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尹一水
内容提要： 内幕交易抗辩事由是指可以豁免内幕交易法律责任的特定事由，预定交易计划作为内幕交易积极抗辩事由的一种，最早来源于美国证监会于2000年制定的10b5-1规则，然而10b5-1规则在最初虽发挥了保护内部人士正当交易的作用，但其中的法律漏洞却也逐渐暴露并引起诸多隐患。我国在内幕交易抗辩事由方面本就立法不足，预定交易计划抗辩规则也制定得不够完善，因此本文建议如下：首先，事前要求披露或公证预定交易计划；其次，预定交易计划抗辩规则在适用时须具备主观状态下的“善意+不知悉”以及有以书面形式固定下来的预定交易计划作为前提条件，预定交易计划在制定时须载明制定日期、交易日期、存续期、等待期、证券交易的数量及价格、计划执行者个人信息，预定交易计划在修改和终止时须严加限制；最后，除严格规定预定交易计划本身的制定、适用、修改和终止，更要提防计划外的特殊操作，如故意操纵内部信息公开时间点或故意制造虚假信息来配合预定交易计划以获利、制定多个重叠或连续的交易计划来择机选择最有利的计划进行交易、创造计划外交易来阻碍交易计划的执行，这些隐蔽性的情形要通过明确列举的形式排除在预定交易计划抗辩规则之外。
关键词： 内幕交易 抗辩事由 预定交易计划免责 10b5-1规则
内幕交易是证券市场中典型的欺诈违法行为，对内幕交易的规制不仅可以保护投资者的利益和其对证券市场的信心，也有助于保障整个证券市场的公平。然而随着世界范围内对内幕交易的从严打击，将合法行为误判为内幕交易的风险越来越大。为精准打击内幕交易，正确区分内幕交易行为和合法行为的界限，有必要设置科学合理的内幕交易抗辩事由，对于那些外观上符合内幕交易构成要件的行为，如果行为人能够证明其交易行为符合法律规定的抗辩事由，那么他就可以据此免予承担内幕交易的法律责任。
《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条设置了内幕交易豁免条款，其中的预定交易计划抗辩事由虽借鉴了美国10b5-1条款，但该项规则设计得过于简单，既无法为正当的交易行为提供抗辩依据，其中的法律漏洞也会被内部人士加以滥用。因此，本文主要围绕内幕交易抗辩事由中的预定交易计划抗辩规则进行研究。首先介绍内幕交易抗辩的基础理论，指出我国预定交易计划抗辩事由的法律规定现状以及在实务应用中的困惑；其次梳理美国预定交易计划规则也即10b5-1条款的制定背景、具体法律规定、实务应用以及滥用风险；最后在避免美国10b5-1条款的法律漏洞基础上，提出完善我国预定交易计划抗辩规则的相关建议。
内幕交易是指，内幕信息知情人或非法获得内幕信息的人利用重大未公开的内幕信息进行证券交易，牟取非法利益的行为。全球证券法领域内已普遍确立了证券内幕交易行为的四项构成要件，四项构成要件虽已确立，但不同地区和国家对构成要件的具体规定存在差异。第一，存在重大未公开的内幕信息，是构成内幕交易的对象要件。内幕信息是内幕交易行为存在的基础，信息的重大性和未公开性是公认的证明内幕信息成立的两大构成要素。第二，存在内幕人，是构成内幕交易的主体要件。关于内幕交易主体的分歧主要体现在特殊主体和一般主体的划分上，特殊主体进路认为内幕交易主体应具有特殊身份，主体需与内幕信息或上市公司间存在特殊的联系；一般主体进路则认为内幕人可以是任何身份的普通人，只要拥有内幕信息即可，不问其是如何获得内幕信息的。第三，内幕人借助内幕信息实施了内幕交易行为，即客观要件。内幕交易行为的准确界定非常重要，既应全面包含各种违法行为避免存在规制漏洞，又不能误伤合法的证券交易行为。为平衡打击内幕交易和保护合法交易的关系，维持证劵市场的公平正义，大多数国家在立法上从正反两方面界定了内幕交易行为的范围，一方面界定需被禁止的内幕交易的行为样态，另一方面明确规定不属于内幕交易行为的法定豁免事由，意在避免出现打击范围过于宽泛导致误伤合法交易行为的情况。
第四，存在认知和动机因素，即主观构成要件。内幕交易的主观状态认定标准有“持有”标准（possess/know）与“利用”标准（use）之分，各法域对“持有”标准作为必备的主观构成要件已无异议，但是对“利用”标准，不同国家在不同时期的选择不一。“持有”标准是指，只要行为人在做出交易决定时持有或知道内幕信息，就可构成内幕交易。“利用”标准是指，不仅需要证明当事人持有内幕信息，还需要证明当事人确实使用了其知晓的内幕信息，也即利用内幕信息与交易行为需具有因果关系。
1.“内幕交易抗辩事由”的含义
英美法系与抗辩有关的说法主要有以下三类。
Objection（异议）是指当事人对诉讼程序中的某一做法或者行为提出反对意见并要求法官做出裁判，是一种程序法上的抗辩。Demurrer是指一种特殊的程序抗辩。Defense（抗辩）主要是一种实体上的抗辩，指被告对原告请求或主张的答辩或反驳。其中，negative defense（否定性抗辩）指被告否认原告的主张，但不提出新的事实和理由；affirmative defense（肯定性抗辩/积极抗辩）则不然，被告虽不否认原告主张的真实性，却通过提出其他理由来证明自己不应该承担责任，以此使原告的请求无法成立。美国的刑事辩护律师可采用的辩护策略之一就是提出肯定性抗辩（affirmative defense），肯定性抗辩又称免责抗辩事由，是基于被告有正当理由或免除责任事由而提出的主张，独立于犯罪本体要件之外。
肯定性抗辩要求被告承担证明自己主张成立的责任，是一种典型的法律意义上的辩护，这种抗辩的提出必须以法定事由的明确规定为前提。
英美法系的侵权责任法领域和刑法领域的侵权或犯罪构成要件包括：侵权或犯罪表面成立（第一层次要件，也称初步侵权“prima facie tort”）和不存在抗辩事由（第二层次要件）这两层要求，也称“双层次要件理论”。在存在抗辩事由的情况下，即使原告证明了侵权表面成立的初步构成要素，也不意味着必然会胜诉。判断某一行为是否应当承担法律责任需要同时证明侵权或犯罪表面成立和不存在抗辩事由。
本文所讨论的“预定交易计划作为内幕交易的抗辩事由”最早来自美国10b5-1条款的规定，内幕交易抗辩事由是指对于那些即使外观上符合内幕交易构成要件的行为，由于出现法定的特殊事由，最终该行为豁免内幕交易责任。10b5-1条款中关于“免责抗辩事由”的原文说法就是“affirmative defense”，因此本文讨论的“抗辩事由”更贴近于英美法系中的“肯定性抗辩”的含义。且内幕交易作为一种侵权行为，可以适用侵权责任法领域的构成要件理论，内幕交易抗辩事由就是第二层次要件，被告只有证明其行为符合抗辩事由才可推翻原告的指控。
2.设置内幕交易抗辩事由的必要性
设置内幕交易抗辩事由是世界内幕交易监管发展的必然结果，合理的抗辩事由可以妥善保障各方主体的利益需求。
设置内幕交易抗辩事由，有利于准确认定并精准打击内幕交易。从世界范围来看，各国立法和监管机构都呈现出对内幕交易从严打击的趋势。严厉打击内幕交易的初衷虽好，但如果内幕交易的打击范围过大，则存在将合法行为误判为内幕交易的风险。内幕交易行为本身具有隐蔽性和复杂性的特点，在司法实践中，监管机构常常难以证明和认定内幕交易行为的存在，所以各国在立法和实践操作中都倾向于减轻监管机构或被侵害人的证明责任而逐渐加大被告的举证责任，设置内幕交易抗辩事由可以正确地划分内幕交易行为和合法行为的界限，既可提高执法和司法的效率，达到精准打击内幕交易的效果，同时也可以节约执法和司法资源。
设置内幕交易抗辩事由，有利于保护权利和实现公平正义。通过设置抗辩事由来平衡被告严苛的举证责任，是法律平等保护双方当事人的重要体现。内幕交易行为人不能逃脱法律的惩罚，但对于那些恰好符合内幕交易外观的合法行为，法律也应当承担保护权利和维护公平正义的责任。打击内幕交易行为的本意是保障证券市场的公平性，如果反而束缚了其他投资者的正当交易行为，也就制约了证券交易的流动性和经济的发展，损害了投资者对证券市场的信任和投资积极性，造成寒蝉效应（chilling effect）。
抗辩事由的设置不仅可以避免误伤内幕交易外观下的合法交易人，设置合理的内幕交易抗辩事由对整个证券市场发展也有重大意义。证券市场的良性发展不仅需要对证券违法行为的遏制，合法的交易行为同样值得保护。在打击内幕信息不当利用的同时，保护正当利用信息的行为，可以保障证券信息的有效传递，实现整个社会资源的合理配置。
自20世纪90年代上海、深圳证券交易所设立以来，我国紧随国际证券监管的趋势，也逐渐加大对内幕交易的打击力度，法律法规以及司法解释对内幕交易的规制呈现出“易入罪，难抗辩”的倾向。2011年，最高人民法院在《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》中便确立了内幕交易主观要件的推定原则。根据第一条的规定，为解决内幕交易行政案件在证据认定上的困难，考虑到监管机构的举证负担，最高法决定合理分配举证责任，在坚持“利用”标准的基础上采取推定方式，也即“持有”加“交易”推定为“利用”的模式。
证监会只要证明内幕信息知情人“持有”内幕信息后从事了相关的证券交易行为，就可以推定其买卖行为“利用”了内幕信息，除非有证据排除这种推断。被处罚人不能举证排除其利用内幕信息与证券交易之间存在因果关系的，则推定被处罚人的内幕交易行为成立。内幕交易人员复杂且交易的操作手法多样、隐蔽性强，造成对内幕交易行为的证明过程艰难，这项规定减轻了监管机构在打击内幕交易时的举证责任，便于对复杂内幕交易行为的认定和打击，提高了执法效率。但同时也令随时可接触到公司内部信息的高管们面临极大的法律风险，在实务中，只要行为人被证明持有内幕信息并存在交易行为，就极易被认定为内幕交易。
2012年，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条采用列举加兜底的方式规定了四项内幕交易的阻却事由。
其中第一项援引了《证券法》第五十三条的规定，第二项借鉴了美国10b5-1（c）对预定交易计划的规定，将按照事先订立的书面计划从事证券期货交易的行为视为具备正当理由的交易行为，意图设置我国的内幕交易豁免制度。
虽然我国预定交易计划豁免条款的制定是为了在打击内幕交易与保护公司高管的正当行为之间维持平衡，但此项规定仅停留在原则层面，语义模糊不清，可操作性差，既与司法解释的宗旨和初衷相悖，也无法满足实践中的执法需要。首先，现有的规定无法为正当行为提供指引。该条款设计得过于简单，只是规定按照预定交易计划实施的交易行为是不属于内幕交易的正当事由，而并没有细化预定交易计划规则的认定标准。预定交易计划的具体内容、适用条件未作详细规定；是否可以修改或终止计划根本没有提及；也缺少说明计划制定时如果知道内幕信息是否会影响该条款的豁免效力。规定的模糊性导致其不能为实施合法证券交易行为的投资者提供法律保护，无法为投资者的行为提供指引。其次，规定中大量的法律漏洞甚至会加重内幕交易等证券违法行为的发生。尤其是目前诸多上市公司采用员工持股计划等公司股权激励计划，使很多高管也根据计划持有了公司股票，公司股权激励计划作为预定交易计划的一种，会诱使高管们利用预定交易计划抗辩事由的法律漏洞，以预定交易计划为借口掩盖内幕交易的真实意图。我国证券市场功能仍不健全，证券市场中的不规范不合法行为多发，内幕交易豁免情形的法律漏洞会更加滋生违法行为。
立法上关于内幕交易抗辩事由的规定模糊不清，直接让我国实务上的判断存在困惑。曾有被告以预定交易计划为由提出对内幕交易的抗辩，但没有一个成功抗辩的案例。
在2011年岳某斌内幕交易案中，岳某斌就曾以预定交易计划为由来抗辩证监会对其内幕交易的指控。他表示其购买三爱富股票的行为有预先制定的交易计划为依据，但是证监会认为岳某斌关于执行预定交易计划的辩解缺乏证据支持，最终认定其行为构成内幕交易。
证监会在2011年作出这一行政处罚时，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》还并未出台，我国当时没有关于预定交易计划豁免的法律规定，岳某斌以预定交易计划抗辩没有任何法律依据的支持。
2013年11月1日，中国证监会在行政处罚决定书中认定光大证券于2013年8月16日上午的错单交易属于技术性错误，但是当天下午进行的卖出ETF对冲风险和股指期货合约行为涉嫌内幕交易。证监会因此对某证券内幕交易的相关责任人员杨某波予以警告和罚款，然而杨某波不服该处罚决定，向北京市第一中级人民法院提起行政诉讼。杨某波表示，某证券案发当日下午的对冲交易是根据预先制定的投资计划所作出的交易行为，自己不具有利用内幕信息的故意，符合《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条中规定的预定交易计划抗辩事由。然而该法院认为某证券2013年8月16日下午的交易行为不属于能够作为内幕交易抗辩事由的预定交易计划。该法院表示预定交易计划需具备以下适用条件：交易计划的制定应发生在内幕信息形成之前；交易计划中应明确规定具体交易内容，比如交易时间和交易数量；在执行交易计划时不得对计划进行修改和变更。然而光大证券对冲交易所依据的既定策略中缺少对交易内容的具体规定，所谓的既定策略根本不属于预定交易计划，当日下午的对冲交易也不是执行预先交易计划，而是直接根据内幕信息而进行的交易，因此推定光大证券构成内幕交易。
但是，问题在于2012年《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条对“事先订立的书面合同”也就是预定交易计划的含义、具体适用条件、适用范围并没有作出细化的规定，很难依照现行规定对本案进行是否属于“预定交易计划”的判断。此案中的法院对预定交易计划抗辩事由的认定是严格的，明显参考了美国10b5-1条款的规定，然而我国现行规定的缺失却无法为法院的裁判理由提供有力的支持。法院在此处并没有讨论预定交易计划是否属于法定的内幕交易豁免事由，也回避了现行司法解释中缺失的对预定交易计划的具体适用条件的规定。因为当事人持有内幕信息并从事了证券交易行为，法院便据此推定其具有利用内幕信息的故意，构成内幕交易。
越来越多的上市公司发布了公司股权激励计划，在这种计划下公司高管也因此持有本公司股票。2019年，中国证监会深圳证监局以“2017年公司员工持股计划涉嫌内幕交易”为由对某上市公司的相关负责人进行立案调查。该公司相关负责人抗辩认为，此次买入股票的依据是执行2017年5月就已确定的员工持股计划，此次买入股票完全是按照员工持股计划的要求，在既定的数量和期限范围内进行操作的。基于对公司未来几年经营业绩将会持续高速增长的预期，公司设立员工持股计划，预期高速增长有充分依据。员工持股计划属于预定交易计划的一种，除非有新出台的规定，证监执法机构判断当事人制定的预定交易计划是否构成抗辩理由依然需依据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条。然而即使预定交易计划完全符合《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条第二项的规定。
在10b5-1规则制定之前，美国法院和监管机构主要依赖于1934年联邦《证券交易法》第10b条和1942年以第10b条为基础制定的10b-5规则来打击内幕交易，然而这两个条款都只是针对证券欺诈行为的综合性条款，由于没有明确规定禁止内幕交易的具体规则，法院和监管机构仍对判断内幕交易的主观要件感到困惑。多年来，美国法对内幕人进行内幕交易时的主观心理状态主要有“持有”标准与“利用”标准的分歧，相应的，内部人掌握内幕信息与其内幕交易行为间是否应具有因果关系一直没有统一定论。
“持有”标准是指，只要行为人在做出交易决定时持有内幕信息，并存在证券交易的事实，就构成内幕交易。“利用”标准是指，不仅需要当事人持有内幕信息，还要求当事人确实利用了其知晓的内幕信息，也即持有内幕信息与交易行为需具有因果关系。
“持有”标准和“利用”标准通过内幕交易的主观构成要件，影响着原告对内幕交易行为的举证难易以及内幕交易最终是否会成立。在举证责任难易方面，“持有”标准下原告或监管机关只须证明行为人持有知道内幕信息即可，举证责任较轻。“利用”标准则加重了起诉方在追究行为人内幕交易责任时的举证负担，不仅要证明行为人知道内幕信息，也要证明其实际利用了内幕信息，而如何证明行为人有意识地利用其持有的内幕信息完成交易并非易事。作为主观构成要件，在“持有”标准下，行为人只要知道其持有的内幕信息就构成了内幕交易的主观要件；在“利用”标准下，行为人知道内幕信息与交易行为间须存在因果关系，只有既持有内幕信息，持有内幕信息与交易行为还具有因果关系情形下，才符合内幕交易的主观要件。
各法院对采用“持有”标准和“利用”标准的分歧表现突出，不同的法院通过判例的形式表达了自己的看法和主张。在1993年United States v. Teicher 案中，美国第二巡回法院采用的是“持有”标准（knowing possession），法院表示“与一件可以随时待命但未使用的武器不同，内幕信息不会闲置在人脑中而不去使用，拥有内幕信息的个人在之后的交易中会不可避免地受到内幕信息带来的微妙影响”，因此证监会无需证明证券交易行为与持有内幕信息有因果关系。另外，法院认为“持有”标准在实务操作中非常简单，可以减少证监会证明利用行为的困难。
在1998年的SEC v. Adler案中，第十一巡回法院坚持“基于拥有推定利用”标准（presumption upon proof of possession），只有实际使用（actually use）了内幕信息才构成内幕交易。理由如下，“利用”标准符合10b和10b-5规则对欺诈故意行为的规制目的，“持有”标准会扩大打击的范围。行为人如果仅持有而未利用内幕信息，就不会具备信息优势和不公平的交易地位。法院虽拒绝采纳“持有”标准，但考虑到原告的证明困难，允许采用推定方式认定内幕交易，即当行为人持有内幕信息时，就可以推断出其在交易中利用了内幕信息；但是被告可以通过证明自己没有实际利用内幕信息来免除责任。
在United States v. Smith案中，第九巡回法院继续坚持“利用”标准（use），因为此案是刑事诉讼案件，法庭放弃采用“推定利用”的归责方式，控方仍应该对被告实际利用内幕信息承担证明责任。因为法庭认为，如果当事人没有利用内幕信息，就没有享有不公平的信息优势，同时未违反公平原则。
为保障司法实践中法官可以弹性适用主观要件认定标准，美国立法机构长期以来对采取何种标准并未明确表态，美国证监会和法院也没有统一的标准。为了解决“持有”标准和“利用”标准的分歧，美国证监会于2000年制定了10b5-1规则作为对10b-5条款的补充规范。10b5-1规则的“知悉标准（awareness standard）”解决了长久以来的分歧，规定如果作出证券买卖决定的行为人在交易时已经知悉（aware of）内幕信息，那么就能证明行为人是“依据”（on the basis of ）内幕信息进行的交易，行为人就应当承担内幕交易的责任。而且在此标准下，也并不要求证监会证明拥有内幕信息和买卖证券之间的因果关系。
预定交易计划抗辩规则的法律规定来源于10b5-1条款，该条包括三项内容：10b5-1（a）首次提供了内幕交易的定义。10b5-1（b）解释了所谓的“依据重大未公开信息”交易的含义，就是指当行为人在做出交易决定时已“知悉”该内幕信息时，行为人就应当承担内幕交易的责任。SEC虽宣布采用“知悉标准”，但同时也承认知悉标准在某些情况下过于严格，会剥夺内部人保持股票流动性和多样性的机会。因此为了平衡知悉标准的弊端，SEC在10b5-1（c）中规定了预定交易计划作为内幕交易的积极抗辩事由（affirmative defense）。10b5-1（c）分为两款，分别规定自然人和非自然人的免责抗辩事由。10b5-1（c）（1）作为第一款，是一般性免责抗辩事由的规定，包括三个部分：具体的抗辩事由、善意原则和对相关术语的解释。由此，SEC确立了内幕交易主观要件的新标准，即“知悉+法定免责事由”模式。
1.10b5-1规则的具体内容
10b5-1（a）是一般性的禁止性条款，规定《证券交易法》第10b条及第10b-5规则所禁止的操纵和欺诈行为，是指依据有关证券或证券发行人的重大未公开信息，包括违反对证券发行人、股东或任何内幕信息来源人的直接、间接或衍生的信赖义务，而进行的有价证券的买卖。（a）款首次对第10b条及10b-5条禁止的内幕交易做出定义，表明构成内幕交易需具备“依据内幕信息”的要件。
10b5-1（b）解释了“依据内幕信息”进行交易的含义，建立了“知悉标准。根据此标准，如果做出证券买卖决定的行为人在交易时已经知悉内幕信息，那么就说明行为人是“依据内幕信息”进行的交易，行为人就应当承担内幕交易的责任。只要控方或者原告能够证明被告在交易时已知悉此类内幕信息，就可在表面上（prima facie）证明该人从事了第10b条及第10b-5条所禁止的内幕交易行为，但是被诉方可以利用法定的积极抗辩事由举证推翻表面证明。“知悉标准”是美国证监会在追究内幕交易责任时，为自己降低举证难度，提高执法效率所采取的行动。在此标准下，原告或控方在追究被告内幕交易的法律责任时，只需证明被告在实施证券交易时知悉内幕信息，而无需证明当事人在做出交易决定时实际利用了信息。曾有评论者表示10b5-1条款未对“知悉”界定含义，并质疑“知悉”是一个表述不清的词汇。SEC对此表示，“知悉”是一个“常用的且定义明确的”英语单词，具体意思是指“知道、意识到、已认知”。相较于判例法中没有界定含义的“持有标准”，“知悉标准”有更明确的含义。相较于“利用标准”，“知悉标准”可以更有效地服务于内幕交易法的根本目标——保护投资者对证券市场的信心。“知悉标准”反映出一种常识性观点：在做交易决策时“知悉”内幕信息的交易者将会不可避免地利用这些信息。此外，一个清晰的知悉标准将比“利用推定”的方式提供更大的清晰度和确定性（clarity and certainty）。
与“利用”标准相比，这种“知悉标准”对内幕交易采取了更为严厉的立场，为了避免对公司内部人员的正当交易行为造成潜在的危险，平衡控辩双方的举证责任，SEC在规则10b5-1（c）中加入了积极抗辩事由，以供行为人据此推翻对其内幕交易的指控。
10b5-1（c）中包含两款，10b5-1（c）（1）作为第一款，是一般性的免责抗辩事由的规定。10b5-1（c）（1）第一款包括三个部分：（c）（1）（i）规定了具体的可主张的抗辩理由。如果交易行为人能够证明以下情形，那么其购买或出售的交易行为就不是“依据”重大未公开信息（内幕信息）进行的：第一，在知悉内幕信息之前，行为人已经签订了有约束力的证券交易合同；指示他人为自己进行证券交易；制定了书面证券交易计划。第二，以上所述的合同、指令或书面计划必须：明确所交易证券的数量、价格及日期，包括用于确定证券交易的数量、价格及日期的书面公式、算法或计算机程序；不允许交易行为人对如何、何时或是否进行交易施加任何后续的影响；此外，其他任何人在对合同、指示或书面计划施加影响时必须处于还未知悉内部信息的情况。第三，证券交易必须根据合同、指示或书面计划进行，不得通过更改证券交易数量、价格或日期对原交易合同、指示或书面计划进行更改或偏离，更不得进行套利交易。（c）（1）（ii）规定了第一部分中具体的抗辩事由在适用时必须遵循的基本原则，也即，上述规定仅在证券交易的合同、指示或书面计划是基于善意原则而非出于规避内幕交易的目的订立时，方为有效。（c）（1）（iii）是对本条中若干术语的解释：“数量”是指特定数目的股份或其他有价证券，或有价证券的特定市值。“价格”是指特定日期的市场价格、特定限价或具有特定市值的价格。“日期”是指在市场交易的情况下，执行该交易的具体日期；限价交易时的限价交易计划生效日期。10b5-1（c）（2）作为第二款为非自然人提供了证明其证券交易不是基于内幕信息的法律依据，非自然人可以通过证明以下情形，免除对其内幕交易的指控：（i）为非自然人做出投资决定的行为人未知悉内幕信息；（ii）该非自然人已实施了合理的政策和程序，以防止为之作出投资决策的行为人违反内幕交易的规定。这些政策和程序包括限制知悉内幕信息的人参与预定交易计划或从事交易行为，或防止作出投资决定的行为人知悉内幕信息。
2.10b5-1规则的适用条件
当事人援引预定交易计划作为内幕交易抗辩事由需要满足一个原则和三项条件：总原则要求制定书面交易计划时当事人是基于善意原则，而非意欲规避内幕交易责任。三个条件分别是：第一，当事人在制定书面交易计划时并不知悉内幕信息；第二，书面交易计划中必须明确规定证券交易的数量、价格及日期；第三，当事人不得在交易计划生效后对计划施加诸如是否交易、何时交易、如何交易的后续影响；确需施加影响时，要求施加影响的人不得知悉内幕信息。善意原则的规定提供了个案判断的原则性支撑，第一项条件被视为适用预定交易计划抗辩的首要前提条件，第二项条件旨在对规则中的相关术语进行严格定义以防止引起歧义，第三项条件意在防止预定交易计划制定之后，制定者知悉与计划交易相关的证券内幕信息，并通过某种途径影响交易计划的执行，利用内幕信息牟取利益。
对于预定交易计划的更改和终止，根据10b5-1规则，证券交易必须根据合同、指示或书面计划进行，不得通过更改证券交易数量、价格或日期对原交易合同、指示或书面计划进行更改或偏离，当事人不能对如何、何时或是否进行交易施加任何后续的影响。但是在证监会对10b5-1的解释中表示：当事人在知悉重大未公开的内幕信息之前，可以对原交易计划进行修改，修改后的计划被认为是一项新的预定交易计划，而原计划不再享有内幕交易豁免保护。如果当事人在知悉内幕信息后修改或终止了原计划，不久之后又制定了新计划，此时的新计划由于是在知悉内幕信息后制定的，因此不能享有抗辩事由的豁免保护。
3. 10b5-1规则的有效性
由以上规定可知，预定交易计划可以作为内幕交易抗辩事由的原因在于，内部人士是在知悉内幕信息之前做出的交易计划，该交易决定的做出与内幕信息无关，也意味着，无论当事人是否知悉内幕信息，其都会按照计划进行同样的交易行为，这就证明其交易行为与内幕信息无关。此种预定交易计划的表现形式可以有：上市公司为回购自己公司股份而指定的回购计划（repurchase program），上市公司为其雇员制定的行使股票期权及出售标的股票的计划（a plan for exercising stock options and selling the underlying shares），员工持股计划（employee stock purchase plan）。
10b5-1规则表明，如果行为人的交易是为了执行事前已订立好的交易计划或协议、指示、合同，而没有利用知悉的内幕信息，那么行为人的交易就不存在优势地位，而是与其他证券市场上的投资者处于平等地位。10b5-1（c）规则提供了预定交易计划抗辩事由的法律依据，意指当行为人只是知悉内幕信息而并没有利用内幕信息时，知悉内幕信息的一方并没有侵害一般投资者的公平利益，也没有违反对上市公司的信义义务。而对预先订立好的交易计划的严格执行，就可以证明没有利用内幕信息，前提条件是制定计划时并不知悉内幕信息。
有评论者曾表示10b5-1规则提供的免责事由过于狭窄，会将一些普遍发生的合法交易情况排除在抗辩事由的保护范围之外。建议SEC将肯定性抗辩事由重新设置为一个非排他性的安全港（non-exclusive safe harbors），或者增设一个概括性的免责事由（catch-all defense）允许被告证明自己未使用内幕信息来抗辩。对此SEC则表示，无论是非排他性的安全港还是概括性的免责事由都会阻碍10b5-1规则所欲实现的明确性和确定性规范目标。“知悉标准+积极抗辩事由”的模式可以实现立法目标，也就是说，只有行为人提出的理由完全符合10b5-1（c）的几项规定才能阻却内幕交易责任的成立，根据其他任何未规定的理由都不能得到豁免。因此，10b5-1（c）规则采用明确列举的方式指定内幕交易抗辩事由，属于“排他性的（exclusive）”法定抗辩事由。
10b5-1规则的颁布增加了法律的确定性，该项规则的规定内容详细，可操作性强，在制定之初得到不少赞许。规则10b5-1（c）为公司内部人士提供了一个在不违反内幕交易禁令的情况下构建交易计划的机会。一个善意合理的交易计划保障了内部人士交易的多样化和流动性，提供了面对内幕交易指控时的抗辩事由。证监会认为，内部人士在严格遵守10b5-1条款时，将不必担负对其滥用内幕信息的指控。
大大减少了内部人员在交易时被监管机构“事后猜测”的风险，根据此类计划进行的交易还会减少内部人员面临私人证券集体诉讼的风险。
10b5-1条款颁布之后，大部分公司和内部人士都很快接受了新规则。宣布公司高管采纳预定交易计划的新闻稿数量激增，许多上市公司意图通过采用预定交易计划的方式来提振投资者的信心。虽然采用预定交易计划抗辩事由不能完全让内部人士避免卷入诉讼之争，但是这一抗辩事由的存在至少提醒了“原告们”，对内部人士提起诉讼并胜诉并非易事。
美国的司法实践中也逐渐出现利用预定交易计划作为抗辩理由的判例，且根据相关学者的分析，若被告提出预定交易计划抗辩事由，美国法院的判决大多对被告有利。
10b5-1规则的出台一方面使内部人士的正当交易行为免于受到频繁的怀疑，保障了他们正常交易的灵活性。然而另一方面，内部人士也正在最大限度地利用这种灵活性，甚至寻找法律规定的漏洞来牟取利润或规避损失。制定一个合适的预定交易计划不仅可以帮助内部人士阻却内幕交易的怀疑，预定交易计划抗辩事由的法律漏洞也在引诱着内部人士加以非法利用。很多学者都发现，在10b5-1规则掩护下从事内幕交易的当事人获得了异常的高回报。而且，由于法律并不要求预定交易计划披露给公众，监管机构也面临监管的困难，如无法核实内部人士是否真正遵守了自己的具体计划规则，难以判断内部人士是否根据知悉的内幕信息修改过交易计划。
斯坦福大学研究生院的教授Alan D. Jagolinzer在2009年首次对利用10b5-1规则的内幕交易行为进行了实证研究，对1241家公司的3426名高管，在按照预定交易计划进行的约117000笔交易进行了研究，并发现了一些有趣的事实。他发现，采用预定交易计划下的证券交易显示出异常的盈利能力，在六个月内交易计划下所获利润比市场平均回报率高出6%。相比之下，同一家公司的高管在没有交易计划的情况下进行的证券交易，只比市场平均回报率高出1.9%。而且，证券销售总是发生在系统性价格上升之后，证券买入又总发生在系统性价格上涨之前。采用预定交易计划的交易与异常交易回报率之间存在紧密关系，大部分交易倾向于跟随价格上涨而来先于价格下跌而结束，交易总体产生了显著的前瞻性异常回报。还有证据表明，预定交易计划的启动与随后的负面新闻披露有关，而提前终止销售计划与公司的积极业绩有关。
学者Taylan Mavruk 和H. Nejat Seyhun 表示采用预定交易计划会为公司带来很高的盈利能力，而且随着时间的推移，预定交易计划越来越受上市公司欢迎，2003年至2013年，制定了至少一个预定交易计划的公司比例从6%上升至24%。但是隐藏在预定交易计划背后的是内部人士利用信息优势，以逃避对其知情交易的处罚。因此为了防止此类滥用，有必要重新修改10b5-1计划的具体条款。
《华尔街日报》上的一系列文章也提出了这样一种担忧：企业高管利用预定交易计划中的模糊性漏洞，在市场上获得了不公平的优势。
投资者、监管机构和学术界得出这样一种结论，10b5-1规则的实施与证监会制定这一规则的初衷背道而驰，他们将10b5-1规则比喻为“给内部人士的巨大礼物”，内部人士将这些交易计划作为“工具”和“保护伞”，在利用内幕信息交易的同时避免承担内幕交易责任。
一些人认为，预定交易计划充满漏洞，其实是在为“不合法的行为”提供了“安全港”。
总体而言，10b5-1规则的法律漏洞大致分为以下五种：
1. 操纵公司内幕信息的公开时间
这一漏洞是指在预定交易计划制定之后，内部人士通过加速或者延迟内幕信息的公开时间，来配合不能更改的交易计划，以获取最大收益。
制定交易计划的当事人大多都是易获得内幕信息的董监高成员，他们有机会在制定交易计划后执行交易计划之前知悉内幕信息，并有能力操纵内幕信息的公开时间，以此来控制公开内幕信息后的市场反应时间。当重大未公开信息属于利多信息时，当事人可以施加影响加速利多信息的披露，使披露时间提前到预定交易计划的执行日之前，促使公司股价上涨并给预定交易计划的执行带来利益；当重大未公开信息属于利空信息时，当事人会延迟利空信息的披露，暂时隐瞒该负面信息，将披露时间一直推迟到预定交易计划的执行日之后，以避免股价下跌对交易计划造成不利影响。
出现这一漏洞的原因在于，证监会限制对预定交易计划的更改是为了防止当事人用计划配合内幕信息来牟取非法利益，但是并未考虑到反方向的操作手段，即不改变预定交易计划的时间，而是根据利益需要调整内幕信息的公开时间，来配合制定好了的交易计划。如果交易行为人在未知悉内幕信息时即已制定预定交易计划，其之后的交易行为也是依照预定交易计划执行的，即使操纵了内幕信息的公开时间，仍可依据预定交易计划进行抗辩而不必承担内幕交易责任。
那么，对内幕信息的公开时间施加影响的行为是否违反了10b-5规则？10b-5规则中的“操纵”一词是指故意通过控制或人为影响证券价格来欺骗或误导投资者，如洗售、对敲、锁定价格等行为。“操纵”并不包括对公司信义义务的违反，因此，即使违反了对公司的义务，对公司披露时间的控制也不是规则10b-5所包含的“操纵”类型，对本公司披露时间的控制权并不是所谓的“操纵”。10b-5规则中“欺骗”的实质是“制造一个虚假的表象”或隐瞒真正的事实。“欺骗”的方式有遗漏（omission）、半真半假（half-truth）、虚假陈述（misrepresentation）或应履行陈述披露义务而不履行，“欺骗”行为注重的是欺骗的效果，而内幕信息本身是真实存在的，加速或延迟内幕信息的披露并不会导致证券市场的投资者受到欺骗。
根据10b-5一般反欺诈条款规定，只有在有披露义务却不履行披露的作为义务时，才会违反10b-5规则。因此，根据美国证券法，没有义务立即或在某一特定日期披露重大信息，除非（1）证监会的特定规则要求在某一特定时间或之前披露；（2）已经说了半真半假的信息，要求披露必要的额外信息，以使所作的陈述不具误导性；（3）披露是为更新不再准确的先前肯定性陈述，或纠正不真实的陈述。无论信息是否有利，上市公司及其高管都没有义务仅仅因为某一信息是重大的就披露该信息。实务中的原告大部分的论据都是这样的：公司有绝对的义务，一旦有重大信息，就应立即向市场披露所有信息材料。然而，这并不是证券法的运作方式。相反，公司有权保持沉默（无论对好消息还是坏消息），除非有法律要求的披露义务。
总之，内部人士因没有对预定交易计划施加后续影响，可以根据10b5-1主张免责。而美国证监会并没有要求必须披露预定交易计划，上市公司在没有规定要求下，有权决定是否披露或何时披露与公司业务相关的信息。操纵公司内部信息的公开时间既不属于操纵市场也不符合欺骗的含义，只要没有违反积极的披露义务，对内部信息保持沉默并不违反10b-5条款的规定。
然而10b5-1（c）中有一项规定，要求当事人是基于善意原则而订立预定交易计划，而非出于规避内幕交易的目的，在这种情况下预定交易计划才可以作为内幕交易的抗辩事由。如果当事人出于自己利益最大化的考虑，对内幕信息的公开时间施加了影响，那他可能面临对其交易计划制定初衷的质疑，即质疑当事人在制定交易计划时是否带有恶意。但因为内部人士不被要求披露他们的预定交易计划，很难证明操纵内幕信息的披露时间是否迎合了预定交易计划的时间，现实中也很少有公司主动提前披露公司预定交易计划的时间表，“违反善意原则”并不容易证明。
综上所述，这种控制内幕信息披露时间的表面“合法性”对公司高管来说无疑是一种诱惑，即使高管们在制定交易计划时不知悉内幕信息或无心利用内幕信息获利，在获知内幕信息并同时拥有“合法”控制内幕信息公开时间自由的时候，难免不会考虑利用有漏洞的豁免条款，间接实施内幕交易行为。
2.选择性终止预定交易计划的实施
选择性终止预定交易计划的实施是指内部人士虽在不知悉内幕信息的情况下制定了预先交易计划，但在制定计划后执行计划之前，内部人士知悉了内幕信息，并根据自己的实际情况，选择终止计划的实施，以使自己的收益最大化。学者Alexander P. Robbins注意到了10b5-1规则中选择性终止预定交易计划的法律漏洞，并通过实证研究检验了这一法律漏洞的市场效应，通过对2004年到2006年纳斯达克81家上市公司的每日收盘价、成交量等数据，得出结论表示内部人利用10b5-1规则的这一终止计划的漏洞获得了高于市场的利润。
这种情况之所以被视为规则的漏洞，是因为选择性终止预定交易计划为内部人士提供了一般投资者没有的信息优势，为公司内部人提供了利用内幕信息的机会。内部人士在不知悉重大未公开信息的情况下，可以简单地制定预先交易计划，一旦获得内幕信息，在分析未来是否会产生收益后，他们可以选择保留或者放弃交易计划。当获取的内幕信息对之后的交易有利时，当事人就会将预先制定的交易计划执行下去；若内幕信息会让即将执行的交易遭受损失，当事人就可选择终止执行交易计划避免未来的损失。终止预定交易计划还可以通过另一种方式操作，因为规则10b5-1并未明确禁止当事人同时制定多项交易计划，当事人实际上可以同时制定不同目标和战略的多种计划，并根据之后获得的内部信息和自己的利益需要，选择是否执行以及如何执行多个交易计划，如选择终止其中的一个计划。从经济角度看，内部人士根据内幕信息获取了机会利益；从金融角度看，10b5-1条款为他们提供了根据内幕信息进行交易的选择权。
10b5-1条款的这一漏洞让内部人士终止执行不利计划以规避自身损失，或继续执行交易计划确保获取利润。换言之，预定交易计划有效地为内部人士提供了“基于内部信息进行交易的选择”。
这一漏洞既为内部人士提供了不公平的优势，又使其免受内幕交易的指控。规则10b5-1禁止内幕人士在获得重大非公开信息后，执行“已改变或偏离预先计划”的交易，却并没有禁止预定交易计划的撤销或终止执行。换言之，计划制定者可以在知悉内幕信息后选择性终止执行预定交易计划，而这一行为并不违反10b5-1的规定也并不构成内幕交易。因为美国证监会认为10b5-1规则适用的前提是“证券的购买或出售”，内幕交易责任必须以证券交易的存在为前提，终止预定交易计划后就不存在交易行为，也就不必考虑内幕交易的问题。
这种选择性终止预定交易计划的行为虽没有明显违反10b5-1的规定，但会引发对该计划制定者是否秉持善意的怀疑，一旦证实预定交易计划是出于规避内幕交易法律责任的目的而订立，那么后续的交易行为就无法进行免责抗辩。然而实际上，要想证明当事人违背善意原则是非常困难的。
实务中仅有个别法院曾涉及选择性终止预定交易计划的合法性判断，法院是否会认可当事人终止预定交易计划的行为取决于多种因素，当事人终止计划时是否知悉内幕信息，以及当事人是否根据预定交易计划严格执行交易，交易表现是否异常都是法院考察的主要方面。在Backe v. Novatel Wireless，Inc
案中，法院认为，一方面被告终止预定交易计划时已经知悉内幕信息，另一方面被告的股票销售模式不符合按照预定交易计划在确定时间和确定价格进行类似销售行为的要求，故不符合10b5-1抗辩规则的适用条件。在 Elam v. Neidorff
案中，法院支持被告的预定交易计划抗辩事由，表示被告停止销售完全是因为没有达到交易计划规定的金额要求，且结合被告既未对交易计划施加影响，交易计划的制定时间与执行时间间隔较长，交易量占比也较少，因此也不存在交易异常的情况，总之被告的销售行为和停止销售行为都是按照10b5-1条款的规定来执行的。
3. 知悉内幕信息后，利用预定交易计划抗辩
因为公司制定的预定交易计划是不被要求披露的，所以监管机构便无法获知上市公司预定交易计划的制定时间。加之内幕交易操作的隐蔽性和复杂性，内幕人士知悉内幕信息的时间也不易查证，导致实践中当事人在知悉内幕信息之后为了逃避内幕交易的处罚，利用预定交易计划抗辩事由意图主张免责。
实务中经常出现上市公司在知悉内幕信息后制定交易计划的情况，意图在抗辩事由的外衣下实施内幕交易的不法行为。Securities and Exchange Commission v. Mozilo
案和United States v. Nacchio
案都是因为被告在知悉内幕信息时制定了预定交易计划，具有明知和故意的心理，因此不能豁免其内幕交易的责任。且在Nacchio案中，被告不仅在知悉重大未公开信息时制定预定交易计划并销售，还在原计划存续期间异常短的情况下对原预定交易计划进行了修改，违反了10b5-1条款中不允许高管对如何、何时或是否进行购买或销售行使任何后续影响的规定，故不得以预定交易计划为抗辩事由来免责。而在In re Miva，Inc.，Securities Litigation
案中，因为符合了在不知悉内幕信息情况下制定交易计划的前提条件，法院支持了被告的预定交易计划抗辩理由。
4. 故意发布虚假信息
在“操纵公司内部信息公开时间”漏洞中，内部人通过加速或延迟内幕信息的披露时间来非法获利，此处的内幕信息是真实存在的。当不存在可披露的内幕信息时，当事人会在制定交易计划后执行计划前故意制造虚假信息影响股价。这种操作行为利用了10b5-1规则的漏洞，根据10b5-1规则，当事人可以在不知悉内幕信息时制定预定交易计划，即使之后知道了内幕信息，只要严格按照交易计划进行交易就可以免责。
重大内部信息的公开随时影响着证券价格的涨跌，当事人在交易计划开始之前故意编造并发布虚假信息抬高股价，与之后的交易计划相配合卖出股票获利。公司财务报表相关的新闻报道与股价之间的关联性非常紧密，当事人在利益驱使下会放弃采取保守的会计和财务做法，转而借助公司内部的盈余操纵来夸大公司利润以抬高公司股价，并以高价出售其所持有股票而最大化其个人收益。除上述手段之外，内部人士也可通过不当影响股票分析师的决定，使其调整对公司股票的分析预期（Analyst Expectation），并据此影响投资者对公司股价的评价，与预定交易计划的执行交易时间相配合，达到公司内部人的获利最大化。
5. 事后篡改预定交易计划的制定时间
此种漏洞是指当事人在事后通过篡改预定交易计划的制定时间以便符合抗辩事由的适用条件。即如果当事人在知悉内幕信息之后仍意图制定预定交易计划，为逃避内幕交易的法律责任并同时利用抗辩事由的免责效果，在事后故意将预定交易计划的制定日期篡改至其知悉内幕信息之前。篡改后的制定日期在表面上就能证明当事人制定预定交易计划时不知悉内幕信息，也就是说按照预定交易计划执行的交易行为也并未依据内幕信息，因此不属于内幕交易。这种行为其实是利用了10b5-1条款中不要求信息披露的漏洞，预定交易计划的具体内容不被强制要求披露给公众，一般投资者和监管机构没有机会了解预定交易计划的具体制定时间，为当事人篡改制定日期提供了便利条件。
美国对预定交易计划抗辩事由规定了较为复杂的条件，有值得参考的地方如：明确要求了“善意+不知悉”的主观要件，确定了交易计划需要载明的内容，同时规定了禁止施加对交易计划的后续影响。然而美国预定交易计划规则的自由操纵空间大，公司内部人士可以任意启动、修改、终止、重启该项计划，甚至不限制同时进行多个交易计划，这种本意保护内部人士的武器却被别有用心地滥用，诸如内部人士通过操纵公司内幕信息的公开时间来配合交易计划牟取利益；在知悉内幕信息后选择性终止计划的实施；知悉内幕信息后仍制定预定交易计划意图主张免责；执行交易计划前故意发布虚假信息影响股价，使交易计划利益最大。10b5-1规则反而给了内部人士充分的机会，使他们不仅可以从事内幕交易，还可以躲在法律认可的盾牌后面。
出现这些漏洞的原因在于10b5-1条款的规定仍不完善，引诱着本就“唯利是图”的公司高管披着抗辩事由的外衣行内幕交易之实。其一，10b5-1条款虽注意到主观要件的限制，但仍未给出善意原则的明确含义，也没有列举出违反善意原则的示范情形，使实务中难以判断和证明恶意利用交易计划获利的情况。其二，10b5-1条款虽限制了对交易计划的事后影响和修改，但却没有禁止对预定交易计划的选择性终止。其三，预定交易计划不被强制要求披露给公众，部分公司会选择披露预定交易计划的存在以减少公众对公司内幕交易的负面看法和怀疑。但进行此类披露的公司通常只会披露计划的存在，而不会披露计划中的具体细节。因此缺少对当事人在预定交易计划下实施交易的外部持续性监管，预定交易计划在制定后不被要求披露给公众会导致一般投资者和监管机构一直处于信息劣势的地位，他们无法对交易计划的制定、修改、终止到新计划的制定进行持续性的监管。其四，规定的预定交易计划中应载明的内容不够翔实，如缺少对交易计划存续期间的规定，也没有提及是否需要设置计划执行前的等待期。其五，10b5-1条款也缺少对抗辩事由除外情形的规定，当该条款被利用为躲避法律追究的工具时，应该明确列举不能适用抗辩事由豁免责任的情形。
我国在完善预定交易计划免责事由时，首先应注意弥补现行规定的不足，其次在借鉴美国10b5-1规则的有益经验的同时，也应注意汲取教训，避免10b5-1中已经暴露出的法律漏洞。为保障相关部门准确判断并打击内幕交易行为，本文建议如下：
为保障预定交易计划抗辩事由正确发挥效用，首先应强制要求发行人披露预定交易计划，增加预定交易计划的透明度和公开性，以信息披露实现市场监督纠正的作用。SEC曾意识到隐藏在预定交易计划下的内幕交易行为，但10b5-1规则中仍没有强制披露的要求。法律规定不强制要求交易计划的披露和公开，加之大多数公司不会自愿披露交易计划，外部的监管机构和投资者就很难有机会发现滥用计划的情况。
对此，建议完善《上市公司信息披露管理办法》，将“交易计划的制定、变更、终止、重新制定”作为临时报告要求上市公司披露，随着交易计划的变动及时修改信息披露文件的内容并且补充会计报告等相关数据。
对于预定交易计划的制定，应披露制定日期、证券交易的数量、价格及交易日期；对于交易计划的执行，应披露每一笔依据计划进行交易的具体细节，计划制订者和计划执行者不是同一人的，应将计划执行者也即受委任执行证券交易者的个人信息进行披露；对于预定交易计划的变更或终止，应披露变更或终止的原因，并要求当事人承诺其在变更或终止时不知悉内幕信息，否则将直接导致承担虚假陈述的责任。对于未能达到上述披露要求的当事人，取消对其内幕交易责任的豁免。
要求发行人披露预定交易计划是发现滥用计划的第一步，有利于加强市场和其他投资者对计划制定和执行的监督，减少监管机构查证取证的困难。其一，帮助发现预定交易计划的设立目的是否在于利用内幕信息；其二，监管机构和投资者可以自行核实内部人士是否遵守了自己的规则，有助于发现内部人士为牟取不当利益而隐瞒的信息，避免计划制定者为牟取利益篡改计划中的条款或选择性终止计划的执行；其三，对上市公司的实时监督会让公司谨慎行事，为避免公司名誉受损或产生纠纷，内部人士会更加严谨地制定交易计划，从而削弱内部人士利用其信息优势的意图。
SEC也曾提议要求披露预定交易计划，拟定的规则要求：“为满足10b5-1条款中的抗辩事由，上市公司需披露每一位高管制定、修改或终止交易计划的行为，对于违反披露义务者，取消其预定交易计划的责任阻却功能。”然而，这项提议并未通过，也没有被正式撤回，自始至终都不具备法律约束力。
虽然增强披露义务有助于遏制证券欺诈行为，但仍不能将全部希望寄托于增强信息披露负担上，绝大多数的公众投资者无法消化吸收披露信息中晦涩难懂的内容，仅依靠信息披露的方法是不切实际的。
因此在披露之余，也应该要求当事人在制定计划后两日内将预定交易计划副本报送证券交易所或其他证监会认可的机构进行公证，交易标的之有价证券在证券交易所上市买卖的，向证券交易所公证，交易标的之有价证券在证券商营业处所买卖者，申报证券柜台买卖中心进行公证。
由公证部门见证预定交易计划的内容，当事人若想修改或终止计划还需重新公证，增加了内部人士滥用预定交易计划的困难度。
1. 明确预定交易计划的适用条件和内容
适用预定交易计划进行抗辩的前提条件包括：当事人具备“善意+不知悉”的主观状态要件；预定交易计划以书面形式制定。
首先，制定计划的当事人需具备“善意+不知悉”的主观状态要件，不具备主观要件的当事人不能主张内幕交易责任豁免。一方面，当事人在制定交易计划时需秉持善意原则，而不得基于不正当目的。为规避内幕交易法律责任而制定交易计划的不得适用该抗辩条款。另一方面，应规定当事人在制定交易计划时必须不知悉与交易计划有关的内幕信息，并且在预定交易计划中应附有当事人的确不知悉内幕信息的承诺，要求承诺书上有签字盖章和承诺日期。
其次，预定交易计划应采用书面形式制定，口头约定的计划或合同不可用于对内幕交易的抗辩。考虑到我国证券市场仍不健全，规制证券欺诈的法律法规仍不完善，为防止当事人滥用预定交易计划豁免条款，也同时为了监管机构证据的收集，有必要将当事人预先制定的计划、指令或合同规定为书面形式固定下来。
制定的预定交易计划需载明的基本内容包括：制定日期、交易日期、存续期、等待期、证券交易的数量及价格、计划执行者个人信息。
第一，预定交易计划需载明证券交易的数量、价格及交易日期，并限制使用固定公式、算法或计算机程序来确定上述内容，如有客观正当的目的必须采取公示、算法或程序的方式，要求制定者附加说明原因并做出真实陈述的承诺。通过固定公式、算法或计算机程序来确定证券交易的数量、价格及日期，意味着内部人士对预定交易计划中条款的规定和解释的弹性变大，自由裁量权更多，实际增加了内部人士利用内幕信息的机会和可能性。
对于计划中载明的证券交易的数量，应该限制交易计划中内部人士自持公司股票销售比例，限制内部人士在交易中出售超过自持的25%的公司股票。美国的10b5-1规则对当事人根据交易计划出售的股票数量没有任何限制。如果按照10b5-1制定的交易计划进行出售，当事人可以合法出售其持有的任何比例的股份。但是根据法院的实务判例可发现，除审查当事人制定交易计划时是否知悉内幕信息外，法院常常会根据“当事人出售的股份百分比”来判断被告是否有明知和故意的嫌疑。即使是根据预定交易计划出售股份的，但当所出售股份比例过大，也会让法院怀疑当事人是否在利用交易计划以高价抛售大量证券获利。因此，为了避免引起怀疑，应该限制当事人在制定预定交易计划时出售的个人持股比例。
第二，应详细记载交易计划的制定日期和存续期，建议将交易计划的存续期间设置在6个月到12个月的范围内。交易计划的存续期间过长或过短都会存在问题，规定时间过长会让当事人无法及时应对市场的变化，产生修改计划的需求；时间过短则会引发对当事人短期套利的质疑。
第三，在交易计划制定后首次计划交易执行前，应设置一段等待期，例如可设置为30天，在等待期间不得进行预定交易计划中规定的任何交易。如果在交易计划制定后的短时间内就开始执行交易计划，不免会质疑当事人是在获知内幕信息后制定的交易计划，并企图利用交易计划之名行内幕交易之实。在计划制定后设置一段等待期，将交易延迟在等待期之后，可以通过等待期让市场消化吸收内幕信息，减少内部人利用不对称信息的优势。如果当事人需要对交易计划进行修改，也要遵循等待期的限制，以此降低内部人在获知内幕信息后通过修改交易计划获利的动机。
第四，计划制订者和计划执行者不是同一人的，应将计划执行者也即受委任执行证券交易者的个人信息附加在交易计划中进行说明，受委任的执行者也应承诺自己执行时不知悉内幕信息。在计划制定后实际执行完成之前，原则上不允许制定者与执行者对计划实施问题进行沟通，如确有必要沟通，如出现交易指令过于复杂或模糊的情况，二者的沟通联系需有电子证据或纸质文件以备审查，在这一期间有私下联系且没有证据证明联系有正当理由的视为不能提供抗辩豁免。
如果有对二者传递内幕信息的怀疑，监管机构也可在事后对其联络内容和时间进行查证。执行者在二人沟通后实施的偏离原计划的行为视为对原计划的修改，沟通内容如与内幕信息有关，则视为执行者在知悉内幕信息后修改计划，这时的交易计划不具备抗辩效力。因此，为了避免削弱预定交易计划的抗辩效力，对上市公司而言交易计划不建议设计得过于复杂，以免执行者与制定者进行额外的交流。
2. 限制预定交易计划的修改和终止
为避免出现美国10b5-1规则中修改或终止交易计划所产生的漏洞，应规定在预定交易计划生效后，原则上禁止当事人对交易计划的内容进行修改或终止计划的实施，也不允许对实施中的计划施加影响使其偏离计划的规定，不得影响受委任执行者的执行方式。如果当事人有正当理由确实需要修改或终止交易计划的，需要经过一套严格的变更或终止程序来避免美国证券法上已经出现的法律漏洞。变更或终止后的交易计划草案在经公司董事会特别多数通过及监事会认可后，需向证券交易所提交材料，说明变更或终止计划的理由，并附加保证在制定新的交易计划时不知悉内幕信息的承诺书。待证券交易所审核通过后，当事人修改或终止交易计划的行为才有效。且对原计划的修改只能做出一次，以此增加当事人修改或终止计划的难度，减少当事人利用漏洞的可能。并且在原计划被修改或终止后新计划制定前，应要求存在最低时间间隔，例如可规定至少间隔半个月，间隔时间过短的可视为违反善意原则，取消其抗辩效力。修改后的交易计划视为一项新的预定交易计划，仍应满足预定交易计划抗辩规则的规定，如制定时不知悉内幕信息、重新起算等待期及有效期、交易计划中的内容具体且明确。
限制对预定交易计划的修改和终止不仅可以减少当事人内幕交易的可能性，也有助于保障预定交易计划作为豁免事由的有效性，因此当事人在设置交易计划时就应避免其日后反复被修改，因为一旦修改就会产生对其善意原则的质疑，削弱预定交易计划作为抗辩事由的有效性。
不仅需要严格预定交易计划抗辩规则本身的适用条件和内容，增强对交易计划从制定到执行期间的监管，限制交易计划的修改和终止，为了避免预定交易计划沦为规避内幕交易法律责任的工具，也应当规定抗辩规则的除外情形，以明确列举的示范情形供当事人遵守。不得以预定交易计划抗辩事由主张免责的情形如下。
第一，对于操纵公司内部信息披露时间以配合预定交易计划意图获利的行为，应明确排除在抗辩规则的适用范围之外，故意操纵内部信息公开时间点的应以违反“善意原则”为由，将其视为内幕交易行为。
第二，制定交易计划之后执行计划之前的期间内，如果存在与交易计划相关的且有证据证明是内部人故意制造的信息，不允许当事人主张免责抗辩。这一规定是为防止内部人在计划制定后故意制造虚假信息影响股价，监管机构应谨慎审查上市公司在交易计划制定后发布的信息，当事人通过盈余操纵或制作虚假财务报告的方式制造虚假信息的，不得适用免责条款。
第三，当事人制定两个以上存续期间重叠或连续的交易计划，且未依据计划内容执行证券买卖的，不得主张免责抗辩事由。
证监会执行部主任Linda Chatman Thomsen 在2007年的一项演讲中表示：最近学术研究指出10b5-1规则可能被滥用，学术资料显示利用交易计划的当事人较未使用该等计划的，平均股票投资报酬率高出6个百分点。如果当事人在交易计划的掩护下实际利用了内幕信息，这样的预定交易计划不能作为抗辩事由。我们正在关注数个互相重叠（overlapping）的预定交易计划，同时实施多种交易计划是一个危险的信号。
虽然美国的10b5-1规则并没有禁止当事人制定多个交易计划，但是同时启动一项额外的计划会产生对该计划意图的怀疑：这些计划是出于善意订立的还是意图逃避内幕交易责任？如果当事人制定了两个股票销售的计划，当股价下跌时，执行人可以决定取消具有下限订单阈值的计划以避免以更低的价格出售，同时保留具有上限订单阈值的计划以确保在股价上涨时以更高的价格出售。这也就意味着，制定多个交易计划为当事人提供了“可进可退”的选择交易机会，使当事人根据自己利益需要选择是否执行以及如何执行多个交易计划。当事人可以同时实施不同目标和战略的多个计划，然后根据之后获得的内部信息，选择继续执行或取消其中的任一计划。即使多个计划存在不同的执行目标，拥有多个重叠的预定交易计划也会增加监管机构对其进行审查的可能性，如果内部人士确实有合理的需要制定两个以上的预定交易计划的，当事人必须严格执行计划的交易内容，对任一计划的修改或终止都会让交易计划丧失抗辩效力。
第四，当事人在计划外进行的证券交易不能与预定交易计划中的内容出现矛盾或重合，或者创造计划外交易来阻碍交易计划的执行，否则不能主张预定交易计划抗辩。根据10b5-1规则，即使内部人士制定了预定交易计划，他们也可以同时在计划之外自由交易。如果内部人士在预定交易计划之外销售计划范围内的证券，这种行为无疑将被视为对预定交易计划的修改，也就是说，由于此类证券不再由当事人根据10b5-1计划的条款出售，当事人通过“撤换”此类证券已经达到有效地修改计划的真实目的。这种情况增加了判断某一特定交易是发生在计划范围内、还是在计划之外进行的难度。内部人士既可以利用隐藏计划条款的能力，也可以利用在计划之外进行交易的能力。内部人士可以实施一个计划，同时在计划之外进行交易，然后再修改计划的条款，这将为内部人士提供可选择的交易机会，在这种情况下应该考虑限制计划外的交易内容。
本文在全面分析10b5-1规则漏洞的基础上，对我国关于完善预定交易计划抗辩规则的建议包括了对预定交易计划本身从制定、适用再到修改及终止的要求，同时也提到了计划外可能发生的通过配合预定交易计划来使用的特殊手段，完善后的规定更具有可操作性。
本文虽为我国预定交易计划抗辩规则提供了改进的思路，但预定交易计划抗辩只是内幕交易抗辩事由中的一种，我国立法中关于内幕交易抗辩的规定无法涵盖现实中的所有情形，内幕交易抗辩事由的设置及完善仍任重而道远，为在实务中更准确地区分内幕交易与正当性交易，让实务应用更有法可循，对于预定交易计划抗辩事由之外的其他抗辩事由还值得进一步研究。