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第四节
风险投资条款清单解析

一、风险投资条款清单的概念

在项目融资阶段,如投融资双方能够就投资交易产生初步意向,一般会在尽职调查正式启动前,签订投资框架协议。投资框架协议也叫投资条款清单(term sheet,TS),它规定了正式投资协议中的关键性条款,但不具备法律效力。 term sheet是从国外引进的协议体系,其投资理念、融资工具、风险控制制度等与国内法律法规存在某些不契合现象。

投资条款清单的英文全称是term sheet of equity investment。投资条款清单就是投资公司与创业企业就未来的投资交易所达成的原则性约定。如果要给投资条款清单一个更为中国化的名字的话,可以叫它“投资意向书”。投资条款清单中除约定投资者对被投资企业的估值和计划投资金额外,还包括被投资企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利,以及投资交易达成的前提条件等内容。投资者与被投资企业之间未来签订的正式投资协议(share subscription agreement)中将包含合同条款清单中的主要条款。

投资框架协议有时也被称为投资条款清单、投资备忘录或投资意向书,通常情况下,除保密条款和排他性条款外,投资框架协议的其他内容并不具有法律约束力,但它们包含了该次投融资的主要条款,这些主要条款通常会作为后续谈判及合作的基础,并最终成为正式投资协议的一部分。当然,根据后续尽职调查和商业谈判情况,投融资相关主体也可以对前述主要条款进行适当的调整。

从理论上讲,条款清单并没有法律约束力,但一般双方从信誉角度上考虑,都会遵守诺言。因此虽然正式签订的投资协议中将就这些条款清单做进一步的细化,但不要指望有些条款可以在稍后的合同谈判中重新议定。

天使投资人和很多国内的投资公司(大多数的国有投资公司)的投资交易结构会比较简单,投资工具一般也只是普通股,一般也没有太多的限制条款。他们往往不签署投资条款清单,就直接开始尽职调查和合同谈判。而境外的投资公司在开始做尽职调查之前,可能会先提出一份报价书和详细的条款清单(letter of interest or/and term sheet)。

通常条款清单对双方都是非约束性的,目的是先约定好投资条款,免得最后不能达成一致意见浪费大家时间。但也有一些投资商先与融资企业签下条款清单,定好企业作价,锁定企业不得与别的投资公司谈投资事宜,但最后投资到位时间一再拖延,甚至不了了之。对于这种不道德的行为,企业家融资时须小心。

二、风险投资条款清单的一般内容

风险投资条款清单的一般内容有:

(1)交易框架。投资金额、投资估值、证券类型以及交割的先决条件。

(2)公司治理。董事会的构成以及任命,投资者保护性条款(protective provisions)。

(3)投资者的相关优先权。这包括但不限于优先购买权、跟售权、领售权、投资者知情权、优先清算权、优先股利、反稀释权、表决权(投资者的一票否决权)和强制回购权等权利。

(4)对创始公司和创始人的限制。这包括但不限于转让限制、员工期权、股权兑现以及排他期。

(5)其他一般性条款。这包括但不限于费用承担、保密以及约束力。

三、风险投资条款清单的主要条款解析

(一)估值条款

在股权投资实践中,双方一般都会在法律文本中列明目标公司的估值,以及估值的前提假设。估值条款是投资协议中最重要的条款之一,因为它直接影响着“谁控制公司”和“当公司被出售时,每个股东能够获得多少现金”这两个重要问题。这两个重要问题的核心是控制权及收益权,是投资者最为看重的两个方面。

估值条款中的“估值”一词,通常有“投资前估值”(pre-money valuation)和“投资后估值”(post-money valuation)两种表述。“投资前估值”是目标公司接受投资前的估值,“投资后估值”是目标公司接受投资后的估值,等于投资前估值加上新的投资额。

估值条款通常会同时约定股权投资基金的投资方式。创业投资基金通常以可转换优先股、可转换债券或者是普通股为投资工具,以目标公司增资方式进行投资。并购基金更多地采用普通股工具,以受让目标公司原有股权方式进行投资。在实践中,可能存在同时使用多种投资方式的情况。

1.创始人在确定一个合理的融资数额的时候需要考虑的因素
(1)避免生存危机:多融资

第一,公司的发展可能遇到没有预计到的挫折。也许是产品开发延误、质量问题、某重要客户破产、新竞争者出现、公司因知识产权被起诉、核心员工离职等。

第二,融资窗口在公司需要钱的时候不一定能打开。不同的时期,投资人对不同类型的行业、不同阶段的公司有兴趣。如果他们不感兴趣,融资窗口就关闭了,创始人通常很难说服他们,因为VC、私募股权投资机构(PE)投资也是有跟风效应的。比如最近几年的团购公司,如果融资不足,可能无法获得后续融资,就会被洗牌。

第三,有些完全不可预期的灾难会发生。比如国家政策变化、经济危机、地震等,可能会导致公司融资窗口长期关闭。

这些因素会让创始人尝试尽量多融资,这样公司才会有充足的现金,一旦公司遇到意外的情况,也不至于账上没钱。

(2)达到经营里程碑:多融资

通常,创始人至少要融到足够 1 年使用的资金,或者融资额能够保证公司发展到下一个重要里程碑之后 6 个月。对于不同的公司而言,“里程碑”可能是推出新产品,也可能是产生收入。之所以需要这个时间长度,主要是考虑到创始人要给自己足够的时间来使用这笔资金,做出一定的业绩,并且要为后续融资到位预留一定的时间窗口。融资过程比较麻烦,要应付不同的投资人、一大堆会议、尽职调查等,会消耗大量的时间和精力。因此,没有必要第一轮融资一结束就迅速开始进行第二轮融资。

(3)少稀释股权:少融资

第一轮融资少一点,股权少稀释一些,那么在后续轮融资时,公司的估值会提高,多轮融资使公司的平均估值提高,创始人的股权也会被少稀释一些。

举个简单的例子:假设公司总共需要$20M就可以实现不错的退出,创始人可以选择:

情况一:按投资前估值$10M,融资$20M,创始人出让 2/3 的股份;

情况二:

分三轮融资:

a.第一轮按投资前估值$10M,融资$5M,创始人出让股份 1/3,剩余股份 2/3;

b.第二轮按投资前估值$25M,融资$5M,创始人出让股份 1/9 (2/3×5/30),剩余 5/9;

c.第三轮按投资前估值$50M,融资$10M,创始人出让股份 5/54 (5/9×10/60),剩余 25/54。

(4)当心投资人的优先清算权:少融资

如果VC、PE投资后公司被收购,那么当初融资越多,就需要以越高的价格出售,否则投资人拿走其一定倍数优先清算的额度之后,就很难给创始人和员工留下什么了。换句话说,创始人向VC、PE融资太多的话,会让公司在并购机会来临时,难以以较低的价格成交。

如果创始人认为公司非常有可能被收购,而且收购价格不会太高,那么从自身回报的角度看,融资数额少一些是个好主意。

(5)当心降价融资:少融资

创始人融资的时候总是希望获得最高的估值,这样他们就能出让最少的股份来获得最多的资金。但是,融资太多(公司估值太高),后续融资愿意跟进的VC、PE会很少。如果下轮估值上升,跟进的投资机构更少,迫使当前投资人继续追加投资或公司可能必须要降价才能融资。因为大部分VC、PE都会要求签订反稀释条款,降价融资对创始人来说是非常痛苦的,因为他们会损失大量的股份。有这个条款的存在,创始人就会选择适当的估值,保证公司后续的估值不断上升。

降价融资具有很大的破坏力,不仅会大大影响创始人的股份比例,还会影响公司的整体士气和创始人与投资人之间的关系。

2.投资人在投资数额上的考虑因素

对于投资人来说,考虑到以下因素,他们也会在投资数额上面临两难选择:

(1)扩大投资组合:限制投资数额

投资人对所投资的公司并不是完全了解(肯定不如创业企业家了解得多),并且每个公司都有各自的经营风险,这就导致VC、PE要分散投资,降低单个投资对基金整体的风险。因此,VC、PE对于单个公司的投资数额会控制在一定范围之内,以便建立一个大的、分散的投资组合。

(2)给其他投资人机会:限制投资数额

VC、PE投资时,很多时候会希望有其他机构一起跟投,这样就需要给其他投资人一些投资额度。更多的VC、PE来关注和了解同一个公司,可以降低“看走眼”的风险。另外,更多的投资机构可以组建更出色的董事会,给予公司更多经营上的帮助。

(3)投资成本:扩大投资数额

每投资一个项目,VC、PE都需要花费大量的时间和金钱,如果他们认为某个项目值得投资,他们就会尽量多投资,这样才对得起这些付出的成本。如果不是这样,他们就要花费更多的时间和金钱去寻找更多的好项目。

(4)基金回报:扩大投资数额

如果VC、PE确信某个项目能够成功,他们也会尽量多投资,这样就能够提升整个基金的回报水平。

创业企业家和投资人都面临不同的考虑因素,有经验的、有良好声誉的VC对于合理的融资额度有一定的职业感觉,并且能够跟创业企业家一起商定一个合适的融资额度。

(二)领售权

1.领售权条款的内涵与作用

领售权(drag-along rights),一般也被称为强制随售权、拖带权、强卖权等。是指VC强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利,VC有权强制公司的原有股东(主要是指创始人和管理团队)和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须以VC与第三方达成的转让价格和条件,参与到VC与第三方的股权交易中来。这个条款通常是在有人愿意收购而某些原有股东不愿意出售时运用,因为这个条款使得VC可以强制出售公司。

2.领售权条款的出发点
(1)创始人与投资人理念发生根本冲突

对于创始人而言,其对于公司有极深的感情,通常希望不论在何种情形下,都能与公司一起成长,风雨同舟。

对于财务投资人来说,大多数财务投资人为基金,基金均有投资期和退出期,有退出时间的压力,更有为其自身有限合伙人争取最大投资利益回报的压力。所以财务投资人的根本理念是追求最短时间获得最大投资回报,没有过多时间与公司一起成长。

对于战略投资人来说,其投资目的是业务、资源整合,为自身产业链服务,也很希望未来有机会通过整体出售直接购买公司全部股权,更好地实现资源整合。

因此,创始人与投资人可能会发生这一根本理念的冲突,使得即使是在创始人和投资人初始结合的蜜月期,投资人也要将“丑话说在前面”,以便在未来出现整体出售公司的机会时,可以通过领售权条款,保障未来的退出权。

(2)整体出售是投资人退出的重要形式

其实,公司整体出售是风险投资机构退出的常见方式之一,这主要是因为基金的寿命普遍不长,没有耐心或者没有信心能够一直陪着公司在申请上市的马拉松赛道上奔跑,且公司能否上市也受到资本市场波动、监管部门的态度等许多因素的影响,存在极大的不确定性。而直接转让投资人持有的部分股权,尤其是公司上市短期内无望的情况下,不一定能够顺利找到下家。只有整体出售公司,对于第三方买方来说,才是比较有吸引力的。因为第三方买家可以通过重新整合原有公司的业务、人员和资源,达到自身的商业目的。有鉴于此,整体出售是一种投资人退出的重要形式,投资人当然不希望在这一机会来临时,因创始人或其他股东的阻挠而无法实现,因此希望通过签订领售权条款来保障自身的退出权。因此,领售权条款在风险投资领域非常常见,几乎是标准条款。

3.领售权条款的一般标准构成要素
(1)约定领售发起人

在风险投资条款中,有权执行领售权条款,拖拽其他股东一起出售公司的权利主体通常是起主导作用的投资人。

①优先股股东有权拖售

在投资者比较强势的情况下,比较常见的情况是超过 50%股份或者超过 2/3 的投资者同意,即可发起;在有的情况下,考虑到各轮融资的估值差异可能很大,为平衡各轮投资者的权益,设置需要多数A轮投资者、多数B轮投资者、多数C轮投资者共同发起。在此情况下,持股比例较小的投资人也可能被拖售,这是投资人之间利益博弈后在协议层面的一种体现。

②优先股股东与创始人有权共同拖售

在公司的发展比较被看好,创始人比较强势的情况下,一般需要投资者大多数+创始人同意方可发起。在这种情况下,基本还原了领售权条款的原型和本质,即是大股东拖拽小股东一起出售,而不是优先股拖拽包括普通股在内的其他大多数股东出售。

③董事会批准

在创始人比较强势的情况下,创始人还会要求增加董事会批准条款,以增加启动领售权条款的难度。增加董事会批准这道门槛,不仅仅使得创始人作为董事有机会决定是否出售,更能够督促投资人董事在尽到诚信义务的情况下,做出有利于公司的出售决定,而非有利于个别股东。

(2)约定触发事件

在很多项目中,还对领售权的生效设置了两个维度标准:

①时间标准,约定领售权仅在自本轮融资交割起若干年后方可行使。

②估值标准:设定出售价格不低于最低公司整体估值的金额,或出售价格超过了本轮融资后估值的若干倍数。也有不少项目将时间标准及估值标准加以糅合,如“自本轮融资交割起 3 年后,公司出售时的每股价格不低于本轮融资时每股价格的 3倍”,方可启动领售权,进一步提高了本条款的启动门槛。

设置时间门槛的初衷是确保投资人进来并不只是随时想着通过领售权条款退出,至少给创始人一个期限一起把公司经营好,只有在超过一定时间后,投资人对于公司发展看不到任何希望之时才能启动该条款。而估值标准设置的初衷是为了确保在被拖售的情况下创始人有一个基本的回报,不至于眼睁睁地看着投资人拿走优先清偿额后自己却两手空空。

(3)约定转让对象

通常会限定未来出售事件中的买方不得是投资者的关联方,以防止投资者滥用该条款,强迫其他股东向其关联方低价出售公司。

很多战略投资者出于业务整合的需要,希望未来在目标公司发展较好的情况下,能够全资收购该公司,因此希望在领售权条款中明确约定交易的买方也包括投资人的关联方。虽然中国法律对于该等约定的合法性没有任何规定,但是根据公司法的精神,公司的行为要在公司的整体利益与少数股东利益之间做出平衡,不能实施不公平的损害少数股东利益的行为。所以公司股东或其关联方发起的领售权要约,未来如果真的有纠纷,可能法院在审理中会更加关注该类交易的公平合法性。

(4)程序通知

领售权条款一般需要写明行使领售权时领售权人需要提前履行提前通知的程序,包括按照协议规定的时间和程序将该类收购要约及条件通知其他股东。这一条虽然属于程序性规定,而且很多协议中约定得非常简单,甚至没有约定,但其实不可忽视。

(三)董事会席位与一票否决权

一票否决权原则上设置于被投资企业董事会层面,通常仅向少数领投机构或对企业发展具有重要意义的机构赋予委派董事以及“一票否决权”的权利。在实践中,通常(单独或合计)持股比例超过 10%的投资者方才有权委派一名董事。而对于出资较少的跟投方,可以考虑不授予董事会席位,或仅授予董事会观察员(可出席董事会会议,但不参与董事会表决)席位。

根据我国公司法的规定,有限责任公司作为兼具人合性与资合性的组织形式,法律对其决策管理机构的议事方式与表决程序未做出过多限制,更多的是交由公司股东们自行协商确定。而鉴于股份有限公司较强的资合性,我国公司法对股份有限公司董事会的议事表决程序做出明确规定。《中华人民共和国公司法》第一百一十一条规定:“(股份有限公司)董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董事会做出决议,必须经全体董事的过半数通过。董事会决议的表决,实行一人一票。”

在与投资机构确定“一票否决权”的适用范围的时候,被投资企业应当充分考虑投资机构对公司的发展战略认可与否,彼此间业务、生态是否存在潜在的利益冲突以及该设置对于企业未来发展的潜在影响

而在当前的实践中,投资机构倾向于纳入一票否决权适用范围的决议事项通常包括以下内容(根据具体企业所处行业与发展阶段会有特殊要求):

(1)标的公司或其子公司章程的修改;

(2)标的公司或其子公司的终止、解散、破产或清算;

(3)标的公司或其子公司注册资本的增加、减少或其他变更;

(4)标的公司或其子公司的合并、合资、分立或其他重组或控制权变更(包括新设子公司等);

(5)标的公司或其子公司的董事会人数变化以及董事长人选的确定;

(6)标的公司或其子公司的分红或股权回购;

(7)已批准的年度计划和预算之外每年特定金额以上的重大股权或资产处置(包括知识产权)以及提供担保权益等;

(8)金额超过标的公司上一年度净资产的特定比例的并购、分立以及对外投资;

(9)管理层责任和薪资的重大变化;

(10)法律法规、公司章程中规定的其他事项。

(四)管理层雇佣条款

管理层雇佣条款包括解雇、撤换管理层并回购其股份的种种情况。激励机制中股权和期权安排最大的缺陷是拥有较大比例的股权和期权的管理者很有可能偏好从事收益很高但风险也很大的项目或业务。在私募股权投资人看来,这种风险不符合其“持股—增值—出售”的投资战略,因此需要制定管理层雇佣条款来惩罚那些经营业绩差的管理者,以限制管理层偏好风险的倾向。

(五)反稀释条款

反摊薄条款(anti dilution provisions)也称为“反稀释条款”,其本质上是一种价格保护机制,适用于后轮融资为降价融资(down round)时,以保护前轮投资者利益。所谓降价融资,即目标公司后续融资时,后轮投资者认购价格较前轮投资者认购价格更低的情形。降价融资通常是由于目标公司经营业绩变差,也可能出现企业实际控制人以稀释投资方股权为目的而进行降价融资。

在股权交易实践中,反稀释条款可避免投资者因目标公司进行降价融资而股权被严重稀释,直至被淘汰出局。因此,反稀释条款对保障投资人的股权利益及后续战略退出至关重要。

常见的反稀释条款有反股权比例稀释和反股权价格稀释。

反股权比例稀释是为了防止在企业后续降价融资时股份份额贬值而采取的保护措施。例如,优先股按照 4 元/股的价格发行给投资人,初始转换价格为 4 元/股。后来公司决定将每一股拆分为 8 股,则新的转换价格为 0.5 元/股,对应每 1 股优先股可以转换为 8 股普通股。

反股权价格稀释是为了防止企业在进行降价融资时,投资者的股权价值被降低。例如,原投资人在企业A轮融资时投资 200 万人民币,获得 10%的股权,则每 1%的股权价格是 20 万人民币。公司进行新一轮融资时,新投资人以 200 万人民币的价格获得 20%的股权,则此时每 1%的股权价格为 10 万人民币,那么原投资人所持的10%的股权原来价值 200 万人民币,现在只值 100 万人民币,所持股权贬值了,原投资人的利益自然受损。

(六)优先分红权条款

优先分红权是指公司在宣告分派红利时,优先股股东有权优先于普通股股东取得红利的权利。优先分红权的设计可以较好地抑制创始股东分红,最大限度地保障投资者收益的实现

公司红利分派顺序如下:

首先向A类优先股股东支付相当于其入股价格 n 倍的金额(加累计股息与已宣布但未支付的股息)。剩余财产分配给普通股股东。

(七)回售权条款

1.回售权的定义及其履行

回售权(put option)是指满足协议约定的特定触发条件时,股权投资基金有权将其持有的全部或部分目标公司股权以约定的价格卖给目标公司创始股东或创始股东指定的其他相关利益方。

在触发条件具备后,投资人可以要求目标公司创始股东或创始股东指定的其他相关利益方按协议约定的价格回购投资人的全部或部分股份。

2.触发回售权的条件

一般有业绩指标触发条件和非业绩事件触发条件。具体如业绩不达标;未及时改制/申报上市材料/实现IPO;原始股东丧失控股权;高管出现重大不当行为等。

3.回售权条款的功能

(1)通过行使回售权达到估值调整的目的。

(2)触发条件具备时,回售权条款可以保障股权投资基金的投资流动性,从而获得畅通的退出渠道。

4.构成要素
(1)回售条件

回售分为无条件回售和有条件回售。无条件回售是指无特别指定原因设定回售。有条件回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格并达到某一幅度时,可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。因此如果股价下降幅度没有满足回售条件的话,投资者利益也很难得到保障。

通常的做法是,当标的股票的价格在较长时间内没有良好的表现,转股无法实现时,可转换公司债券持有者有权按照指定的收益率将所持债券卖给发行人。由于收益率一般远高于可转换公司债券的票面利率,因此投资者的利益能得到很好的保护

(2)回售时间

回售时间根据回售条件分为两种,一种是固定回售时间,通常针对无条件回售,它一般定在可转换公司债券偿还期的 1/3 或 1/2 之后时,10 年期以上的可转换公司债券回售时间大多定在 5 年以后,国内可转换公司债券也有在可转换公司债券快到期时回售的,所起的作用与还本付息相似,如机场转债。另外一种不固定回售时间,针对有条件回售,指股票价格满足回售条件的时刻。

(3)回售价格

回售价格通常是事先约定的,它一般比市场利率稍低,但远高于可转换公司债券的票面利率,使得可转换公司债券投资者的利益受到有效的保护,降低了投资风险,因此附有回售条款的可转换公司债券通常更受投资者的欢迎。

(八)共同出售权条款

共同出售权条款又称依托权条款,是指被投资企业股东特别是初始股东在向第三方转让股份时,投资人有权按出资比例以初始股东与第三方达成的价格与条件参与到该项交易中,与初始股东一起向第三方转让股份。

共同出售权条款可以有效保障投资人的撤退机会,但我国公司法明文规定公司股东之间做出的任何约定,不得对抗第三人,因此共同出售权条款对第三方没有约束力。但我们在设计时可以约定初始股东出让股份必须经过投资者同意,否则不得出让股份。

(九)对赌协议/估值调整条款

对赌协议通常作为投资协议的补充协议存在,由风险投资机构与创业企业的实际控制人签订,它具有激励和保护的双重职能。对赌协议产生于企业融资的实践过程中,当投融资双方达成融资协议时,往往会附带对赌协议条款。融资方通常会高估自己的能力,过于夸大企业的美好前景,而对风险避重就轻。相对于融资方而言,投资方更倾向于做出谨慎的投资决策。再加上信息不对称的客观存在,投资方很难甚至不可能掌握企业的全面信息,因此会低估企业的价值。对赌协议作为协调投融资双方不同利益导向的协调机制,动态地考虑了企业的收益权或控制权的归属,从而增加了融资协议的公平性与合理性。

对赌协议作为一种估值调整机制,协调了投资者与管理层(或者原大股东)双方的不同利益诉求。首先,融资者通过相应的条款设计,例如赎回条款、限制条款等保障了自身的利益;其次,通过动态判定企业的收益权或者控制权归属的方式,管理层的积极性得到了极大的提高,管理层必须尽心尽力以达到评判标准,否则就很有可能会失去对企业的控制权或收益权;最后,这一机制将双方的共同利益折中于企业的价值创造,有利于企业价值的提升。

该机制的触发条件是目标公司的实际业绩未达到事先约定的业绩目标,或发生特定事件(如公司未在约定时间前实现IPO、原大股东失去控股地位、高管严重违反约定等)。

估值调整机制触发后,由被投资企业创始股东或其他利益方按照协议约定的计算规则向股权投资基金以现金或股权方式提供补偿。估值调整机制也因此分为“现金补偿类”和“股份补偿类”两种。其中,现金补偿通常通过行使回售权来实现,股份补偿则可以通过股东间以较低的名义价格进行股份转让或调整优先股与普通股之间的转换系数来实现。

(十)优先清算权

优先清算权(preferred liquidation)一般是指公司被卖掉或者被清算;“ preference”指优先股股东在清算的时候有权把他们的钱先拿出来。优先清算权是term sheet中一个非常重要的条款,决定公司在清算后“蛋糕”怎么分配,即在发生被投资公司清算的情况下,偿付债务后的清算财产,优先由投资人分配(投资金额加上一定的回报),分配后的余额由投资人和其他股东根据股份比例再次分配。

例如,A轮(series A)融资的term sheet中,规定A轮投资人即A系列优先股股东(series A preferred shareholders)能在普通股(common)股东之前获得多少回报。同样道理,后续发行的优先股(B/C/D等系列)优先于A系列和普通股。也就是说投资人有权在创业者及其团队之前收回他们的资金。

通常所说的清算优先权由两个部分组成:优先权(preference)和参与分配权(participation)。

参与分配权,或者叫双重分配权(double dip)有三种:无参与分配优先清算权(non participation)、完全参与分配优先清算权(full participation)、附上限参与分配优先清算权(capped participation)。

1.无参与分配优先清算权

在公司清算或结束业务时,A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股X倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利(清算优先权)。这就是实际的清算优先权,其退出回报如图2-3 所示。

图2-3 无参与分配优先清算权

(1)当公司退出价值低于优先清算回报时,投资人可以拿走全部清算资金。

(2)当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时,投资人将优先股转换成普通股,跟普通股股东一起按比例分配。

(3)当公司退出价值介于以上两者之间时,投资人可以拿走约定的优先清算回报额。

在普通股股东获得利益分配之前,投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长的时间里,标准的是“1 倍”(1X)清算优先权。现在大部分情况是1 倍(1X)至 2 倍(2X)。

2.完全参与分配优先清算权

完全参与分配优先清算权的股份在获得清算优先权的回报之后,还要跟普通股一起按比例分配剩余清算资金。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后,剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。其退出回报如图2-4 所示。

图2-4 完全参与分配优先清算权

3.附上限参与分配优先清算权

附上限参与分配优先清算权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金,直到获得特定回报上限。在优先权条款后会附加以下条款:

参与权:在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后,剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配;但A系列优先股股东一旦其获得的回报达到X倍于原始购买价格以及宣布但尚未发放的股利,将停止参与分配。之后,剩余的资产将由普通股股东按比例分配。其退出回报如图2-5所示。

图2-5 附上限参与分配优先清算权

这里一个有意思的问题是原始购买价格倍数(X)的真实含义。如果参与分配倍数是 3 (3X)(3 倍的初始购买价格),表示一旦获得 300%的初始购买价格的回报(包括优先清算的回报),优先股股东将停止参与分配剩余资产。如果清算优先权是1 倍(1X)回报的话,参与分配权的回报不是额外的 3 倍,而是额外的 2 倍。也许是因为参与权跟优先权的这种关系,清算优先权条款通常同时包含优先权和参与分配权的内容。

(十一)保密条款

保密条款是指除依法律或监管机构要求的信息披露外,投融资双方对在股权投资交易中知悉的对方商业秘密承担保密义务,未经对方书面同意,不得向第三方泄露。

保密义务是双方共同的义务。对股权投资基金而言,其在投资过程中知悉的目标公司的非公开的技术、产品、市场、客户、商业计划、财务计划等信息通常均属于商业秘密;对目标公司而言,其在融资过程中所知悉的股权投资基金的非公开的尽职调查方法与流程、投资估值意见、投资框架协议及投资协议条款等信息通常均属于商业秘密。

通常,保密条款应列明保密信息的具体内容、保密期限及违约责任。

(十二)排他性条款

排他性条款,通常是指投资框架协议中的条款,它要求目标公司现任股东及其任何任职职员、董事、财务顾问、经纪人或代表公司行事的人在约定的排他期内不得与其他投资机构进行接触,从而保证双方的合作时间和经济效率。排他性条款中的排他期由双方约定,通常为几个月。同时,投资方如果在协议签署之日前的任何时间决定不再执行投资计划,应立即通知目标公司,排他期将在目标公司收到上述通知时立即结束。 N3iy+EGAAnjWN96AFcxIpDTkk6NXRyD+5Vz5N1dA3EDsMDgSrHWaBtJHsne/Pqej

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