第三节
做市商业务

一、做市商的经济功能

现代证券市场存在两种基本的交易机制：指令驱动机制（order-driven system）和报价驱动机制（quote-driven system）。

指令驱动机制是指买卖双方将委托指令下达给各自的代理经纪人（交易所的会员），再由经纪人将指令下达到交易所，由交易所交易系统按照价格优先和时间优先的原则进行撮合成交，完成交易。其特点是交易价格由交易双方同时自主报价，以竞价方式确定，由此该交易机制又称竞价制或双向拍卖制度。目前我国证券交易所和期货交易所基本采取这一交易制度。

指令驱动机制下存在订单执行风险，即交易者缺少交易对手而不能执行的风险。此外，投资者由于信息分布不均匀或者掌握的信息不充分而无法报出真正反映投资价值和供求关系的价格，使得价格频繁波动。

报价驱动机制又称作市商机制，指在证券市场上由具备一定实力和信誉的证券经营机构，在其愿意的水平上不断向交易者报出特定证券的买入和卖出价，并在所报价位上接受机构投资者或其他交易商的买卖要求、保证及时成交的证券交易方式，是世界上最古老的证券交易机制。

做市商机制的特点是：①所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进或卖出，客户与客户之间不进行直接交易；②做市商必须事先报出买卖价格，投资人在看到报价后下达订单。

做市商的功能如下：

（1）为市场提供流动性。做市商有义务不断报出买进价格和卖出价格（包括数量），使投资者可以按照做市商报价和数量随时买进和卖出证券，交易不会因为买卖双方的供求不平衡而中断，从而为市场提供了流动性。

（2）保持股价稳定。做市商的报价受交易所规则约束，同时做市商对大额指令可以及时处理，在买卖盘不均衡时可以进行干预，因而可以平抑价格过大的波动。NASDAQ、NYSE要求拟上市的企业必须事先确定做市商。

二、做市商业务的概念

做市商业务，是指投资银行与拟上市公司签订协议，运用自己的账户提供双边报价，从事该公司证券买卖的业务。报出的卖价高于报出的买价时，两者的差距构成价差（spread），投资银行从买卖差价中获得做市收入。该收入可视为投资银行因为提供做市服务而获得的报酬。做市商业务反映了投资银行的实力，是投资银行非常重要的业务。以美国资本市场为例，做市商业务的利润一般占据券商全部业务利润的40％以上。

经过多年发展，美国等海外市场涌现了众多业务规模庞大、竞争优势突出的做市商，这些成功的做市商既包括高盛、摩根大通、摩根士丹利等大型投资银行，还包括城堡证券、沃途金融等新兴的高频交易做市商。

高盛、摩根大通、摩根士丹利、花旗集团和美国银行2021年的做市收入分别为153.5亿元、163.0亿元、128.1亿元、101.5亿元、86.9亿元，它们在非利息收入中的占比分别为29.0％、23.5％、24.8％、34.6％、18.8％。除了高盛、摩根士丹利等传统金融机构，近年来以城堡证券、沃途金融为代表的高频做市商的做市收入也快速增长，2021年，这两家领先的高频做市商的合计做市收入超过90亿美元 。

小资料3-5：我国对做市交易的规定

根据《全国中小企业股份转让系统股票交易规则》（2021），股票交易可以采取做市交易方式、竞价交易方式以及中国证监会批准的其他交易方式。采取做市交易方式的股票，应当有2家以上做市商为其提供做市报价服务。采取竞价交易方式的股票，竞价方式为集合竞价，全国股转系统根据挂牌公司所属市场层级为其提供相应的撮合频次。

《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》（2013）规定，股票在全国股份转让系统挂牌的公司（以下简称挂牌公司）为非上市公众公司，股东人数可以超过200人。全国股份转让系统实行主办券商制度。在全国股份转让系统从事主办券商业务的证券公司称为主办券商。主办券商业务包括推荐股份公司股票挂牌，对挂牌公司进行持续督导，代理投资者买卖挂牌公司股票，为股票转让提供做市服务及其他全国股份转让系统公司规定的业务。挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。

根据《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》（2022），科创板股票做市交易业务是指证券公司依据《证券法》、本试点规定及上海证券交易所业务规则，为科创板股票或存托凭证提供双边报价等行为。根据北京证券交易所发布的《北京证券交易所股票做市交易业务细则》（2023），股票做市交易业务是指符合条件的证券公司（做市商），按照做市协议约定在上市公司股票竞价交易中提供持续双向报价等流动性服务（做市服务）的业务。

资料来源：根据公开资料整理。

三、做市商业务类型

1．特许经纪商业务

实行特许经纪商制度是纽约股票交易所区别于其他证券交易所的重要特征之一。在该交易所，有将近400个特许交易商，而一个特许交易商一般负责几只或十几只股票。每只股票均由一个特许经纪商负责做市，因此属于单一做市商制。特许经纪商藉此获得佣金收入和买卖价差收入。

2．多元做市商业务

美国纳斯达克、伦敦股票交易所等多个交易所采取多元做市商制度。在该制度下，每一种股票同时由多个做市商来做市。在纳斯达克，活跃的股票通常有30多个做市商，最活跃的股票有时会有60个做市商。做市商之间通过价格竞争吸引客户订单。因此多元做市商是一种竞争性的做市商制度。做市商通过证券买卖价差获得收入。

四、做市商的业务利润公式

1．特许经纪商的业务利润公式

特许经纪商的收入来自佣金收入和利用自己账户获得的买卖价差收入两部分。假设在一定时期投资银行代理买卖金额为 V ，佣金率为 I ，买卖价差收入为 D ，成本为 C ，则投资银行在一定时期该业务的利润为

P ＝ V × I ＋ D - C

2．多元做市商的业务利润公式

假设在一定时期投资银行对某种证券进行双向报价，叫买价格为 P ₁ ，买入数量为 n ₁ ，叫卖价格为 P ₂ （ P ₂ ＞ P ₁ ），卖出数量为 n ₂ （ n ₂ ＜ n ₁ ），成本为 C ，则在该时期，投资银行获取的利润为

L ＝（ P ₂ - P ₁ ）× n ₂ - C

例3-1：多元做市商业务利润的计算

假设在一定时期投资银行对某种证券进行双向报价，叫买价格为32.4元，买入数量为10万股，叫卖价格为33.7元，卖出数量为8万股，成本为4万元，则在该时期投资银行利润为＝（33.7-32.4）元×8万-4万元＝6.4（万元）。

五、证券交易成本

证券交易显性成本包括印花税、佣金、过户费、证券交易经手费。根据《中华人民共和国印花税法》（2021），在中华人民共和国境内书立应税凭证、进行证券交易的单位和个人，为印花税的纳税人，应当依照本法规定缴纳印花税。证券交易印花税对证券交易的出让方征收，不对受让方征收。证券交易的计税依据为成交金额。税率为成交金额的1‰。

佣金是投资者因为投资银行的经纪服务而支付的费用，对买卖均有收取，不同投资银行收取的费率不一样。证券过户费是指委托买卖的股票、基金成交后买卖双为变更登记所支付的费用。由中国证券登记结算有限公司收取，在证券经营机构与投资者清算交割时代扣代收。收取标准为成交金额的0.01‰，买卖双方均需缴纳。

证券交易经手费由交易所收取。2023年8月18日，证监会指导上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所进一步降低证券交易经手费。调降后沪深交易所按0.034 1‰双向收取，北交所按0.125 0‰双向收取。

隐性成本包括买卖价差、价格影响等。做市商通过买卖价差获利，体现了做市商为投资者提供信息所做的补偿。对投资者来说，价差则构成交易成本。通常价差与交易中股票交易活动的数量成反比，即交易数量越少、越不活跃，交易商需要的价差就越大。对大多数交易活跃的股票来说，价差通常低于每股价格的1％。价格影响指投资者在与交易商的交易过程中订单的数量对交易价格的影响所导致的交易成本。通常投资者订单的数量越大，其购买价格就越高。

例3-2：证券交易成本的计算

假设投资者张三在年初买入100 000股某公司股票，成交价为3.05元，佣金率为0.03％，印花税为1‰，过户费为0.01‰。

问题：

（1）其显性交易成本是多少？

（2）在一年后以4.0元卖出，投资收益和投资收益率是多少？

（3）一般情况下，投资收益与交易成本存在怎样的关系？

解：

（1）股票成交金额＝100 000×3.05＝305 000（元），佣金＝100 000×3.05×0.03％＝91.5（元），印花税＝0（元），过户费＝100 000×3.05×0.01‰＝3.05（元），显性成本＝91.5＋3.05＝94.55（元），总购买成本＝305 000＋94.55＝305 094.55（元）。

（2）一年后以4.0元卖出，交易成本＝100 000×4.0×（0.03％＋1‰＋0.01‰）＝524（元）。

投资收益＝100 000×4.0-524-305 094.55＝94 381.45元，投资收益率＝94 381.45÷305 094.55×100％＝30.94％。

（3）假设在期初购买1股股票，其价格为 p ₀ ，期末涨幅为 r 。印花税率为 t ，佣金为 f ，过户费率为 g ，则实际投资收益率 R＝ （1 ＋r ） -1。可见，印花税率、佣金费率、过户费率的降低均可以提高投资者的实际收益。 WaSGOoWQTTxAt6+adS4NIrVcpTsA6hkRjHj4PjZBl/WmniFP5EnltSzEDlPQ5NNE