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大家都知道货币替代品的起源。英国人过去时常把黄金寄存在伦敦的金匠铺子里。稍后，他们把金匠开的收据作为交易和现金持有的替代品。持有人有权得到一定数量货币的票证与有权得到一定数量面包的票证的区别在于，如果他想得到面包，那么他必须兑现面包票证。然而，如果面包师考虑到现金票证的价值并愿意将其作为现金持有，那么他也可以直接用现金票证来得到面包。
金匠很快发现，他们可以发行比所储备的黄金更多的现金票证以及更多的货币替代品。这意味着，该国的货币量以信用媒介和货币证书（money certificate）的形式增加了，超过了黄金的储备量。这里出现的一个问题是，因为信用媒介可以无中生有地创造出来，那么理论上，它就没有限制，或者说看起来是这样的。
信用媒介的创造代表了一种引发价格上涨的因素。如果信用媒介出现在借贷市场上，那么作为额外的信贷供给，它还会产生另外一种效果：增加的供给会立即暂时性地降低利率。利率是由于个人时间偏好而产生的一种真实的市场现象，这一点没什么可争论的，它不仅仅是一种货币现象。然而，利率受贷款市场上货币量增加的影响。贷款市场上货币量的增加导致货币利率的降低。这种再调整是怎么产生的呢？这就是商业周期的问题。
在讨论货币替代品和信用媒介时，也就是在讨论超出银行储备的货币替代品数量时，我们绝不能忘记，发行这种信用媒介的银行家或银行的立场很微妙。只有当银行家口碑良好时，人们才愿意持有这些超额的货币替代品，而不是要求赎回（这会让银行破产）。更重要的是，我们首先要意识到，要让人们把货币替代品当作货币并不容易。最初，货币替代品受到怀疑，人们不是很情愿接受让它们来代替黄金。当代人难以意识到这一点，因为近些年来，政府对货币替代品进行保护，并将其强加到人们头上。而且，现在这些货币替代品被宣布为法币，因此，债权人受到法律的约束，必须接受债务人以货币替代品偿还债务，便如它们是真正的货币那样。
宣传家们传播了许多关于私人货币替代品的故事，宣称政府能出色地发行货币替代品。这些故事由一位不知姓名的美国人浓缩成了一句格言：“银行业的自由贸易就是欺诈的自由贸易。”然而，经济学家的看法不同，他们认为银行业的自由贸易是防范政府发行劣质银行券的唯一措施。
不幸的是，主要的问题在于，所有的人（即使在自由主义时代和古典经济学家的时代）都认为利率是一种货币现象，而不是市场现象。古典经济学家将价格和工资解释为市场现象，但他们并不乐意说利率也是一种市场现象。这是亚当·斯密所写的《国富论》的缺点之一。他驳斥了货币的稀缺会让商业情况变糟的观念，但他不打算攻击由来已久的针对高利率、“高利贷”的法律。杰里米·边沁（Jeremy Bentham）是第一个反对这些陈旧的利率观点的人，他于1787年出版了《为高利贷辩护》（Defense of Usury）一书。
人们认为高利率是经济贸易和发展的障碍，觉得不论如何，只要能把利率降下来就是幸事。因此，增加货币替代品被看作好事，因为它能降低利率。在所有其他情况保持不变的条件下，如果制造货币的人，即发行银行，提供了额外的贷款，潜在的贷款人就必须降低利率以吸引额外的借款人。这被认为是有利的事，而且公众舆论也积极支持。
并非所有的自由主义者都意识到了利率是一种经济现象而非货币现象，这是致命的悲剧。这些自由主义者不仅不反对，甚至还协助建立了新增的享有特权的政府中央银行，因为他们认为这些中央银行能降低利率。结果是，短期内利率降低，出现短暂的繁荣。但是稍后，经过一段时间，不可避免地会出现经济危机，出现萧条。人们开始认为，周期性萧条和商业周期是资本主义的固有特征。这已成了人们反对资本主义的主要原因之一。在美国，1929年大萧条的影响仍很明显地反映在人们对其错误的解释中。
坚信低利率是好事的后果就是，信用扩张变得非常受欢迎——起初是在那些存在资本主义和银行系统的国家。18世纪末，英国已经受到了循环经济危机的影响。后来，这些危机开始影响其他国家，先是那些资本主义更为发达的欧洲国家，比如荷兰、法国和最发达的德国城邦汉堡和不来梅。伴随着资本主义的扩散，这些周期性的经济危机才进入其他国家。比如，在1857年的萧条中，奥地利的资本主义发展状况还相当落后，因此奥地利只受到了非常轻微的影响。奥地利政府做了一些在当时非常惊人的事。出于政治因素，奥地利要援助德国汉堡。奥地利以重兵押运了整整一列车白银到汉堡，以支持汉堡的银行系统。当时，奥地利仍处于世界之外。但是到了1873年，在下一次萧条袭来时，奥地利已深陷其中，以致维也纳成了危机中心。
经济学家开始提出关于是什么导致这些危机的问题。萨伊定律（Say’s Law）只是证明了什么不能被当成原因——生产过剩。稍后，一群英国经济学家和银行家开始意识到，问题在于盛衰循环的经济周期，而导致萧条的原因正是之前的繁荣。要消灭萧条，我们必须消灭之前的繁荣和银行所制造的信用扩张。
但这尚不是完整的解释。这可以用来解释英国和其他几个国家的状况，这些国家在当时已经具备了这种银行系统。这种解释假设世界其他地方没有那种信用扩张。比如，通货学派（Currency School）论述，如果英国存在信用扩张，导致英国繁荣和价格上涨，而世界其他地方的价格保持稳定，那么英国的出口额将会减少，收支平衡会驱使金块从英国运到世界其他地方。纸币的持有人要求赎回他们的钞票。英国银行的储备降低，因此银行必须限制发行银行券，以保持银行自身的偿付能力。这便引发了萧条。就其本身而言，该理论是正确的，但它没有考虑到有可能所有国家都扩张其通货，这种情况就解释不了货币的流出。
通货学派的理论犯下了一个严重的错误，它未能意识到由纸币引发的通货膨胀与由支票货币引发的通货膨胀之间没有不同。在1844年的立法，即《皮尔法案》（Peel’s Act）通过后，英国不可能再以纸币的方式扩张货币，其他国家也采取了类似立法。但限制纸币的立法全然不管支票货币。于是，1844年的这一立法未能制止通胀繁荣。次年，英国又出现了基于支票货币的通胀繁荣，这令人们觉得整个理论都毫无价值。
通货学派理论是银行学派（Banking School）货币数量理论的基础。英国银行学派发展出了这一理论，认为商业对货币的需求量是一定的。他们说，如果银行限制其创造的银行票据、支票货币和纸币，让它们不要超过“商业需求”的数量，这就绝不会引起通货膨胀。让我们假设发行银行只贴现那些真实商业交易产生的汇票。棉花商出售一定数量的棉花给棉纺商，棉纺商需要支付货款。他开出一张汇票，由银行贴现，这就产生了新增货币。三个月后，原棉变成棉纱售出，贷款被还清，新增货币消失了。在这套体系下，人们相信“商业需求”自动地产生商业所需的货币。
这一理论在19世纪下半叶相当流行，而它的错误也同样流行。“商业需求”会自动限制新增货币产生的想法是错误的。它运用于实践，会导致周期性的通胀繁荣。虽然没人介意繁荣，但与繁荣相继而来的萧条没人喜欢。
50年间，这一方面的研究毫无进展。然后，19世纪末，瑞典经济学家克努特·维克塞尔（Knut Wicksell）于1898年出版了《利息与价格》（Interest and Prices）一书。维克塞尔指出，这种商业交易的数量并不独立于银行的行为。如果银行家降低贴现率，买方需要为原材料支付的货款变少，交易看起来就比原来更有利可图。因此，银行可以通过降低利率来增加“商业需求”。而当利率降低时，银行就会扩张，这是通货膨胀性扩张。所以，货币数量理论的破灭归功于维克塞尔。而在1912年，拙作《货币与信用理论》出版。这一理论可追溯到利息理论的首创者——威廉·斯坦利·杰文斯（William Stanley Jevons）和庞巴维克。这是货币理论，也是循环理论，即商业周期的奥地利学派理论。
《皮尔法案》的生效时间是1844年，接着是1845年和1846年的通胀繁荣，随之而来是1847年的萧条。1848年，《共产党宣言》问世，宣称资本主义制度导致了周期性危机。《宣言》称，危机会一次比一次更为严重，直到最终使资本主义制度崩溃。1857年、1866年、1873年以及1929年，人们都在等着注定的“那一天”。许多经济学家也这样认为。这是国际联盟所持的哲学，也是联合国中许多“不联合”的国家所持的哲学。他们不相信萧条的发生与信用扩张有什么关系，他们相信经济周期是资本主义制度固有的，因此必须建立一个特别的委员会来对付经济周期。
开始时，信用扩张流行是出于低利率对每个国家以及全世界都是幸事的观念。信用扩张被认为是降低利率的工具。政治家希望为他的国家和人民带来繁荣。政府想要保持低利率，甚至1924年的美国总统柯立芝（Coolidge）都想要低利率。人们试图提高或降低工资、价格，但是你绝对找不到一个政府或政治家支持提高利率的场合，对此我深感吃惊。这并不是说我支持高利率——我支持市场利率。
政府在最初创建中央银行时，其目的是通过降低利率来创造繁荣。但是，后来政府赋予中央银行特权，因为政府自己想要借款，而政府认为中央银行是廉价货币的来源。这是政府的一大绝妙发现。首先，政府授予中央银行发行的银行券法币的地位，并且免除了它们依照合同以金银赎回银行券的义务，这些银行券是人们自愿接受的。（如果查理一世能够为他的军事冒险筹措资金而不用担心议会和纳税人的话，他的命运将大为不同——他在1649年被砍了头。）
现在我想讨论人为降低利率的后果。虽然人们同意降低利率，但问题是商业周期和信用扩张，因此人们必然担心引发萧条的繁荣。国际联盟做了一份关于商业周期的报告，是由戈特弗里德·哈伯勒（Gottfried Haberler）教授准备的。报告的开头明确宣称，如果银行不扩张信用，引起随后萧条的繁荣就不会发生。因此，人们会认为问题很容易解决——我们只要避免银行扩张信用，或者至少避免采取招致银行扩张信用的政府制度和政策。但是不然，他们开始寻找商业周期的其他解释。有人意识到，不可能通过信用扩张完全取消利率，但是他们否认人为降低利率会有恶果。他们忽略了利率表现的是现货与期货之间的市场估值差异。
信用扩张时到底发生了什么？为什么我们说，因为缺乏资本，某些事情就会做不了？通过削减足够的当前消费，从而让更多的生产者制造更多的耐用投资品，就会影响现在不可行的某些项目（使其可行）。每个人都对决定将来的消费量和投资量起到了一定作用。各个企业家是因为利率而知晓这一点的。如果人们更愿意储蓄，利率就会下降。反之，如果人们打算花钱，利率则会上升。企业家做计划时要估算预期成本和价格，考虑劳动成本、原材料成本和利率。他如果判断从事某个特定的项目无利可图，就不会去做。总会有项目因为钱用来消费而不能进行。
信用扩张人为降低了利率，于是，昨天看起来无利可图的项目，今天似乎有利可图了。因此，信用扩张及降低利率的效果是，某些本来不会进行的项目现在开工了。如果我们仔细考虑，我们就会认识到这不是好事。有形的商品并没有增加。唯一的区别是，银行无中生有地创造了额外的银行券或额外的支票货币。
后果就是，商人的计算被篡改了。以前，计算准确地反映了可得的生产要素的状况，并表明了什么能做和什么不能做。现在这些被篡改了，因为存在增量的货币替代品和信用媒介。商人被人为的低利率误导，从事那些资本品供给不足的项目。（设想某人的建筑材料数量有限。但承建人做了错误的估算，于是地基修得过大，而实际上可得的材料没那么多。他之前本该意识到材料不够。其后果是，建造者陷入了危机。）
现实中的情况更为困难。早先本不会进行的那些项目，现在产生了额外的需求，推升了所需原材料的价格。确实，虽然利率低了，但物价高了。如果银行的信用扩张结束，整个事情就会停止。但是，银行信用有弹性，于是银行更多地授信。
随着工资率上升，人们对消费品的需求也上升了。但是，因为繁荣看起来是普遍性的，企业家决定继续开展他的工程，导致生产要素包括劳动的价格上涨，而这进一步增加了消费。
同样重要的是，面对这种增加的需求量，银行开始提高利率。在每次危机中，谨慎的人都会告诉银行家：“这是过度扩张，应该削减下来，而你不该以那么优惠的条件贷款。”但银行说：“看，我们的利率升高了，而即使利率升高了，贷款仍有增加的需求。因此，你不能说我们的廉价货币政策得为繁荣负责。”
价格变动和利率之间的关系是由欧文·费雪贡献的。在价格上涨的时期，贷款人无须放贷就可自行倒卖货物获利。另外，借款人可获得额外的利润，因为当他归还贷款时，他用借来的钱购买的货物价格更高了。因此，当存在价格上涨的趋势时，利率的增长会比真实利率的增长更多。利率的这种额外增量就是“价格溢价”。因此，相比之前的利率，在数学上看起来上涨了的利率仍然太低了，如果考虑到利率加上价格溢价的话，那么利率本应该更高。（在1923年的德国，德意志银行将贴现率提高到闻所未闻的90%，但以当时的价格溢价来看，贴现率应该是10000%。）
在投机的阶段，股市价格上涨，每个人都兴高采烈，对股票一无所知的人也入市了，人人得到了授信。所有这些症状都众所周知。同样众所周知的是，这种繁荣将如何崩溃，以及其后果和特征是什么。问题是：这是怎么回事？是什么弄糟了整个局势？
1929年，美国存在信用扩张的情况，货币低廉。于是，其他国家从美国贷款，美国产生了积极的贸易平衡状况。美国的出口比进口多，因为其他国家用不着付款——他们可以通过贷款来支付。“邪恶”的沙赫特（Schacht）
先生比纽约的大银行更清楚这是怎么回事。任何人想要借钱都没问题。（从美国借钱太容易，以至于西里西亚的一座小镇都修了室外的热水湖来种植热带植物。）
据说繁荣的特征就是普遍的投资过度。这是不可能的。可用于投资的数量为先前的储蓄，以及前一年的产品中相当于过去几年所消耗的设备和可用来替换废旧工具的部分。（可能是以更好的或不同的机器来替换旧机器。许多制造商由此完全改变了他们的产品。）除此之外，没有可用来投资的东西，因此不可能有普遍的投资过度。
当以可用的先前储蓄和可用的替换补充的资本投资时，如果所依据的投资计划高估了可用的投资品数量，那么对整个国家的经济而言，结果是不当投资（malinvestment）。启动的建设需要比实际可用量更多的原料。据说，1857年英国的危机是英国修了太多的铁路导致的。当时，那些铁路无利可图，而其他的必需品缺少资本。太多的流动资本被转变成了固定资本。在这次危机中，消费品由于过剩而变得价格非常低廉。
个人可能过度扩张。某个人可以说：“我的个人财务状况非常糟糕。我花了太多的钱扩张我的生意，修建我的新工厂。”投资过度的观念是在这种情况下出现的，把适用于个人的概念移植到了国家。但对整个经济体系来说，这种观念并不适用，因为只有那些能投资的商品可以用于这一目的。货币可能投资于错误的计划，导致开工了太多的项目，因此，有些项目完不了工，或者即使完工也只能亏本运营。
发生了什么是显而易见的。问题是，为什么这种情况在短短几天内突然被发现，导致危机一夜之间到来。哪里有信心和乐观，哪里就有萧条和绝望。无疑，一夜之间到来的只是对这种情况的洞见，而不是真正的危机，危机已积累了相当一段时间。
因为过去在不同的国家，信用扩张并不一致，不同的国家信用扩张的程度各有不同。对外汇和信用的需求使得某些国家的货币枯竭。银行家们陷入恐慌。某位政府官员宣称：“或许我们将被迫限制信贷。”商人们陷入恐慌：“我们需要信贷，让我们在还有可能的时候尽量贷款。”一夜之间，信贷需求增加，于是银行不得不限制信贷。如果一家银行开始限制信贷，那么所有其他银行不得不限制。一旦一个国家开始这样做，那么其他国家也不得不这样做，于是限制信贷会扩散到全世界。
如果银行不限制信贷，我们就能够让这样的繁荣永远持续吗？事实是，在每一次繁荣的时期，商人们都曾经宣称：“这一次不是暂时的繁荣——这一次是人类最终的伟大繁荣。危机永远不会随之而来。”但是，我们不可能让繁荣永久持续，因为这种繁荣建立在纸上，建立在纸钞和支票货币上。其基础是，假定可用的商品比实际更多。如果银行到最后一分钟还不停下，信贷扩张就会进行得越来越快，直到通货彻底崩溃，就如1923年的德国那样。这种通货膨胀运动必然终结，要么终结于彻底的崩溃，要么终结于参与的银行自愿的限制。
如果人们不是那么乐观，危机就不会那么严重，因为人们会有所准备。导致繁荣崩溃的都是单独的历史事实。繁荣什么时候终结的问题取决于偶然因素。但是，这不可避免。而且，危机来得越晚，就有越多的资本被浪费，后果就会越发严重。
我想谈谈通货膨胀与信用扩张之间的关系。二者非常相似，实际上几乎完全一样。其区别在于，在信用扩张的情况下，所有新创造的货币增量首先进入了贷款市场，不用来消费，而是贷给商业。因此，信用扩张首先产生的后果是商业扩张。而所有其他的影响来自商业的这种刺激。在通货膨胀的情况下，新增的货币首先进入了花钱的人手上——比如政府在武器或其他东西上的开支。因此，通货膨胀的过程是不同的。二者本质上相同，但次序不同，而且这两种繁荣的特点不同。不过，通货膨胀中支出的货币或早或晚也会进入投资市场，就如信用扩张的货币最终也会进入消费市场一样。
对信贷定性控制的观念很流行。我们想对好东西、新增工厂和农业额外授信，但不对不好的人、不好的目的和无聊的东西授信。我们通过最后的分析可知，信贷扩张从哪里开始无关紧要。如果新增的货币首先给了农民，农民的信贷需求就会下降；而如果没有信贷扩张，他们本来能够吸收的那部分就可以在别的地方创造出繁荣。繁荣不能定向控制。经济是一个整体，没有独立的部分。