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经济学家必须努力解决的问题之一是，商业术语的发展先于经济理论的发展，因此，商业语言就不见得适合探讨经济问题。有一种情形造成了实实在在的困难，那就是“货币市场”的术语。
18世纪末，英国经济学家发现了“货币市场”，这与商业贷款相关。术语“货币需求”（demand for money）与“货币供给”（supply of money）已经被用来表示贷款的需求与供给。这些术语如此根深蒂固，以致不能用于讨论货币问题，也就是说，不能用来讨论货币本身的需求与供给。相反，经济学家必须指出，利率和市场上的贷款需求并不依赖于现有的货币数额或货币量。他们必须指出，存在一种对货币的需求，即对现金的需求，这独立于对贷款的需求。通过报纸报道，人们日益熟悉股票市场与货币市场，这种观念对他们而言难以理解。几乎所有的报纸都使用“货币需求”“货币供给”这类的商业术语来报道货币市场，即贷款市场的状况。
经济学家指出，市场上存在货币的供求，这类似于其他物品的供求。然而，他们顺便指出，这种货币的供求与贷款的供求无关。值得注意的是，虽然对大多数物品的需求是对消费的需求，但对货币的需求不是对消费的需求。对货币的需求并不是要消费或毁坏每一块钱。对货币的需求本身是一种持有货币的需求，是对“现金持有”的需求。
因为未来的情况必然是不确定的，所以人们必须在手头上保持一定数量的现金。如果事情是确定的，他们就可以把每一分钱都投资一个确定的时间。他们如果确切地知道什么时候需要现金，就可以做出计划，让投资恰好在这个时候到期。但是，因为人们无法准确估计什么时候需要货币，所以他们必须在手头或支票账户上保持一定数量的现金，而不能投资或借出所有的现金。
流通中的货币量就是所有现金持有的总量。考虑某一块钱的历史，没有哪一块钱没有被某人持有，也就是说，没有现金不是出现在某人的现金持有中。现金从一个人的现金持有转为另一个人的现金持有。就特定的一块钱而言，这两种情况之间没有间隙。这一块钱不可能不被某人拥有，而如果它是因某种情况消失了，比如被火烧了，那么这也不会对它曾经的主人造成伤害。
关于货币的错误定义、不当说明和解释可分成两类，即认为货币要么是超越商品的某种东西，要么是不如商品的某种东西。但实际上，货币既非超越商品，也非不如商品，它就是商品。货币类似于其他任何商品，其可能的供给影响其市价，并且人们之所以对它有需求，是因为人们认为它有用。
因为存在对现金持有的货币需求，并且人们愿意为得到货币而舍弃商品，充当货币的物品的价值就会因这种需求而提高。如果对黄金产生了充当货币的目的的需求，黄金的价值就会增加。类似地，如果需要将白银用作货币，白银的价值就会上升。当19世纪货币状况改变时，白银作为货币不那么重要了，其单位价值，即购买力，则趋于下降。
对于通货膨胀，虽然货币量增加，但货币需求没有相应增加。我不是说通货膨胀自身对货币需求没有影响。货币量与货币需求不是两个截然分开的量。对现金持有的货币的需求取决于个人对未来状况的具体理解——他关于未来的推测和观念。
在通货膨胀开始时，也就是在货币量增加却没有货币需求相应增加的初始阶段，价格会上涨。于是，如果民众对理论和历史有所认识，那么他们可能会预测到价格的进一步上涨。在这种情况下，他们预计价格上升，而如果每一块钱的购买力下降，他们就趋于限制自己的现金持有。如果他们对货币的未来购买力没有这种推测，他们就不会有这种限制。这取决于公众推测性的反应。另外，如果人们认为价格会下降，并且预计货币的购买力将上升，人们就会有增加现金持有量的趋势。
总的说来，货币购买力的通胀性变化是由这样的事实引发的：只有少数人能够很快认识到发生了什么事，并按照政府的通胀政策来调整其活动。他们并不一定具有伟大的思想，也不一定比其他人睿智。他们只是比别人的反应快。第一次世界大战后，当德国和奥地利发生通货膨胀时，一些“傻瓜炒家”（silly speculators）偶然被推动用保证金购买股票。这不是因为他们聪明，而是因为银行家们不聪明。银行持有普通股，对销售融资，并将这些股票以保证金形式出售给一些“炒家”。在极短的时期内，这些“炒家”大发其财。但很快他们就损失了其已得的收益，因为他们不明白发生了什么事。
不是每个人在这一方面都不相信政府，而那些动作快的人必须如此。只要那些迅速预测通货膨胀的人还是少数，而反应较慢的人是多数，只要家庭主妇相信价格会下降而推迟购买商品（她们对自己说，每个人，特别是政府，都说价格会降下来），通货膨胀就会继续。这种心态是通货膨胀的基础，是其得以成立的基石。随着越来越多的人发现政府的说辞可疑，而到某天，每个人都发现了这一点，整个事态便急转直下。这种变化发生在一夜之间，当家庭主妇决定最好立即去买东西而不是拖到明天或明年（因为那时价格还会更高）时，变化就来了。在德国，第一次世界大战之后，这被称为“逃到实物价值”（Flucht in die Sachwerte）。
每次通货膨胀都有一个特征，就是不会及时停止。第一阶段可能持续多年，于是政府扬扬得意。第二阶段仅仅持续非常短的时间。在德国，第一阶段从1914年8月1日开始，直到1923年9月底，第二阶段仅仅持续了三四周。德国第二阶段的特征是，工人每天早上提前发薪，他们的妻子和他们一起上班。每个男人在得到钱后马上给妻子，妻子则赶到最近的商店去买点什么（买任何东西），只为了把钱花掉。买点东西总比拿着明天就会变成废纸的钞票要好。
这种通货膨胀的冒险在历史上发生了好几次。大多数政府在第二阶段之前就停止了通货膨胀。经历了完整阶段的通货膨胀最重要的有三次：一是1781年的美国，二是1796年的法国，三是1923年的德国。其他较小的国家也有过通货膨胀，比如匈牙利，但不是那么重要。
美国南方各州与其邦联在1865年的情况是另一回事。之所以有所不同，是因为邦联政府本身因其军事上的失败而崩溃了。
20世纪，卡尔·赫弗里希（Karl Helfferich）是一位杰出的学者和有天赋的经济学家，但缺乏公开坚持自己意见的品质，他创造了一句口号：战胜国的货币将证明是最佳货币，并能在战后保值。但这并非历史事实。在1781年的美国，殖民地是胜利的一方，刚刚打败了一个伟大的国家——英国，然而美国的大陆币贬值了。1796年，法国虽然在军事战役中获胜，但也遭遇了通货膨胀。到了德国，赫弗里希犯下了双重错误：首先，他认为德国会在第一次世界大战中获胜；其次，他相信德国的货币，认为战胜国的货币必然是良币。赫弗里希没能认识到，当一国开始通货膨胀时，与它是富是穷没关系，重要的是它将新增货币注入了流通领域的基础。
每一次通货膨胀，如果没有及时停止，就会包括两个阶段：灾难性崩溃的繁荣（这很令人讨厌）以及失控的通货膨胀。正是经济规律导致事态如此发展。第一阶段的持续时间取决于我们称为心理性的条件，即民众的思想，取决于他们的判断以及他们对政府的信任。这也取决于他们的观念，取决于他们被灌输的伪经济学。因此，我们估计不了第一阶段会持续多久。
德国人确实被灌输了一种观念，他们信任政府。甚至直到1918年10月19日，他们仍然相信德国会在战争中取胜，并且认为他们的货币安全无虞。他们谴责投机者抬高了美元的价格。在这些事情上，比起德国经验丰富的银行家，美国和法国头脑简单的18世纪农民的判断更胜一筹。我们不要忘记，德国的银行在此期间崩溃了，因为它们无视通货膨胀的相关问题。
这让我们能够解释为什么价格管制不奏效。政府增加了货币的数量，这就是通货膨胀。每个人的现金持有量都比以前更多。其结果是，个人有了未能在日常消费中花掉的剩余货币。在他看来，这是现金持有的盈余状态。如果他不打算购买奢侈品，他就会想拿出一部分投资。这个小人物会投资于储蓄银行或保险单。大企业拿着这些货币直接或间接地进入了贷款市场。政府暂时成功地压低了价格。但价格管制没有消除危险，使得人们更容易以低价购买他们无论如何都要购买的那些东西。这增加了他们口袋里的货币量，增加了他们的现金持有量，他们可以购买别的东西。
德国在两次世界大战时的通货膨胀相对温和，因为大部分多赚了钱的工人会在战争期间增加其现金持有量。下层工人的确增加了现金持有量，他们预测战后物价会降下来，而且某些商品在战争期间得不到，比如收音机、冰箱、汽车等。这是通货膨胀第一阶段的特征。记住，家庭主妇说的是：“让我们持币在手，明年的价格就会降低。”但是，一旦人们发现情况是另一回事，灾难就会发生。这些头脑简单的人的解释让局势变得严峻且危险。
现在（1951年）通货膨胀仍遭遇了强大的阻力，对限制通货膨胀的必要性仍有很多讨论。确实，这类讨论九成都没有意义，比如，打算以价格管制来掩盖通货膨胀的必然后果。虽然如此，只要有这样的阻力，只要政府和国会被迫承认通货膨胀蕴藏危险，这种危险就还不算大。崩溃发生在政府官员不再介意会出什么事和不再害怕之后会失控之时。
在第二次世界大战期间，因为审查制度，大多数国家的经济学家不被允许谈论本国发生了什么事，或者因为他们在军中服役而不许讨论。但在第一次世界大战中，并非所有的国家都卷入。在中立国瑞典，有位教授名为古斯塔夫·卡塞尔（Gustav Cassel），作为中立者，他获得了去德国访问一周的特权，然后是英国，其间还顺便访问了荷兰和比利时。他写下了自己的见闻。卡塞尔告诉德国人：“你们处于通货膨胀中，你们的利润并非真实的利润，只是虚幻。”他告诉德国人，他们必须采取措施从货币体系中收回超发货币，一是通过税收，二是通过借款。但德国人没有勇气对得到新增货币的人征税。他们尝试了一种“超额利润税”，但这只去掉了一小部分超发货币。他们尝试借款，比如购买100马克的债券，公民只需支付17马克，剩下的83马克由政府新印钞票来支付。因此，新发行的每一张债券都意味着货币量的增加。这表明，哪怕是最好的建议，到了那些抱着错误观念的人手里，也起不到任何作用。
现在我要来讨论第二个问题。18世纪下半叶，英国采用的是金本位制。这对每个人都是明摆着的事，因为有金币在日常的商业交易中使用。人们也使用英格兰银行的纸币，那时已经有了支票货币。纸币被用作货币替代品，且能立即赎回，没有任何迟延或借口。这是18世纪存在于英格兰的金本位制，并在19世纪被更重要的欧洲大陆国家采用，比如法国、德国、荷兰、比利时和斯堪的纳维亚国家。
亚当·斯密曾经建议，如果所有的旅行都能在空中进行，那么用来铺路的陆地便能投入更具有生产性的用途中，比如农业。沿着这样的思路，经济学家们开始询问，为了得到良好的通货，人类是否真的有必要费神劳力来制造贵金属货币。如果人们能够构想一种花费较少的通货，这将是有利的事。1819年，大卫·李嘉图（David Ricardo）论证说，人们可以废除金币而只拥有能被赎回的纸币，赎回的不是金币，而是金锭、金块。这种金锭、金块可用于国际交易，可以节省制作小面额金币所用的黄金。长达60多年的时间，李嘉图的建议都不过是纸上谈兵。
19世纪70年代，那些遭遇财政困难但仍打算以最低成本推行金本位制的国家，发现了李嘉图的这一方案。这被称为“金汇兑本位制”（gold-exchange standard）。到19世纪末20世纪初，许多国家采用了这种金汇兑本位制。它与传统的金本位制只有程度上的差异。纽约大学的耶利米·詹克斯（Jeremiah Jenks）教授代表美国公众研究了这种金汇兑本位制在远东——英属马来亚、英属西印度群岛等地的情况。他与其助手爱德温·沃尔特·凯默勒（Edwin Walter Kemmerer）十分热衷金汇兑本位制。人们没有发现这种理论有任何可疑之处。我不能说我自己也热衷于此，但我找不到不应采用它的任何理由。一位德国经济学家说过，若将所有的黄金都集中到政府手中，那么在打仗的时候，事情就简单了。这其实是让政府容易操纵通货，这总是意味着操纵货币贬值，由此为通货膨胀铺平道路。若一国采用金汇兑本位制，且黄金退出了日常流通，那么当政府宣布纸币不再可赎回时，没人会意识到这意味着什么。
第一次世界大战爆发时，所有国家都采用了金汇兑本位制，仍有少量黄金在流通，甚至原本采用金本位制的国家也逐渐越来越接近金汇兑本位制了。很快，代替金汇兑本位制的法币本位制又进入了所有国家。战后，所有国家都急于尽快重返金本位制。但是，大多数国家只回到了金汇兑本位制，国内通货在对外贸易中是可兑换的，并把通货交给民众，从而取代了黄金。但到了1929年，随着危机到来，人们开始鼓吹另一种东西。
具有弹性平价的金汇兑本位制被称为“弹性本位制”（flexible standard）。当银行发行纸币时，他们真正赎回了货币，与纸币原来的兑换平价相差1/10就被认为是可耻的。顺便说一下，19世纪70年代，法国的银行业以巴黎为中心，黄金也集中在巴黎，而巴黎在革命者手中。然而，即使在那时，通货兑换偏离平价5%也是可怕之事。现在（1951年），一种通货偏离平价不超过20%就被认为是稳定的。那时，中央银行对纸币的赎回由大众控制，因为中央银行有义务每周发布一个声明，告诉公众整体的情况。
一步一步地，各国政府得到了以弹性本位制替代金汇兑本位制的机会，这意味着，平价不再由法律决定，而可能是由某位官僚决定。银行交易从银行转移到了一个新机构。在英国，交易账户是外汇平准账户（Exchange Equalization Account）。首先，平价不再像以前那样固定，而是处于保密之中。报纸时不时地发布一份通货贬值的声明，这意味着官僚将平价改变了一点。平价时不时地在更大程度上改变，这取决于不同的国家。即使是表面上以民主方式统治的国家也会发生货币贬值。1936年，尽管瑞士已做出了瑞士法郎不会贬值的保证，但一次议会会议在半小时内就完成了货币贬值。瑞士的确别无选择，之前的政策，比如对农业、钟表业、酒店等的补贴，把瑞士推到了这一步。而即使在这样的民主政体中，平价的改变也是由行政性的行为来实现的。
凯恩斯及其追随者捍卫弹性本位制，并将其当成一件伟大的事，但当某种甚至“更为伟大”的事取而代之后，弹性本位制就消失不见了。英国在1925年4月以4.85美元的平价回归金本位制，这导致了进口价格上涨、出口下降和失业。1931年9月21日，英国放弃了金本位制，让英镑的价值浮动。结果，英镑贬值了。
货币就像其他商品。由于在曼哈顿和布鲁克林之间不存在海关，这两个区之间的价格上涨只是因为运费。如果有海关栅栏，情况就不同了。货币也是如此。如果布鲁克林有一种独立于曼哈顿的货币体系，那么这两种货币之间的汇率将建立在这样的基础上：不管用哪种货币在一地或另一地购买商品，都没有区别。如果这里出现了区别，套利的交易机会就会立即产生。这种套利将会持续到差异消失。
我们以同样的方式谈论英国1931年放弃金本位制的贬值与两年前
的贬值，当时汇率从4.03美元变为2.80美元。但这两次贬值完全不同，毫无共性。1931年，当英国放弃金本位制时，英国通货的所有者能够得到的外国货币量或黄金量减少了。这一措施旨在让英国通货对外国通货保持稳定。英国政府垄断了黄金贸易和外汇兑换，并有权征收外汇。他们想的是，重新定价，一方面改变了外国货币的英国持有人的兑换率，另一方面改变了进口商从英国政府那里得到外汇的兑换率。
两年前的英国，4.03美元的平价是一个历史事实，类似于其他任何历史事实。这是一个官方的平价，是征收欠了外汇的英国人的法律规范，也是英国人购买外汇的价格。但实际上，英镑在国际市场上仅值3.00美元上下。英国政府在与美国缔结的一份条约中承诺，在某个特定的日期，英国将重新开始以黄金、美元等赎回其通货。但是，英国政府不再有聪明的银行经济学家顾问。他们没有考虑到，在这种3∶4的比价下，在伦敦赎回货币意味着什么。世界上的任何人都可以在英国之外以3.00美元的价格兑换1英镑，然后将同一英镑以4.00美元的价格卖给英国。经过4周或6周之后，英国政府发现以这种价格赎回英镑完全不现实。