大类资产在一轮周期中的轮动规律

阶段1 ，三大类指标都处于下行状态，代表政策（先行指标）偏紧、经济（同步指标）下行、通胀（滞后指标）高位回落，这是 经济增速放缓初期 的特征（见图2-4）。

央行刚刚收紧流动性，正在静观其变，经济增速放缓，通胀也从高位回落。股票和大宗商品在这个阶段通常处于熊市。由于市场资金需求走弱，代表资金价格的十年期国债收益率也会从高位下行。和十年期国债收益率呈负相关的债券在这个阶段就会开始步入牛市。2018年上半年，市场就处于这样的阶段。

阶段2 ，政策开始放宽（先行指标抬头），经济和通胀（同步指标和滞后指标）依然下行，这一阶段基本对应的就是 经济增速放缓后期 （见图2-5）。

央行看到经济下行压力越来越大，通胀回落得差不多了，就会开启逆周期调节，实施货币宽松，以对冲经济下行风险。一般来说，央行的政策意图也非常容易判断，它基本上会明确告诉大家，比如降准、降息、逆回购、MLF（中期借贷便利）操作等，以及一些重要会议上的积极喊话。这些维稳信号的集中发布，往往标志着政策底的形成，市场流动性逐渐宽松，领先指标抬头向上。

不过，此时市场信心还比较薄弱，大家普遍不太相信经济能够复苏，预期仍旧比较悲观，市场需求也依然不足。央行单方面的流动性注入，导致大量资金囤积在商业银行体系内。一方面，资金需求不足，另一方面，资金供给增加，这时，代表资金价格的十年期国债收益率会加速下行，进而推动债券进入强牛市。

在这个阶段，虽然经济指标还没企稳回升，股市大概率还处于筑底阶段，但是因为政策开始宽松，流动性预期迎来改善，股市在这个阶段可能会先迎来一波估值修复行情，我们称之为牛市的一级火箭，即由政策驱动的行情。由于此时经济还没有完全好转，企业缺乏业绩支撑，这种行情通常不会持续太久。

2018年年末到2020年3月，市场就处于阶段2。2019年一季度的市场行情就是政策驱动的第一波估值修复行情。这个阶段的股票价格处于比较便宜的位置，但我们也很难预测，这个阶段行情什么时候会启动。如果不想错过第一波股市上涨，可以在这个阶段，看到政策明确宽松，领先指标抬头向上之后，通过分批买入或者定投的方式逐步布局。

阶段3 ，政策保持宽松（先行指标向上），经济（同步指标）开始转好，通胀（滞后指标）下行触底，这个阶段对应的就是 经济复苏初期 （见图2-6）。

随着央行不断释放流动性，资金风险偏好开始提升，之前囤积在商业银行的钱，也逐渐流入实体经济。企业盈利指标开始改善，通胀也降到了低位。在这个阶段，股票会开始进入最佳表现期，这也被称为牛市行情的二级火箭，即由业绩驱动的行情。

由于经济环境转暖，资金需求回升，十年期国债收益率在这个阶段也会逐渐触底反弹，债券就会从牛市逐渐转为中性，大宗商品大概率也会在这个阶段触底。比如，2020年3月之后，市场步入阶段3，这刚好是一波主升浪行情的起点。

阶段4 ，三大类指标同时向上，这就来到了 经济复苏后期 （见图2-7）。

通胀指标PPI开始回升，说明大家信心越来越强，消费和生产活动步入正轨。企业看到了赚钱效应，开始采购原材料，推动物价上涨。政策在这个阶段，基本也会松掉油门，随时观察通胀走势，准备“点脚刹车”了。随着资金需求的回升和货币供给的减少，十年期国债收益率会开启明确的上升趋势。债券在这个阶段会正式进入熊市，股票依然处于最佳表现期。随着通胀指标触底回升，大宗商品在这个阶段也会开始回暖。比如，2020年6月到2021年年初，就是阶段4的位置，股市处于主升浪行情当中。

阶段5 ，政策开始收紧（先行指标掉头向下），经济和通胀（同步指标和滞后指标）继续保持向上（见图2-8），这就来到了 经济过热期 。

在这个阶段，各项经济数据基本处于全速上升状态，但也到了一轮上升周期的尾声。不过，此时大家都还没有意识到这一点，由于情绪的惯性，企业甚至会觉得赚钱越来越容易，从而开始抢购原材料、囤积物资，进而导致PPI快速抬升，通胀指标高企。央行看到经济过热和通胀威胁，便不再实施宽松政策，而是开始考虑回收流动性，以抑制通胀，给经济降温。

此时，一方面资金需求还很旺盛，另一方面央行减少货币供给，这两股力量将推动十年期国债收益率加速上行，所以，债券在这个阶段就会进入强熊市。股票基本也来到了一轮行情的尾声，此时反而是投资者情绪最亢奋的时候，储蓄搬家、散户疯狂进场通常都出现在这个阶段，这个阶段也被称为一轮牛市的第三级火箭，即由情绪驱动的行情。聪明的投资者其实应该意识到，这个阶段反而要减仓做防守了。

由于通胀指标大涨，PPI大幅拉升，这个阶段表现最好的资产就是大宗商品，资源类、强周期性的股票，也会有不错的表现。比如，2021年年初，就进入了阶段5的位置。股市开始演绎最后一段疯狂行情。

阶段6 ，政策继续收紧（先行指标向下），经济（同步指标）开始掉头向下，通胀（滞后指标）拉升到高位，基本对应的就是 经济滞胀期 （见图2-9）。

在阶段6，由于基本面环境恶化，股票通常开始步入熊市周期。不过一些高成长性的科技类股票，由于在周期顶峰且市场预期强烈，能够讲述“科幻故事”，可能还会在这个阶段演绎最后的疯狂。但这种行情通常非常脆弱，随时都有可能掉头向下。

大宗商品和资源类股票，原则上也会在这个阶段触顶。按道理来说，在这个周期位置，我们应该用现金资产或短期债券进行防守。不过，正如此前我们提到的，大宗商品并不完全由国内定价。所以，这时候我们还要关注美国的周期状况。比如，2021年下半年，就呈现阶段6的特征，但是由于当时美国周期比较强劲，大宗商品依旧保持价格优势。

当通胀指标开始高位回落，三大类指标同时向下时，市场就又回到了阶段1。债券会率先开启新一轮牛市。这就是一轮周期的完整运行逻辑，以及大类资产轮动的表现规律。

最后，我们给大家总结梳理一下，把一轮周期中各个阶段的三大类指标情况，以及对应的资产表现都列了出来，绘制成表格（见表2-1）。可以看出，规律还是非常明显的。大类资产的表现几乎是按照先债券，再股票，最后大宗商品的顺序进行演绎的。当政策开始放宽时，债券率先进入牛市，然后经济迎来好转，股票开始占优，最后通胀上行，大宗商品接力股票，成为最后表现最佳的资产。

当然了，这只是一轮周期的理想运行情况。实际上，影响周期的因素非常多，每一轮周期并不一定严格按照阶段1到阶段6的顺序完美演绎。很有可能因为某些事件的冲击，周期倒退或者无法连续演绎。换句话说，周期可以作为我们投资中的导航仪，给我们指引大方向，但它并不能告诉我们，前方是不是有“小水坑”，会不会有“黑天鹅”突然窜出来。

比如，在下面这张图中（见图2-10）我们可以看到，2021年之后，我们其实并没有经历阶段1，在2022年年初，几乎直接跳到了阶段3的位置，政策和经济指标已经抬头，预示着股票即将迎来表现周期。但没想到俄乌冲突以及国内疫情暴发，这些“黑天鹅”事件突然出现，把我们的周期又撞回阶段2的位置，也就是回到了经济增速放缓期，股市因此再度遇冷。

总的来说，周期对于我们投资的指导意义，还是非常显著的。它就好比春夏秋冬对于农民的意义，大家都知道春种秋收的道理。春天和秋天，可能同样都是15度，同样面临某天降温的情况，但是农民却敢于在春天继续播种，而在秋天则要忙着收获。这是因为季节感已经刻在了他们的骨子里。在投资中，当你学会了定位周期后，其实也就没有什么可慌的了，有了春夏秋冬的季节感，即便短期降温，遇到“倒春寒”，但你知道，“倒春寒”只会让周期延后，而不会改变整体方向，我们甚至可以利用这个机会，多撒一些“种子”。

大类资产的配置思路，其实就是在不同资产之间，根据时机进行播种和收割。比如，当市场明显出现了阶段2或阶段3的特征时，就是在告诉我们，现在到了该播种的季节。这个阶段的股票处于一个相对便宜的位置，即便后面遭遇了小概率事件冲击，导致周期倒退，我们也知道，周期早晚会回归。只要买得便宜，其实只存在短期价格波动的风险，而不会有长期绝对损失的风险。而当市场已经明显进入阶段5或阶段6的时候，我们就要秋收躲避寒冬了，此时不应该再猛冲猛打，而是应该考虑如何降低股票仓位，用现金或债券进行防守。

我们总说，识别周期才能顺势而为，有些事情注定会发生，只是时间不确定。懂周期，起码让我们知道当前处于什么位置，布局哪类资产对我们最有利，以及现阶段做什么事才是大概率正确的。 1bbBBad7fIOXMiBa8ep5wsUQdHm1mtKQmhDZiWsgFWSnCIkWaQy4n4ka8+8giod/