泡泡玛特的“三碗面”

◎泡泡玛特的“过山车”

北京泡泡玛特文化创意有限公司是一家经营知识产权（Intellectual Property, IP）的潮流玩具（简称“潮玩”）公司。这里有两个关键词：潮玩、IP。

潮玩就是个摆件，其核心商业逻辑是客户的收藏需求。按照产品、服务和体验来分，潮玩属于体验经济，满足客户的精神需要，往往与社群粉丝经济相联系，属于非功能的感性消费。

在成长过程中，每个人都有一些自己喜爱的小收藏，这些小收藏基本都有着鲜明的时代特征，如邮票、干脆面中的“水浒108将”游戏卡、需要自己动手的模型玩具，还有很多影视周边衍生品。

大部分潮玩的IP来自影视动漫，称为内容潮玩，例如皮卡丘、米老鼠等。目前全世界流行的潮玩形象大部分是内容潮玩，少部分是独立形象潮玩。两者的区别在于内容潮玩有背景故事，多数是影视动漫的周边衍生品，形象潮玩是由设计师设计的独立IP。

泡泡玛特做的是形象潮玩，设计师设计的形象玩具既没有故事内涵，也不像乐高或者模型玩具需要自己动手组装，只是好看，消费者也很喜欢。

当我第一次听说泡泡玛特的时候，脑海中的第一个念头是这个行业的门槛似乎不高，泡泡玛特应该是个小生意吧。直到看了泡泡玛特的财务业绩（如表1-1所示），我深感意外。

2016年7月，泡泡玛特推出了首款盲盒潮玩产品“Molly星座系列”，一经上市，迅速风靡中国潮玩市场。可爱的Molly与盲盒结合，给消费者带来了巨大的新奇感。

盲盒是泡泡玛特创始人王宁根据日本福袋研发的新玩法，虽然现在大家对这个形式见怪不怪，但在当时的中国，盲盒还是一个新奇的玩意儿。盲盒里面是一系列形象潮玩，从外包装看不出里面的内容，盲盒里有常见的固定款潮玩，也有稀有的隐蔽款潮玩，隐藏款潮玩极为稀少，抽中概率很低。因此，每次开盲盒都能给消费者带来一种抽奖的体验。泡泡玛特的盲盒把买不到的稀缺产品变为有可能买到的稀缺产品，引来无数粉丝。

泡泡玛特作为中国盲盒的先驱者，引领了中国盲盒风潮，抢占了国内潮玩市场先机。泡泡玛特成了第一个吃螃蟹的人，一个全新的市场——盲盒潮玩被激活了。

2017—2021年，泡泡玛特的业务量突飞猛进，收入从1.80亿元人民币增长到44.91亿元人民币，增长了23.95倍。净利润从0.08亿元人民币涨到了8.54亿元人民币，增长了105.75倍。我们再来看市场对泡泡玛特的看法，市场看法可以用市值表示。泡泡玛特的市值变化如表1-2所示。

2016年，泡泡玛特在新三板挂牌，2019年摘牌。在这段时间内，由于交易量很小，泡泡玛特的市值仅具有象征意义。2020年，泡泡玛特在中国香港上市，市值冲上千亿港元。泡泡玛特2019年的净利润只有4.51亿元人民币，市盈率超过200倍。然而，泡泡玛特2021年的净利润再创新高，达到了8.54亿元人民币。随后，泡泡玛特的市值如过山车般下滑，2022年1—9月的平均市值只有222亿元人民币，相比2020年，市值下跌近80.00%。

◎泡泡玛特的基本面、市场面与心理面

如果说财务数据反映了基本面，市值反映了市场面，那么泡泡玛特的这“两碗面”存在巨大的背离。我们先来简单分析一下泡泡玛特的“三碗面”。

（1）2021年年初的“三碗面”。

①基本面：过去业绩呈三位数增长，未来发展不可限量。

②市场面：私募市场一股难求，港股上市后市值高达千亿港元。

③心理面：锚定效应、错失恐惧症和乐观自信到天际的市场情绪。

（2）2022年中的“三碗面”。

①基本面：业绩增速下滑，平台故事梦碎，政策管制，但泡泡玛特的生意依旧火爆。

②市场面：市值下跌近80.00%，泡沫破灭期的反身性正反馈。

③心理面：市场整体情绪较为悲观。一样的泡泡玛特，不一样的市场情绪，看出来的未来能一样吗？

我们从两个时期来看泡泡玛特的“三碗面”，第一个时期从2020年12月港股上市到2021年年初，第二个时期是2022年9月。

从市场面看，泡泡玛特自2021年12月11日上市后市值一路走高，到2021年2月市值最高达到1472.00亿港元 ，随后一路下滑。2022年9月，泡泡玛特的市值只剩220.00亿港元，下跌约85.00%。

从基本面看，2020年泡泡玛特的收入和净利润分别是25.13亿元人民币和5.24亿元人民币；2021年的收入和净利润分别是44.91亿元人民币和8.54亿元人民币；2022年上半年的收入和净利润分别是23.59亿元人民币和3.33亿元人民币。券商分析师当时预测2022年全年泡泡玛特的收入和净利润分别是58.84亿元人民币和8.11亿元人民币。

我好奇的是：

第一，为何泡泡玛特刚上市就有这么高的市值？2020年泡泡玛特净利润5.24亿元人民币、最高市值1472.00亿港元，市盈率超过200倍，即使当时券商分析师预测2022年泡泡玛特能有8.11亿元人民币净利润，最高1472.00亿港元的市值也有170倍的市盈率 。

第二，为何短短一年多，泡泡玛特的市值却跌到222.13亿元人民币？基本面似乎并没有这么大的变化，2022年的利润虽然不如券商分析师预测的高，但估计也有8.00亿元人民币，市盈率从200倍回到25倍。

财务分析关键的一点就是不要有后见之明。我们需要回到当时的场景，根据当时的信息分析到底发生了什么。

2020年12月，泡泡玛特在港股上市，上市即受到市场追捧，开盘当日市值945.00亿港元，随后股价一路上扬，2021年2月市值最高达1472.00亿港元。

在基本面上往回看，2017—2019年，泡泡玛特的收入和净利润持续3位数高增长。

向未来看，泡泡玛特描绘了两个故事。

第一个故事是关于潮玩全产业链的，形成了从IP孵化、设计、生产到线上、线下销售的商业闭环。第二个故事是关于潮玩平台的，泡泡玛特宣称未来潮玩全产业链将是一个开放的平台，大家都可以到这个平台上玩，都可以在这个平台上将自己的IP变现。

第一个故事已经被泡泡玛特过去3年的业绩所证实，第二个故事让市场联想到网络平台的巨大权力，想象空间巨大无比。

再看市场面，泡泡玛特的股票交易火爆，市场先给出了200倍以上的市盈率。

市场面火爆的根源在于心理面，大家对基本面的未来有着乐观的预期。

泡泡玛特的故事完美诠释了马云对于新事物、新行业的观点，很多人输就输在，对于新兴事物，第一看不见，第二看不起，第三看不懂，第四来不及。

2019年年底，泡泡玛特拒绝了腾讯的投资，因为创始人王宁不接受腾讯提出的一票否决权的条款。原因很简单，此时的泡泡玛特前途一片光明，已经不缺钱了。泡泡玛特2018年的收入和净利润还只有5.15亿元人民币和1.00亿元人民币，而2019年的收入有16.83亿元人民币，净利润高达4.51亿元人民币。

正当腾讯犹疑之际，正心谷资本和华兴资本按25.00亿美元估值（38倍市盈率），最终投入了约1亿美元。正心谷资本早在2018年就开始接触泡泡玛特了，最开始正心谷资本还担心泡泡玛特对Molly系列产品过于依赖。不过2019年形势一片大好，泡泡玛特做到了227.19%的收入增长和353.29%的净利润增长，火爆的市场让正心谷资本不再犹豫，终于在2019年年底“上了车”，而犹豫治理条款的腾讯则失去了机会。

据报道，2020年，几乎所有的大型中后期基金、阿里巴巴，乃至李泽楷的家族办公室，都争取过投资泡泡玛特的机会，但都没有成功。

实际上，除了2019年年底正心谷资本和华兴资本的1亿美元，泡泡玛特在过去3年里都没有融资。创始人王宁反而在不断地回购股份，2020年年底泡泡玛特在港股上市时，王宁手中的股份高达56.33%，与靠风险投资（Venture Capital, VC）资金支持发展起来的其他新经济公司的创始人股权被大量稀释的情形形成鲜明的对比。

不过，王宁刚开始创业时却不是这样的。从2010年在中关村开第一家店，2012年拿到第一笔风险投资资金，王宁为了融资千辛万苦，直到2017年登陆新三板前才勉强凑到3000万元人民币融资。投资者都是“非主流”，主流的投资者看不上王宁线下模式的生意。

即使到了2018年，泡泡玛特的净利润已经达到1亿元人民币，主流投资机构仍然对泡泡玛特的商业模式充满疑问：为什么会有人对拆盲盒上瘾？为什么潮玩会有这么大的市场？为什么泡泡玛特能够取得让人惊讶的成绩？

即使2018年泡泡玛特的生意大有起色，持有18%股份的A轮投资者金鹰商贸却在2019年年初以15倍的市盈率清仓退出。这充分说明，此时在投资者眼中，泡泡玛特的商业模式仍然是个谜。

仅仅一年后，盲盒潮玩市场的火爆程度和泡泡玛特业绩的高速增长最终战胜了投资者的疑虑，泡泡玛特成了投资圈疯狂追逐的香饽饽。不过，此时的他们和腾讯一样，已经失去了“上车”的机会，进入了“来不及”的懊悔阶段。

2020年12月11日，泡泡玛特在港股上市，此时的投资者有三种心理状态。

一是FOMO（Fear of Missing Out）效应。由于之前主流投资人集体错过了这样的暴富机会，媒体宣扬加深了投资者当中的FOMO效应，投资者唯恐自己再次错过这样的机会。

二是锚定效应。投资者的预期被锚定在泡泡玛特过去3年业绩3位数的增长上，直接线性外推，认为未来就是打个对折还有60%以上的增长，这也是当时证券分析师给出的未来5年泡泡玛特的预期复合增长率。按照这种增长率，即使用DCF也能得出1000亿港元以上的市值。

三是对新兴事物的盲目乐观情绪。纵观金融历史，泡沫大多产生于新兴事物，郁金香、网络股概莫能外。突然流行起来的盲盒潮玩也是新兴事物，此时人们过于乐观和自信也可以理解。

约翰·凯和默文·金在《极端不确定性》中写道：“富有感染力的叙事通常会在一些现实事件真实地改变了经济基本面后感染金融市场。因为叙事的传播必然是循序渐进的，那些最先采纳的人可能会赚取丰足利润，而后来者不断跟风，时评者对速度和规模以及其将带来的经济发展夸夸其谈。众所周知，人们倾向于对一项新科技的短期影响过度吹捧，而对其长期影响轻描淡写。”

2021年3月26日，泡泡玛特公布2020年的业绩，2020年的收入为25.13亿元人民币，净利润为5.24亿元人民币，净利润率为20.83%。业绩还不错，但是市场反应很不好，股价随后连续下跌。原因在于，之前投资者对于泡泡玛特持有的乐观估计最终表现为业绩的高增长。尽管2020年泡泡玛特的收入较上年增长49.31%，净利润较上年增长16.05%，但收入和净利润都是2位数增长，与之前大家锚定3位数增长相差甚远。

此时，投资者从狂热的乐观情绪中冷静下来，再次审视泡泡玛特，发现有诸多因素妨碍泡泡玛特保持3位数增长。

一是形象IP的竞争力并不强。泡泡玛特的IP是形象IP，玩家难以与人物产生共情。相较而言，迪士尼、漫威等内容IP会因为人物在动漫或电影中的形象和背景故事让消费者产生更多的共鸣，提升消费者黏性。内容IP比形象IP的壁垒更深，能跨越的时间维度更长。维基百科IP畅销榜显示，全球最有价值的前30个IP中，形象IP只有Hello Kitty（凯蒂猫），其他都是内容IP。形象IP由于没有故事支持，生命周期较短，需要不断推出新IP，而新IP被市场认可、接受需要较长的培育期。同时，泡泡玛特当家花旦Molly的授权到2026年就结束了，新IP成长缓慢，这些似乎印证了形象IP具有“天花板”。

二是赛道拥挤。形象IP门槛并不高，盲盒玩法也容易复制。看到泡泡玛特的成功，仿效者蜂拥而至，竞争加剧。尽管泡泡玛特具有良好的先发优势，拥有最大的粉丝社群，但是增长因受到竞争格局变差的影响而放缓，也在情理之中。

三是政策风向改变。之前盲盒还只是个小生意，没人注意。但当盲盒流行时，大家就要掂量下盲盒是否符合ESG 。随着政策收紧，盲盒这种赚人性钱的生意空间也在收窄，政策导向在很大程度上改变了市场预期。

约翰·凯和默文·金指出，叙事的崩塌比它的传播更为迅速。

到了2022年，泡泡玛特的业绩证实它的高速增长不能持续，投资者的心理面发生了极大变化，从极度乐观走向了另外一个极端——极度悲观。因此，泡泡玛特的市值从1000.00亿港元跌破200.00亿港元也就很容易理解了。

阿斯沃斯·达摩达兰在《故事与估值》一书中给出了一个估值公式：

估值=故事+数字

更好的估值=动人的故事+漂亮的数字

平心而论，泡泡玛特是一家好公司，它把潮玩做到近50亿元人民币的收入，超过8亿元人民币的净利润，虽然与乐高全球2022年646亿丹麦克朗的收入相差较远，但在中国市场，泡泡玛特的销售额已经超过乐高，这非常了不起。

但是从估值角度看，没有了高增长和平台故事，凭借8亿元人民币的净利润，投资者能给多少估值？如果按30倍市盈率计算，不就是240亿元人民币吗？ mMQs3IHl4yFKiNvRxh5Dq8Pncj3OmYT+8UOIErYKd7q3IHGHuVTJOd+w2pk9jZt1