第六节
我国证券市场及投资银行发展历程

一、我国证券市场发展历程

我国很早就存在证券市场。1891年上海股份公所成立，1918年北京证券交易所成立，1920年上海华商证券交易所成立。新中国成立后，1952年至20世纪80年代计划经济期间，证券市场被取缔。改革开放后，我国证券市场又重新建立起来，至今大致经历了萌芽期（1978—1989年）、创立期（1990—1997年）、发展期（1998—2017年）、变革期（2018年至今）四个阶段。

1．萌芽期（1978—1989年）

在经过若干年计划经济后，1978年，我国开始市场经济体制改革。在这一背景下，国家对除银行贷款之外的民间自发的各类融资方式采取了先试先行的宽容态度。1978年，中国农村部分地区的农民自发采用“以资代劳、以劳带资”的方式进行集资，兴办了一批合股经营的股份制乡镇企业，这成为改革开放后股份制经济的雏形。同时，20世纪80年代初，城市中的一些集体企业和国有企业也开始进行股份制尝试。1980年1月，辽宁抚顺红砖一厂发行的“红砖股票”，成为中国首次“股票”发行，但当时“股票”还具有债券的性质。1980年6月，成都市为了建设成都展销大楼成立了工业展销信托股份公司，通过定向募集的方式发行股票募集资金，该公司成为中国有记载的第一家股份制企业。1984年7月，北京天桥百货公司通过向社会公开发行的方式，发行了定期3年的股票。同年，飞乐音响股份有限公司经中国人民银行上海分行批准正式成立，并通过向社会公众募集方式发行股票1万股，募集资金50万元，没有期限限制，从而被视为我国真正意义上的第一只股票。

随着证券发行的增多和投资者队伍的不断扩大，证券的交易需求产生了，于是在全国各地陆续出现了股票交易柜台。1986年8月，沈阳市信托投资公司率先开办了代客买卖股票业务。1986年9月，中国工商银行上海市信托投资公司静安证券业务部开设了股票交易柜台，为当时飞乐音响公司和延中实业公司的股票开展柜台挂牌交易。在深圳，深圳经济特区证券公司红荔路营业部开设了柜台交易，为发行股票的公司提供柜台交易。正式的证券交易所呼之欲出。

2．创立期（1990—1997年）

创立期的工作成就主要有：①成立了深沪证券交易所；②成立了证券监督管理机构；③建立了证券相关的基本法律框架。

1990年11月，上海证券交易所由中国人民银行正式批准设立，这是新中国成立以来第一家证券交易所。紧接着，1991年4月，深圳证券交易所成立。两家证券交易所的成立标志着资本市场在新中国正式成立。

1992年10月，国务院宣布正式成立国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会。随着监管机构的设立，一系列关于资本市场的规范性法律法规不断推出，如1993年国家先后颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》《禁止证券欺诈行为暂行办法》等。1994年7月，《中华人民共和国公司法》出台，对公司设立的条件、组织架构、股份发行和转让，公司债券，公司破产清算及其法律责任等做了具体的规定。至此，国内资本市场基本的法律法规体系得以建立。

3．发展期（1998—2017年）

发展期的工作成就主要有：①推出了《中华人民共和国证券法》；②完成了股权分置改革；③奠定了多层次资本市场的基本格局；④稳步推出衍生类金融创新产品。1998年，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会合并为中国证券监督管理委员会（简称证监会），负责对证券市场进行统一的监督与管理。1998年年底，《中华人民共和国证券法》正式推出，标志着我国证券市场法制化建设进入了新阶段。2004年5月，深交所推出了中小企业板，目的是为那些成长性较高、盈利能力较强的中小企业提供上市机会。同年，在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，酝酿多年的股权分置改革被提上议事日程 。2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点工作正式启动。2005年9月4日，中国证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革全面铺开。至2006年年底，股权分置改革基本完成。

2009年10月，酝酿近10年的创业板正式成立，主要为身处新技术产业、成立时间短、规模较小但成长性好的企业提供上市融资机会。2012年，全国中小企业股权转让系统（简称“全国股转系统”，俗称“新三板”）建立，我国多层次资本市场体系基本成型。2014年11月，上海与香港股票交易市场互联互通机制“沪港通”正式启动。2016年12月，深港通正式启动。

在多层次资本市场建设的同时，金融创新稳步推进。2006年6月，中国证监会发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》。2010年4月，沪深300股指期货上市交易；2015年，上证50ETF期权、10年期国债期货、上证50股指期货和中证500股指期货等金融产品相继推出，市场衍生工具日趋丰富。

4．变革期（2018年至今）

变革期的主要成就是：①推行注册制；②成立北京证券交易所。经过多年讨论，2018年11月，上交所设立科创板并率先试点注册制。紧接着，在2020年、2021年深圳证券交易所创业板、北京证券交易所也分别进行注册制试点。2023年2月17日，中国证监会发布《首次公开发行股票注册管理办法》等相关制度规则，标志着我国证券市场全面实行注册制。北京证券交易所（简称“北交所”）于2021年9月3日注册成立，是我国第一家公司制证券交易所，主要为创新型中小企业提供上市融资机会。

二、我国投资银行发展历程

1．起步阶段（1987—1990年）

1987年9月，新中国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立。此后，为了配合国债交易和股票交易市场的发展，中国人民银行陆续牵头组建了43家证券公司，同时批准部分信托投资公司、综合性银行开展证券业务，初步形成了证券专营和兼营机构共存的局面。到1990年年底，全国共有证券公司30余家，其总资产50多亿元人民币。

2．早期成长阶段（1991—1998年）

1991年年底，上海、深圳证券交易所相继成立。1992年，经中国人民银行批准，成立了华夏、国泰、南方三个具有银行背景的全国性证券公司。此外商业银行参与国债承销和自营，信托机构也兼营证券业务。截止到1998年年底，全国有证券公司90家，证券营业部2 412家。

这个时期出现了我国证券公司发展史上的第一次增资扩股潮，一些证券公司如广发证券、深国投等，通过大规模增资扩股，注册资本分别达到原来的2.5倍至50倍。1996年中国人民银行发布《关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知》，推动了银行、证券和保险的分业经营。此外，国务院证券委和证监会先后发布了有关股票承销、自营、经纪、投资咨询业务的管理办法，使得证券行业步入良性发展阶段。

3．规范整顿阶段（1999—2017年）

为了整顿证券公司挪用客户资金等问题，2002年1月，中国证监会颁布了《客户交易结算资金管理办法》。在整顿过程中，不少券商，如大连证券、鞍山证券、南方证券等被责令关闭清算。2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出把证券公司建设成为具有竞争力的现代金融企业，对证券公司财务信息虚假、账外经营、挪用客户资产等问题进一步综合治理。经过整治，2006年证券公司基本扭转了四年连续整体亏损的局面。截至2010年6月，我国共有证券公司106家，基金管理公司60家，证券营业部3 024家，证券从业人员10万余人，证券公司总注册资本1 242.92亿元，平均每家9.14亿元人民币 。

4．对外开放段（2018年至今）

进入2018年后，我国证券业的主要变化有：①国家进一步加大对外开放力度；②提出了做大做强国内证券业的政策措施。2018年中国证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，规定境外股东与境内股东依法共同出资设立的证券公司。根据2018年6月28日《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，证券公司、期货公司的外资股比不超过51％，证券投资基金管理公司的外资股比不超过51％。2021年，外资股比限制取消。根据国务院金融稳定发展委员会办公室2019年7月20日发布的《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年。2020年6月，在《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》中，金融业准入的负面清单已经正式清零。截至2022年11月末，已有9家外资控股证券公司获批设立。

在对外开放的同时，我国2019年监管层明确提出要做强做优做大证券行业，打造航母级头部证券公司，具体提出五大措施：①多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组；②进一步丰富证券公司服务功能；③支持证券公司优化激励约束机制；④鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入；⑤督促证券公司加强合规风控管理。

三、我国投资银行与西方投资银行的比较

1．我国投资银行历史较短

国外投资银行经历了较长的历史沉淀，很多投资银行是一百年甚至是两百年老店。在其漫长的历史过程中，各个投资银行形成了自己独特的企业文化、专业优势，拥有了较好的市场口碑。相比之下，我国投资银行大部分成立于20世纪90年代，成立时间较短，历史积淀较少。

2．我国投资银行多为国有企业

西方投资银行大多为私有企业，投资银行的名称显示了创建者个人及其家族的印记。而我国投资银行基本上为中央或地方国有企业，在上市之前为国有有限责任公司，上市后则为国有股份公司。私有投资银行的优点在于更注重效率和长期声誉的积累，缺点在于可能过分注重个体利益，而忽视社会利益。国有投资银行的优势在于社会责任感更强，缺点在于效率相对较低，委托代理问题可能导致经理的短期行为，不利于建立持久的企业文化。

3．我国投资银行一开始就采取公司制

华尔街的大多数投资银行在其成立之初采取的都是合伙制，之后才转变为公众公司。1985年贝尔斯登成为第一家上市投资银行；1986年，摩根士丹利上市；1999年，高盛上市；2005年，拉扎德上市。而我国证券公司从一开始就采取了公司制的组织形式。

4．我国投资银行规模相对较小

就规模而言，我国投资银行规模仍然偏小。根据中国证券业协会数据，2022年年末，我国证券行业总资产为11.06万亿元，净资产为2.79万亿元，净资本为2.09为万亿元。截至2018年，美国证券行业总资产为43 227亿美元（汇率按7.28计算，折合人民币约31.47万亿元），净资产为2 631.8亿美元（折合人民币约1.92万亿元）。

截止到2022年，我国资产规模最大的证券公司中信证券的资产规模为1.31万亿元，净资产为0.253 1万亿元，净资本为0.14万亿元。同期高盛总资产为14 417.99亿美元（折合人民币约10.50万亿元），净资产为0.85万亿美元（折合人民币约10.50万亿元），净资本为0.09万亿元。从上述数据可以看出，2022年仅美国高盛一家投资银行的总资产就接近我国证券行业的总资产，是中信证券总资产的8倍多。

5．我国投资银行收入结构不均衡

目前国内大多数投资银行业务范围主要集中于一级市场承销和二级市场代理及自营业务。财务顾问业务发展落后，其收入占比仅25％左右。相比之下，西方投资银行财务顾问收入占比稳定在40％以上。以高盛为例，2017年其投资银行业务中，财务咨询业务收入超过40％。

6．我国投资银行科技投入相对不足

近年来，高盛的技术投入占同期营收的比重一路上行，2019年已增至3.3％，其技术投入的绝对值达到82亿元的规模。高盛技术人员占比已达到总人数的四分之一。相比之下，国内龙头公司中信证券的技术人员占比仅为9.34％，而2019年国内IT投入前十总和也仅为89.5亿元，基本相当于高盛一家的体量 。

7．我国投资银行国际化程度尚待提高

2019年高盛、贝莱德、摩根士丹利的海外业务收入占比分别达到39.4％、33.26％和27.02％。相比之下，国内海外收入较高的海通证券、中金公司的海外业务占比分别为26.12％和24.50％，而中信证券、华泰证券、国泰君安的海外业务收入占比分别为11.57％、10.72％和9.28％。更多国内券商的海外收入占比仅为个位数甚至为0 。

8．我国投资银行行业集中度有待提高

相比美国证券业，我国证券业的行业集中度有待提高。1995年，美国四大投资银行（高盛、摩根士丹利、花旗、美林）的总收入占行业总收入的比例约为50％；截至2015年年底，这一比例接近80％，排名前五的投资银行的总资产、净利润占行业的比例约为70％、72％。而我国排名前五的投资银行的总资产、净利润占行业的比例约为40％和37％。

四、近年来我国投资银行发展的动向与趋势

1．注重资本扩充

资本是开展一切业务的基础，资本实力是市场竞争的根本依仗。扩充资本同时提升市场知名度最快捷的方式是上市。当前国内绝大部分证券公司通过IPO或借壳的方式实现了上市，有的证券公司还实现了多地上市。

中信证券股份有限公司2003年在上海证券交易所A股上市，是我国第一家在A股上市的证券公司，2011年又在中国香港联合交易所H股上市，成为首家“A＋H”股上市的证券公司。其他如中信建投、华泰证券、国泰君安、广发证券等12家头部券商均已实现“A＋H”股上市。2019年华泰证券发行的沪伦通首只全球存托凭证（GDR）产品在伦敦证券交易所挂牌交易，标志着华泰证券成为国内首家“A＋H＋G”上市公司。

小资料1-11：近年来我国通过借壳或者IPO上市的部分证券公司名单

包括大中型证券公司和部分小型证券公司，我国大部分证券公司都实现了上市。2021年财达证券上市，2022年首创证券上市，是近期上市的证券公司（见表1-14）。

2．注重扩大企业规模

近年来，我国证券行业并购活动频繁，出现了多家总资产超过千亿的券商 。比如，2003年10月，中信证券收购青岛市财政局所持的万通证券的全部股权，成立中信证券（山东）；2019年10月，中信证券以134亿元收购广州证券100％的股权，更名为中信证券（华南）公司。

在国际并购方面，2011年6月，中信证券宣布以3.74亿美元收购里昂证券亚太区市场（CLSA Asia-Pacific Markets）和盛富证券19.9％的股份。2013年8月，中信证券全资子公司中信证券国际收购里昂证券80.1％的股权，中信里昂证券成为中信证券国际全资子公司。为满足中国台湾地区监管规定，里昂证券目前在中国台湾地区的业务不包括在此次收购范围内。2015年5月4日，中信证券国际与中信里昂证券宣布，共同成立中信证券国际资本市场（CITIC CLSA Securities），主要从事亚洲的全球企业融资及资本市场业务，该合资公司将两家公司的投资银行业务一体化。

规模扩大的结果是不同证券公司间的差距拉大，行业集中度提升。2019年中国券商股票和债券承销数量前十名的集中度为41％，前二十名为60％；金额前十名集中度为63％，前二十名为78％，已体现了较高的行业集中度。

3．注重开拓国际市场

随着国外投资银行进入我国市场，我国证券公司也在积极走向国际市场。截至2022年，我国有35家证券经营机构在境外设立子公司，其中有34家机构在中国香港设立子公司，均持有香港证监会的证券经纪、承销保荐等牌照，具备担任内资企业境外上市主办行、机构投资者境外主经纪和托管商的相关资质。

国家支持国内证券公司开拓展国际业务。根据新《证券法》（2019修订），自2020年3月1日起，证券公司部分行政审批项目取消或调整，证券公司在境外设立、收购、参股证券经营机构由审批改为备案管理。证监会支持证券经营机构在风险可控的前提下依法有序开拓香港等境外市场，为投资者提供承销保荐、经纪、托管等综合金融服务 。

4．注重金融科技投入与数字化转型

近年来，随着金融科技与证券业加速融合，我国证券公司高度重视数字化转型，对信息技术的资金投入不断增加。2019年全行业信息技术投入额达205.01亿元，同比增长10％；占2018年营业收入的8.07％，同比提高2.03个百分点。2019年，有3家券商的信息技术投入额超过10亿元。其中，国泰君安以12.39亿元的投入金额行业排名第一；华泰证券排名第二，投入额为12.02亿元；中信证券位列第三，投入额为11.39亿元。此外，海通证券、广发证券、中金公司、平安证券、国信证券、招商证券、中信建投、东方证券、中泰证券、申万宏源、安信证券共11家券商2019年信息技术投入额均超5亿元。

2020年，多家头部券商90％以上的股票及基金经纪交易额通过移动端完成，互联网新开账户数约占总开户数的90％，通过互联网平台获得的理财产品销售额也大幅增长。2021年各大券商移动端开户数比例已达99％，移动端交易客户数比例达89.5％ 。

案例1-1高盛集团

高盛集团创立于1869年，至今已运营超过150年。其发展过程大致分为四个阶段：①起步期（1896—1932年）。以商业票据贴现业务起家，和雷曼兄弟合作开展证券承销业务。②追赶期（1933—1974年）。高盛领导人从政，获得关键人脉和大额交易订单，将高盛推向顶尖投资银行。③成熟期（1975—2007年）。机构投资者崛起，高盛业务重心从轻资产的投资银行模式转向资本中介及资本交易等重资产业务，并于1999年在纽约证券交易所上市。④转型期（2008年至今）。金融危机后，高盛转型为银行控股公司，开始去杠杆并削减自营投资，布局金融科技。高盛各发展阶段盈利模式见表1-15。

高盛集团的十四条业务准则如下：

（1）客户利益至上。我们的经验表明，只要对客户尽心服务，成功就会随之而来。

（2）我们最重要的三大财富是员工、资本和声誉。三者之一如有受损，最难重建的是声誉。我们不仅致力于从字面上，更从实质上完全遵循监管我们的法律、规章和职业道德准则。持续的成功有赖于坚定地遵守这一原则。

（3）我们的目标是为股东带来优越的回报，而盈利就是我们实现优越回报、充实资本、延揽和保留最优秀人才的关键。我们慷慨地与员工分享股权，使员工与股东的利益协调一致。

（4）我们为自己的专业素质感到自豪。对于所承担的一切工作，我们都凭着最坚定的决心去追求卓越。尽管我们的业务活动量大而且覆盖面广，但如果我们必须在质与量之间作取舍的话，我们宁愿选择做最优秀的公司，而非最庞大的机构。

（5）我们的一切工作都强调创意和想象力。虽然我们承认传统的办法经常还是最恰当的选择，但我们总是锲而不舍地为客户构思更有效的方案。许多由我们开创的操作方案和技术，后来成了业界标准，我们为此感到骄傲。

（6）我们尽最大的努力去为每个工作岗位物色和招聘最优秀的人才。虽然我们的业务额以亿万美元为单位，但我们对人才的选拔却是以个人为基础，精心地逐一挑选。我们明白在服务行业里，缺乏最拔尖的人才就难以成为最拔尖的公司。

（7）我们给员工提供的事业发展机会比大多数其他公司都要多，进程亦较快。晋升的条件取决于能力与业绩，而我们最优秀的员工潜力无限，能承担最艰巨的职责。我们的员工能够反映我们经营地区内社会及文化的多元性，这是公司成功的其中一项要诀。这意味着公司必须吸引、保留和激励有着不同背景和观点的员工。我们认为多元化是一条必行之路。

（8）我们一贯强调团队精神。在不断鼓励个人创意的同时，我们认为团队合作往往能带来最理想的效果。我们不会接受那些置个人利益于公司与客户利益之上的人。

（9）我们的人员对公司的奉献、对工作付出的努力和热忱都超越大多数其他机构的雇员。我们认为这是成功的一个重要因素。

（10）我们视公司的规模为一种资产，并对其加以维护。我们希望公司的规模大到足以承办客户构思的任何大型项目，同时又能保持适度的灵活性，以更有效地保持服务热情、关系紧密与团结精神，这些都是我们极为珍视，又对公司成功至关重要的因素。

（11）我们尽力预测不断变化的客户需求，并致力于发展新的服务去满足这些需求。我们深知金融业环境的瞬息万变，也谙熟满招损、谦受益的道理。

（12）我们经常接触机密信息，这是我们正常客户关系的一部分。违反保密原则或是不正当或轻率地使用机密信息都是不可原谅的。

（13）我们的行业竞争激烈，故此我们积极进取地寻求扩展与客户的关系。但我们坚决秉承公平竞争的原则，绝不会诋毁竞争对手。

（14）公正及诚信是我们业务原则的中心思想。我们期望我们的人员无论在工作上还是在私人生活上同样保持高度的道德水准。

总而言之，高盛集团成功之道可归纳为：一是打造了密切的客户和业务关系网络；二是合伙人机制塑造了团队至上的企业文化；三是注重保持与政府密切的关系；四是集中协作、全员参与的风险管理模式。

资料来源：根据高盛集团网页等公开资料整理。

案例1-2中金公司

中国国际金融股份有限公司（简称“中金公司”）是我国首家中外合资投资银行。1995年7月31日，建设银行与摩根士丹利、中投保、新政保及名力集团等机构共同出资1亿美元设立中金公司。建设银行持股42.5％，摩根士丹利持股35％。

历经多次股权变更后，汇金成为中金第一大股东。①2004年，建设银行实行重组改制，将其持有的中金公司股份转让给中国建投。2010年，中国建投将所持中金公司股权无偿划转至汇金。②2010年，摩根士丹利因自身发展战略调整（与华鑫证券成立摩根士丹利华鑫证券），将其持有的中金有限的34.30％股权全部转让给TPG、KKR、新政投和大东方人寿。

2015年，中金公司在中国香港联合交易所主板成功上市。2017年，中金公司与中国中金财富证券有限公司完成战略重组，中金财富证券成为中金公司的全资子公司。2018年，中金公司向腾讯控股子公司Tencent Mobility增发H股。2019年，海尔控股通过受让汇金股份的方式跻身中金公司第二大股东。同年，阿里巴巴通过其子公司Des Voeux于H股增持中金公司股份，并跻身公司前十大股东之列。2020年11月2日，中金公司正式在上交所上市交易。中金公司1995—2020年的发展历程见图1-3。

中金公司的业务范围包括：证券承销、财富管理、资产管理、私募股权投资、财务顾问业务、投资研究等。突出的跨境业务能力使公司境外子公司业务收入处于中国证券公司领先水平。

2022年，中金公司作为主承销商完成A股IPO项目32单，主承销金额528.63亿元，排名市场第三。作为主承销商完成A股再融资项目46单，主承销金额1 256.61亿元。作为保荐人主承销港股IPO项目31单，主承销规模35.88亿美元，排名市场第一；作为全球协调人主承销港股IPO项目34单，主承销规模22.80亿美元，排名市场第一；作为账簿管理人主承销港股IPO项目34单，主承销规模10.12亿美元，排名市场第一。公司持续巩固大项目优势，在港股十大IPO中承销七单。作为账簿管理人主承销港股再融资及减持项目10单，主承销规模4.76亿美元。

2022年，在境内方面，中金公司债券承销规模排名券商第四、利率债承销规模排名券商第三、资产支持证券承销规模排名券商第三、境内承销绿色债券发行规模排名券商第一。在境外方面，中金公司中资企业境外债承销规模排名中资券商第一；细分领域中，承销中资企业境外ESG债券市场份额显著提升，承销规模排名市场第一，并超过6年连续保持中资企业投资级美元债承销规模中资券商第一。

2022年，根据Dealogic数据，中金公司并购业务排名中国并购市场第一，过去10年中8年位列第一，保持领先地位。2022年，根据Dealogic数据，公司已公告并购交易94宗，涉及交易总额约995.95亿美元，其中境内并购交易83宗，涉及交易总额约912.77亿美元，跨境及境外并购交易11宗，涉及交易总额约83.18亿美元。

中金公司盈利能力长期保持优于同业。2017—2019年中金公司ROE（净资产收益率）为7.5％、8.3％和8.8％，而同期证券行业ROE为6.5％、3.6％和6.3％。

资料来源：中金公司年报（2022）、天风证券研究报告。 gDG4l8uwVRj9f+TacV98dxNY+NzWnaYEdSg3HGzJ/I6rUKR82BR8YVdcX18PN+NU