2.2 阶段二：追求优质企业并长期持有

这一阶段（1971～1998年），巴菲特的风险逐步转向了长期持有优秀公司。

事实上，是在芒格的影响下，巴菲特逐渐接受了“以合理价格买下优秀公司”的投资理念，并在后续的投资中将其发扬光大。后来我们所熟知的对可口可乐、美国运通、GEICO、华盛顿邮报、富国银行以及苹果等公司的投资，都是这种价值投资的典范。

在2023年致股东的信中，巴菲特回忆了与芒格的过往。其中提到，在1965年他买下伯克希尔后，芒格建议他“以后再也不要买像伯克希尔这样的公司了。放弃以极好的价格买入平庸的公司，应该以合理价格买入优秀的公司”。换言之，芒格建议他放弃他老师格雷厄姆的那一套，因为芒格觉得这种方法只在小规模资金上管用。

巴菲特对喜诗糖果的收购是“以合理价格买下优秀公司”投资理念的第一次牛刀小试，与后面买入盖可保险公司及可口可乐公司股票不同的是，喜诗糖果是一家非上市公司。其实巴菲特收购非上市公司的情况更多，也更热衷于以这种方式控股一家优质企业。

喜诗糖果是一家位于美国加利福尼亚州的巧克力制造商及零售商，始创于1921年。历经祖孙三代，随着1971年公司经营人劳伦斯的去世，家族无心继续经营，便打算出售喜诗糖果。到1972年时，公司已有167家直营店，并成为美国西海岸知名的巧克力品牌。彼时，喜诗糖果每年税前盈利约为420万美元（税后净利润为208万美元），而它做到这点只用了800万美元的有形净资产。

喜诗家族报价3000万美元。芒格认为，考虑到喜诗糖果拥有的广泛且持久的竞争力和品牌形象，以及很强的定价能力，3000万美元并不高，它值这个价。更重要的是，喜诗糖果并不需要再投入更多的资本就可以稳定地盈利（这点和重资产型公司迥然不同）。然而巴菲特当时还未从传统的烟蒂股思维中解脱出来，超出3倍于有形资产的售价显然把他吓坏了。出于谨慎考虑，巴菲特最高报价2500万美元。

幸运的是，对方同意了。

喜诗糖果之后的表现，可以说是让巴菲特喜出望外。根据1984年致股东的信，收购12年后的1984年，喜诗糖果的税后净利润从1972年的208万美元，增长到1338万美元，是12年前的6.4倍！而到了2007年（收购35年后），喜诗糖果的年销售额达到了3.83亿美元，税前盈利8200万美元。其逐年经营业绩见表2-2。

比盈利数据更重要的是，达成这些成就所需要的额外资本非常少。在1972年巴菲特收购喜诗糖果时，公司所需运营资本是800万美元。而到了2007年，这一数字是4000万美元。也就是说，过去35年（1972～2007年），仅仅新投入了3200万美元，就创造了累计13.5亿美元的税前收益。

这些盈利在扣完税之后，都流向了哪里呢？巴菲特拿着这些盈利，投向了可口可乐、华盛顿邮报、一部分保险公司等具有更高投资收益的公司，从而让复利奔跑。

从盈利增长的角度看，喜诗糖果并不是最杰出的。但它最优秀的地方在于，不需要或者只需要很少的额外投入，就能让利润稳步增长，而这是大部分平庸公司做不到的。喜诗糖果能做到这点的原因在于，它拥有多年经营所积累的品牌价值、客户忠诚度、渠道体系等无形价值（尽管这些不体现在报表上），这些也让它有了提价能力。

这就是“现金奶牛”企业。

在2007年致股东的信中讲到喜诗糖果时，巴菲特特意写下了如下一段话：

我们要寻找的，是在稳定的行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它的内生增长很快，非常好；但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益拿去购买别的类似的公司。这里没有规定说，钱是哪儿挣来的，你就必须花在哪儿。事实上，这样的做法通常是错误的。真正伟大的生意，不但能使其投资者从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。

巴菲特对盖可保险公司的投资可谓是这种“以合理价格买下优秀公司”的又一价值投资典范。

对于盖可保险公司，巴菲特在其早年就熟知了。1950～1951年，巴菲特就读于哥伦比亚大学商学院，他的老师格雷厄姆恰好是盖可保险公司的主席，就这样，巴菲特知道了这家公司。1951年1月的一个星期六，巴菲特专门搭乘火车来到盖可保险公司位于华盛顿特区的总部，阴差阳错地遇上了正在加班的时任盖可保险公司总裁助理的Lorimer Davidson（后来升至总裁）。Davidson给巴菲特足足讲了四个小时关于盖可保险公司的经营情况。最终，巴菲特在1951年以个人身份买入350股盖可保险公司的股票，成本为10282美元，超过巴菲特当时净资产的50%。到了1952年，巴菲特以15259美元卖出全部股票（收益率约为48.4%）。

然而令巴菲特唏嘘的是，这些在1952年卖掉的盖可保险公司的股票，在二十多年后，价值130万美元。

这让巴菲特学到了一课：绝对不能卖掉一家明显优秀的公司的股票。

不过这种遗憾在后来被弥补。20世纪70年代，盖可保险公司原总裁Davy退休，后续的管理层犯了一连串的错误——低估了保单成本，从而使保费定价过低，这使得20世纪70年代初的几年里，盖可保险公司出现了连续亏损，股价从最高的61美元一度跌到2美元。

但巴菲特认为，盖可保险公司的直销模式依然优秀，竞争力很强，错误在于激进的保单定价和平庸的管理层。巴菲特在1976年及1980年两次增持盖可保险公司的股票。到了1980年底，伯克希尔总共投入4570万美元，购买了盖可保险公司33%的股权。后来，随着公司不断地进行股票回购，到1995年伯克希尔收购剩余股份前，它对盖可保险公司的持股比例达到了50%。

当初以4570万美元购入的50%的盖可保险公司股票，到1995年价值几何呢？根据1995年致股东的信，其市值达到了惊人的23.93亿美元！15年间市值增加到原来的52.3倍，复合年化收益率为30.2%。

1995年，伯克希尔以23亿美元的价格收购了剩余50%的股份，盖可保险公司正式成为伯克希尔旗下的全资子公司。巴菲特感叹，这是天价（如果1980年买，只需要4570万美元）。但是，如果放长时间，以现在的价值来看，当初的23亿美元又让人觉得好便宜！作为佐证，1995年伯克希尔收购它的时候，它的市场份额只有2.5%，而在2015年（即20年后），它的市场份额达到了11.4%。

这就是“以合理价格买下优秀公司”的魅力！

对可口可乐公司的投资也是巴菲特的得意之作。

巴菲特与可口可乐公司结缘颇早。早在1936年（巴菲特6岁）的时候，巴菲特便从爷爷的杂货店以每罐5美分的价格买入，然后以6美分的价格卖给邻居。从那时起，可口可乐对消费者的吸引力以及其蕴含的商机，让巴菲特印象深刻。

随后的52年间，尽管这种饮料风靡全世界，但巴菲特似乎对此视而不见。用他自己的话说，“在往后的52年内，当可口可乐席卷全世界的时候，我也持续地注意着这种特质。然而在同一时间，我很小心地避开了这只股票以至于一股都没买，反而将大部分的个人资产投注在街车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票上。”（1988年致股东的信）

我想，巴菲特早期之所以不买可口可乐的股票，与喜好烟蒂股的投资理念密不可分。这种消费类公司，靠账面价值完全无法衡量其真实的内在价值。例如，品牌、客户忠诚度、渠道、内生增长等优势，完全无法在会计报表上体现。从格雷厄姆式的财务报表角度分析，清算价值更是无法计算。

但随着巴菲特逐步进化到“以合理价格买下优秀公司”，他变得更加理解可口可乐这家公司的竞争优势了。于是分别在1988年、1989年，巴菲特连续买入累计2335万股的可口可乐股票，耗费资金10亿美元，可谓是大手笔！

这笔成功的投资为巴菲特带来了不菲的回报。10年后的1998年，根据当年的致股东的信，成本为13亿美元（1989年后又买了一些）的可口可乐股票，年末总市值为134亿美元，上涨了9倍！这还没算上现金分红。

这一切正如芒格所说：一家伟大的公司会在你离开后继续运作；而一家平庸的公司不会这样。

回到这一节问题的本身：究竟是有什么样特质的企业，符合巴菲特所说的“优秀”企业，以至于值得巴菲特掏出真金白银去买下它？

在连续多年的致股东的信里，巴菲特不厌其烦地列出他的初步标准（以1990年致股东的信为例）：

（1）税前盈利超过1000万美元。

（2）业已验证的持续的盈利能力（我们对预测未来不感兴趣，对困境反转型公司也不感冒）。

（3）只使用较少或不用债务，就能实现高的净资本回报率（ROE）。

（4）已有管理层到位（我们提供不了）。

（5）简单的生意（如果包含特别多的高科技，我们无法理解）。

（6）明确的售价（如果交易价格未定，即使预先沟通，我们也不愿浪费彼此的时间）。

当然，第1条随着时间而改变。在巴菲特管理的资金规模不那么大的时候，他对盈利规模的要求不高（例如在1982年致股东的信中，这个标准为500万美元）。其他几条标准一直没变过，我们试着对这几条标准做个简单的阐述。

业已验证的持续的盈利能力。 巴菲特不喜欢憧憬，尤其是对商业前景进行憧憬。他喜欢的是“现实”，就是这家公司过去和现在有什么样的盈利能力。这也是巴菲特不喜欢高科技公司的原因之一，毕竟很多高科技公司前期需要巨大的投入，而未来的盈利能力（甚至生存）不确定。而困境反转型公司，很多往往最后都被证明“有困境而无反转”，巴菲特对伯克希尔纺织厂的投资令其印象深刻。当然，这种严苛的盈利标准，也确实会使其错失一大批像微软、谷歌、亚马逊这样的高科技公司。不过，谁在乎呢，只要挣到自己认知内的钱就好。

只使用较少或不用债务，就能实现高的净资本回报率（ROE）。 喜诗糖果、可口可乐就是这种典型的例子。很多周期型行业的重资产公司，不可避免地高度依赖债务，且净资本回报率不高。对于这种公司，巴菲特是极力避免的。不过，这点并不绝对，主要针对收购实体企业。以巴菲特钟爱的金融业为例，这个行业是典型的高负债驱动行业，但并不妨碍巴菲特收购国民赔偿保险公司、盖可保险公司、通用再保险公司等，以及长期持有富国银行、美国银行的股票。

已有管理层到位（我们提供不了）。 这个是大实话，看看伯克希尔总部有多少人就知道了。2015年的时候，伯克希尔总部办公室仅有24名员工，而管理的总资产超过5000亿美元。巴菲特的收购，倾向于保持原有管理层或从被收购企业的内部进行提拔。例如，1983年巴菲特收购内布拉斯加家具城后，仍让B夫人家族成员长期管理（反正巴菲特也不懂怎么卖家具）。

在这方面，巴菲特特意提到，他们不会进行恶意收购，从而打消被收购企业的顾虑。在6条标准之后，巴菲特特意提到，他们不会进行敌意并购，他们可以承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣。

简单的生意。 段永平曾说，好生意是一句话能讲明白的生意。两者的说法异曲同工。喜诗糖果——卖巧克力的；内布拉斯加家具城——卖家具的；波仙珠宝——卖珠宝的；可口可乐——卖汽水的；华盛顿邮报——卖报纸的……这样的例子在巴菲特的收购中不胜枚举。反之，那些把一大堆不同的生意塞到一家公司里面、业务过于复杂、10分钟甚至半小时都讲不清楚的公司，往往不是什么好公司。毕竟，注意力分散、不聚焦是公司经营的大敌。

有些机敏的读者可能会反问：既然巴菲特如此钟情简单的生意，那为什么伯克希尔旗下什么行业的公司都有呢？伯克希尔旗下有几十家甚至上百家公司，涉及几十个行业，难道这也是“简单”的生意？

我试着替巴菲特回答一下。

首先，伯克希尔旗下的子公司确实业务非常庞杂，但是它们都有一个共同特点：每一家子公司本身，从事的业务都是非常简单、易于理解的。这些子公司独立运作，互相不受任何干扰（尽管有时候会有业务合作）。这和有些多元化公司不一样，那些公司很多本身是各项业务都装在一家公司里，互相缠绕，资金、人员互相流动，最终业务失去了焦点。单个积木本身是非常简单的，伯克希尔就像一堆简单的积木拼成的大厦。

其次，总部不能对旗下子公司指手画脚，子公司从而实现了真正的独立。很多多元化公司也并不是将所有业务都放在一家公司里，有些公司每个业务板块都独立成子公司。组织形式并不是问题的关键，对于这种多元化集团，你看看集团总部有多少人就明白问题出在哪儿了。截止到2023年末，伯克希尔管理的总资产已经突破了1万亿美元，而总部却只有区区20多人（就这样芒格还觉得机构臃肿），这就是伯克希尔的运营方式和一般的多元化集团的不同。

最后，我认为伯克希尔这种简单高效的运营方式是很难复制的，甚至可以说是不可复制的。这与巴菲特本身的投资管理理念、这么多年形成的信誉、对被收购企业的精挑细选是密不可分的。而这些恰恰难以复制。

关于伯克希尔为什么会成为如今庞大的多元化经营的集团，这样的架构有何优点，巴菲特在2014年（时值伯克希尔成立50周年）致股东的信“伯克希尔的今天”中有自己的详细阐述。同时，这封信也附上了芒格对于伯克希尔为何如此成功的理解，写得相当精彩。建议读者有空阅读，必有所获。

自20世纪70年代初，巴菲特全面转向“以合理价格买下优秀公司”后，解决了资金规模激增带来的收益率下降，以及传统烟蒂股日趋稀少的问题。不过，这并不代表巴菲特放弃了格雷厄姆的思维理念。相反，那种对估值的重视，是刻在巴菲特骨子里的。巴菲特自己就说过，他是85%的格雷厄姆+15%的费雪（但我认为巴菲特在中后期费雪占比远不止15%）。格雷厄姆重视估值，重视安全边际（向下底线思维）；而费雪重视优秀公司，重视具备长期增长趋势的优质成长股（向上潜力思维）。两者的结合，成就了巴菲特。这点是巴菲特与芒格投资理念最大的差别。芒格强调企业“长期优质”的特性，因此对估值放得比较松，也造成其投资风格大开大合，净值波动较大。对巴菲特来说，即使是伟大的公司，如果估值过高，他也会敬而远之。

在2018年致股东的信中，巴菲特写道：

有时候，以一个高得离谱的价格买入一只股票，会导致一笔优秀的生意变成一项糟糕的投资。哪怕不是永久糟糕，至少也会在相当长的时间内承受痛苦。

可见，估值过高仍是巴菲特在购买股票时一票否决的指标，即使再优秀的公司也是如此。

伯克希尔在阶段二的投资业绩表现见表2-3。