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资金规模的上升必然导致投资收益率的下降，这是自然规律。虽然可以通过优化投资理念（正如巴菲特所做的）来缓解，但并不能彻底解决。
这一阶段（从1999年开始），随着伯克希尔可投资金规模的不断扩大，以及重大机会的稀缺，巴菲特逐步转向追求业务的永续性，以及适度的投资收益率。
实际上，这个世界上就没有“规模上升导致收益率下降”的彻底解决方案。否则，全世界的钱都要被巴菲特赚走了。你知道如果在古罗马时代拥有一个金币，即使以3%的速度增长，到现在能买多少东西吗？能够买下很多个地球啊！
巴菲特在阶段一（烟蒂股投资）的投资收益率是最高的。1999年他接受媒体采访时说，20世纪50年代是他收益率最高的十年。不过，随着市场环境的变迁，那种日子一去不复返了。随后从20世纪70年代开始，巴菲特全面转向寻求购买优质企业。这一转型极为成功，在伯克希尔资金规模激增的情况下，仍然保持了显著超越大盘指数的投资收益。
随着资金规模的继续增长（一方面是保险公司浮存金的不断涌入，另一方面是巴菲特增值有道），伯克希尔已经成为一头巨兽。那些巴菲特过去钟情的小而美的生意，根本无法满足它的资金胃口。
对于一头大象来说，需要喂多少颗葡萄才能填饱它？
实际上，主动型价值投资者的决策频率并不高。好的决策不在于速度，也不在于数量，而在于质量。就像人的一生，你这一辈子到底要做什么，是今天想明白，还是下个月想明白，还是几年后想明白，并不重要，重要的是你的答案，确实是适合你并且影响你一辈子的。
在2022年致股东的信中，巴菲特写道：
我们令人满意的业绩来自十几个真正优质的决策——大约每五年一个——对于伯克希尔这样的长期投资者来说，这是个常常被忽略的优势。
对于伯克希尔这样账上常年趴着千亿美元的公司来说，喜诗糖果或内布拉斯加家具城这样的公司显然满足不了其胃口，否则伯克希尔每年要做无数次决策。做的越多，错的越多，相信大家都明白这个道理。
从21世纪开始，巴菲特在致股东的信中数次提及，对伯克希尔未来的投资收益不能有过高的期望。他们能做的是超越大盘指数，但可能不会超越太多。例如，2001年致股东的信中，巴菲特如是写道：
最后再补充一点儿看法，那就是未来伯克希尔将很难再复制以往的纪录。虽然查理和我仍然会尽力维持均值以上的表现，且永远不会感到自满，但是如今有两个情况已与过去截然不同：在以前，我们可以很容易地就买到许多价廉物美的公司及股票，更重要的是，我们当时运用的资金规模也比现在少得多。许多年以前，一个1000万美元的好项目就可以让我们欢呼雀跃（比如说1973年的华盛顿邮报、1976年的盖可保险）。然而时至今日，就算是10个这样的好项目，且每个项目都是三倍于当初的市值，也仅仅是让伯克希尔的净资产增加0.25%。只有“大象”才能让我们的盈利显著增长，然而“大象”很难找到。
在2006年致股东的信中，巴菲特继续写道：
早些年，我们是将大部分的留存收益及保险浮存金投资于有价证券。由于这种倾向，再加上买入的证券表现得都非常不错，所以我们在相当长的时间里，都保持了很高的投资方面的增速。
然而近年来，我们逐渐将重心转移到对运营企业的收购上。如此做法，既让我们放缓了直接投资的步伐，也让我们的非保险业务板块的税前收入加速增长。
巴菲特为何转向直接收购企业了呢？除了有税收因素的考虑外（股票卖出时需要缴纳高额资本利得税，而永久持有一家企业不需要，反正巴菲特也不会卖出企业），还有一个关键因素就是，收购一家企业，动辄需要几亿甚至几十亿美元的资金，满足巴菲特口中“大象”的标准。
从21世纪开始，手握重金的巴菲特开始在企业收购市场重拳出击，四处收购（当然股票市场的投资仍在持续做），直到形成他口中的“五大树林”。如果把伯克希尔比作一片森林，这五大树林分别是什么呢？2018年致股东的信将伯克希尔旗下资产做了如下分类：
（1）第一个树林：伯克希尔控股的几十家非保险公司。伯克希尔通常拥有这类公司100%的控股权，最低也不少于80%。这里面的两大巨头分别是美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（BNSF）和伯克希尔-哈撒韦能源公司（BHE）。
（2）第二个树林：股票投资组合。通常，对于一家大型公司，伯克希尔拥有5%至10%的股权。例如可口可乐、美国银行、富国银行、苹果、美国运通等。
（3）第三个树林：与外部资本进行联营或者合营的大型公司。包括伯克希尔拥有的卡夫亨氏食品公司的26.7%的股份、Berkadia商业抵押贷款公司50%的股份、德州电力传输公司50%的股份，以及PFJ公司38.6%的股份等。
（4）第四个树林：持有的美国国债和其他现金等价物。这部分规模常年维持在千亿美元以上。
（5）第五个树林：保险公司。包括盖可保险公司、通用再保险公司、伯克希尔-哈撒韦再保险公司等。
可以看到，这个阶段的巴菲特，受制于庞大的资金规模（想象一下旗下庞大的保险集团每天不断地签订保单，收取源源不断的保费，这可真是甜蜜的烦恼），转而追求业务的稳定性和永续性。至于投资收益率，巴菲特说得再明白不过：尽力维持超越指数的表现，别预期太高。
对美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司及中美能源公司（即伯克希尔-哈撒韦能源公司的前身）的收购可以说是这个思路的反映。
伯克希尔于2010年收购了BNSF，总计耗费220亿美元的现金外加伯克希尔6%的股票。实际上，巴菲特在2008年就逐步买入BNSF的股票，直至2010年完成收购。几百亿美元的收购，确实算得上巴菲特口中的“大象”。
按理说，像铁路公司这样重资产型公用事业公司，并不是巴菲特喜欢的类型。关于这点，2022年致股东的信引用芒格的语录进行了说明。
沃伦和我讨厌铁路股有几十年了，但世界变了，最终美国有了四条对美国经济至关重要的大型铁路。我们迟迟没有意识到这种变化，但迟到总比不到好。
可见“世界变了，你也要变”。美国铁路的格局已经形成，像BNSF这样的铁路巨无霸，能够提供长期稳定的回报，即使巴菲特去世，它仍然能够良好地运作。这就是巴菲特及芒格所看重的地方。至于投资收益率的高低，倒放在其次。
2023年致股东的信中，巴菲特专门对BNSF的收购和收益情况进行了回顾。
以收购价格来看，伯克希尔获得了可接受的回报，尽管比预期的要低。
……
一个世纪之后，BNSF仍然会是美国和伯克希尔的主要资产。你可以相信这一点。
对中美能源公司的收购思路和BNSF类似。收购这类公用事业公司，图的就是业务的永久性和稳健性。
当然，除收购“大象”级企业外，巴菲特在股票市场也没闲着，看好的股票同样是重拳出击。只不过这一时期，尤其是2010年之后的投资风格发生了很大的转变。这种风格转变，一部分与巴菲特自己有关，另一部分与巴菲特新聘的两位投资经理相关。
首先，虽然股票市场鲜有资质好、容量足够大的公司让巴菲特大量买入，但是他仍然觉得二级股票市场魅力十足，主要有两点原因。
（1）二级市场的股票价格，有时比直接收购一家企业要低得多（只要有足够的耐心）；而且，纠错很容易，直接卖出就行了（正如巴菲特对IBM的投资）。2021年致股东的信中，巴菲特写道：
我们的普通股部分的一个优势是，有时很容易以极好的价格买到优质企业的一部分股权。这种经验，在收购谈判和交易中是非常罕见的，而且不会大量发生。同时，在二级股票市场，从错误中退出也容易得多。
关于这一点，巴菲特在1987年致股东的信中引用了他的老师格雷厄姆关于“市场先生”的经典比喻：
本杰明·格雷厄姆，我的良师益友，很久以前有过一段有关对于市场波动心态的讲话，这段讲话是我认为对于投资成功最有帮助的一席话。他说，你应该把市场报价想象成热情的市场先生（你们俩的私人生意的合作人）给予你的报价。不管刮风下雨，市场先生每天都会出现，并且对从你手中买下股份，或是将他手中的股份卖给你，都会报价。
尽管你们俩所共同拥有的合伙企业经营稳定，市场先生每天还是会报价。同时，市场先生有一个毛病，那就是他的情绪很不稳定。当他高兴时，往往只看到合伙企业好的一面，所以为了避免手中的股份被你买走，他会报出一个很高的价格，甚至想要从你手中买下你拥有的股份。但有时候，当他觉得沮丧时，眼中看到的只是这家企业的一堆问题，这时他会提出一个非常低的报价要把股份卖给你，因为他很怕你会将手中的股份塞给他。
市场先生还有一个很可爱的特点，那就是他不在乎受到冷落。若今天他提出的报价不被接受，隔天他还是会上门重新报价，要不要交易完全由你做主。在这种情况下，他的行为举止越惊慌失措，你得到的好处就越多。
但就像灰姑娘参加化装舞会一样，你务必注意午夜前的钟响，否则一切将会变回南瓜和老鼠。市场先生是来给你服务的，而不是来指导你的。你会发现是他的钱包而非他的智慧，对你是有用的。如果哪一天他情绪低落、愚蠢至极，你既可以忽视他，也可以乘虚而入。但是如果你被他的情绪影响，那将是一场灾难。确实，如果你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏。就像打牌，若你没有办法在30分钟内看出谁是傻瓜，那么你就是傻瓜。
格雷厄姆关于“市场先生”的比喻，是对二级股票市场的机会与风险最好的诠释。
（2）“宁吃仙桃一口，不吃烂杏一筐”的优质企业思维。在2013年致股东的信中，巴菲特写道：
在伯克希尔，我们情愿拥有一家非控股但具可观比例的优质公司股份，也不愿意拥有一家平庸公司100%的股份。我们宁愿拥有“希望”钻石（“希望”钻石是一颗传奇钻石）的一小部分，也不愿要一整颗人造钻石。
二级股票市场是巴菲特拥有“‘希望’钻石的一小部分”的绝佳场所。苹果、富国银行、美国银行、可口可乐、美国运通等股票就是巴菲特眼中的“希望”钻石。