第二节
市值的增长来自盈利增速

对上市公司而言，市值的高低代表了企业最终的经营管理水平和市值管理成果，让市值持续增长是企业经营的基本目标。股价=每股收益×市盈率，由此，我们可以将股价增长分解为公司业绩增长和股票估值增长两部分。上市公司的市值增长从根本上说来自经营的增长，最终体现为营业收入和利润的有质量地持续增长。归根结底，市值管理的核心在于管理企业的经营增长，核心指标为营业收入和利润。

一、市值增长的溢价和折价因素

假如使用相对估值法，股票市盈率的主要决定因素为净利润的预期增长率、股息支付率（股息占净利润的比例）和预期回报率。实际上，投资者通常也会给预期增长率高的公司更高的市盈率。

很明显，市值增长的溢价来自其成长性。我们进一步分拆成长性的内在因素，包括两个方面，一方面指过往业绩的增长累积及其资产、运营质量等相对确定的因素，这涉及估值是否会产生折价；另一方面是指对未来业绩的增长预期，这涉及估值是否能够获得溢价。我们把影响市值增长的估值因素分为三个因子：“放心”因子、溢价因子、折价因子。

1.“放心”因子

首先是健康的财务结构和现金流，其次是清晰的商业模式和可行的盈利路径。

好的财务结构和顺畅的现金流（特别是经营性现金流）就像是人体中健康的血管和血液流通状态一样，不容易产生大问题。为什么房地产上市公司的市净率（PB）普遍低于1？因为这些房地产上市公司的资产负债率极高，在市场需求萎靡的情况下，经营性现金流转差，银行信贷资金稍微紧缩，资金链很容易断裂，形成恶性循环。最近两年中国恒大、碧桂园、融创等大房地产商纷纷陷入债务危机，陆续有房地产上市公司退市，都是因为其财务结构不健康，现金流出现严重问题。

股票投资的前提假设是企业永续经营。清晰的商业模式和可行的盈利路径是企业成熟的表现，也是让投资者更好地确定上市公司未来“有前途”的重要因素。

2.溢价因子

成长股的溢价因子来自决定其成长性的关键因素，即我们所说的优质成长股的条件，包括：①市场份额快速提升；②收入快速增长；③盈利快速增长；④高额净资产和高额的研发投入等。这些条件的背后，其实隐含了公司所在行业的市场有巨大发展空间、自身的市场竞争优势乃至产品具有独特的稀缺性等内外部因素。

例如有“电池茅”之称的宁德时代，自2018年6月11日上市以来，市值从不到1，000亿元，到2021年5月首次突破10，000亿元，原因就是宁德时代收入、盈利的快速增长。而其业绩之所以能快速增长，背后的逻辑是新能源巨大的市场空间以及公司在电池领域无与伦比的技术与产能竞争优势。

新能源产业链上的诸多上市公司，前几年因为行业的强劲需求而实现规模和利润的急剧攀升，从而带来股价的大幅上涨，为锂电池提供原材料的天齐锂业、赣锋锂业等就是典型的例子。

3.折价因子

所谓折价因子，是指引发股价下跌的直接或间接、即期或远期的因素。直接的因素，例如公司业绩不达预期，公司重大事故、重大法律问题等突发的黑天鹅事件，外部市场环境等。间接的因素，例如竞争对手推出了更好的技术或是更受欢迎的革命性产品，导致公司产品在未来可能受到挤压，从而引发投资者对公司未来增长的担忧。例如2022年7月，被热炒的PET复合铜箔未来将要替代传统铜箔这一预期，就对诺德股份（600110）、嘉元科技（688388）等传统铜箔公司的股价表现形成了压制。

业绩不达预期、突发的黑天鹅事件对股价的影响是最直接且巨大的。例如华宇软件（300271）在2021年8月30日公告称董事长邵学被北京市监察委员会立案调查并留置，股价开始连续大跌，从公告前的约18元跌到11元多，市值损失超过55亿元。事实上，该公司董事长早在2021年3月就已被监察机关留置，但公司一直拖了近半年才不得不公告。在随后的一年多时间里，华宇软件股价虽有所反弹，但仍然止不住跌势，到2022年二季度，公司股价停留在7元上下，市值跌至不到原先的一半。

二、盈利增速是关键——站在投资者视角

1.盈利增速与股价涨跌的关系

利润的增速必然来自营业收入的增速，或者是在营业收入不变的情况下成本的降速，即成本控制能力，整体上表现为企业的盈利能力。对成长型上市公司来说，控制成本是必要的，但投资者更看重的是其营业收入规模是不是在加速扩大，因为只有营业收入规模的加速扩大，才可能具有规模效应，才可能带来利润的加速增长。而且营业收入规模的加速扩大也反映了公司市场地位的变化，即市场渗透率、市场占有率比竞争对手更快增长，市场影响力在迅速提升。

股价=每股收益×市盈率，也就是说，影响股价的两个基本因素是盈利增速和估值水平变化，那么，我们自始至终要关注的问题只有两个：

1）如何更好地追求未来的盈利增速；

2）如何更好地突出自家股票的估值优势，或者说比别人有更好的价格。

处于不同发展时期的公司的盈利增速差异很大，其估值定价逻辑也不同。一般来说，处于初创期的公司盈利增速刚刚开始抬头，处于成长期的公司盈利增速应该是加速上升的，处于成熟期的公司盈利进入稳态，而进入衰退期的公司盈利增速应该出现明显下滑。

在盈利增速上，天风证券研究所的研究 指出，从全市场看，一年维度涨跌幅的高低取决于业绩增速的高低。不管是A股过去30年，还是美股过去50年，全市场年度的涨幅高低与当年净利润增速的高低呈现线性正相关的关系。

天风证券认为，从单因子有效性来看，在过去30年，最有效的仍然是业绩的一阶指标，比如净利润增速、营业收入增速、净资产收益率（ROE）变化率等。也就是说从单因子角度，不管市场是牛市、熊市还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，相对景气度的高低决定相对收益的高低。天风证券认为，“增速”单因子并非万能，但代表的是高胜率的方向。

国盛证券的研究 也显示，股价涨幅最高的股票其盈利增速的中枢也是最高的，两者存在严格的单调性。通过图1-9我们可以看到，当盈利增速小于0时，股价在一年内下跌3%，当盈利增速在0～20%区间，股价在一年内的涨幅仅为11%；当盈利增速在20%～50%区间，股价一年内的涨幅达到了23%；当盈利增速超过50%时，股价一年内的涨幅达到了32%。由此可以很清楚地看到，盈利增速和股价的涨跌呈正相关性。

盈利增速是股价的驱动因素，除关注此因素外，还需要特别注意增速背后的风险因素，即盈利的质量和可能的潜在损失（见表1-4），例如，一家公司虽然盈利增速比较高，但其应收账款也急剧攀升，一旦应收账款回收出现问题，就可能会发生坏账损失，最终侵蚀利润。还有，假如公司商誉比较高，一旦收购的资产出现减值情形，就将对盈利造成很大的影响。如果处于成长期的上市公司能够有效规避这些风险因素，则说明它的盈利增速质量是优质的。

2.盈利提升会带来戴维斯双击

所谓“戴维斯双击”指投资者以较低的市盈率买入具有成长潜力的上市公司的股票，待成长性显现、市盈率相应提高后卖出，获得乘数效应的收益，即每股收益和市盈率的“双击”。虽然戴维斯双击是基于投资者角度而言，但一般来说，盈利增速更高的公司理论上可以享受更高的估值。

所有的大公司都是由小公司发展而来的。公司由小变大的过程，本质上是营业收入和盈利不断加速增长的过程。除了处于相对景气度较高赛道的公司，其他公司则主要受益于基本面的优势、盈利增速持续兑现，从小市值公司逐渐稳步成长为大市值公司。

以中国中免（601888）为例，其于2012年7月前复权股价基本在7.5～9.5元波动，经过十年的逐步增长，至2022年同期前复权股价已达170元左右，涨幅达十几倍。中国中免的总市值也由2012年7月的250多亿元大幅增长到2021年2月最高时的7000多亿元，即使后来回落，到2022年的7月也在4000亿元上下波动，十年间市值增幅惊人（见图1-10）。业绩稳步增长是推动其股价持续向上的主因，在此期间，除2014及2015年外，中国中免盈利增速均维持在20%以上。稳定的盈利增速给予企业股价持续向上的良好支撑，稳定增长的核心在于企业的竞争力以及可持续的盈利模式。

由于业绩的超预期增长，资本市场对于企业的商业模式或行业周期的认知发生变化，从而带来估值水平的变化，即形成“低估值筑底→业绩超预期→估值提升→每股收益+市盈率戴维斯双击”的传导过程。

在股票市场，股价永远处于波动中。对成长型上市公司而言，如何驱动业绩的持续增长，并且通过业绩的持续增长驱动股价的上涨，乃至在特定的时间段迎来戴维斯双击行情，最终让上市公司市值迈上新台阶，是一个战略性的产业与资本运作课题。

3.增长类型

对增长类型的有效梳理，目的是帮助厘清上市公司市值增长背后的逻辑，以更好地确定自己的成长策略。我们从以下几个角度对企业增长类型进行分类。

（1）按增长幅度划分

增长幅度代表了企业的业绩增速，增长幅度越大表示企业的业绩增速越快。我们将增长幅度按百分比进行划分，分为以下九类（九个层级）：严重下降（-50%以下）、较大幅下降（-50%～-30%）、一般幅度下降（-30%～-10%）、小幅负增长（-10%～0）、没有增长（0）、小幅增长（0～10%）、一般幅度增长（10%～30%）、较大幅度增长（30%～50%）、大幅度增长（50%以上）。我们对上述九个增长幅度赋予相应的刻度，形成表1-5的级别。

上述增长幅度可以用于各种经营指标变动的划分，但主要是用于能够直接推动市值增长的收入和利润变动幅度的划分。

我们从个股的市场表现也可以得到验证，例如控制器龙头企业拓邦股份（002139），在2019、2020年净利润连续大幅增长，增长率分别达到57.83%、62.75%，而2021年仅实现6.16%的增长，2022年一季度净利润同比下降幅度高达60.58%。对应地，其股价从最低的2018年3.09元增长到2021年12月最高价23.33元，随后股价大跌到7.2元才止跌，跌幅近70%。

（2）按增长的持续性划分

在企业的增长中，有些属于持续性的高增长，有些则属于特殊因素导致的短期爆发增长，不具有可持续性。按增长的持续性，我们可以将增长分为：持续高增长、持续加速增长、持续平稳低增长、困境反转、短期脉冲式爆发增长。

业绩增长的持续性，如果在一个年度内则以季度为时间划分单位，看公司业绩是否在一到四季度均实现增长；如果是按年度计，则看公司业绩是否实现连续多年的增长。表1-6是我们对2018～2022年5年时间跨度的以具体上市公司为例进行的增长持续性分类的介绍。

业绩的增长一般不会是一个固定的刻度，波动性明显，从长周期观察，主要看是否在波动中持续得到增长。例如美的集团，自2013年9月整体上市后，其归母净利润由2013年的53.2亿元增长到了2021年的285.7亿元，年复合增长率约为23.5%，如图1-11所示。

美的集团利润的增长也带来了市值的增长，美的集团在2013年9月18日整体上市后的初始市值为712.3亿元，2021年1月一度超过7，000亿元，之后回落下来，维绕4，000亿元上下波动，即便如此，年复合增长率也达到了26%，超过利润额的复合增长率。也就是说，假如投资者自美的集团整体上市日起买入美的集团股票并一直持有到2023年，其年化收益率达到了26%，远超“股神”巴菲特的投资业绩。

（3）按收益增长的来源划分

从收益增长的来源角度看，增长有四种类型：市场份额增长、价格增长、潜在市场增长及兼并收购增长。该四种类型的划分主要是基于收入增长，进一步的逻辑是，当收入增长时，只要成本没有不成比例地大幅上升，那么利润也自然实现增长。

每种类型可以进一步细分。例如，可以通过降低价格或加强销售来提高市场份额，扩大收入规模。1997年中国彩电价格大战就是一个典型的例子。地处“三大线”腹地的军工转型民用企业长虹以每台降价1000元的惊人之举迅速抢夺了大量的市场，一举奠定全国“彩电大王”的市场地位。

再比如，2020年下半年到2022年上半年期间，全球煤炭价格上涨，导致煤炭企业的收入、利润实现大幅增长，股价也随之迎来一波非常大的上涨行情。国内最大的焦煤企业——山西焦煤，在2021年前8个月里股价从4元多上涨到超过15元，上涨了2倍多，见图1-12。

三、成长预期是市值提升的心理驱动力

股票市场由亿万投资者组成，每一个人都有自己对未来趋势的判断，并将之反映在自己的投资交易决策中，由此形成了买与卖的决策关系。在买卖决策中，并不是所有人都是百分之百理性的，通常都会有情绪左右下的决策。理性分析加情绪判断也就构成了投资者的心理驱动因素，对未来的预期是其中的核心要素。

1.成长预期是投资者股票投资的基本心理范式

二级市场投资者常常会说这样一句话：炒股就是炒预期。当投资者对上市公司有良好的预期时，他内心对股票当前的价格就会产生信心，进而萌发买入的情绪冲动并实施买入行动，而且也愿意持有直到预期被证伪，或是因为某种原因丧失信心而卖出，或者预期被验证，进而强化持股信心。这就是投资者股票投资的基本心理范式。

高增长的股票始终是市场的热点，而大部分成长股估值往往都会很高，特别是在牛市时，市盈率在100以上的公司比比皆是。100以上的市盈率，既取决于当时的市场情绪，又有其背后对公司未来业绩增长逻辑的判断。例如，100的市盈率，按50%的年增长率，第二年即下降到50，第三年则下降到25，也就是说高速增长3年，市盈率即可降到30以下；如果按100%的增长率，3年后市盈率仅为12.5。但反过来，如果公司业绩不达预期，股价则面临业绩和估值的“双杀”回调。

基于上述基本心理范式而出现的股价大幅波动的事例几乎每天都在发生，特别是在业绩公告期间，上市公司业绩超预期时，公告当天股价往往大涨，而业绩不达预期则迎来股价大跌。

例如，2022年7月5日，有“防水茅”之称的建材白马股东方雨虹（002271）股价闪崩跌停至46.63元，并以跌停价收盘，总市值跌至1，175亿元，市值损失130亿元。跌停的原因是在消息面上有市场传闻称，公司上半年业绩不达预期（多家券商发布相关研报称，公司第二季度净利润下滑超过前期预期）。该日盘后龙虎榜数据显示，四个机构席位合计卖出4.42亿元，深股通净卖出7，902万元，此数据表明包括机构在内的大量投资者因为对东方雨虹业绩预期的看空而选择卖出股票。此后东方雨虹股价的持续下跌都是投资者看空其成长预期的反应。

再如锂电铜箔生产龙头企业嘉元科技2022年8月17日公布中报，归母净利润仅增长17.92%，由于业绩不达预期，当天股价大跌8.31%收盘。而宠物食品生产商佩蒂股份（300673）由于中报超预期，2022年8月16日中报公布当天股价大幅高开，并以20%涨停报收。因为业绩预期变化导致股价波动的情形几乎每天都在发生。

2.分析师一致性预期

在股票市场上，分析师对上市公司未来增长的分析预测对投资者的投资决策会产生很大影响。假如10个分析师所作的增长预测都在某一个窄幅的范围内，说明他们对公司业绩的增长预测具有高度的一致性，于是会让投资者产生强有力的心理预期，使投资者纷纷买入，从而推动股价的上涨。如果预测不断得到验证，那么将强化心理预期，股票处于“供不应求”的状态，进一步推升股价。 LWFucCKuDGK6mLSPBOUM7OleqItNCDAp6182PjAzK/lk7IQU2sGOTT7i8OzHzCov