卓胜微的“过山车”

◎射频龙头的市值风云

接着泡泡玛特的故事，我们再分析一下江苏卓胜微电子股份有限公司（简称“卓胜微”），来进一步理解投资在基本面、市场面和心理面的交织与互动。这次我们从故事、数字与估值的视角来分析。

卓胜微的案例灵感源自泡泡玛特。2022年9月，在一次课程上，我用泡泡玛特的案例讲述了投资的“三碗面”，课后一位学员发消息给我，她说她所在的公司（卓胜微）的故事像极了泡泡玛特，她感同身受。

2021年11月，益研究的研究员对这家公司做过深度研究，我听过研究报告，但印象不深，因为研究报告中有很多技术细节和术语，所以我没听懂。这并不奇怪，卓胜微本就是一家集成电路行业的公司，主要产品是射频前端分立器件和模组。半导体集成电路行业技术门槛高，没有一定的基础理解起来比较困难，而且会使用很多缩写，例如LNA 、PA 、DiFEM 等，听起来就很陌生，听不懂就会营造出一种距离感和神秘感。

不过，研究报告中有一个内容我听懂了，卓胜微主要是做智能手机里面的射频功能零件的。因此，当时我认为2021年下半年有个趋势很明显，全球智能手机出货量经过多年高增长后，增速开始放缓，这是大环境使然。

智能手机产业链上的公司或多或少都进入了下降通道，同时资本市场的“芯片浪潮”也有了退潮迹象。由于二者叠加带来的影响，这个时候投资手机芯片公司可能对基本面投资者来说并不友好。当时，我对卓胜微的印象也只有这些。

后来，我找出了卓胜微的市值数据，发现它的市值仿佛坐了过山车，如图1-2所示。2019年6月18日卓胜微上市，市值为50.82亿元人民币。2021年6月30日，卓胜微的市值涨到1792.89亿元人民币，上涨了35.16倍，同期卓胜微的前复权均价从9.67元人民币/股涨到了329.61元人民币/股。随后，股价一路下滑，到2021年11月26日，也就是益研究的研究员做报告的那一天，卓胜微的市值下滑至1217.56亿元人民币。到了2022年9月30日，其市值只剩下471.88亿元人民币，前复权均价90.21元人民币/股。如果投资者在2019年买入、持有卓胜微的股票，而后在2021年卖出，就能挣两年的大钱、快钱。反之，如果投资者没能在2021年卖出，而是一直持有卓胜微的股票，那真感觉像是大梦一场。

卓胜微的基本面确实在上市3年内发生了翻天覆地的变化。如图1-3所示，2014年，卓胜微只是一家不盈利的小公司，收入只有0.44亿元人民币。2015—2018年，卓胜微的业绩快速增长，2018年的收入为5.60亿元人民币，净利润为1.62亿元人民币，达到了上市条件。上市后，卓胜微业绩加速增长，到2021年，卓胜微的收入增长至46.34亿元人民币，净利润增长至21.35亿元人民币。

早期，基本面业绩的高速增长可以驱动市值以更高的速度增长。在2021年兑现了靓丽业绩后，卓胜微的基本面更好了，但为何市场面却开始掉头向下，如图1-4所示。基本面的增长率这一个维度已经可以说明问题。

卓胜微是一家年轻的公司，也是一家在当时的时代背景下高速发展的公司。高增长是这类公司的核心特点，也是投资者给它们打上的标签和对它们的期待。具体而言，对卓胜微的期待建立在某产业链的自主可控及其坚实的财务数据之上。

2019年6月，卓胜微在创业板上市。上市前3年（2017—2019年），净利润年复合增长率为80.87%，上市3年（2019—2021年），净利润年复合增长率为136.21%，达到了3位数的增长率，如图1-5所示。

在保持净利润年复合增长率呈3位数增长的同时，2015—2021年卓胜微的毛利率、净利润率表现也相当不错，如表1-3所示。2021年，卓胜微的毛利率和净利润率在绝对数量已经比较大的情况下，仍然达到了历史最高水平。从这个侧面看，卓胜微的增长质量也是不错的。

上面这些靓丽的基本面业绩都是历史数据，更重要的是通过基本面看未来——卓胜微的未来能否像过去那样保持高增长？

“覆巢之下，安有完卵”，卓胜微的产品主要是用在智能手机上的。因此，智能手机行业的不景气必然会波及卓胜微的基本面。

2022年8月，卓胜微公布半年报。报告显示，2022年上半年卓胜微的收入为22.35亿元人民币，较上年同期下降5.26%；净利润为7.52亿元人民币，较上年同期下降25.84%，如图1-6所示。

实际上，从卓胜微的季度财务数据看，涨不动的苗头在业绩极其红火的2021年就已经显现了，这就可以解释那些紧密观察卓胜微增长情况的投资者为何会在芯片退潮大行情下动摇和离场。2021年下半年，卓胜微市场面开始走向下行行情。进入2022年，一季报直接让投资者高增长的预期破灭了。此后卓胜微的高增长不再，其股价回归便也在情理之中了。

2022年9月，券商分析师预测2022年卓胜微的收入平均数和净利润平均数分别为52.39亿元人民币和19.34亿元人民币，这是一致预期数据。所谓一致预期，是指在某个时间点，券商分析师对某只股票或上市公司的未来财务指标的预测数据，经过汇总和加权平均后形成的市场共识数据。

表1-4为2015—2022年卓胜微的收入增长率和净利润增长率，假如用一致预期作为卓胜微2022年的预测数，那么卓胜微2022年的净利润增长率为-9.43%，连续增长的势头终于停止了。根据2022年9月的一致预期，卓胜微未来3年的年复合增长率 只有12%。

这时就出现了一个非常实际的问题：1家呈3位数或者近3位数增长的高成长型公司和1家预期年复合增长率只有12%的公司，其市场估值能一样吗？

因此我们就能理解，尽管卓胜微上市3年以来基本面表现非常好，但是证券分析师对卓胜微未来几年基本面的预期不佳，这必然导致投资者对卓胜微的价值判断有所调整。除了卓胜微本身的因素，2022年A股市场整体下行，芯片行业泡沫瓦解。市场环境加上心理效应与卓胜微基本面因素形成共振，最终反映在市场面，导致卓胜微的市值从超过1700.00亿元人民币回到500.00亿元人民币左右。

在增长率的基础上，我们还可以按照达摩达兰的估值公式（估值=故事+数字），从故事与数字之间的关系来解读。

在企业生命周期的早期，估值主要靠故事驱动。到了业绩释放，进入稳定增长期时，估值驱动就会由故事逐步切换到数字。陈杰老师常说，这个切换是“杀”估值的过程，要特别小心。

从卓胜微的市值与滚动市盈率（如图1-7所示）的关系来看，我们可以体会到达摩达兰所说的估值驱动的切换。

在2020年年中之前，卓胜微的市值在大多数时间里主要由超过100倍的高市盈率驱动。2020年2月，卓胜微的滚动市盈率达到了令人咋舌的197倍，此时的高市盈率主要依靠故事，也就是投资者对卓胜微未来的展望和想象。

2020年年中到2021年年中，卓胜微的基本面大好，业绩持续增长。投资者的关注焦点开始从故事切换到数字。此时，卓胜微的市盈率虽然有所下降，但是在极高的净利润增长及3位数净利润增长率的驱动下，市场热情又将市盈率推上了127倍的高位，反过来，高净利润和高市盈率又将市值推到了2021年6月30日的最高点1792.89亿元人民币。

2021年年中到2022年9月，大环境和市场潮流逐渐发生了变化，投资者的心理也跟着发生了重大变化，从看故事迅速向看数字切换，卓胜微未来预期增速的大幅下调导致市盈率快速下降。2022年上半年，卓胜微的基本面数字不理想，高增长梦破碎，双重打击之下，市值也持续下滑。2022年9月30日，卓胜微的滚动市盈率回到了25倍，市值471.88亿元人民币，只有2021年最高点时的26.32%。

◎当时的我们能找到线索吗

看了卓胜微过山车般的市值后，我一直在琢磨，有没有可能在卓胜微的故事发生时就找到有关故事结局的线索？

线索是有的——分析师的一致预期，也就是分析师在当时对卓胜微未来3年盈余做出的预测。

让我们坐上时空穿梭机，回到两个场景之中，观察当时可以看到的信息。

场景1：

2021年6月30日，卓胜微的市值高达1792.89亿元人民币，创下新高，滚动市盈率为128倍。

2021年3月31日—4月23日，卓胜微分别公布了2020年财报和2021年第一季度财报。

2020年财报显示，卓胜微的年收入为27.92亿元人民币，净利润为10.73亿元人民币，较上年分别上涨84.66%和115.90%，净利润增长率连续2年呈现3位数增长。

2020年，卓胜微的毛利率为52.83%，净利润率为38.43%，均比上年有所上升。2020年，卓胜微的净资产收益率（Return On Equity, ROE）达到了创纪录的49.18%。

从业务结构看，卓胜微是靠射频分立器件起家的，射频模组业务是后来拓展的。2020年射频模组取得零的突破，下半年开始批量出货，当年实现销售收入2.78亿元人民币，毛利率比射频分立器件的还高，达到67.24%，占2020年全年收入的9.94%。2021年一季度，射频模组占比继续提升。

2021年第一季度，卓胜微的收入、净利润同比都取得了3位数增长，如表1-5所示。

2020年，卓胜微完成了30.05亿元人民币的定向增发，自建滤波器产线，开始从原来的Fabless模式逐步转向Fab-Lite模式 。此后，卓胜微形成从研发设计、晶圆制造、封装测试到销售的完整生态链。卓胜微称，此模式将全面提升公司内部的协同能力，加强对产业链各环节的自主控制力度，从新产品技术、工艺开发、产业链协同、产品交付等角度全面提升竞争力。分析师认为，这些能力的形成将极大提升卓胜微的能力，发展第二曲线，符合市场期待。

如果只看上述信息，那么卓胜微未来仍有呈3位数增长的可能。按照彼得·林奇的PEG估值法 来看，卓胜微仍有投资价值。PEG估值法是林奇发明的针对增长类股票的一种估值方法。其中，PEG等于1是预期报酬率 为10.00%时的假设，如果预期增长率大于10.00%，PEG的安全分界线就会小于1，例如12.00%的预期报酬率，PEG的安全分界线从1降到0.69。林奇是一位价值投资者，他认为PEG等于或者小于1的公司都具有投资价值。

佩因曼在《财务报表分析与证券估值》（第5版）一书中指出，如果PEG小于1，说明市场低估了企业未来的收益增长情况；如果PEG大于1，则说明市场对企业未来的增长过于乐观。

如此，128倍的市盈率是不是也还可以？

如果你和我一样点头了，那么我们就需要进一步思考一个问题：卓胜微未来能否保持3位数的利润增长率？如果你是这个行业的专家，或者具备足够的专业知识，那么你可以根据行业空间、竞争格局、企业情况做出预测。但是我显然不懂芯片半导体，不是这个行业的专家，那么又该如何进行判断？

我认为，对于我这样不具备行业专业知识的投资者来说，还有一个途径可以了解或者校正自己对未来增长的判断——看证券分析师的一致预期。证券分析师通常会对行业、企业、技术、竞争格局等进行深度研究，并且运用专业知识做出预测。与普通投资者相比，证券分析师与上市公司关系密切，可能还能了解部分企业的内部信息。因此，我们合理推断证券分析师的预测是基于足够多的知识和信息做出的。

另外，普通投资者也很容易获取证券分析师的一致预期，我个人是通过Choice数据 获取的。

Choice数据的数据库里储存了过往的一致预期数据，我们可以用函数将其调出来，这样就可以回到当时场景，看看当时证券分析师对卓胜微未来3年的盈余如何预测。

在Choice数据中，卓胜微的一致预期数据如图1-8所示。2021年6月30日，卓胜微的一致预期为：2022年净利润27.27亿元人民币（FY 2），2023年净利润35.25亿元人民币（FY3）。

2020年，卓胜微的实际净利润为10.73亿元人民币，由此我们计算出未来3年卓胜微的预测复合增长率。

未来3年预测复合增长率=[（35.25/10.73） ^（1/3） -1]×100%=48.66%

此时，PEG=128/（49%×100）=2.61

如果你是一个基本面投资者，预期报酬为10.00%，并且将PEG等于1作为安全分界线，那么当PEG为2.61时就应当鸣警钟了。当然，如果采用交易策略，就不是看估值了，只需要判断是否会有后来者以更高的价格买单即可。

实际上，如果我们用一致预期数据作为增长率测算基础，就能够直观地对比市盈率与预期增长率之间的关系。

如图1-9所示，通过证券分析师对卓胜微的3年预期复合增长率×100与滚动市盈率的对比，我们可以看到，卓胜微未来3年的增长率一致预期数据始终不是很高。在开始阶段，证券分析师低估了卓胜微的成长，但是在中后段，尽管证券分析师都在说买入，但是落到盈余预测的数字上，计算出来的增长率还是比较保守的。毕竟盈余预测是建立在一系列业务市场假设分解的基础上。从这个角度看，我们是否可以用证券分析师的盈余预测来帮助我们进行判断？大家可以思考。

我们还可以用林奇的PEG估值法，从估值的角度看。这里我做了变形处理，大体估值过程是，预测第3年的净利润，以PEG=1为PE倍数计算售值（终值），增长率采用当期一致预期数据计算的年化预期增长率，并将终值和期间预测利润的30.00%作为分红按折现率折成PV作为估值，这里折现率取13.00%。据此，我们可以计算估值与总市值的关系。

估值与总市值的关系是否有预示效果，读者可以自行判断。

场景2：

2021年11月26日，我听了益研究的研究员关于卓胜微的研究报告，与6月30日相比，主要信息多了半年报和三季报，其数据都是向好的，三季报中的收入、净利润比上年同期都有3位数增长。

尽管2021年11月26日，卓胜微的市值为1218.00亿元人民币，比6月30日高点跌了1/3，但是事后看来，这确实形成了心理锚点。

最终益研究的研究员给出买入评级，推荐理由如下：

（1）市场快速增长。当时，智能手机5G化仍处于早期，技术变革带来射频前端市场空间的大幅增长。

（2）公司竞争力不断加强。与2019年上市时产品线仅包括分立器件不同，目前公司已经开始向下游客户大量出货模组产品，当时预测滤波器产线也将在2022年实现量产，公司产品、技术能力上逐步向全球一流厂商看齐。

（3）第二增长曲线已经打开。2020年以来，公司逐步推出模组产品，模组市场空间是传统分立器件的2倍。目前，模组收入仅占比30%（2021年Q3，比2020年的10%增长3倍），未来数年模组业务将持续带动公司的收入、利润增长。

（4）第三增长曲线值得期待。相对智能手机，未来物联网、VR/AR技术、车联网均深度依赖射频前端企业。随着公司在智能手机领域的经验不断丰富，未来有望随下游客户的增长打开更大市场空间。

（5）短期业绩未达到市场乐观预期，公司股价当时充分回调，估值趋于合理。

（6）当时预计公司2021—2024年的收入增速分别为98.00%、44.00%、23.00%、24.00%，归属净利润分别为22.00亿元人民币、31.00亿元人民币、37.00亿元人民币、44.00亿元人民币，对应增速分别为107.00%、37.00%、20.00%、21.00%，对应PE分别为47X、34X、28X、24X。考虑到射频前端未来在物联网、汽车端空间持续增长，公司未来可横向拓展领域较多，对公司给予2024年50倍估值，目标2200.00亿元人民币，对应现价111.00%上行空间，目前位置推荐评级。

最终结论是当时预测卓胜微2024年净利润为44.00亿元人民币，2024年给50倍PE，目标市值为2200.00亿元人民币。

同期，2021年11月26日，分析师一致预期2024年的净利润为38.15亿元人民币。

我们用这两个数据来算一下卓胜微未来3年年复合增长率，由于当时已经是2021年11月26日，2021年全年业绩明朗，分析师的预测数与实际数相差不大。因此，我们用2021年实际数代替。

上述2个预测利润对应的未来3年年复合增长率为27.00%、21.00%。

此时，滚动市盈率为64.68倍，PEG分别为2.44、3.10。

益研究的研究员预测卓胜微2024年净利润为44.00亿元人民币，未来3年的增长率也只有27.00%，而他给出2024年的PE倍数仍然是50，这似乎存在内在矛盾。因为，他从自己的估计情况来看，超高增长时期要过去了，除非下一个阶段又会回到更高的增长率。可能性当然是有，关键看概率有多大。

我写这个案例的当下是2022年国庆。截至2022年9月30日，这一天分析师的一致预期2024年净利润为30.19亿元人民币，最低的给出了20.69亿元人民币的预测，按照这个一致预期，未来3年的净利润复合增长率为12.00%。

因此，看到2021年11月26日—2022年9月30日的市值和滚动市盈率变化，我不觉得惊讶，预期增长率下来了，PE也得下来。

看起来，绝大多数企业都躲不过生命周期，总是在超高速、高速、中速，最后到低速的增长率变化周期中。特别是经过高速增长后，企业体量已经达到一定规模，增速下滑似乎是大多数企业的宿命。除非有特别的第二曲线实现二次增长，否则在高速增长后总会迎来增长率下降的时期。这个时期，按照达摩达兰的“故事+数字”驱动逻辑，主要估值驱动因素从故事向数字切换，市场将以更加平和的心态看待这家公司，此时能给多少估值？

我喜欢用梁宇峰博士提出的动态估值法，它是DCF的变形。取22倍的PE和13.00%的折现率，卓胜微的估值为483.22亿元人民币。

估值是一个区间，不是点估值，我在中性基础上，分别考虑乐观情景和悲观情景。乐观情景PE=32，悲观情景PE=17，预期风险偏好不变贴现率都取13.00%，得到卓胜微的估值区间为378.07亿—691.96亿元人民币。2022年9月30日收盘时，卓胜微的市值为471.88亿元人民币，9月份平均市值为501.51亿元人民币（如表1-6所示）。

（1）技术或商业模式变革或颠覆的可能性（可能性几乎不存在——1.00分；有一定可能性——0.50分；有很大可能性——0分）。

（2）行业新进入威胁、行业供求关系（新进入者和新增产能的可能性小——1.00分；存在新进入者和新增产能的较大可能性——0.50分；行业已经出现强势新进入者或显著的产能扩张——0分）。

（3）行业周期波动、可预测性（波动很小、可预测性强——1.00分；有较大波动，有可预测性中等——0.50分；波动很大，可预测性差——0分）。

（4）有政策压力的可能性（可能性极小或影响很小——2.00分；有一定可能性且影响较大——1.00分；可能性较大且影响很大——0分）。

上面四项分数相加为最终得分。

估值日期为2022年10月1日。

◎数字与故事

估值大师达摩达兰说：“没有故事的估值没有灵魂。”

达摩达兰是知名的估值专家，他非常明确地将估值与定价分开。在他看来，估值由企业现金流、现金流的不确定性以及估值人的风险偏好决定。在我看来，这就是基本面和心理面，和市场面没什么关系。而我们常说的相对估值法，也就是平均市净率、市销率等，一头是市场价格，另一头是企业基本面要素。达摩达兰认为，我们所说的相对法，其实不是估值而是定价，仅仅是参照市场的定价行为。因此，在达摩达兰的语境中，估值就是DCF。DCF分为两部分：一部分是未来自由现金流的预测，另一部分是折现率取值。现金流折现公式如下：

其中，V=企业的评估值，n=资产（企业）的寿命，CFt=资产（企业）在t时刻产生的现金流，r=反映预期现金流的折现率。

DCF，这不都是数字吗？有故事什么事情？

达摩达兰也承认他自己更擅长处理数字，他认为早在中学时代，人们就被分为故事讲述者和数字处理者，一旦被归为某类，未来就会自我认同并保持这种偏好，这两者可以用文科生和理科生进行类比。达摩达兰承认他是数字处理者，所以后来在商学院讲估值时仍然更看重数字，同时也更迎合同类者（数字处理者）的需求。不过，他从多年教学和估值实战中得到一个重要教训，没有故事作为支撑的估值既无灵魂又不可信。所以经过多年估值教学和实战后，达摩达兰开始尝试在估值中融入故事。

达摩达兰在估值界声名赫赫，出过很多书，不过这些书都是教科书式的，教大家具体怎样做DCF。他的估值系列著作中有一本《故事与估值》，达摩达兰在这本书中提出了一个估值公式：

估值=故事+数字

意思是估值受两个因素驱动：一个是故事，另一个是数字，并且在企业生命周期的不同阶段，估值和数字驱动估值的力量比重是不同的。在企业发展早期，业务刚刚开展，数字还比较单薄，此时估值主要由故事驱动，等到企业发展到一定阶段，数字变得越来越重要，估值主要由企业数字来决定，企业数字以货币为单位就是会计数据。

为何故事在估值中那么重要？

诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼一语道破天机：没有人会因为一个数字而做出决定，他们需要一个故事。

人类天生喜欢故事。《人类简史：从动物到上帝》的作者尤瓦尔·赫拉利认为，在智人从一种不起眼的动物到地球主宰者的漫长演化史中，发生了3次关键性的革命：认知革命、农业革命和科学革命，其中认知革命是基础。赫拉利指出，对智人最好的描述是，他是会讲故事的动物。只有智人能够表达那些从来没有看过、碰过、听过的事物，能够理解和相信没有发生在眼前的虚构事物，这是人类大规模合作的基础。

故事就是事情的来龙去脉、因果关系。数字描绘状态，故事则解释状态是怎样形成和演变的。

就本质而言，投资就是现在布局、未来收获。由于未来尚未到来，决策就需要通过预测来判断，如何操作才能使未来收回的货币量比现在投进去的多。判断的方法各异，其中巧妙也各有不同。基本面投资者相信，企业具有内在价值，价值终将决定未来的价格，因此要对现在和未来的价值做出判断，也就是估值。

预测未来不是凭空想象。我们首先要理解过去，理解是怎样的驱动力和偶然让企业进入现在这个状态。然后在此基础上展望未来，预测驱动要素可能发生怎样的变化，预测企业将走向哪里。

因此，对企业的灵魂三问便是：是谁？从哪里来？未来又会到哪里去？

故事可以由企业讲给投资者听，也可以由分析师讲给投资者听，最重要的是投资者自己讲给自己听。

通过故事，我们理解数字背后的因果关联，理解企业发展的核心驱动力，这些才是我们做出投资的原因。

◎卓胜微的故事

我来讲讲我理解的卓胜微的故事，但在此之前，先说明几点。

首先，这仅仅是我讲的卓胜微的故事，这点请特别留意。同一个故事由不同的人讲述会有所不同，这也是投资的魅力所在。

其次，故事是关于商业驱动力的，不是企业介绍，我只讲我理解的与商业驱动力、估值有关的部分，尽量精简，如果希望了解细节，需要读者去查看资料。

最后，集成电路是我并不熟悉的领域，我仅仅花了几个小时，看了两篇深度研究报告和几篇相关文章，很难说搞懂了，理解错误的可能性很大。

以下就是我理解的卓胜微的故事。

（1）卓胜微是干什么的？

卓胜微是做射频前端产品的。例如，手机中实现无线电信号发送和接收功能的部件，这一组部件包括天线、射频前端和射频芯片。其中射频前端主要负责将接收和发射的射频信号进行放大和滤波。射频前端就是天线和射频芯片中间的许多半导体器件，如果单个布置就是分立器件，如果数个器件集成在一起就是模组。

据我浅薄的半导体知识，射频前端是模拟电路，与数字电路相比，模拟半导体更依靠经验积累，厂商常用垂直整合制造（Integrated Device Manufacture, IDM）模式，集设计、生产于一体，便于经验积累和传承。但是卓胜微采用的是数字电路常见的Fabless模式，直到2020年才开始自建工厂。

（2）市场空间有多大？

射频分立器件主要有四大类：滤波器、PA、射频开关、LNA。

平安证券研报称，卓胜微的主打产品为射频开关和LNA，2020年累计占全球市场份额的8.00%，位居第三。听着很厉害，对吧。

不过看一下图1-10，真相就出来了。

据Yole资料，射频前端2021年的市场规模为27亿美元，预计到2026年增加到43亿美元，复合年均增长率为10%。

市场总体不错，不过看细分，最大的是滤波器，其次是PA，射频开关和LNA的市场最小，只占11.11%，市场规模从2021年的5亿美元到2026年的8亿美元。而我们记得2020年卓胜微的收入为27.92亿元人民币，其中射频开关和LNA分立器件的收入为24.62亿元人民币。

卓胜微确实在射频开关和LNA细分市场取得了优势。不过，空间就这么大，未来在哪里？

（3）竞争格局怎么样？

尽管卓胜微在射频开关和LNA细分市场取得了突破，但是在射频前端市场上，国际四大厂商仍处于绝对统治地位，占了大约80%—85%的市场份额。以卓胜微和唯捷创芯为代表的中国射频企业大约占10%。射频行业四大巨头是Skyworks（思佳迅）、Qorvo（威讯联合）、博通和村田。

射频前端四大厂商有以下几个共同点：

①制造滤波器或者PA的能力强大。这并不使人意外，毕竟这两个细分市场才是射频前端的核心。

②采用IDM模式，看起来模拟器件的路最后都要走向IDM模式。

③历史悠久，曾经多次并购重组，模拟器件经验的传承很重要。

④苹果的核心供应商——客户很关键。

（4）成长经历。

既然射频前端市场竞争激烈，已经形成了四强垄断的竞争格局。那么，卓胜微是怎样从强敌环伺的竞争环境中脱颖而出的呢？

卓胜微是典型的高技术企业，三个创始人都是名校毕业的、有海外留学经历，并在射频大厂工作多年，2006年出来创业。一开始并没有搞射频前端，而是选择了一个独特的业务——数字电视芯片。这个行业热闹过一阵，但很快遇冷，他们在困境中转型射频前端行业中最低端、最小的市场：射频开关和LNA。

在益研究的研究员看来，新生的卓胜微之所以能够胜出，有两个主要原因：第一，当时，4G带来智能手机的大热，射频前端产品供不应求，连三星这样的大厂都出现了短缺，给了新供应商机会。第二，卓胜微的团队在工艺制程上有创新，并在2014—2015年打入三星供应链，这证明了卓胜微团队的技术实力。随后，卓胜微在2016—2017年进入国内主流智能手机供应链，随着近年国内智能手机行业的高速成长，其业绩也水涨船高。卓胜微的发展历程如图1-11所示。

卓胜微从较低端、较小的射频开关和LNA细分市场切入，这一策略被平安证券研究报告称为非常聪明的“农村包围城市”策略。模拟器件业务往往采用IDM模式，而卓胜微却在早期另辟蹊径走Fabless模式，轻资产运营，其结果是毛利率、净利润率都很高。

当然，射频前端四大厂商都采用IDM模式，很可能本身就是行业规律，一旦要进入更高阶的滤波器和PA市场，Fabless模式的优势就可能变成劣势。

（5）布局当下。

智能手机市场的高速增长成就了卓胜微，但“成也萧何，败也萧何”。受智能手机市场整体下滑的大环境影响，2022年卓胜微的业绩也出现了下滑，这并非其自身的原因。

公司和研究员们都强调了射频前端市场的发展趋势，主要有两点：

一是模组化。到了5G时代，通信频段增加，需要的射频前端器件数量增加，这对行业玩家是好事，单机射频前端价值量获得了较大提升。同时，一块芯片上要放的器件也增加了，空间窘迫，把分散的器件集在一起模组化就成了射频前端产品发展的方向。

二是得滤波器者得天下。2021年，益研究的研究员推测，2023年滤波器占射频前端市场份额将达到66%，如果做模组而不做滤波器，势必在产品技术性能和成本两方面都处于竞争劣势。从全球滤波器市场占比情况来看，滤波器市场份额均被国际头部厂商垄断。从业务模式看，滤波器门槛更高，Fabless模式似乎有困难。

结合以上两点，我们就能理解，卓胜微何以从2020年开始大力发展模组业务，并在2020年开始自建滤波器生产设施，从Fabless向Fab-lite转变。

滤波器大致分为两类：SAW和BAW。BAW更高端，未来市场更广阔，技术主要掌握在美国厂家手中，目前卓胜微能做的是SAW滤波器。

2021年之前卓胜微基本是轻资产运行，2021年开始大举进行CAPEX投入，从Fabless模式向Fab-lite模式转型。

（6）展望未来。

由前面故事，我们大致了解了卓胜微从哪里来，做了什么，但是我们更关心的是卓胜微未来到哪里去。

有这么几点需要考虑：

①卓胜微过去的成功犹如热刀切黄油。然而，现在黄油已经切完了，“农村”已经占领了，后面都是“硬茬子”，需要直面强大对手的竞争。

②过去Fabless模式很成功，利润率很高，负债率很低。不过这已成为过去，要想啃硬骨头，切入主流市场，那么自建产能转向IDM模式似乎是大势所趋。但是这会导致成本上升，原来的高利润率似乎难以维持。

③尽管面临各种竞争，卓胜微已具备竞争实力，技术队伍已经建立起来了，业界口碑、技术实力也都得到了验证，这些都是卓胜微能够在未来直面竞争的本钱。

由此可以理解，为何券商分析师一方面大谈卓胜微的能力和机遇，另一方面在未来盈利预测上持相对保守、谨慎的态度。

个人觉得，卓胜微的收入会继续增加，不过增长率放缓是大概率事件。

卓胜微的故事讲完了，现在你对数字和估值的理解是不是又深入了一步？

达摩达兰说，你投的不是数字，而是数字背后的故事。

当然，上述内容的着眼点在估值方法，卓胜微仅仅是借用案例，和本书中的其他案例一样，不构成投资建议，请读者留意。 GVQy9XSGUg/pCGfEssBACAlE2mh3gj37YgkWsDq6D2BRKAKpd61DoeBcCGWCZAlX