2.1 阶段一：古典价值
——崇尚烟蒂股投资

这一阶段（1957～1970年），巴菲特是近乎100%的格雷厄姆型投资者。巴菲特在哥伦比亚大学读书期间，格雷厄姆恰好是他的授课老师，巴菲特深受本杰明·格雷厄姆的传统价值投资理念影响，两人因此结缘。1954年，巴菲特进入格雷厄姆的投资公司工作直到1956年。由此可见，巴菲特职业生涯的早期深受格雷厄姆影响不是没有原因的。

如果你看过格雷厄姆的《证券分析》，就明显能感受到他的投资思路：以足够低的价格（显著低于清算价值）买入一家公司，要么等待价值回归，要么等待清算变现。

巴菲特在1958年致合伙人的信中提到的对Commonwealth信托公司（一家银行）股票的投资，便是烟蒂股投资的典范。

根据巴菲特的估算，Commonwealth信托公司的内在价值为125美元每股，每年的每股收益高达10美元。但由于公司不做任何的现金分红，当时的市场并不认可这样的行为方式。在那个年代，很多投资人买入股票的目的是每年获得稳定的股息收入，对于公司不进行分红，并将上一年的盈余用作扩大业务版图，使得公司业务实现复利增长的做法，不以为然。因此，当时公司股价只有区区50美元。但是巴菲特认为，Commonwealth信托公司是管理良好且具有较强盈利能力的银行，管理层对于股东也比较友好，因此他认为以50美元买进是一笔划算的买卖，损失概率较低。他在信中列举了公司的几个优点。

Commonwealth信托公司25.5%的股权由一家大银行持有（Commonwealth信托公司的资产约为5000万美元，约为位于奥马哈的第一国民银行的一半）。这家大银行一直想与Commonwealth信托公司进行合并。出于私人原因，该并购一直被阻挠。但有证据显示，这种情况不会无限期地持续下去。因此我们有了这样的良好组合。

（1）很强的防御性特征。

（2）建立在稳健经营步伐上的良好价值。

（3）可能是一年，也可能是十年，这个价值最终会被释放。如果是后者，其价值大概会达到一个相当大的数字，比如说每股250美元。

巴菲特花了一年多的时间，买入了Commonwealth信托公司大约12%的股份，平均成本为51美元，并最终成功以80美元的价格卖出所有股份，获利近60%。

可以看到，Commonwealth信托公司的市盈率为5（每股收益为10美元，股价为50美元），处于极度低估水平，同时，还有被大股东收购的潜在利好。可以说，Commonwealth信托公司是“进可攻，退可守”的股票，符合格雷厄姆的投资范式。

以51美元买进，那为什么后来以80美元卖出了呢？（巴菲特在致合伙人的信中说长期看，股票值250美元）因为他找到了更好的投资标的，所以进行了换仓。

Commonwealth信托公司的例子还有一个特别有趣的细节：Commonwealth信托公司的经营不错，市场却不认可，导致市盈率低至5倍。上文的信中提到这是因为“它从不分红”，导致市场嫌弃。现在看来，公司如果能够持续发展，将上一年的利润留存下来继续投到业务规模的扩大中，是可以为股东创造更大的价值的，且长期复利的效果惊人。当时的投资者为什么就意识不到呢？这就是时代的局限，同时也给巴菲特创造了巨大的套利空间。

在2019年致股东的信“留存收益的威力”中，巴菲特提到1924年出版的一本书《用普通股进行长期投资》，作者是当时名不见经传的史密斯。在20世纪上半叶，公司的股东普遍对公司把一部分利润留存下来继续扩大生产的做法很不满，他们觉得作为股东，每年享受定期的分红，就是世界上最幸福的事。然而事实是，几乎所有的超级富豪家族均是依靠不断地把上一年的经营利润留存下来，投到未来的成长中去，从而依靠复利的魔力，将个人或公司财富推到一个不可思议的高度。

这本书出版了几十年，华尔街的股票投资者们仍然执迷不悟，钟情于那些把大部分利润分掉的所谓的“红利股”，因此像Commonwealth信托公司这样不分红的股票，投资者们避之不及，从而造就了其超低的估值，给巴菲特这样的有心人留下了大量的投资机会。

巴菲特对桑伯恩地图公司的投资更能体现出格雷厄姆“清算价值”式的分析方法。

在1960年致合伙人的信中，巴菲特提到，1959年的时候他就拿出基金净资产的35%去收购一家公司，这家公司就是桑伯恩地图公司（简称桑伯恩）。

简而言之，桑伯恩是一家卖详细地图给保险公司的地图公司，这些详细地图对火灾险公司的保费评估尤为重要。桑伯恩发行的地图，可以详细到街道下面总水管的直径、消防栓所在位置、屋顶的构成等，所以在20世纪50年代以前，桑伯恩借助近乎垄断性的优势，活得非常滋润。

然而从20世纪50年代早期开始，保险公司使用一种计分（carding）方式去进行承保，这使得它们对详细地图的需求骤降，桑伯恩的地图业务一落千丈。

好在桑伯恩从20世纪30年代开始，便利用公司的留存收益去投资债券及股票。到1958年的时候，公司拥有的金融资产组合价值居然已经超过了公司的总市值。巴菲特在1960年致合伙人的信中写道：

1938年，道琼斯指数在100～120点的时候，桑伯恩股价为每股110美元。1958年，当道琼斯指数在550点左右时，桑伯恩股价为每股45美元。与此同时，桑伯恩投资组合的价值从每股20美元左右增加到每股65美元。这实际上意味着，在商业和股票市场不景气的1938年，桑伯恩股票的购买者对地图业务的估值为每股90美元（110美元减去与地图业务无关的20美元投资组合的价值）；在1958年经济极其活跃的环境下，同样的地图业务被评估为负20美元（45美元减去65美元），股票的买家不愿支付投资组合价值的70%，而地图业务则是一文不值。

也就是说，如果全资收购桑伯恩，即使关停不怎么盈利的地图业务，卖出所有的证券资产，也能收获44.4%（20/45）的投资收益，更何况地图业务也不是一文不值。

问题出在公司治理上。在巴菲特通过大量收购桑伯恩股票进到董事会以前，桑伯恩的14位董事中有9位是保险业中身居要职的人，而这些人几乎不持有桑伯恩的股票，持股最多的一位仅拥有10股。这些来自保险业的董事，当然不希望地图卖出更高的价格（毕竟他们是甲方）。

巴菲特通过大量持股进入董事会后，要求将地图业务与证券投资组合业务分开，并重建地图业务。对于持反对意见的股东，巴菲特将他们手中的股票换成等值的证券组合，然后让他们随意处置。

通过上述操作，巴菲特早期在桑伯恩地图公司上大赚一笔。

其实在巴菲特以格雷厄姆的方式进行投资时，也并非一根筋地抱残守缺。在实际的投资运作中，巴菲特展现了极其高超的投资灵活性，这往往被外界对巴菲特的刻板印象所掩盖。对于对巴菲特了解不深的人来说，似乎巴菲特是那个爱喝可口可乐、爱吃汉堡的老学究。在生活中确实如此（他的妻子苏茜确实抱怨巴菲特生活刻板甚至不能自理），但在投资中，他是一条灵活的鲨鱼。

在1961年致合伙人的信中，巴菲特专门辟出“我们的投资方法”，详述他的投资方法。他把他的投资分为三种类型：低估类股票、套利类股票以及控股类股票。信中详述了三种类型的特点。

第一类由被普遍低估的股票组成。我们对公司没有控制力，也没有低估状态何时可以修复的时间表。多年来，这是我们最大的投资类别，在这里赚的钱比其他任何一个类别都多。我们通常在5到6只被低估的股票上，每只持有总资产的5%～10%的大仓位，然后在其他10～15只被低估的股票上，每只持有更低的小仓位。

有时这些股票很快便赚到了钱；很多时候，需要数年的时间才能赚到。我们在购买时很难知道导致它们股价上涨的具体原因。然而，由于缺乏让市场觉得很兴奋的卖点，它们的股价往往很低。与买入价格相比，我们所能得到的价值很多。这种巨大的超额价值在每笔交易中都创造了一个舒适的安全边际。这种每只股票单独的安全边际，加上分散化投资组合，创造了兼具安全边际和上涨潜力的组合。多年来，我们对买入时点的把握，要比卖出时点的把握好很多。我们在低估类股票上，从来没想过要赚足最后一个铜板，但是我们对于自己的卖出价格往往非常满意，基本上介于买入价和从公司老板角度来看的公允价格之间。

低估类股票的市场走势往往与道琼斯指数高度趋同。某样东西便宜并不意味着它的价格不会下跌。在市场急速下跌期间，这类股票价格的跌幅很可能与道琼斯指数一样。假以时日，我相信低估类股票的表现将优于道琼斯指数。在1961年这样有火爆牛市的年份，这类股票在我们的组合中表现最为优异。当然，在不断下跌的市场中，它也是最脆弱的。

第二类是套利类股票。这类股票的财务表现取决于公司行为，而非股票买卖者的供需关系。换句话说，这些股票我们有个明确的时间表可以大差不差地预测大概能赚多少钱，以及如果计划落空会是什么结果。套利机会出现在并购、清算、重组、分拆等公司行为中。近些年，套利机会主要来自大型综合石油公司收购石油生产商。

无论道琼斯指数的走势如何，这一类别将在很大程度上每年产生相当稳定的收益。显然，如果我们的投资组合里大部分都是套利类股票，当某一年股市大盘指数下跌时，我们的组合将取得异常杰出的业绩；反之如果股市涨得好，这个组合的表现就相对落后。长期以来，套利类股票是我们持仓的第二大权重。在任何时间点，我们可能都有10到15只套利类股票，有些处于套利的前期，有些则处于末期。我觉得可以使用点儿借来的钱去做这类套利的操作，毕竟不管是从最终结果还是中间的市场行为来说，这类机会都是高度确定的。扣除融资成本后，这类套利组合的收益大概在10%～20%。我对自己设置的借钱杠杆限制是不超过我们公司净资产的25%。我们基本不借钱，借钱也只是为了构建这种套利组合。

最后一类是控股类股票。在此类投资中，我们或是拥有控股权，或者是大股东，对公司决策有话语权。衡量此类投资肯定要看几年的时间。当我们看好一只股票，在收集筹码时，它的股价最好长期停滞不动。所以在一年中，控股类投资可能不会贡献任何收益。此类投资同样受大盘影响相对较小。有时候，一只股票，我们是当作低估类买入的，但也会考虑把它发展成控股类的可能。如果股价长期低迷，很可能出现这种情况。如果我们还没买到足够的量，这只股票的价格就涨起来了，我们就在涨起来的价格上卖掉它，成功完成一笔低估类投资。我们现在正在买入的一些股票，再过几年可能发展成控股类。

可以看到，具体到投资方法上，巴菲特是非常灵活多变的，但是都遵从他所说的经典名言——“价格就是你所支付的，而价值就是你所得到的”。只要买入价格低于内在价值，就有利可图，具体方式灵活多样。

同时，我们也可以看到，巴菲特并不拒绝使用杠杆（借钱）。在后期的很多投资案例中，他都恰当地使用杠杆。因此，所谓的巴菲特“从来不用杠杆”，本身就是谣传。

在第一阶段，巴菲特通过使用格雷厄姆的烟蒂股投资，收获了巨大的成功。

巴菲特关闭自己的合伙人公司之前，其逐年收益率在1968年致合伙人的信中有完整披露（见表2-1）：

1957～1968年的12年间，巴菲特合伙人公司创造了惊人的31.6%的复合年化收益率。既然用传统的格雷厄姆式的方法创造了如此高、持续时间如此久的收益，为什么还要改弦更张，修正、优化原有的一套投资理念呢？

俗语有云：“如果东西没坏，就不要去修它。”巴菲特使用这套方法一定是遇到了一些挑战，才促使他去修正、优化格雷厄姆的烟蒂股投资。

在1966年致合伙人的信中，巴菲特写道：

过去几年里，环境彻底变了。现在我们基本找不到我们能看懂、规模合适，而且每年超额收益率（相比道琼斯指数）达到预定目标的投资机会。在过去三年里，我们每年只能找到两三个符合这个条件的新投资机会。好在我们充分利用了其中大部分机会。然而在早些年，这样的机会，不怎么费劲就能找到一大堆。关于自己发掘投资机会的能力降低了，我很难做到客观地分析其中的原因，但有三个原因是比较明显的：①市场环境变化了；②我们的资金规模在增加；③竞争更加激烈了。

过去的好机会像奔腾不止的河流，现在的好机会像潺潺流淌的小溪。现在的前景与过去相比，当然不能同日而语。这几年，没了奔腾的大河，从潺潺溪流中，我们同样汲取了养分，没少赚钱。为什么？原因有两点：首先，一个人的饭量是有限的（几百万美元的资金才能利用的投资机会，对只有几千美元的人来说没多大用，我年轻时对这一点感触很深）。其次，好机会越少，投资的时候就越珍惜，越要把少量的机会用好。显然，这几年我们靠的就是第二个原因。虽说如此，与大河相比，小溪太容易干涸。

正如巴菲特所述，他在那几年感觉到烟蒂股投资方法面临越来越大的困难。他提到了三个原因：

（1）市场环境变化了。格雷厄姆的投资生涯主要在20世纪20年代到20世纪50年代，那时候的美国股市经历了大萧条、二战等巨变。同时，那时候的投资者群体也不成熟，大家对于怎么投资股票也在逐步摸索中。因此，格雷厄姆时代的美国股市，确实充斥了大量的被严重低估的股票（股价远低于清算价值）。正如巴菲特所说，那时候股市中的机会像“奔腾不止的河流”，只要投入精力，就能找到非常多。但随着美国摆脱了衰退和战争，成为全球头号强国，经济蒸蒸日上，美国股市也迎来长期增长。这时候被严重低估的股票投资机会变成了巴菲特口中的“小溪”——机会在变少。

（2）资金规模迅速增加。规模是收益的敌人。1957年初，巴菲特开启职业投资生涯时，启动资金只有30万美元；而到了1968年，所管理的资金规模已经高达1.04亿美元。在如此大的资金规模下（考虑到当时是1968年），那些过去的烟蒂股所能使用的资金有限，而能够容纳大额资金、收益足够高的机会就越发稀少。

（3）市场竞争更激烈了。这与第一点的市场环境变化息息相关。美国自20世纪50年代起经济高速增长，投资者逐渐变得成熟，烟蒂股投资的氛围逐渐浓厚，使得竞争者众多。以往不为人知的小股票，如今很多投资者都在日夜挖掘，导致其机会转瞬即逝。即使有，竞争买家也是众多，从而抬高了购买成本。

除了上述因素，其实还有个更为重要的原因，导致巴菲特对传统格雷厄姆式投资理念的反思，那就是几次重大的投资失败（是的，股神巴菲特也经历过很多次投资失败）。

谁能想到如今鼎鼎大名的伯克希尔-哈撒韦集团，最初是一个投资错误。

在1989年致股东的信“头25年所犯过的错误（浓缩版）”中，巴菲特首先回忆的就是收购伯克希尔-哈撒韦纺织厂。

这本应该是一笔成功的烟蒂股投资。1962年，巴菲特看到伯克希尔的运营资本为每股10.25美元，账面价值为每股20.2美元，但股价却只有每股7.5美元。同时，公司正在关闭经营不善的工厂，并利用收回的现金回购自家股票。看到这些利好，巴菲特认为，即使现在清算纺织厂，所能回收的也明显高于每股7.5美元，因此这是一只典型的烟蒂股。

之后的事态发展也印证了巴菲特的判断。公司不断地回购股票（表明从产业资本家的角度看，也认为公司股价被极度低估）。到1964年的时候，公司CEO同意以每股11.50美元的价格回购巴菲特手中的股票（盈利超过50%）。但随后公司临时反悔，只愿意报价每股11.375美元，这让巴菲特愤怒不已，并决定继续买入伯克希尔的股票。到1965年的时候，巴菲特控制了伯克希尔-哈撒韦纺织厂。在取得控制权后，巴菲特做的第一件事就是把那个不守信用的CEO给开了。

尽管收购伯克希尔有赌气的成分，但巴菲特决策的最核心依据还是买得足够便宜（综合成本价为每股14.86美元，而公司扣除机器和设备价值的净运营资本为每股19美元）。

但这一任性的举动，让伯克希尔成为巴菲特投资生涯中的一个巨大灾难。

在管理层的努力经营下，伯克希尔过了几年好日子，但随后形势急转直下，纺织业日薄西山。后面的故事，只是纺织厂不断地在盈利和亏损之间挣扎，白白地牺牲了所投入的大量资本。

更让后来的巴菲特痛心的是，伯克希尔居然在1975年继续收购了Waumbec纺织厂，期望通过伯克希尔和Waumbec纺织厂的协同效应，提升纺织业务的盈利能力。可谓是错上加错！

最终，到1985年的时候，纺织业务终于走向了穷途末路，巴菲特不得已关闭了所有工厂。

在1989年致股东的信“头25年所犯过的错误（浓缩版）”中，巴菲特提到，找烟蒂股的这种方法，看起来虽然容易有机会以不错的盈利卖出，但长期而言，这家公司的经营结果会很糟糕，进而侵蚀原有的账面价值，对于有一定规模的资金而言，实在不是什么好主意。除了伯克希尔，巴菲特在多元零售公司（DRC）、Hochschild Kohn（巴尔的摩的一家百货公司）上均犯过同样的错误：贪图便宜而买下了烂公司，以致后患无穷。 UDfLq1ePBQ9UWt09ka3KNg5d9IuNZFD2sKgP7fkdvB3VrGTSmPmWnEOF1hzFscpT