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出资人从投资中获得的回报可以称为“净回报”（net return），是出资人的投资业绩考核指标。而VC的投资能力，即从投资中获得的回报，可以称为“毛回报”（gross return）。两者之间的差异在于： VC的管理费和投资利润分成。
首先，VC公司管理VC基金要收取管理费，用于VC公司日常运营及人员薪酬。管理费是基金总额的一个比例，大规模基金约为 1.5％，小规模基金约为 2.5％。管理费在基金存续期间每年收取，但收取比例在基金成立 5 年后会逐渐下降，因为基金投资工作大部分已经完成。由于存在管理费，所以VC能够用于投资的资金是会小于基金总额的。
其次，如果投资有利润，VC公司要获得利润分成，大部分VC要求 20％，也有要求 25％甚至 30％的。有人认为越好的VC要求的比例越高，但事实并不一定都是如此。分成只是针对利润，如果VC基金没有投资利润，就不需要支付分成。就是说只有在VC给出资人分配的收益超过出资人承诺的基金总额之后，VC才跟出资人一起分配投资收益。
比如上述＄100M规模、10 年期的基金，假设管理费为每年 2％，利润分成比例为 20％，则 10 年的管理费合计为＄20M，可供VC投资的资金总额只有＄80M。一旦VC有退出案例，获得的投资收益先分配给出资人，只有在出资人累计获得的收益超过＄100M之后，后续的退出案例收益，VC才会分配 20％，剩下的 80％仍要分配给出资人。
将上述案例模型进一步细化，如表 2-2 计提管理费用的回报模型。
表 2-2 计提管理费用的回报模型
①内部收益率（internal rate of return，IRR）又称财务内部收益率（FIRR）、内部报酬率、内含报酬率。所谓内部收益率，就是使得项目流入资金的现值总额与流出资金的现值总额相等的利率，换言之，就是使得净现值（NPV）等于 0 时的折现率。
上述案例模型补充假设：
——管理费率从 2.50％逐年下降至 1.00％；
—— VC在前 7 年完成全部投资；
—— VC从第 6 年开始实现投资案例退出；
——利润分成比例为 20％。
如表 2-2 所示，此＄100M基金的运营情况如下：
——基金总额：＄100M；
——管理费合计：＄20M；
——投资总额：＄80M；
——投资收益（退出价值）：＄225M；
——基金投资利润：＄125M （＄225M-＄100M）；
——收益分成：＄25M （＄125M∗20％）；
—— VC的毛回报：2.81 倍（＄225M/＄80M）；
—— VC的毛IRR （内部收益率）：22.4％；
—— LP的净回报：2.00 倍（＄225M-＄25M）/＄100M；
—— LP的毛IRR： 14.8％。
我们可以看到，VC获得 2.81 倍回报，而LP的回报则只有 2 倍。
在上述案例中，假设出资人在收回基金总额之后，就跟VC分配剩余的收益，但很多出资人会要求一个最低回报率，即只有在收回基金总额并获得最低回报之后，才跟VC分配剩余的收益。假定出资人要求的最低回报率是 20％，那么表 2-2 就变为表 2-3 考虑最低回报率的模型。
表 2-3 考虑最低回报率的模型
从表 2-3 可知，最低回报率不会改变VC投资的回报，但出资人的回报率会提高。
风险投资与传统股权投资方式最大的不同在于风险投资人愿意在被投资企业的经营管理中扮演重要的角色（风险投资人对被投资企业经营管理的介入不同于该企业管理层的经营管理工作，风险投资人主要侧重于对经营管理中大的战略性或者策略性的问题提供咨询顾问服务，而不介入具体业务）。为了实现创业企业的价值增加，风险投资人加入董事会并参与企业的管理，风险投资人通常会积极运用各方面的知识和调动各方面的资源帮助创业企业发展。对创业企业的积极管理是风险投资与其他类型投资的区别，因为风险投资的收益由其能为创业企业创造的价值决定
。
尽管积极监管有成本，但是它能为风险投资机构提供关于资金使用的准确信号，从而减少道德风险，避免创业者做一些牟取私利的事情。风险投资过程中的管理监控对减少信息不对称程度，促进创业者努力为企业增值工作、保证风险投资收益等均有至关重要的作用。
根据参与程度的不同，风险投资家参与风险投资企业管理监控的类型可以分为两大类：直接参与型和间接参与型。
直接参与是指风险投资家以一种指导者的姿态参与创业企业管理，其意见直接影响创业企业的经营决策，是一种比较强势的控制权的体现。在国际风险投资行业中，风险投资家越来越倾向于采取这种直接密切参与的方式管理企业，并在信息搜集和监控的同时，为创业企业提供各种各样的增值服务，以确保甚至提高投资收益。风险投资人不仅直接参与管理层面的管理，还协助创业企业进行日常管理，派专员管理业务，并且提供市场开发、金融财务等方面的咨询服务。直接参与能够充分利用风险投资人的业务经验和社会资本，帮助创业企业克服不同阶段的困难，实现顺利发展。
间接参与是指风险投资人以咨询顾问的姿态参与创业企业的管理，在其经验丰富的领域提出建议或意见，如在企业投资、发展等关键问题的处理方面，在企业关键人事安排方面以及在创业企业处于困境需要进行危机处理时提出建议，但并不强迫企业接受和实施，即使创业企业最终没有采纳风险投资家的建议，也不会因此就放弃对该企业的投资。风险投资人以间接管理的方式监管创业企业，是一种相对弱势的控制权的体现，企业的最终决策和具体实施的主动权仍在企业管理者手中。风险投资人间接参与的方式是充当董事会成员，按时参与公司的管理工作会议，并且提供长期性战略问题咨询服务。
通常，除了监控被投资企业外，风险投资人还提供一系列咨询顾问服务，统称为增值服务。从实际操作来看，提供增值服务已经构成了风险投资人对投资项目管理的一部分，其目的是在尽可能短的时间内使企业快速增值，风险投资人从中可以得到三点主要好处：一是被投资企业快速增值有利于投资人持有股份的撤出；二是被投资企业快速增值可以使投资人在回收投资的同时获得很高的资本利得；三是被投资企业快速增值能为投资经理创造良好的声誉，从而有利于他们募集新的投资基金。
风险投资通过以下增值服务来创造价值：
（1）公司治理。不少伟大的计划被很多正在求生存的企业束之高阁。风险资本的强大之处就在于风险投资人会监督计划的执行，因为风险投资人的利益与企业的利益紧紧绑在一起。公司的治理机制包括位于基础地位的股权结构设计和参与董事会。
（2）制定发展战略。风险投资人利用自身的行业经验和敏锐的洞察力，为创业企业战略的制定提供意见和建议。
（3）团队发展。帮助物色高素质的职业经理人，充实或更换创业企业管理层，是风险投资人为创业企业提供增值服务的重要内容。创业企业发展的不同阶段对高层管理人员的要求不同，风险投资人可以利用自己的社会资源，为创业企业物色合适的人才。风险投资人也可以根据现有管理人员的性格特点及特长，为企业构建互补型团队，促进实现团队的能力与企业发展相协调。
（4）内部控制。在企业发展壮大的过程中，要加强内部控制和制度建设，规范企业管理，减少成本和费用开支，提高经营效率。
（5）资本运作和后续融资。风险投资人应善于利用外部资源和资金为创业企业快速提供帮助，通过策划兼并重组、后续融资等活动，为企业发展提供充足的资本。
2006 年，京东从线下向线上转型，但因为资金出了问题，所以刘强东开始到处找投资。尽管当时刘强东只想要 200 万美元把哥们几个的工资给发了，但当时很多人都不看好京东的模式，所以刘强东跑了很多风险投资机构都没有拿到钱。
就在这个时候，徐新出现了。徐新从当天晚上 10 点一直跟刘强东谈到第二天凌晨 2 点，整整谈了 4 个小时。最后徐新觉得这个项目可以投，就问刘强东想要多少钱。刘强东说只想要 200 万美元。徐新就告诉他，当机会来临的时候，你要舍命狂奔，而舍命狂奔就要“子弹”要钱。后来徐新决定给京东投资 1000 万美元。在刘强东屡屡被其他风险投资机构拒绝之后，徐新之所以敢给他投资，主要有三个方面的原因。
第一个是京东这个公司一分钱广告都不打，每一个月的销售都比上个月增长10％，这一定是某一个大品类机会来临了，说明这个产品已经“击中”了消费者的要害。
第二个是徐新觉得刘强东这个人很诚信。当时刘强东并没有拿PPT给她演示，而是直接登录他的网站讲他的产品，当时京东一年的销量大概是 5000 万元。
第三个是之前投资网易的经历给徐新很大的胆量。徐新在投资很多项目的时候胆子都够大，对于刘强东的京东项目也是如此。
拿到 1000 万美元之后，刘强东干了两件事，一个是扩大品类，另一个是建仓储物流，很快就把钱花光了。这时候新蛋刚好进入中国并开始了跟京东的正面竞争，它们直接打价格战。这时候面临外部劲敌，徐新又给京东投资了 2000 万美元，这样京东就有足够的资金去建立它的物流体系。这也成为后来京东最核心的竞争力之一。
经历两次投资之后，到京东上市的时候，今日资本持有京东 7.8％的股份。京东上市的首日市值达到 286 亿美元，这意味着今日资本持有的京东股份市值达到22.3 亿美元，徐新投资京东浮盈 22 亿美元以上，投资回报率超过 70 倍。
当然，在京东上市之后，今日资本并没有马上抛售股票，而是一直持有到 2016年。从徐新持有的京东股票平均减持价格来看，她累计获得的回报率至少达到 100倍以上，年均回报率超过 125％。
2006 年，中国电商公司京东的创始人刘强东寻求 200 万美元的资金支持。为此，他向中国私募资本公司Capital Today寻求帮助。结果，Capital Today决定向他投资 1000 万美元。这笔增至 5 倍的投资最终被证明是一个明智的选择。
当京东在 2014 年上市的时候，Capital Today的股权价值 22.3 亿美元。
在Capital Today投资之后的这些年里，中国电商行业迎来了发展高峰期——许多其他公司都开始注意到了京东。
在 2011 年，沃尔玛参与了京东 15 亿美元的融资轮。之后，这家零售巨头将其在中国的整体电商运营业务都交给京东负责。到 2017 年 2 月，沃尔玛在京东的股份比例已经达到 12％。
Ontario Teacher's Pension Plan Board （加拿大安大略省教师养老金计划管理局）也参与了 2012 年 11 月份 4 亿美元的私募融资轮。在京东上市之后，其所持股份价值增至 6.3 亿美元。
与基金相关的法律主体主要包括普通合伙人（GP）、有限合伙人（LP）、基金管理人等。
一、普通合伙人（GP）法律主体分析
（一） GP的法律主体形式
《中华人民共和国合伙企业法》第二条规定，“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成”，第六十一条规定，“有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人”。由此可知，一个有限合伙型基金最少需要一个普通合伙人（GP）和一个有限合伙人（LP）。
关于普通合伙人（GP）的法律主体形式，《中华人民共和国合伙企业法》第三条有明确规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”这是一条列举式的禁止性条款。由此条款可推知，GP的法律主体形式是比较宽泛的。除国有独资公司、国有企业、上市公司及公益性的事业单位、社会团体这些法律明确规定不能成为GP的主体外，其余不在禁止之列的主体均可以成为GP，具体包括自然人、公司、合伙企业、各类基金等，其中尤以公司主体及合伙企业主体最为重要。
（二） GP的无限责任
《中华人民共和国合伙企业法》第二条规定：“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。”
因GP承担的是无限连带责任，为了减小经营风险，在进行基金架构设计的时候，我们需要对此进行一定的法律规避。根据《中华人民共和国合伙企业法》第三条，通过比对可知，在GP的各个可选法律主体中，仅以注册资本承担有限责任的公司主体，特别是有限责任公司主体是最佳选择。
当然，除了有限责任公司之外，有限合伙也较多被采用。而股份公司因运作比较繁琐，在实践中较少作为基金的GP主体，但也是可选项之一。
（三） GP常用架构图
以有限责任公司形式和有限合伙形式担当GP所构建的基金架构，是我们最常使用的基金架构。
1.GP为有限责任公司的架构图
图2-6 是普通合伙人（GP）为有限责任公司时的架构图。
图2-6 普通合伙人（GP）为有限责任公司时的架构图
在此架构中，GP以有限责任公司形式出现。作为基金的普通合伙人在基金层面承担无限连带责任，满足合伙企业法要求；同时，在GP （有限责任公司）内部，根据公司法，各股东以认缴的注册资本为限承担有限责任，从而在股东层面有效规避了GP （有限责任公司）必须承担无限连带责任的风险。
2.GP为有限合伙的架构图
GP除了有限责任公司形式外，我们也可以根据需要采用有限合伙的形式，如图2-7 所示。
图2-7 GP有限合伙形式的架构
在此架构中，GP以有限合伙形式出现。作为基金的普通合伙人在基金层面承担无限连带责任，满足合伙企业法要求。对于GP （有限合伙）的合伙人GP＇及LP＇来说，因LP＇是以出资额为限承担有限责任，所以LP＇自然阻断风险；但对于GP＇，则因主体的不同，承担的风险也不尽相同：
（1）当GP＇为自然人时，无法规避无限连带责任风险；
（2）当GP＇为公司法人时，GP＇的各个股东在股东层面承担有限责任.合法规避无限连带责任风险；
（3）当GP＇为有限合伙企业时，有限合伙人自然阻断风险，普通合伙人又须按主体不同继续分类承担风险。大家可以看到，这是一个死循环。
通过上述分析可知，当我们将GP＇设定为公司法人时（优选有限责任公司），风险自然阻断。同时，我们还惊喜地发现，通过有限合伙和有限责任公司的架构组合，可以明显地放大杠杆，如图2-8 所示。
图2-8 GP有限合伙与GP有限责任公司的架构组合
假设普通合伙人GP、GP＇的出资都是 1％，基金份额不变，此时GP＇的各个股东只要出资占GP总出资额的 1％，就可以达到对基金进行管理的目的。
在图2-8 的基础上还可以设计出更加复杂的多层嵌套模式。
在双层嵌套模式下，我们假设每个普通合伙人出资仅占其合伙企业总出资额的1％，则每嵌套一次放大的杠杆都是 100 倍。在GP″出资 1 万元的情况下，GP′的规模为 100 万元，GP的规模是 1 亿元，而基金的规模则可以达到 100 亿元，杠杆放大的效果非常明显。
无论是单层模式还是嵌套模式，为了规避风险，最底层有限合伙的普通合伙人都会设定为公司形式。通过这样的架构安排，可以最大限度地减少可能的经营风险。
二、有限合伙人（LP）法律主体分析
（一） LP主体类型的法律规定
我国《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条规定：“私募基金应向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过证券投资基金法、公司法、合伙企业法等法律规定的特定数量。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定。”第十二条规定：“私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于 1000万元的单位；（二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50万元的个人……”第十三条规定：“下列投资者视为合格投资者：（一）社会保障金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；（四）中国证监会规定的其他投资者。以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）（二）（四）项……”由以上规定可知，基金的LP投资人主体非常宽泛，可以是自然人、公司、合伙企业、信托、养老基金、慈善基金、已成立的其他类型基金等，但都必须满足合格投资者的法律要求。
（二）我国现阶段主要LP类型分布
图2-9 是我国现阶段主要LP类型分布图。
图2-9 我国主要LP类型分布
从图2-9 中，我们大致可以看到我国LP的主要类型包括企业投资者、VC/PE投资机构、政府机构、银行保险信托机构、资产管理公司、引导基金、FOF （基金的基金）、大学及基金会、主权财富基金、家族基金、公共养老基金等。
从中国现行法律法规来看，公司法等系列法规比较齐全和完备，对于公司制私募股权投资基金的保护更有力，而合伙型私募股权投资基金和信托制私募股权投资基金的法律基础相对薄弱，大量的法律法规及配套措施尚未建立和健全，还存在许多空白和漏洞，因此存在一些不确定因素。与美国等西方国家相比，我国的私募基金还远不是一个成熟的私募基金市场。大量企业资金的参与必将导致运作模式与境外有较大区别，这也是我们后文将进一步探讨的内容。
三、基金管理人法律主体分析
除了GP和LP之外，基金管理人是基金运营中另一个不可或缺的主体。
（一）基金管理人的法律主体形式
我国《私募投资基金监督管理暂行办法》第七条规定：“各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，向基金业协会申请登记，报送以下基本信息：（一）工商登记和营业执照正副本复印件；（二）公司章程或者合伙协议；（三）主要股东或者合伙人名单；（四）高级管理人员的基本信息；（五）基金业协会规定的其他信息。基金业协会应当在私募基金管理人登记材料齐备后的 20 个工作日内，通过网站公告私募基金管理人名单及其基本情况的方式，为私募基金管理人办结登记手续。”
由以上规定可知，基金管理人的法律主体被限定为公司或合伙企业，自然人被排除在外。因合伙企业涉及承担无限责任，所以为了规避风险，基金管理人通常都会设定为公司形式，尤其是有限责任公司形式。
在我国，设立基金管理公司，应当具备下列条件，并经国务院证券监督管理机构批准：
（一）有符合本法和《中华人民共和国公司法》规定的章程。
（二）注册资本不低于一亿元人民币，且必须为实缴货币资本。
（三）主要股东具有从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理的较好的经营业绩和良好的社会信誉，最近三年没有违法记录，注册资本不低于三亿元人民币。
（四）取得基金从业资格的人员达到法定人数。
（五）有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金管理业务有关的其他设施。
（六）有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度。
（七）法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
基金管理人不得有下列行为：
（一）将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事证券投资。
（二）不公平地对待其管理的不同基金财产。
（三）利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人牟取利益。
（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。
（五）依照法律、行政法规有关规定，由国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。
（二）普通合伙人（GP）与基金管理人的联系与区别
1.普通合伙人、基金管理人与基金的法律关系
有时候我们会将普通合伙人（GP）与基金管理人混淆。
普通合伙人（GP）是基金的出资人与运营人，与基金之间是一种所有权关系，并同时具有对基金的管理权。而基金管理人与基金之间是一种委托管理关系，其对基金的管理权来源于双方的合同约定。由此可见，GP可以身兼二职，既承担普通合伙人责任，又承担基金管理人责任。而基金管理人却只能因委托关系而行使职权。两种不同的权力来源，决定了GP与基金管理人不同的法律地位。
2.普通管理人与基金管理人身份竞合情形
在GP自行担任基金管理人的情况下，GP与基金管理人为同一个法律主体，存在竞合关系。此时，GP主体＝普通合伙人主体＝基金管理人主体。
需要注意的是，GP与基金管理人虽然主体相同，但不同的身份有不同的权限，承担的法律责任与后果也不尽相同。
3.普通合伙人与基金管理人分立的情形
在基金另行聘请基金管理人进行管理的情况下，GP与基金管理人为两个不同的法律主体，各自拥有不同的法律地位，如图2-10 所示。
图2-10 GP与基金管理人为不同法律主体的架构
当GP与基金管理人有共同实际控制人时，其情形如图2-11 所示。
图2-11 GP与基金管理人有共同实际控制人的架构
既然GP天然就可以担任基金管理人，那为什么还要另外再设立基金管理人呢？其实这个也很好理解，主要原因有如下几种：
（1） GP主体并不能满足基金业协会对基金管理人的资质要求（高管资质、从业资质）；
（2） GP自身的投研能力不强，需要有更好的团队进行投资运营；
（3）分化、规避风险。
关于GP与基金管理人何时分立、何时合一，并没有一个固定的模式，我们在基金设立时要根据每个项目的实际情况进行统筹安排。
2015 年 7 月 16 日，俏江南官方发出声明，创始人张×已不再是董事会成员。至此，张×彻底退出俏江南。而这一切都得从与鼎晖投资的对赌协议说起。
2008 年爆发了全球性的金融危机，然而对于餐饮行业来说，这却是一个令人兴奋的事情。资本为规避周期性行业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件；全聚德与小肥羊先后于A股及港股成功上市、湘鄂情登陆A股等事件，为餐饮行业注入了一针兴奋剂。
2008 年下半年，张×结识了鼎晖投资的合伙人王××，两人一拍即合，达成了股权合作事项。鼎晖向俏江南注资 2 亿元人民币，占其 10.526％的股权，而这个价格是当时潜在竞争者的 3 倍，因而顺利赢得了张×的首肯。既然是高价入资，鼎晖投资自然要求与创业方签订一系列约束性条款，包括董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款，以及外界耳熟能详的对赌条款等，以全方位对创业方形成各种制约，保护自身的投资利益。
对赌协议这样约定：如果俏江南不能在 2012 年年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖投资手中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖投资的合理回报。
然而事情没有想象中的那么顺利。2011 年 3 月，俏江南向中国证监会提交了在A股市场上市的申请。上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“被打入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。 A股市场上市无门，俏江南不得不转战港股。然而，市场的寒冬却令俏江南的上市前景依然黯淡，赴港上市也没能实现。俏江南未能完成上市目标，导致其触发股份回购条款，这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖投资所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖投资获得合理的回报。
处于经营困境之中的俏江南，显然无法拿出这笔巨额现金来回购鼎晖投资手中的股份。此时，当初签署的“领售权条款”就开始发挥作用了，也就是说鼎晖投资可以将公司的股份包括张×手中的股份卖给第三方，以补偿自己的投资。
2014 年 4 月，欧洲私募股权基金CVC宣布完成对俏江南的收购，CVC以 3 亿美元的价格收购了俏江南 82.7％的股权，其中除了鼎晖投资出售的 10.53％，其余超过 72％的股权即为张×出售。张×落得个尴尬的小股东地位之后，明面上她还是俏江南的董事长，但她已然无法左右俏江南的发展了。
CVC对俏江南的收购是杠杆收购，3 亿美元收购款中有 1.4 亿美元是以股权质押的方式从银行获得的融资，另外有 1 亿美元是以债券的方式向公众募集而来的，CVC自身实际只拿出 6000 万美元。2014—2015 年，公款消费几近绝迹，叠加经济增速放缓，高端餐饮复苏前景变得遥遥无期，CVC所期望的依靠了俏江南的现金流来偿还并购贷款的设想根本无法实现。 CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得更深，索性就放弃了俏江南的股权，任由银行等债权方处置俏江南了。由于当初并购时抵押的是俏江南全部的股权，张×也随即失去了自己在俏江南的少数股权，被迫离开公司。
1.谈谈你对风险投资的理解，进行风险投资时应该注意些什么？
2.风险投资对被投资企业的影响是什么？
3.如何进行有效的风险投资？
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