第三节
证券市场层次与投资银行业务机会

一、根据证券阶段划分的证券市场层次

根据证券所处阶段，证券市场分为一级市场与二级市场。一级市场又称发行市场，或初级市场（primary market），是企业发行证券、筹集资金的场所。二级市场（secondary market）又称交易市场，是指投资者就所持证券进行交易转让的市场。一级市场是二级市场的基础，二级市场为一级市场提供了流动性，因此二者存在相互支撑的关系（表2-6）。

1．一级市场

在一级市场，根据证券发行对象和范围的不同，证券发行分为公募（public offering）发行和私募（private placement）发行。公募发行面向不特定投资者，筹资金额较大；私募发行主要面向机构投资者或富有的个人投资者，融资数额相对较少。根据发行阶段，公募进一步可细分为首次公开发行（initial public offering，IPO）和新股增发（seasoned offering，SEO）。IPO是指准上市公司首次将股票销售给公众的过程，新股增发则是指已上市公司再次发行新股的过程。

在一级市场中，投资银行向拟发行证券的公司提供融资方案和建议，利用客户网络帮助企业销售证券，利用自己的声誉为所发行证券的质量进行担保。投资银行由此获得保荐业务和承销业务。

2．二级市场

二级市场又分为场内交易市场和场外交易市场。场内交易市场是指由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所和交易时间。证券交易所接受和办理符合有关法令规定的证券上市买卖，投资者则通过证券商在证券交易所进行证券买卖。二级市场为投资银行提供了做市商业务或经纪业务的机会。

（1）场内交易市场

从组织形式上看，国际上的证券交易所分主要分为会员制证券交易所和公司制证券交易所两种组织形式。会员制证券交易所是以会员协会形式成立的不以营利为目的的组织，会员主要由证券商组成。只有会员及享有特许权的经纪人，才有资格在交易所中进行交易。公司制证券交易是由各类出资人共同投资入股建立起来的公司法人，以营利为目的。传统的证券交易所多采用会员所有制形式。在技术发展和全球化竞争的推动下，为降低会员与交易所的利益冲突、优化资源配置、强化决策效率，1933年瑞典斯德哥尔摩交易所率先实行公司化改制。美国纽约证券交易所也采取公司制，由26人组成的董事会负责交易所的经营和管理。根据我国《证券交易所管理办法》（2021），我国证券交易所既可以采取会员制也可以采取公司制。目前我国上海、深圳证券交易所采取会员制，但北京证券交易所采取公司制。

在场内交易市场中，投资银行为客户提供做市商服务或经纪服务（在美国具体为特许经纪商，即specialist）。为了获得在交易所内进行证券交易的资格，投资银行必须拥有交易所交易席位。交易席位原指交易所交易大厅中的座位，座位上有电话等通信设备，经纪人可以通过它传递交易与成交信息。在电子交易的情况下，交易席位仍然存在，但不具有实际意义，更多体现为交易资格牌照。为获得交易席位，投资银行必须缴纳席位费。

（2）场外交易市场

场外交易市场又称柜台交易或店头交易市场，是指在交易所之外由证券买卖双方当面议价成交的市场，它没有固定的场所，其交易主要通过电话进行，交易的证券以不在交易所上市的证券为主，在某些情况下也对在证券交易所上市的证券进行场外交易。美国全国证券交易商协会自动报价表（national association of securities dealers automated quotations，NASDAQ），也称纳斯达克，是全球最著名的柜台交易市场。在场外交易市场，投资银行可以为上市公司提供做市商服务或者经纪服务。作为做市商，投资银行既买又卖，以买卖价差作为服务收入；作为经纪商，主要代理客户买卖证券，获得佣金收入。

小知识2-8：早期的股票交易所

1602年，在荷兰的阿姆斯特丹成立了世界上第一家股票交易所（图2-6）。1773年，英国的第一家证券交易所在乔纳森咖啡馆成立，1802年获得英国政府的正式批准。1790年，美国第一家证券交易所——费城证券交易所宣布成立，从事政府债券等有价证券的交易活动。1792年5月17日，美国24名经纪人在华尔街的一棵梧桐树下聚会，商定了一项名为《梧桐树协议》（Buttonwood Agreement）的文件，约定每日在梧桐树下聚会，从事证券交易，并订出了交易佣金的最低标准及其他交易条款 。1817年，这些经纪人共同组成了纽约证券交易会，1863年它被更名为“纽约证券交易所”，这便是纽约证券交易所的前身。

小资料2-2：境外证券交易所发展趋势

突发公共卫生事件的迅速蔓延对金融市场环境产生了重要影响，证券交易所的战略发展重心也随之调整。其战略调整主要体现在三个方面：一是聚焦增长潜力，维护核心业务竞争优势；二是关注ESG领域，倡导业务可持续发展；三是加大技术投入，促进业务数字化转型。

在上述发展战略的驱动下，境外交易所呈现以下变化：①上市方式不断多元化。纽约证券交易所、纳斯达克近两年通过直接上市（DPO）、大力发展特殊目的并购公司（SPAC） 等举措，积极抢夺新经济企业。2020年，纽约证券交易所、纳斯达克的SPAC筹资额远超传统IPO，香港交易所、日本交易所则持续优化上市规则、调整市场板块，进一步巩固在发行上市领域的竞争力。②ESG服务日臻完善。近年来，各大交易所全方位、多层次推进ESG相关业务。纳斯达克收购ESG数据整合平台并重构业务，开展投资者关系（IR）及ESG服务业务，纳斯达克、泛欧交易所、日本交易所等发布上市公司ESG信息披露指南，多家交易所更加积极地向上市公司提供ESG产品服务，卢森堡交易所、香港交易所推出绿色产品平台。③继续深耕交易清算一体化布局。境外交易所无不实现了交易清算无缝对接，在交易规模逐年上升的同时，加快布局清算业务。伦交所、洲际交易所持续增加伦敦清算所（LCH）及欧洲清算系统（Euroclear）的股权，泛欧交易所完成了对丹麦中央证券托管机构VP Securities的收购，日本交易所、香港交易所等继续优化清算业务。④持续加码信息与技术领域。洲际所近年来陆续收购了Interactive Data、SPSE等数据运营商；伦交所先后收购商业金融信息提供商Mergent、固定收益分析平台Yield Book、指数服务Citi Fixed Income，并于2021年1月完成对路孚特的收购；纳斯达克、德交所也持续加大对数据与技术公司的投资。境外各交易所积极探索前沿技术，加快推动数字化转型。⑤经营业绩大幅增长。全球市值前8家已上市交易所的营业收入、净利润均实现正增长。其中，洲际交易所集团的营收、净利润分别达到82.4亿美元、21.1亿美元，问鼎全球交易所行业冠军；多家交易所营业收入中信息业务收入占比呈上升趋势。

资料来源：上海证券交易所全球证券交易所发展报告（2021）。

二、美国证券市场体系

1．根据交易机制分类

根据交易机制不同，美国证券市场体系分为场内交易市场、场外交易市场、电子交易市场（表2-7）。场内交易市场具体包括国家级证券交易所、地区级交易所。国家级交易所又具体包括纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）。对场内市场（交易所市场）来说，只有取得交易席位的会员才有资格在交易所进行股票交易。

场内交易市场采用特许经纪商（specialist）制度 。这意味着与其他国家不同，在美国证券交易所，投资银行除了担任经纪人之外，还可担任特许经纪商。交易席位的价格随着证券行情的波动而变动，纽约证交所席位价格在1876年和1878年降到历史最低点4 000美元，1942年为1.7万美元，1999年8月达到265万美元，2008年5月4日该交易所席位价格达到300万美元 。除了特许经纪商、证券经纪业务之外，投资银行在场内交易市场的业务机会还包括资产管理、自营投资等。

场外市场又具体分为纳斯达克全国市场（NASDAQ-NM）、纳斯达克小型资本市场（NASDAQ-SM）、招示板市场（OTCBB）、粉单市场（pink sheets）、地方柜台交易市场。场外市场一般采取多元做市商制度。投资银行在场外交易市场的业务机会包括做市商业务、证券经纪业务、资产管理业务及自营业务等。

其他市场如第三、第四市场、私募证券的自动报价系统PORTAL为投资银行提供了证券经纪业务的机会或自营业务机会。电子交易市场如Archipelago等采取电子连接网络交易方式（ECN），无需经纪人或交易商，将对投资银行现有做市商业务或者经纪业务造成一定冲击。

2．根据上市条件和服务对象分类

根据上市条件和服务对象，美国证券市场可分为五个层次 （表2-8）：

第一层次：由纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克全国市场（NASDAQ National Market，NASDAQ-NM）构成，上市标准较高，主要是面向大企业，为其提供股权融资服务。

纽约证券交易所是全球规模最大和流通性最强的交易所，俗称“大交易所”（big board）。如今在NASDAQ市场发行的外国公司股票数量已超过纽约证券交易所和美国证券交易所的总和，成为外国公司在美国上市的主要场所。自2006年起，NASDAQ市场内部进一步调整为三个层次：全球精选市场（global select market）、全球市场（global market，即原national market）和资本市场（capital market），主要目的是与纽约证券交易所进行市场竞争。

第二层次：由美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克小型股市场（NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）构成，主要面向中小企业，为其提供股权融资服务。

美国证券交易所成立于1849年，于1953年正式命名为该名。相对于纽约证券交易所，该交易所上市公司标准较低，俗称“小交易所”（little board或curb board）。虽然上市公司市值和股票交易量小于纽约和纳斯达克证券交易所，但它是全球最大的ETF交易所和美国第二大股票期权交易所。美国证券交易所于1998年与美国全国交易商协会（NASD）合并，作为美国全国交易商协会下属的交易所独立运营。

纳斯达克小型股市场是专门为中小型高成长企业提供融资服务的市场，上市标准较低，可以满足以高风险、高成长为特征的高科技企业和其他符合条件的企业要求。

第三层次：由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域性交易所构成，是交易地方性企业证券的市场，还有一些未经注册的交易所，主要交易地方性中小企业证券。

第四层次：由OTCBB市场、粉单市场构成，是主要面向广大中小企业，为其提供股权融资的场外市场。OTCBB是全国性管理报价公告栏系统，任何未在NASDAQ或其他全国性市场上市或登记的证券，包括在全国、地方、国外发行的股票、认股权证、组合证券、美国存托凭证、直接参股计划等，都可以在OTCBB市场上找到交易价格、交易量等信息。与NASDAQ相比，OTCBB门槛较低，对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的做市商愿为其做市，企业股票就可以在OTCBB上流通。许多公司的股票先在OTCBB上市，获得最初的发展资金，通过一段时间积累扩张、达到NASDAQ或纽约证券交易所的挂牌要求后再升级到这些市场，因而OTCBB又被称为NASDAQ的预备市场或是NASDAQ摘牌公司的后备市场。

粉单市场（pink sheet）为未上市公司证券提供交易报价服务。该市场上的证券比OTCBB上的证券信誉等级更低，挂牌公司不必向SEC和NASD披露财务信息和任何报告，比在OTCBB市场受到的监管更少。目前在粉单市场上报价的证券有6 600多只（其中有一部分股票是在pink sheet和OTCBB上双重挂牌），主要包括全国和地方股票、外国股票、认股权证、组合证券和美国存托凭证等。

第五层次：由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场，通过当地的经纪人进行柜台交易。

各类层次的资本市场皆为投资银行提供了业务机会，包括证券承销、证券经纪、做市商、自营业务等，大型投资银行的主要业务集中在第一层次和第二层次。

三、我国证券市场体系

1．根据交易机制分类

根据交易机制不同，目前我国证券市场分为场内交易市场和场外交易市场（表2-9）。场内交易市场包括上海证券交易所、深圳证券交易所和北京证券交易所。场外交易市场主要指全国中小企业股份转让系统（简称“全国股转系统”，俗称“新三板”）。上海证券交易所、深圳证券交易所采取电子撮合竞价交易制度，北京证券交易所和全国股转系统采取竞价与做市的混合交易制度。

做市商作为一类负有持续双向报价义务的特殊投资者参与交易，和普通投资者在竞价交易中享有同等的交易权，所有订单遵循“价格优先、时间优先”的原则。在北交所混合交易制度下，做市商和普通投资者订单类型相同，系统在撮合成交时不区分做市商订单和普通投资者订单，做市商和做市商、做市商和投资者、投资者和投资者之间均可成交。

我国债券市场结构比较复杂，具体包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行债券柜台市场三个层次。银行间债券市场成立于1997年6月6日，采取询价谈判机制，主要面向机构投资者，是我国债券市场的主体部分。交易所市场面向非银行机构和个人，采取竞价撮合机制。银行柜台面向非金融机构和个人，采取双边报价机制。

小资料2-3：全国中小企业股份转让系统简介

全国中小企业股份转让系统（简称“全国股转系统”，俗称“新三板”）是经国务院批准，依据《中华人民共和国证券法》设立的，继上海证券交易所、深圳证券交易所之后的第三家全国性证券交易场所，也是我国第一家公司制运营的证券交易场所。全国中小企业股份转让系统有限责任公司（简称“全国股转公司”）为其运营机构，为新三板市场提供必要的场所和设施，组织新三板市场的具体运营，监督和管理新三板市场。全国股转公司于2012年9月20日在国家工商行政管理总局注册，于2013年1月16日正式揭牌运营，隶属于中国证券监督管理委员会，由中国证监会直接管理。

2013年12月14日，国务院发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发﹝2013 ﹞49号），明确了全国股转系统全国性公开证券市场的市场性质，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。2020年3月1日正式施行的新《证券法》进一步明确了新三板作为“国务院批准的其他全国性证券交易场所”的法律地位。截至2020年年末，新三板存量挂牌公司有8 187家，其中中小企业占比94％，总市值2.65万亿元。

资料来源：全国中小企业股份转让系统官网，https://www．neeq．com．cn。

小资料2-4：北京证券交易所简介

北京证券交易所（简称“北交所”）于2021年9月3日注册成立，是经国务院批准设立的我国第一家公司制证券交易所，受中国证监会监督管理，经营范围为依法为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易以及证券市场管理服务等业务。

北京证券交易所以新三板精选层为基础组建，总体平移精选层各项基础制度。北京证券交易所有限责任公司是全国中小企业股份转让系统有限责任公司的全资子公司。北京证券交易所可视为新三板的一部分，与创新层、基础层一起组成“升级版”的新三板。

资料来源：根据公开资料整理。

2．交易所市场层次划分

根据股票成长性和风险的不同，我国股票交易市场被分层为主板、创业板、科创板、新三板，四板多个层次（表2-10）。主板具体包括上交所主板、深交所主板、原深交所中小板 、北交所主板。

主板以大盘蓝筹股为特色，主要为那些业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业提供融资服务。创业板服务国家创新驱动发展战略，主要服务于成长型创新创业企业，促进传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。科创板定位于面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，优先支持符合国家战略、科技创新能力突出，具有稳定的商业模式、市场认可度高、社会形象良好、具有较强成长性的企业。

新三板主要为创新型、创业型、成长型中小企业发展提供服务，符合条件的股份公司均可通过主办券商申请挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。北京证券交易所主要为创新型中小企业提供服务。其未来目标一是构建一套契合创新型中小企业特点的，涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等的基础制度安排，提升多层次资本市场发展普惠金融的能力；二是强化北京证券交易所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径；三是培育一批优秀的创新型中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态 。

区域性股权市场是由地方政府管理的、非公开发行证券的场所，主要服务于区域内的中小微企业，是多层次资本市场体系的组成部分。根据《区域性股权市场监督管理试行办法》（2017），区域性股权市场是指为其所在省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所 。

对投资银行来说，在上海证券交易所、深圳证券交易所的主要业务为证券承销保荐、承销和经纪业务；在新三板、北京证券交易所的主要业务为证券承销保荐、承销、做市商和经纪业务；在区域股权市场的主要业务为证券代理买卖业务。

小资料2-5：上海股权托管交易中心

上海股权托管交易中心（Shanghai Equity Exchange，SEE）成立于2010年7月，2012年2月15日正式开业，是经上海市人民政府批准设立的上海市唯一合法的区域性股权市场运营机构。上海股交中心遵循中国证监会对中国多层次资本市场体系建设的统一要求，是上海国际金融中心建设以及具有全球影响力的科技创新中心建设的重要组成部分。

上海股交中心致力于服务初创期和成长期的中小微企业，缓解这类企业的融资难题，其主要职能包括：为非上市的中小企业提供改制挂牌、非公开发行、股票登记托管、股票转让、价值挖掘、宣传营销等一站式金融服务，为投资者提供股票买卖、报价、清算交割等综合性服务，对挂牌、展示企业的规范运作、信息披露及股票转让各方行为进行自律性监管。

经过12年发展，上海股交中心形成“一市五板、五大平台”的市场格局。“一市五板”分别为：股份转让系统（E板）为股份有限公司提供股票转让、非公开发行、重组并购等各类服务；科技创新板（N板）专为科技型、创新型中小型股份有限公司量身定制，帮助企业与资本市场进行有效对接，全方位孵化培育科创企业；展示板（Q板）为中小微企业提供股份报价、产业整合、重组并购、能级提升、展示宣传等服务，包括完整信披层和基础信披层两个层次；科创Q板专注于为科创企业到上交所科创板上市提供专业化培育孵化服务；绿色Q板主要服务于国家《绿色产业指导名录》中所列产业的企业，帮助企业对接金融资源，推动相关产业低碳发展。“五大平台”分别为：可转债平台、债转股转股资产交易平台、股份有限公司股权托管系统、银行业机构股权托管系统以及私募股权和创业投资份额转让系统。

上海股权托管交易中心存量挂牌企业数量如表2-11所示。