是遮住所交易商品真实价值的一层面纱而已。因此，不能假定货币能够与实际经济的需求自动保持一定的比例，只有根据规则管理其发行，货币才能与实际经济保持适当的比例。

金块论与真实票据论

第一次争论源自拿破仑战争。战争使英国国内外的军事开支大幅增加。1797年，黄金大量流到国外，英国首相小威廉·皮特（William Pitt）授权英格兰银行暂停将该银行的纸币兑换成黄金。英镑兑其他货币的汇率立即下降了20%。黄金被囤积起来，导致金块的价格上涨。政府通过印制纸币来抵消物价下跌的影响，并支付不断扩大的政府开支。政府债务飙升至GDP的260%。

在暂停纸币兑换的同时，农产品价格也出现了上涨。比如，1“温彻斯特夸脱”（Winchester quarter，1温彻斯特夸脱等于8温彻斯特蒲式耳，或者略低于四分之一吨）小麦的平均价格从1780—1789年的45先令9便士上升到1810—1813年的106先令2便士。

通胀高涨直接引发了因果关系的方向问题。是更多的纸币导致了更高的价格，还是更高的价格导致更多的纸币被创造出来？

在《黄金的高价》（The High Price of Bullion，1810）一书中，大卫·李嘉图指责英格兰银行发行了太多纸币，超过了经济能够有效吸收的水平。他认为，价格将会上升，而汇率将会下降，达到与货币增长“相同的幅度”。货币的过度发行又使人们能够购买政府债务，如果英格兰银行没有免除自己将政府债务兑换为黄金的义务，发行这些政府债务本来是不可能的。李嘉图表示，“英格兰银行认为自己有必要保护其立身之本即黄金储备的安全，因此，在限制以金币支付或者说暂停兑换之前，它总是会防止发行太多的纸币”。 一旦免除了兑换黄金的义务，该银行的董事们就无须“担忧本机构的安全”，而正是这种担忧使其发行的纸币数量限制在一定的额度，并与这些纸币所代表的铸币价值相等。 李嘉图进一步指出，如果没有黄金的约束，银行可能“想贷放多少资金就能贷放多少”。 由于过度发行的危险一直存在，因此有必要使纸币能够兑换为黄金。金块论者的观点衍生了一种思想，即通过控制狭义的基础货币可以有效调节货币存量，这种思想正是现代货币数量论的核心。 货币应该受到这样的控制，这是稳健货币学说的本质。

在为反对李嘉图的指责而做的辩护中，英格兰银行否认是其政策导致了英镑贬值：与以往一样，只有在非常安全的情况下商业银行才会放贷，英格兰银行为政府提供贷款也是如此。通胀源于作物歉收以后农产品价格的上涨，以及政府征用全国资源来发动战争。汇率下跌的部分原因在于作物歉收要求进口更多的粮食，部分原因是资金外流，以支付英国对其外国盟友的补贴。无论通胀还是汇率下跌，都不是英格兰银行“过度发行”纸币造成的。

在阐明自己的观点时，英格兰银行推动了真实票据论的发展。该行行长解释说，“本行从未强行将任何一张纸币投入流通，流通中的任何一张纸币都是为了满足公众的直接需求”。该银行的贷款以真实票据（抵押品）作担保，在与这一资产相关的项目完成时会自动被清偿，该理论被称为“回流定律”（law ofreflux）。 李嘉图抨击了真实票据论，理由是“只能由储蓄而不是信贷来创造真正的资本”，哈耶克和奥地利学派使这一主张在我们这个时代再次大行其道。

相比李嘉图，亨利·桑顿对真实票据论的抨击更胜一筹。正如他在《大不列颠票据信用的性质和影响探析》（ Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain ，1802）一书中指出的，英格兰银行的观点在技术上有一个重大缺陷。它假定票据发行与由英格兰银行监管的贴现价格无关。实际上，经济活动是由信贷需求和信贷价格共同决定的。但是桑顿未能指出真实票据论的另外两个缺陷。英格兰银行从未解释过是什么决定了“交易需求”，真实票据论隐含着充分就业的假设。英格兰银行也未能区分生产性投资与投机行为。

桑顿是19世纪初期最杰出的货币理论家。对斯密和李嘉图而言，利率对货币数量没有任何影响，货币利率只是“实际资本的‘利润率’的一个影子”。 桑顿最先区分了作为借贷资金价格的利率与资本投资的收益率。他认识到货币供给是由“当前的商业利润率”与市场利率的相互作用决定的，因此，他预见了维克塞尔的观点。 他最先描述了信贷创造的累积过程。央行对货币数量的唯一控制，是“通过其贷款价格来限制其纸币数量”。 通过设定“银行利率”，中央银行可以控制利率结构，从而控制国内信贷的数量。

李嘉图赢得了这场争论，因为他对通胀的解释对债权人有利，也因为英格兰银行无法合理地解释暂停黄金兑换之后出现的通胀。1810年的《通货公报》（Bullion Report）得出的结论是，“如果特定国家的货币不再能兑换为黄金，从而随时都可能发行过量，那么黄金的市场价格就会高于铸币的价格”；英格兰银行是一家私人公司，出于利润考虑，它并未限制贷款数量。 想要限制可以自由发行的货币的发行量无异于痴心妄想。该报告主张立即恢复纸币与黄金的可兑换性，且将价格维持在与暂停兑换之前由牛顿在一百年前设定的水平，罗伯特·皮尔（Robert Peel）称之为“唯一准确的、清楚的和适当的价值标准”。 银行贷款将自动减少，暂停兑换期间发行的大部分纸币将不再作为法定货币（这相当于1697年的货币重铸）。然而，下议院明智地决定推迟实施该报告的这些结论。

拿破仑战争结束之后，随之而来的是通缩和经济萧条。萧条的原因与其说是恢复货币的黄金可兑换性，不如说是对恢复可兑换性的预期。萧条持续了20年，而商品价格从1809年至1849年下降了59%。 农业受到新一轮竞争的冲击，伯明翰周边的军火制造商破产了。对通缩的政治反应包括英国激进的宪章运动和欧洲大陆的革命。正统学说结合货币商品论，将价格下跌归咎于贵金属生产的下降。但是，伯明翰银行家托马斯·阿特伍德（Thomas Attwood）认为萧条的部分原因在于国家武器订单减少。他说，只有在经历5~10年的充分就业以后，汇率才会稳定下来。他大声疾呼，有必要“让我们的货币适应人类，而不是让人类适应我们的货币” ；英国应该有一种不与黄金挂钩的纸币。李嘉图反驳了阿特伍德的观点，他说：“一种货币的本位始终不变，它也总是符合这一本位，并且绝大多数经济活动都在使用这一货币，那么它就可以被视为一种完美的货币。” 1821年，纸币的黄金可兑换性得以恢复。所有这些就像一战结束之后那场争论的彩排，观点和政策顺序几乎相同。

雅各布·瓦伊纳指出，李嘉图对他提倡的政策会产生何种短期后果视而不见。1821年1月，李嘉图和他的朋友托马斯·马尔萨斯就拿破仑战争之后贸易萧条的原因和后果进行了交流，李嘉图对现实进行抽象的分析方法的缺点在这次交流中显露无遗。李嘉图指责马尔萨斯，“你始终关注的都是特定变化产生的短期直接影响，而我则把这些短期直接影响放在一边，全神贯注于这些变化导致的事物的永久状态”。 马尔萨斯承认，李嘉图倾向于“经常提及事物的本来面目，这是使一个人的著作对社会有用的唯一方法”，并且可以避免“拉普塔国的裁缝所犯的错误 ，即在一开始犯下一个小小的错误，从而得出与事实完全不符的结论”。

这一争论贯穿经济学发展的整个过程，而凯恩斯则在20世纪20年代接过了马尔萨斯的接力棒。如后文所示，我们有理由强调，区分短期和长期对经济学和经济政策都产生了有害的影响。这样的区分有助于使对长期均衡的分析不受短期扰动的干扰，并且证明给民众带来短期痛苦的政策是有必要的。当短期痛苦可能持续数十年而长期利益从未实现时，坚持认为有必要为了长期利益而承受短期痛苦（比如紧缩政策），可能会让人们觉得这确实是一种精致的知识病态。

通货学派与银行学派

19世纪关于货币的第二次大争论实际上是第一次大争论的延续，但是这一次的背景是金本位的恢复和铁路投机导致的经济周期波动。由奥弗斯通勋爵、乔治·诺曼和罗伯特·托伦斯领导的通货学派进一步扩展了金块论者的观点。尽管金块论者认为纸币可以兑换为黄金足以保证不会出现纸币的过度发行，但是通货学派认为，从央行取走黄金并不会立即抑制该国银行的信贷发行，因为这些银行不受铸币准备金要求的约束。 英格兰银行必须控制全部的纸币发行，才能使本国货币像金属货币那样运转。

银行学派对这些观点嗤之以鼻。这一学派的代表人物是托马斯·图克、约翰·富拉顿和詹姆斯·威尔逊，他们认为，通货学派的政策会不必要地限制央行根据货币需求变化调整货币数量的能力。图克声称，从1762年至1856年，纸币发行的波动发生在商业活动的波动之后，而不是在此之前。富拉顿表示，商业交易不需要事先发行货币，借助于支票，用可转让的赊销方式就可以进行。

尽管遭到银行学派的反对，通货学派还是赢得了这场争论，因为它为维持金本位提供了现实基础。1844年的《银行特许条例》授予英格兰银行在英格兰和威尔士发行纸币的合法垄断权力。 英格兰银行只有在收到同等数量的黄金时才能发行新的纸币或支票。“信用发行”或者说纸币发行中没有黄金支持的部分被冻结在1844年的水平。正如一位支持者所言，该条例的目的是“让这种由一定比例的纸币和黄金构成的货币完全像金属货币那样波动”，也就是说波动幅度非常小。

然而，通货学派的胜利并不像看上去那样势不可挡。英国政府保留了在特殊情况下暂停该条例的权力。此外，正是在19世纪下半叶，英格兰银行开始承担作为银行体系最后贷款人的现代职能，沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）在1873年的经典著作《伦巴第街》（ Lombard Street ）中描述了这一职能。白芝浩认为，英格兰银行有责任保留足够多的准备金，以便在危机时期能够以非常高的利率向所有有偿付能力的银行自由放贷。这一职能在当时由于“道德风险”的原因而遭到了广泛抵制，但是也使英格兰银行在1890年组织了对巴林银行（Barings Bank）的救助。美联储在2008年9月的雷曼兄弟危机中明显未采用这一学说，在随后的欧洲银行业危机中，法律也禁止欧洲央行应用这一理论。

金银复本位

至19世纪70年代早期，国际货币体系实行金银复本位，一些国家，如英国，采用金本位；而其他国家，如法国，则同时采用金本位和银本位，黄金和白银的兑换比率通常为1∶15。但是后来法国（1873年）和美国（1879年）都不再以白银作为货币，而是采用了完全的金本位。 其他国家渴望成为拥有一流信用的“一流”国家，也加入了金本位的行列。 至19世纪80年代，金本位已经成为国际通行的货币制度。人们对国际货币信任度的提高推动了第一次全球化时代的来临。

但是，金本位刚赢得胜利，其地位就遭到了1873—1896年总体价格水平持续下跌的削弱（见图1）。这被称为大萧条，直至20世纪30年代的大萧条取代了它在经济灾难史上的地位。

这不是一场现代意义上的经济萧条，而是一种挥之不去的通缩病，但是伴随着不时爆发的通胀。尽管如此，它还是开启了第三次有关货币的大争论。关于这次通缩的根源在于货币还是实际因素，存在很多争论。正像用美国加利福尼亚州和澳大利亚发现黄金来解释19世纪中叶的价格上涨一样，当时正统理论以既有矿山的枯竭和白银不再作为货币来解释价格下跌。相反，银行学派的后继者认为其原因在于运输成本下降和来自美洲的供给增加导致了农产品价格暴跌。例如，英国统计学家罗伯特·吉芬（Robert Giffen）认为，“是作为一般经济状况一部分的价格范围决定货币使用量，而不是货币使用量决定价格”。

正统学派赢得了这场经济分析之战，自让·博丹所处的时代以来一直如此。价格下跌是由于货币稀缺。但是，由于同样的原因，黄金作为货币的作用受到了冲击。政治家和经济学家过去联手支持金本位和货币的可兑换性，因为他们认为可兑换性是阻止通胀的唯一保障。然而现在，他们发现金本位是通缩的重要原因。

复本位是一种将黄金和白银都作为法定货币的货币体系，并且两者之间的兑换比率是固定的。这种制度在美国赢得了最广泛的支持。以黄金计价的贷款使美国农民承受了价格下跌的重压，因为这提高了其债务的实际价格。农民们愤怒不已，要求重新引入以白银作为支持的货币，以扩大货币供应量，缓解通缩。威廉·詹宁斯·布赖恩（William Jennings Bryan）是1896年民主党总统候选人，但未能成功入主白宫。他宣称：“你不应该把人类钉在黄金的十字架上。”布赖恩等人支持复本位，并将它作为增加货币供给的一种方法。复本位未被采用，不仅是因为双金属货币本身具有不稳定性（经济学家欧文·费雪将其比作“两个脚步踉跄的醉汉紧紧搂抱在一起”） ，也是因为成本更低的黄金开采方法使南非的金矿得以开发，从而缓解了黄金短缺。

但是这场经济分析之争远未结束。为了防止货币冲击，黄金生产必须跟上生产率增长的步伐。然而，新生产的黄金数量与不断扩张的经济体系所需的货币数量之间并没有密切的联系。各国央行开始将平抑价格波动视为自己的职责，它们提高利率、囤积黄金以抑制价格上涨，降低利率并允许准备金下降以缓解价格下行压力。但是，要确保货币弹性，更好的办法难道不是一劳永逸地切断货币与贵金属之间的联系吗？现在是时候让货币状况摆脱变动无常的黄金波动了。

金本位究竟是如何运转的？

金本位将一国的货币数量与其黄金储备挂钩。它的基本特点是，贸易伙伴的所有本国货币都可以按照固定价格兑换成黄金。货币只是不同重量的黄金的代名词，并且“如同黄金”，因为它们可以兑换为黄金。 这意味着它们可以自由地相互兑换。这种制度要求个人能够自由地进口和出口黄金，也需要有一套规则将国内流通中的货币数量与该国央行的黄金储备数量挂钩。如果没有进出口黄金的自由，黄金就不能作为国际支付手段；如果没有建立规则，不能根据黄金储备数量限制纸币发行，那么央行就很容易耗尽自己的黄金。

金本位的目的是迫使政府和国家“量入为出”。它使货币创造处于政府力所能及的范围之外，这被公认为金本位的主要优点。正如赫伯特·胡佛在1933年所说的：“我们持有黄金是因为我们无法信任政府。”金本位还迫使各国量入为出，如果它们不这样做，就会导致黄金流失到国外。正如大卫·休谟指出的，一个进口多于出口的国家，实际上将耗尽自己的货币。当然，它可以借钱，但贷款必须偿还。黄金是贷款的无风险抵押品，是防止违约的保证。一个国家采用金本位，也就是说承诺用黄金来偿还债务，就很容易获得贷款，这相当于19世纪的AAA评级。金本位很好地保护了债权人的利益，因为政府无法再将通胀作为减轻债务实际负担的方法。实行金本位需要遵守严格的纪律，人们认为只有“一流”的国家才能做到。1721年，英国成为第一个将货币与黄金挂钩的国家，到19世纪末，所有“文明”国家都纷纷效仿。

19世纪货币史上最大的谜团就是金本位的成功。它旨在防止政府和国家支出无度，并且总体上卓有成效。“文明”国家不再拖欠债务。但相关性不能说明因果关系。问题在于，是金本位让货币井然有序，还是总体状况使得遵守规则相对容易？在20世纪90年代和21世纪初的大缓和时期，这一问题同样存在：是央行的通胀目标制使通胀保持在低位，还是像时任英格兰银行行长默文·金（Mervyn King）所说的有利环境使然？

大卫·休谟的物价—现金流动机制最早讲述了金本位应该如何运作的故事。黄金流失的国家国内价格会下降，而得到黄金的国家国内价格会上升，从而恢复贸易平衡。这使得“中央银行家们除了随着金库中黄金数量的变化发行本国货币或者使本国货币退出流通，几乎无事可做”。

事实上，黄金流动在19世纪的经济调整机制中是一个微不足道的因素。在世界各地运送黄金来结算贸易差额的成本太高了。各国的价格变化也并非反向的，而是倾向于一同变化。

如果各国不符合休谟规则，那它们会符合坎利夫规则（Cunliffe rules）吗？1918年颇具影响力的《坎利夫报告》依据金本位的历史提出了一个两阶段调整模型（见图2）。在第一阶段，央行黄金储备（ G ）的流失导致其提高利率（ r ），也就是向成员银行发放贷款的利率。这就是图中的调整1。结果，资本流入足以为任何暂时的季节性贸易逆差提供资金。然后，政策利率会重新下降（图中的调整4）。

然而，如果在调整1发生之后经常账户逆差仍然存在，那么，在利率回落（调整4）之前，坎利夫模型的第二阶段将发挥作用，这包括两种进一步的调整（调整2和调整3）。在第二阶段的调整中，较高的利率导致国内商品的总需求（AD）下降，这会对国内商品的价格水平（ P ）和产出水平（ Y ）施加下行压力，使之沿着总供给曲线（AS）向下移动。然后，价格下跌导致对国内商品的需求和该国的出口需求回升，并导致产出和价格水平上升（调整3）。这反过来又促使黄金外流逆转，最终导致政策利率回落至原来的水平（调整4）。

坎利夫模型将政策利率而非黄金流动作为可操作的调整工具，并强调短期调整机制和长期调整机制之间的差异，从而使休谟的解释变得更为复杂。显然，金本位下暂时失衡所需的资金来自短期借贷而非黄金流动；但是几乎没有证据表明，价格和收入会发生变化，从而能够使进出口得到永久性调整。经常账户失衡倾向于持续存在。 那么，金本位的秘诀是什么？

巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）等货币史学家强调了可兑换承诺的重要性。 这是该体系的道德准则。银行家们大声疾呼“必须信守承诺”，“抛弃”黄金就是违背承诺。与结婚誓言一样，承诺坚守金本位旨在消除疑虑，因为人们明白人类意志薄弱，他们对待其承诺的态度越神圣，就越不可能违背承诺。

显然，艾肯格林等人的观点颇有道理。可兑换承诺消除或极大地降低了汇率风险，便利了资金借贷，从而促进了贸易发展。但是，在金本位的声誉达到顶峰时，也确实不需要休谟或坎利夫式耗神费力的调整；如果真要这样的话，金本位很可能早就崩溃了。19世纪新发现的金矿以及频繁涌现的金融创新足以赶上生产的步伐，从而使价格水平保持稳定，这确实使调整变得更容易。更重要的是，在当时所处的第一个全球化时代，贸易、资本及人口流动的方向和特点消除了系统性崩溃的危险。简而言之，债务人事前遭受的压力并不大，不必在事后被迫进行痛苦的调整。严守可兑换承诺所需付出的代价相对较低。

严守可兑换承诺的动力来自以下五个不同的方面：

（1）巴里·艾肯格林认为，货币可兑换承诺并未受到民主制度的威胁，因为选举权尚未普及，工会力量也很薄弱。 这意味着对失业的容忍度较高。实际上，自19世纪80年代以来，从新世界进口的廉价谷物导致欧洲农业劳动者大量失业，但是这种情况并未持续。这是因为欧洲的失业者不是外出找工作，而是直接乘船去了新世界。从1881年至1915年，西欧和中欧的净对外移民有3 200万人，约占其人口的15%，其中大多数移民去了人烟稀少的新世界。失业并未长期存在，这坚定了古典经济学家的信念，即只要劳动力市场足够灵活，失业就是暂时的。但是，这种劳动力市场的灵活性有其特殊性，它依赖于在世界上的某些地区存在劳动力供给过剩，而在另一些地区则存在土地供给过剩。

（2）国际贸易主要是商品贸易，不可贸易的服务在国内GDP中所占份额较低，这意味着总体而言一价定律起主导作用，因而不需要进行大幅的价格调整。国内外价格差异使得调整问题在20世纪引起了众多的政治争端，但是，在1914年以前，这种价格差异远没有那么显著。

（3）国际贸易相对缺乏竞争。运输成本的大幅降低使欧洲核心国家与其位于海外或位于大陆另一端的外围地区之间的长途贸易成为可能。简而言之，外围地区用来自西欧的资本品修建铁路和港口，然后将其食品和原材料运到西欧。大多数国际贸易最终是制成品与原材料之间的互补性交易，这一事实减轻了每个核心国家都要提高自身“竞争力”的压力。

（4）经常账户借由资本流动取得平衡。金本位的世界由发达的核心地区和欠发达的外围地区构成。从19世纪70年代至1914年，越来越多的资本从“核心”的发达国家流向了“外围”的发展中国家。1870—1900年，资本出口的扩张与主要贸易国加入金本位体系同步发生，而且受到了后者的推动。宗主国家独立加入金本位体系，且其殖民地和附属地区也作为其货币体系的一部分。金本位为投资者提供了一种廉价而高效的信用评级机制。发展中国家只要遵守货币纪律，实行预算平衡，不随意更改货币制度，就可以继续借款，并以低利率为其赶超提供资金。

（5）金本位与帝国主义齐头并进。金本位的黄金时代也是帝国主义的黄金时代。帝国主义巩固了全球化。从1880年至1900年，整个非洲和部分亚洲地区被欧洲各个帝国瓜分。因此，金本位制度的扩散与全世界在政治上被划分为宗主国和附属国是同步的。大部分欧洲贷款都流向了殖民地和半殖民地附属国。殖民地不仅为宗主国的出口提供了受保护的市场，还是宗主国食品和原材料的重要来源地。资本出口往往与贷款国的机械和制成品出口直接挂钩，而殖民者也会紧跟商人和投资者的步伐，实施殖民行动。

至1870年，英国70%的海外投资都流向了其各处的领地，实际上，这些领地实行的是英镑本位。即使在“独立”的拉丁美洲，债权人也可以贯彻自己的意志，因为借款国都是弱小的主权国家。因此，正式和非正式帝国主义降低了开发资本的成本。后来列宁将帝国主义竞争视为战争的温床，但是在1914年之前，帝国主义也是发展中国家积累资本品的手段。正是在帝国的保护伞下，贸易、投资和人口的向外流动增加至原来的3倍，从而极大地促进了全球的经济活动。

国际金本位起到的这种结构性支撑作用，得到了广泛认同。争论更多的是大英帝国对维持这一体系所发挥的作用。金本位被称为“由英国管理的”本位或“英镑”本位；凯恩斯将伦敦比喻为国际交响乐团的指挥。争论在艾肯格林和查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）等人之间展开，前者认为金本位是一种合作管理的制度，后者则声称金本位是一种以英国为霸主的霸权体系。

艾肯格林认为，就欧洲而言，该体系依赖中央银行之间的合作，政治冲突相对较少使这种合作成为可能。他的这一观点毫无疑问是正确的。尽管局势紧张，但是在1871年至1914年的43年间，欧洲没有爆发过一场大规模的战争。英国确实发挥了领导作用，这不仅是因为大英帝国已遍及全球，也是因为与此相关的，英国在国际贸易、金融和移民方面均处于主导地位。在此期间，它提供了全世界约五分之二的资本出口 ；1900年，英国的进口在全世界的占比略低于四分之一 ；伦敦金融城是全世界无可争议的金融中心，“不同国家的贷款人和借款人、债权人和债务人以及买家和卖家之间的所有转账都是通过伦敦金融城完成的” ；新世界的大部分地区都居住着来自不列颠群岛的移民。

金德尔伯格认为，这些特点使英国能够发挥“吸收过剩的商品、维持投资资本的流动和贴现其票据”这三项重要的逆周期职能，从而支持陷入困境的全球体系。 金德尔伯格的观点之所以重要，就在于它比任何其他理论都能更好地解释，如何在典型的金本位下解决调整问题，即谁对谁进行调整。一般来讲，是主要的债权国或者说英国承担调整的责任。英国，或者更准确地说是伦敦金融城，为世界提供了一个代理主权，类似于国际上的中央政府，扮演世界政府或世界中央银行的某些角色。美国在二战之后承担了这一角色。

例如，政策利率的小幅上调将吸引外国资金随意流入伦敦。英国独特的自由贸易政策意味着，当贸易条件对其有利时，它可以积累贸易逆差，当贸易条件对其不利时，它可以增加资本的出口和人口的流出。这些是至关重要的平衡功能。

英国的财政立宪强化了英镑的霸权地位。“英镑如同黄金”这一观念要表达的并非黄金和货币之间的机械式联系，而是相信英国政府对财政事务的处理能够使英镑的购买力保持稳定。

第一个全球化时代并非自由贸易模型中描述的那种毫无摩擦的天堂。在一战之前的40年里，平均关税壁垒在提高，因为竞争性贸易在总贸易中的占比更大了。英国允许来自美洲的廉价进口品摧毁自己的耕地，而法国和德国则采取了保护措施。如果黄金充裕，银行倾向于囤积黄金，从而增加其准备金。由于拉丁美洲和南欧各国政府的债务违约，金本位在外围国家经常崩溃，希腊大部分时间都处于违约状态。在这种情况下，资本流动变成了资本外逃，新贷款必须以收入流作为担保。

尽管如此，凯恩克劳斯（Cairncross）总结得很到位：

这一时期的各种状况似乎在共同发挥作用，勉强维持稳定状态。不可否认，这种稳定是有限度的，因为严重的萧条反复出现；这种稳定也是不稳固的，因为它需要不断开放新的投资领域，而这些开放又鼓励了人口的自由流动和快速增长；但以两次世界大战间隔期的标准来看，这确实是一段稳定的时期。 U6kkCOKQpa1sLHBVEmUhdE42g0332Tg/qw3bLFX1UF3cZ39bbq2T9KdCUTXJSq80