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传统主流财政理论和主流货币理论，往往都将央行视为一国货币流通的唯一调控主体，进而忽视了政府财政收支对货币流通的实际调控作用。当前这一认知正在改变，学界和政策当局越来越认为政府财政部门以国库集中收付制度为基础，通过财政收支活动和国库现金管理活动对市场货币流通体系形成了强大的影响力。以兰德尔·雷为代表的现代货币理论支持者甚至认为，货币发行的本质是一种财政行为，并将政府财政部门作为货币调控主体纳入分析框架。财政事实上是一个隐藏的货币发行渠道，也是货币发行的一种隐含机制，货币供给是径流，财政是地下水，两者是相互关联的。财政存款、国库现金管理、国库集中收付、央行买卖国债等都影响着基础货币、货币乘数、货币流通速度等，造成这些影响的机制和渠道也是多方面的，包括铸币税机制、财富效应机制、银行信贷渠道、市场供求渠道等。
从信用货币创造的技术讲，法币由政府直接通过财政支付投入流通和通过银行体系投入流通本质是一样的（吴晓灵，2021）。传统货币理论认为，基础货币是央行实现货币调控的主要渠道（Mishkin，2007；黄达，2007），央行通过降低存款准备金率、再贷款利率或通过公开市场买入债券释放基础货币。随着我国财政收支规模已经达到年度GDP的40%以上，政府通过财政收支活动和国库现金管理活动同样能够影响基础货币。在货币关系上，无论央行是作为政府部门的一分子，还是作为独立于政府的金融部门，从政府资产负债表和央行资产负债表的区别与联系来看，一个部门资产的增加或减少，除本部门的负债同时增加或减少外（或者另一项资产减少或增加），还反映了另一个或几个部门资产和负债的相应增加或减少（见图2-1和图2-2）。
图2-1 央行归属示意（行政关系）
图2-2 央行归属示意（货币关系）
一方面，在国库集中收付制度下，政府在财政收支活动中利用其在商业银行开设的零余额账户、财政专户和特设账户等过渡账户实现资金中转，实现了国库财政存款和一般性存款之间的资金流动。其中，在财政资金收缴环节，一部分在市场流通的货币资金通过财政过渡账户缴入国库，形成国库财政存款；在预算支出的资金拨付环节，一部分国库财政存款流出国库，通过财政过渡账户支付到收款者的一般性存款账户，进而形成一般性存款，而新增的一般性存款又会被商业银行投入信贷派生过程中，最终产生数倍的货币增量。
另一方面，由于财政收入和财政支出“收付不直接对等”，资金沉淀表现为国库财政存款数额的不断增长，形成“蓄水池”。为提高资金利用效率，财政部门对闲置的财政资金采取“库款转存”手段，在确保满足最低预算支付需求的库款额度后，定期将闲置库款转为商业银行一般性存款。央行按照财政部门的指令，将相应额度财政存款转移到财政开设的商业银行一般性存款账户。这部分存款与央行增加基础货币投放类似，会形成商业银行存款，再根据存款准备金率形成银行相应的可贷资金，通过货币乘数产生派生效应。因此，财政收支、库款变动和转存政策将导致基础货币发生变化。
国际经验告诉我们，没有哪一个国家的央行是完全不支持政府筹资活动的。从国际央行制度的演变历史来看，最初央行的主要任务是向政府融资，后来转为专门管理货币（易纲，2020）。然而，哪怕独立如美国的联邦储备银行，也依然直接或间接支持政府筹款活动，特别是当央行比较倚重公开市场操作（即在公开市场上买卖政府债券，从而增减基础货币供应量）来实施其货币政策时，它根本不可能避免用自己的资金来间接支持财政筹资。当然，这种支持只能是“间接”的。从央行资产负债表来观察，“对政府债权”“政府存款”是反映央行与财政部门之间资金业务联系的主要科目。央行的“自有资金”（即资本金）以及资产方的“对其他存款性公司债权”“对其他金融性公司债权”“对非金融部门债权”等，也或多或少反映了央行与政府部门之间的联系。在央行资产负债表的资产端有“对政府债权”，如国债，而负债端有“财政存款”，二者的变动都将影响基础货币。
在财政支出时，财政部门在央行账户上的财政存款减少，而私人部门在央行账户上的准备金增加。当政府资金余额减少时，相当于资金从央行流向商业银行，在性质上，就是投放基础货币（潘国俊，2004）。焦福龙（2012）认为，财政支出对货币供给的影响是一个内生性过程，无论是财政赤字还是预算内财政支出，都有创造货币的倾向，在中国存在着财政支出创造货币供给的机制。何增平等（2022）提出，财政活动的准备金效应指的是政府的财政活动对私人部门
持有的准备金数量的影响，认为财政支出的结果是，私人部门持有的主权货币增加了。在央行资产负债表上，这体现为财政部账户中准备金减少，私人部门账户中准备金相应增加。李俊生等（2020）分析了国库集中支付制度改革前后，财政收支从分散到集中的变化，认为在央行资产负债表中，财政支出对货币的直接影响体现为央行负债端的财政存款减少，转化为商业银行的准备金或库存现金；央行负债端准备金增加，央行负债端财政存款减少。在商业银行的资产负债表中，商业银行资产端对应准备金增加，银行负债端对应企业存款或居民存款增加。靳卫萍（2003）认为，大量增发国债以扩大财政支出，如果债券能够作为银行的准备金，银行可以把债券当作流动性极高的资产而充当准备金，从而增加贷款或货币供给。公债作为一种抵押品，总是要联系到货币供给，而且其本身在使储蓄转化为投资的同时，又可能创造出更多的货币，如1993—1995年出现的国债回购，极大地影响了货币供应量。宋潇（2020）认为，一定情况下，政府用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入，主权国家在主权货币制度下不会破产，发行债券与货币政策操作类似。现代货币理论认为，主权国家支出就是货币的发行，其具体操作是：当主权国家支出时，央行贷记商业银行在央行的准备金账户，同时商业银行贷记资金接收者在商业银行的存款账户。现代货币理论还认为，这不是一种政策建议，而是对现代经济中货币运行方式的真实描述，人类的经济活动的资金运行轨迹长久以来就是这样的。
财政投放基础货币的过程和影响程度存在差异性。何增平等（2022）的研究提出，假如财政部从私人部门购买了价值1万元的电脑，财政部、央行和私人部门的资产负债表会发生如表2-1所示的变动。鉴于一个资产负债表必须平衡，有L1≡A1+A2-L2-L3，当财政部开支1万元时（L2下降），银行持有的准备金上升1万元（L1上升），同时非银行经济单位的银行账户上升，比如财政部向私人部门支付时，收到财政部支票的商业银行会贷记厂商的存款并同时贷记准备金。从商业银行的角度来看，公众的银行存款是商业银行对公众的负债，对应的资产表现为商业银行持有的可贷资金与准备金。在李俊生等（2020）的设定中，政府购买私人服务产生1万元支出。令实际准备金率为r，则在财政支出环节结束后，商业银行的银行存款（负债）会增加1万元，同时资产端准备金会增加1万元，剩余的是可贷资金（1-r）。部分学者，如樊苗江和柳欣（2005）、靳卫萍（2003）、胡永刚和张运峰（2005），基于实证对财政支出与货币供给进行了简单的回归分析，但对具体过程和机理没有进行深入研究。
表2-1 简化的央行资产负债表变动
注：L1接近于基础货币（必须加上国内私人部门持有的财政部发行的通货），并且L2是央行储备券的未偿数量和财政部持有的央行储备账户。
在财政部征税和发行国债时，私人部门持有的准备金会减少。潘国俊（2004）认为，只要政府的收入存放在央行而不是商业银行，政府的征税行为就将导致流通中创造的货币供应量缩小。李俊生等（2020）提出，在财政资金收缴环节，一部分在市场流通的货币资金通过财政过渡账户缴入国库形成国库财政存款。央行也是“银行的银行”，商业银行在央行负债方也有准备金存款账户。央行为政府的支出和税收提供资金和清算支持，政府收税导致货币从经济体进入国库，使商业银行在央行账户的准备金减少，带来央行资产负债表中财政存款和基础货币科目的此消彼长。缴税形成国库中的新增财政存款，银行可动用的准备金、库存现金减少，相当于从金融系统回收流动性。体现在央行资产负债表上，财政存款科目增加，储备货币（基础货币）科目下其他存款性公司存款，即准备金存款科目减少。现代货币理论强调税收驱动货币，因为税收和支出不是简单的收钱和花钱，而是代表货币的回收与发行。当纳税人缴税时，纳税人银行账户的存款减少，商业银行在央行准备金账户上的准备金减少，这样资金就回流到了财政部在央行的准备金账户，也叫作回流国库，货币由此从经济体内消失。潘国俊（2004）还分析了不同环节征税的货币供应量影响，如果政府在商业银行进行货币创造前征收一定比例的税收，政府收入存放在央行，将使商业银行的存款减少，这种影响是直接的；如果政府在货币创造过程中的第二、第三交易环节征税，虽然影响的路径有差异，但同样会使货币供应量减少。
政府通过发行政府债券筹集资金，是回收准备金的过程。一方面，政府通过发行政府债券筹集资金，可以由央行认购，可以由国内认购，也可以由外国认购。其中，政府债券由央行认购（或由商业银行或其他政府机构认购，再由央行认购），相当于通过增发货币来筹措资金。也就是说，贷款市场提供了不以民间储蓄为基础的信用，所有这些都是政府最先使用的。另一方面，政府债券资金划拨使用之前，会因为财政存款增加而形成基础货币回笼。储备货币（又称准备金）和国债同为主权债务，相当于一种提供不同的流动性和利率的货币工具。在政府的开支过程中，储备货币可以转化为国债，国债是央行通过公开市场操作钉住目标利率并实现宏观调控目标的政策工具（杨瑞龙，2022）。由于政府债权和政府存款分别构成央行基础货币的供给和需求要素，它们的存在及变化必然对基础货币调控产生影响。在债券资金划拨使用之前，会因为财政存款增加而形成基础货币回笼。部分情况下，财政发行债券的目的是回收银行系统中的准备金，从而保证目标利率的实现。因此，从功能上看，债券发行是财政与货币政策协调的一部分，而不仅仅是财政向央行借款。
总而言之，在现代市场经济条件下，政府资金与货币供应量之间的关系日益密切。财政收支对货币供应量的影响不容忽视（谢永康，1990）。一直以来，政府资金运动与货币供应量之间是否相关，以及政府存款是否应该计入货币供应量，成为国外货币金融理论界争论的焦点，特别是货币学派和奥地利学派的观点分歧较大。从我国实际出发，结合政府存款余额不断上升的趋势和国库现金管理体制改革的逐步深入，对政府资金与货币供应量之间的关系进行深入研究意义重大。在现代市场经济条件下，政府财政部门主要通过财政收支活动和依法掌控的国库财政存款影响和调控市场上的货币供给与货币流通（李俊生，2020）。
中国的基础货币投放主要经历了三个阶段。
第一阶段：2015年以前，外汇占款是基础货币的主要投放方式。2000年加入世界贸易组织之后，我国贸易顺差快速扩大，外汇占款保持10多年的高速增长，成为基础货币投放的重要方式。由于当时我国实行的是强制结售汇制度，因此外汇占款是一种被动投放，为对冲流动性过剩带来经济过热与通胀等问题，央行一方面通过发行央票、开展正回购等公开市场操作回笼基础货币；另一方面通过连续上调法定存款准备金率来冻结流动性、降低货币乘数。2003年以前，正回购是央行回笼基础货币的主要方式，但回笼程度受央行所持有的国债规模的限制且成本较高，为弥补其不足，2003年央行票据应运而生，在此后10年间，央行票据与法定准备金率等其他工具相配合，有效对冲了外汇大量流入带来的过剩流动性。
第二阶段：2015—2017年，公开市场操作重要性提高，各种创新性工具推出，投放方式从被动转为主动。2014年以后，外汇占款系统性减少，公开市场操作、再贷款和再贴现以及其他创新性工具成为央行主动吞吐基础货币的手段。此外，在这一阶段央行的调控思路也开始从数量型向价格型转变，积极构建利率走廊管理，各种“粉”
应运而生。例如，为满足金融机构较长期限的大额流动性需求，2013年常备借贷便利（SLF）推出，常备借贷便利利率带有惩罚性，发挥着利率走廊上限作用；2014年为弥补银行体系中长期资金缺口，中期借贷便利（MLF）设立，中期借贷便利利率被认为是央行中期政策利率，随着2019年贷款市场报价利率（LPR）改革挂钩中期借贷便利，该工具的影响力与政策地位进一步增强；同年为支持开发性金融棚改项目，央行还推出了抵押补充贷款（PSL）。除上述工具之外，短期流动性调节工具（SLO）、临时流动性便利（TLF）、定向中期借贷便利（TMLF）等都针对不同类型的资金需求提供流动性支持。截至2020年底，央行对其他存款性公司的债权规模已经达到13.3万亿元，较2015年底增长了近4倍，基础货币投放方式的转变意味着央行对资金面的掌控力和主动权大大提高。
第三阶段：2018年以来，央行通过多次降准释放超额准备金。2018年以来，我国先后经历了中美贸易摩擦和新冠疫情冲击，为了对冲宏观经济下行压力，中国人民银行2018—2020年共降准12次，累计降低了5.2个百分点。其中，2018年4次降准释放资金3.65万亿元，2019年5次降准释放资金2.7万亿元，2020年3次降准释放资金1.75万亿元，合计释放超过8万亿元。与前两种方式相比，降准具有普惠性，投放的是长期、零成本资金，也有助于货币乘数扩大。因此，可以看到2018年以来，尽管M2仍保持8%以上的增速，但央行报表中的“其他存款性公司存款”（即存款准备金）项变化并不大，降准改变的是法定准备金和超额准备金的结构。当然，外汇占款除了对应基础货币之外，还在结汇时形成一般存款，有助于补充存贷比等指标。
美联储对基础货币的投放有以下三种渠道：购入美国政府债券、再贴现贷款和黄金及特别提款权操作。其中，主要方式是购买美国政府债券，接近88%的基础美元都是通过购买美国政府债券发行的。
以政府债券为主导的基础货币投放结构，可以从三个方面来分析。一是美国财政部是铸币税的真正享有人。在这种结构下，美国财政部以政府债券作为抵押向美联储融资用于财政支出，美联储以这些政府债券作为基础投放货币，只要作为基础货币的美元在现实中流通，美国财政部就可以永远占用同等数额的债券融资额度，享有货币发行的铸币税。二是美联储在美国政府债券市场上处于决定性影响地位。2016年，美国联邦政府债券总余额达到20万亿美元，占美国当年GDP的约110%。美联储作为美国境内公开流通政府债券市场上最大的单一持有人，占所有公开流通政府债券的比重达到了14%。这表明美联储有足够的能力影响市场。三是美国货币发行与财政赤字的关系。美联储从设立起就有着相对的独立性，通过美联储货币发行直接弥补财政赤字的方式仅仅在特殊条件下使用，而美国的基础货币投放主要是以购买美国政府债券为主的方式，这成为美国财政赤字的间接融资渠道。
财政收支与货币流通紧密联系，财政收支对货币总量、货币流量、货币结构的影响，在渠道、方式、强度、节奏、效力乃至时滞等方面，都存在差别。
在市场经济中，财政和金融两大部门运筹和调控的对象都是全社会的货币流通（李扬，2021）。主流财政理论基本上不涉及货币流通领域，而主流货币理论则将央行视为理所当然的、唯一的货币调控主体，这导致主流财政理论与主流货币理论在财政政策与货币政策的关系问题上缺乏应有的解释力和预测力。现代政府财政部门以国库集中收付制度为基础，通过财政收支活动和国库现金管理活动对市场货币流通体系形成了强大的影响力。从央行国库出来的财政支出，实际上是在发行基础货币，它还会产生货币乘数，产生派生存款（刘尚希，2022）。
从流量的角度来看，财政收支（税款的入库和拨款、行政支出等）都是通过银行进行的，这涉及货币流通的流量层面。作为流量，则构成流通中货币的一部分，其影响亦不可忽略（李扬，2021）。在国库集中收付制度的背景下，财政收支活动中的资金缴纳与支付环节将产生国库财政存款与市场上流通货币之间相应的资金流动。其中，在财政资金收缴环节，一部分在市场流通的货币资金通过财政过渡账户缴入国库形成国库财政存款；在预算支出的资金拨付环节，一部分国库财政存款流出国库，通过财政过渡账户支付到收款者的一般性存款账户，进而形成一般性存款，而新增的一般性存款又会被商业银行投入信贷派生过程中，最终产生数倍的货币增量。此外，财政支出的货币乘数与一般货币乘数存在差异。政府财政收支活动是政府财政部门依据《中华人民共和国预算法》和各级立法机构（在我国是全国人民代表大会和各级地方人民代表大会）审议通过的政府预算文件，以税收、债务等手段筹集财政收入的活动和安排与落实各项预算支出的活动，这些活动必须严格依法实施。虽然这些活动在客观上会对市场上货币流通量的变化产生影响，但这些影响在很大程度上是被动的，而不是由政府财政部门基于调控货币流通的目的而主动实施的。因此，财政的货币乘数不同于传统宏观经济理论中的政府支出乘数，后者指产出角度下政府支出与国民收入变动之间的数量关系，而财政的货币乘数则针对货币角度下财政活动产生的财政资金流量对货币流通量的影响；同时，财政的货币乘数也不同于一般货币乘数，一般理论中的货币乘数是指央行主体视角下货币总供给与央行投放的基础货币之间的数量关系，而财政的货币乘数则主要是指客观上由政府财政收支活动形成的对货币流通量的数量关系，财政视角下的货币乘数与央行视角下的货币乘数的形成机理不尽相同。
从存量和结构角度来看，财政收支对货币结构和状态的影响，会随着国库集中收付、国库现金管理等管理活动的变化而变化。如前所述，政府财政部门在其依法组织财政收入、安排财政支出活动的过程中，在客观上造成了财政资金在国库集中收付体系与市场货币流通体系之间的流动，进而使政府财政部门在客观上具备了调控货币流通的功能。李俊生（2020）通过数据测算和实证检验结果发现，2000—2018年市场货币流通体系中有44.31%的M2是受政府财政部门影响甚至调控的，并且该比例仍处于增长趋势。财政无论是收入、支出，还是赤字，都具有直接参与宏观经济运行，并据此对宏观经济进行调控的功能。财政政策对国民经济的调控，本质上是直接的，而且既涉及宏观，又涉及微观（在运行机制上，“结构”被归为微观）。这些资金的规模巨大，每年相当于GDP的30%～40%，其在金融部门与实体部门、各类金融机构之间流动和增减，对货币、财政政策和整个宏观政策的效果，以及各经手机构的收入和利润结构，显然都有极大的影响，甚至影响货币需求和货币供给的变动。
财政收支的构成从存款货币和贷款货币等方面对货币结构和状态产生影响。焦福龙（2013）认为，财政支出从存款货币和贷款货币两个方面对货币供给产生影响，中央政府是货币创造过程的起点，地方政府放大了中央政府财政支出效果，尤其当财政支出中的政府投资数额庞大时，仅靠财政收入无法支持庞大的投资规模，在这种情况下政府就需要融资。如果政府选择向银行等金融机构贷款，会以贷款货币的形式增加货币供应量。这一过程同政府支出创造存款货币的过程类似，政府投资增加提高了银行贷款数额，构成货币供应量的首次增加。之后在货币乘数的作用下，政府贷款以派生货币的形式增加货币供应量，构成货币供应量的二次增加。而且，由于我国政府拥有大量优良资产（包括税收、土地、矿产等资源），融资能力较强，政府投资所产生的信贷规模较大，对货币供给的影响也大。刘朝阳等（2021）采用部门资产负债表法对我国土地财政的货币效应命题开展理论分析的研究结果表明，土地财政的直接货币效应表现为地方政府土地财政收支对货币供给的“扰动”效应，实现了货币转移功能；另外，土地财政的资本化效应起到为信用货币增信的作用；最后，土地财政的间接货币效应表现为货币创造功能，增加了中国信用货币供应量。
