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汪玥
内容提要： 投服中心的功能定位经历了从持股行权的公益股东到提供公共产品的公益机构的变迁。公益股东功能呈现弱化趋势，普通股东的救济性权利和机构投资者的行权手段都未得到充分运用。公益股东具备事前监管效果，其提供的私权利功能不具备可替代性，作为公益机构，投服中心提供的公共产品存在一系列隐忧，可能导致投资者保护的不经济。不完备的法律规范带来了公益股东功能实现的制度性障碍，投资者“不行权只维权”的选择倒逼机构大力提供维权类公共产品，而对公共产品的“搭便车”行为又弱化了投资者的群体力量，增加了投资者保护的难度。投服中心应当弥补市场调节的结构性缺陷，立足市场定位实现事前监管，增强中小投资者对于违法行为的对抗能力。从机构职能调整角度，应当厘清机构功能定位和市场各因素之间的不对应关系，引入机构投资者参与共治减少机构压力、增设中小投资者的市场监督激励制度、实行公共产品提供中的选择性激励手段、强化投资者保护中的机构规则建设。
关键词： 投服中心 公益股东 公共产品 投资者保护
中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）是因应市场运行和投资者保护需要的一种创新性证券类公益机构。投服中心设立之初，意图基于上市公司最小股东身份行使普通股股东权，以一种公益机构与私权利手段结合的独特方式实现保护投资者为行权目的。但就目前机构运作而言，投服中心的功能定位发生了一定的转移，具体表现为公益股东的身份逐渐被淡化削弱，而从公共机构视角出发，投服中心正面临公共产品效果有限、机构履职压力增大、事前监管缺位的困境。
随着证券市场的高速发展和监管改革，立法对中小投资者保护问题予以特殊关注。新证券法和刑法修正案新增特别代表人诉讼制度、修改罚没款制度，先后强化了证券违法行为中法律责任的补偿和制裁功能，而公司法暂未对投资者保护中的公益股东问题作出回应。作为中国创设的投资者保护机构，投服中心的发展走向能够较精准地映射现阶段中小投资者保护现实问题与困境。因此，对投服中心的功能定位进行阶段性梳理评估对于新制度调整和投资者保护实践都具备深刻的指引意义。本文通过分析投服中心已开展的投资者保护工作是否存在局部的低效率和不经济，厘清投服中心的功能定位嬗变的原因，从应然层面给予职能重塑的建议。
投服中心作为由证监会设立并直接管理的证券金融类公益机构，最初意图从私权利领域，以公益股东的方式实现证券市场的中小投资者保护。然而在实践中，其功能定位却在一定程度上发生变化。从实现公益股东功能的角度，部分救济性权利未得到充分的行使，其行权手段与普通小股东也缺乏区别。从实现公共机构功能的角度，目前提供的公共产品存在公共产品效果有限、机构履职压力增大、事前监管缺位的担忧。
投服中心是中小投资者保护过程中提出兼具特殊性与创新性的“中国方案”，目的是通过投服中心大规模持有上市公司一手股票并行使股东权利的形式，从私权利角度实现投资者保护的公益目的。投服中心通过民事途径实现中小投资者保护，具备多重身份属性，作为监管机关设立并直接管理的证券金融类公益机构，投服中心具备明显的法定性、公益性
，作为积极行权的公益股东，投服中心持有上市公司一手股份，预期扮演机构投资者的角色
，作为上市公司最小股东身份行使普通股股东权
，通过普遍持有实现私权行动的广泛性和任意性，从而为整体市场注入由投资者保护机构带来的不可预见性的威慑效果
。
但在实践过程中，具备创新性的私权手段的象征性意味更加明显，以股东权利为起点的功能实现出现了坍缩，具体表现为局限于普通小股东身份，忽视了机构投资者行权手段，选择性搁置了股东诉讼等救济性权利。诚然，投服中心的行权并未脱离共益权与公益范畴，最小股东身份与普通股股东权利仅是机构践行投资者保护目标的形式与手段。但是作为中小投资者利益组织化的载体，投服中心并未满足中小股东对公益股东身份功能的期待。
公益股东视角之下，目前投服中心的职能主要局限于质询权、建议权。面对公司重大事项存疑部分，投服中心履行质询权，并通过公开发声给出支持或反对的呼吁，本质上是一种投票建议。截至2020年底，投服中心持有超过4000家上市公司股票，成功通过行使股东权利敦促105家上市公司修改收购方案、终止重组，占市场主体的2.6%，这一比例难免对上市公司缺乏震慑力。
相比普通股东，投服中心规避了部分涉及自益权的股东权利行使，在涉及公司治理问题的参与中展现出克制
，将参与股东大会并提出质询作为主要的行权方式。投服中心在救济性权利中弃置了股东诉讼，机构自创设以来目前仅提起一例股东诉讼。对比投服中心以公益组织身份提起的支持诉讼超过40例的数据，依据股东权利而行使以股东诉讼为代表的救济性权利案例匮乏
。此外，以“支持诉讼为主，股东诉讼为辅”作为明确的机构定位也反映出持股行权中对于股东诉讼功能的漠视。相比机构投资者，投服中心在行权手段上采取过分谨慎态度，未发挥机构投资者特有的影响力手段和行权手段。投服中心作为公司制法人单位，具有浓厚官方色彩的非营利组织，机构的专业行权手段理应与机构投资者行权方式趋同。但是实际行权中，投服中心的行权手段与机构投资者存在较大差别，投服中心仅在2021年6月第一次公开征集股东投票，而征集投票是机构投资者相当普遍的手段。此外，较少的实践阻碍了经验总结，相比纠纷调解的后来居上，投服中心机构内部持股行权规则仅制定了一部，是调解规则数量的五分之一，长此以往，投服中心公益股东视角下的功能实现必然出现萎缩。
基于公益组织身份的“赋权式”诉讼支持行为、纠纷调解、投资者调研与教育都是投服中心向中小投资者提供公共产品的一种形式。
投服中心从公益股东转向偏重公共机构的角色定位，其意图通过提供公共产品实现投资者保护的路径存在一系列隐忧。首先，现有公共产品的提供未能有效强化整体市场上投资者维权积极性，反而加大了投服中心面临的履职压力。投服中心调研发现
，一旦有公益机构为中小投资者集体发声，并取得了良好的行权效果后，投资者个体的行权频率呈显著下降趋势，表现出对公益机构较强的依赖性。支持诉讼无法实现真正的引领和示范效应。维权数量虽有增加但主要依赖投服中心率先提起支持诉讼，投资者的跟随行为仅仅是理性人利用制度便利实施的“搭便车”行为。其次，公共产品的提供效果有限，仍然存在制度设置不清晰、机构角色冲突
、诉讼委外、效果不彰
等问题。例如，投服中心在同一案件中可能面临身份选择的问题，其既可以选择以公益机构身份提起支持诉讼，也可以选择作为专家辅助人提供损失鉴定。但目前针对同一案件，投服中心不同角色选择的制度存在空缺，主要依据时间先后确定选择支持诉讼或委托鉴定，若法院委托鉴定在前，则不参加支持诉讼，反之亦然。最后，调解、诉讼等公共产品的提供前提都建立在中小投资者的受损前提之上，投服中心无法实现有效的事前监督功能。政策或行政力量等推动的公权力主导的强监管模式
下，唯利的市场私主体缺乏积极性，难以自发形成符合当下市场运行的自我保护机制。
我国市场保护主体的缺失减弱了事前监督的市场化力量，公益股东的特殊存在意义，其独特的效果难以被其他公共产品取代。作为重要的市场监督主体，我国机构投资者角色和成熟市场机构投资者存在一定的差异。我国机构投资者更倾向于“战略合谋者”，而非“有效监督者”，
市场中的事前监督角色仍需投服中心通过公益股东形式予以补充。投服中心弱化公益股东的私权介入功能，转而偏向提供事后扶助的公共产品，并不能够有效增强中小投资者的事前对抗能力，反而削弱了投服中心自身对于公司合规治理等问题上的事前监督能力。
投服中心的功能定位发生变化是多元因素共同导致的结果。公益股东不同于机构投资者和普通小股东，但立法中对公益股东缺乏特殊安排。不同地区的政府规范性文件对投服中心股东权利的支持上没有形成协同效应，在一定程度上制约了公益股东职能的实现。公共产品具备集体激励属性，公共产品和投资者内部不存在明显的竞争与排他关系，投资者普遍的“搭便车”行为带来了集体行动的困境。投资者对行使股东权利保持理性冷漠，对于维权的需求更大，“维权而非行权”的畸形导向也改变了投服中心的定位选择。
投服中心最初定位意图通过公益机构行使普通股股东权
，通过独立行使权利、个体投资者权利的让渡
等方式，以实现保护投资者为行权目的。公益股东是一种特殊的股东类别，暂时仍缺乏完整的特别规范，其难免归入机构投资者和普通股东的范畴。但与普通股东相比，公益股东的持股数量固定、范围普遍，且具备长期持有特性；与机构投资者相比，公益股东缺乏大额持股带来的影响力优势。投服中心目前虽然有《证券法》上的豁免条款便宜行事，但公益股东权利并未区别于中小股东，立法并没有为以保护投资者为导向的投保机构的行权设立独立且恰当的空间。
能够给投服中心提供公益股东功能指引的法律规范面临原则性规范较多、数量不充足、法律位阶不高的现状。相关规范主要集中在《证券法》的投资者保护章节之中，而行政法规则涉及《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》等，涉及的内容性规范条款较少且多为原则性条款。具体条款涉及管辖等程序性规范较多，规定具体权利义务的内容性规范尚存不足。司法解释、会议纪要亦未对涉公益股东的股东诉讼等问题提供梳理和规范。由于无法通过大额持股实现扭转股东大会表决，明晰与特殊规范对于公益股东行权更为关键。公司法尚未从组织法层面承认投服中心的公益股东特殊主体地位，投服中心囿于小股东的身份，行权维权难以发挥制度优势。
不同地区政府对于投服中心的功能定位存在认识上的不一致，客观上增加了公益股东这一功能落实的制度成本。诚然“支持投资者保护机构工作”被广泛纳入各类实施意见及办法之中，但各地区政府对投保机构的功能理解不同，导致投服中心的政府支持存在地域差别。大部分地区更关注投服中心的证券代表人诉讼，而北京、深圳等地则强调了投保机构在公司治理、持股行权中的公益股东作用。例如，河南省在其《河南省人民政府关于进一步提高上市公司质量的实施意见》中只强调了“支持投资者保护机构依法作为代表人参加诉讼”的职能，而北京市则关注投保机构参与公司治理和内部控制问题，深圳市在相关实施意见中还兼顾了投票权征集、股东代位诉讼等基于股东身份的投资者保护职能。不同地区对于公益股东功能的支持力度不一带来了机构功能运行的障碍，增加了投服中心推进持股行权、股东诉讼等职能的制度执行成本
。不同地方政府对投资者保护工作的理解不尽相同、标准各异，增加了在持股行权领域形成一般性经验的难度。相比之下，在证券法的支持下，投服中心基于公共机构功能所提供的代表人诉讼、纠纷调解职能得到更广泛认可，地方政府对代表人诉讼、公益诉讼的普遍支持有利于投服中心统一、高效地履行公益诉讼职能，形成一定规模和影响力并积累经验。
通过削弱公益股东行为、转向公共产品提供，投服中心塑造的“第三部门”路径一定程度上规避了公益股东功能的制度性障碍。但代表人诉讼、支持诉讼、纠纷调解、投资者教育等职能属于为市场提供公共产品，具备集体性激励
属性。中小投资者群体不论是否曾经作出贡献，均可以享受投服中心提供的公共产品所带来的利益。
投服中心又进一步通过制度规则强化了公共产品的集体激励属性，公共产品和投资者内部不存在明显的竞争与排他关系。首先，同种公共产品之间不存在竞争关系，投服中心的公益属性决定了成本——收益原则并非机构履职的关键考量，不同案件之间不存在激烈的竞争关系。其次，投资者之间亦不存在非此即彼的排他关系，“默认加入，明示退出”特殊代表人诉讼制度、示范判决制度、损失鉴定软件的适用都较好地从裁判结果上强化了对投资者群体的集体激励。此外，个体行为很难阻止证券市场的其他投资者选择投服中心的公共产品。
鉴于公共产品的集体激励属性，投资者坐享其成的“搭便车”行为普遍存在且无法避免
，这为中小投资者群体带来了行动困境。投资者选择等待投服中心先行支持其他原告提起诉讼，而非率先维权或联合其他小股东共同行权
。这样的惰性维权群体为投资者保护带来了负面效应，一方面，相当一部分的中小投资者的“搭便车”行为让投服中心无法真实预判投资者保护市场的需求情况，增加了提供有效数量公共产品的障碍，无法实现效率配置
。另一方面，普遍的“搭便车”行为和投资者行动困境削弱了中小投资者的集体力量，投服中心通过公共产品路径提供投资者保护面临更大的运行压力。
在投资者普遍受损
的情况下，股东消极主义、股东冷漠主义盛行
，投资者不愿意单独行使监督权。根据2019年投服中心调查
，仅少数投资者有过主动行权的想法和经历，但多数投资者表示，投资受损时的第一选择是维权。持股行权、股东诉讼的专业性较强，公益股东行权限于公司内部投资者收益，对市场其他违法行为仅具备威慑效力，难以得到投资者的反馈和加入。中小投资者放弃监督权利，变相导致了事后维权需求的增加。纠纷调解、支持诉讼、代表人诉讼等公益定位下的公共产品不仅对投资者的事后维权关联紧密，也更容易实现“搭便车”，因此得到中小投资者的青睐。
但投服中心提供维权帮助而非行权帮助的行为很难长期满足所有投资者的需求。目前投服中心实际垄断着投保机构在诉讼上的特权，也承担了诉讼上的所有压力。现阶段主要由投服中心负责具体参加代表人诉讼、支持诉讼、证券调解等，投保基金公司则主要着力于数据分析、损失计算、协助分配等工作，在诉讼中只处于配合地位。投服中心借助投保机构资格实现了在投资者保护领域的垄断，但实际上也是全盘接受了在持股行权、诉讼、调解上投资者保护的主要压力，在保护泛化与缺乏案件主动选择权的情况下，产出公共产品的种类、数量必然无法满足全市场中小投资者的行为。
市场调节是市场经济的基础调解机制，但仍然不可忽视市场障碍、市场机制的唯利性、市场调节的被动性和滞后性
等市场缺陷。证券金融的复杂性加剧了“柠檬市场效应”所引发的信息不对称
，投资者基于权利义务合约所掌握的信息要远少于产品设计者或证券发行人，更容易引发道德风险，失序竞争与不正当交易行为更加频繁。中国的证券市场投资者保护不仅需要正视普遍存在的市场缺陷，还需要跨越市场结构特殊性带来的特殊障碍。国内证券市场本身存在结构性缺陷，区别于欧美证券市场机构投资者主导局面，我国资本市场主要参与主体为中小投资者，截至2021年2月底，中国全市场投资者数量突破1.8亿，其中自然人数量占比99.77%
。股东积极行为具有强烈的公益性
，但我国机构投资者的“战略合谋者”倾向
进一步弱化了机构投资者在防范风险向小股东的不平等转嫁
中的积极监督角色。
服务型政府需要介入市场的市场化机构手段，相较于机构投资者具备私利考量的行权，投服中心的行权目标为中小投资者保护，在面对市场缺陷时能够更有效地纳入多元化公益效果考量因素，从而有效缓解市场失灵的情况，弥补机构投资者在市场上的缺位。公益股东通过积极参与公司内部治理、股东诉讼的方式，能够在特定公司股群体内部实现公共产品效果，从而能够较好地实现公司内部投资者保护效果。成为政府借助独立组织基于市场提供公共产品的一种方式。
公司信息透明度很大程度上反映了大股东与中小股东之间的代理问题
，不同于机构投资者或大股东的资金优势、专业性优势、信息优势和影响力优势，缺乏实质性控制权或影响力的中小投资者的抗风险能力和自我保护能力都处于绝对弱势。较低的持股水平投资者难以撼动表决结果，因此选择不参与公司治理，而理性冷漠的代价则是缺乏监管导致权益侵害
。
投服中心作为公司制法人单位，具有浓厚官方色彩的非营利组织
，中小投资者单打独斗的公司治理与维权行为不受重视，借由投服中心之手行使对于普通股东具有持股比例限制的权利，中小投资者能够增加风险对抗能力和监管效果，实现按照市场要求的产品供给与环境净化。成本问题是导致弱势群体放弃救济权利的关键
，投资者个体受损金额不高，不愿意不计代价地行使股东权利或提起诉讼。投服中心通过联合、扶助投资者，缓解散户单独行动的不经济。
事前、事中、事后监管共同组成了市场监管，基于有限的行政资源的优化配置，市场监管逐渐出现“事前监管转向事中事后监管”的变革趋势
。事前监管主要面向市场失灵中的不完全竞争、信息不对称、负外部性与公共物品短缺问题
，投服中心需要参与市场共治，填补市场私主体事前监管的空缺。
监管成本和监管收益是市场私权利主体的重要考量因素，相比市场其他主体，投服中心在事前监管上具备制度和身份的优势。首先，投服中心便于吸纳广泛的投资者参与共治，通过来访、来电、来函、提交申请、投资者互动平台等方式，扩充关注事项和收集线索来源。其次，广泛持股确立了公益股东的行权范围，是形成对市场违法行为的普遍威慑力的前提。最后，投服中心向监管部门的诉求反映职能确立了畅通的反映渠道，保障监管的效果。
投资者保护的重点在于防范证券金融领域中风险的不道德转移，市场的风险分担需要建立在公平基础上，即让真正有责任的、有承担能力的主体承担相应的责任。在规范市场的风险分担之中，证券法为投保机构提供了具有垄断意味的特殊诉讼地位，但投服中心的有限体量很难给予所有市场投资者及时且全面的保护。
机构投资者虽然并非公益性，但具备专业性和影响力，应当成为履行事前监督的重要组成部分。机构投资者的入场能够一定程度上缓解投服中心面临的“搭便车”诉讼压力。机构投资者的引入也能够激活投服中心在投资者保护领域的竞争力，通过为中小投资者提供更多选择主体，让市场自行决定合理的资源配置比例与方式。不可否认，机构投资者不具备天然的投资者保护义务，可以通过法律规范给予机构投资者一定的限制，如公布适格的机构投资者名单、诉讼期间给予投资动向密切关注等，从而防止机构投资者以投资者保护名义实施市场操纵、内幕交易等违法行为。
投资者的关注对上市公司能够产生积极的监督作用
，中小投资者作为中国证券市场中最广泛的主体，其重拾股东权利对增强市场监督力量有重要意义。借由持股行权，投服中心意图通过积极的公司治理行为形成积极股东的示范效应，从而引导更多的中小投资者参与市场监督，最终实现增加中小投资者群体的威慑力、强化市场主体依法合规的目标。但由于中小投资者的行权成本收益存在不经济，投服中心示范股东的效果不尽如人意，大部分的中小投资者不愿意参与到对公司的监督中来。
投服中心可以设置一系列市场监督的激励机制，予以积极并有效参与市场监督的中小投资者物质奖励，设置对长期有效参与市场监督的特定投资者的意见采纳制度和荣誉奖励。针对有效、及时的情况反映，投服中心可以给予反馈者适当的奖金激励。若相关事项最终引发诉讼，投服中心可视情况为反馈者减免代表人诉讼的必要费用，鼓励其积极的监督行为。中小投资者群体中不乏一些长期参与投资且具备专业知识的优质投资者，投服中心可以将其吸纳为舆情反映、行权维权的意见参考团队。投服中心可以赋予该团队对投资者意见反映的审核权利，当普通投资者出于私利请求投服中心的持股行权或诉讼支持的行为未获得同意时，普通投资者可以向投服中心申请由该团队进行二次审核，若团队中的优质投资者一致认为投服中心有必要受理该事项，则投服中心重新启动对普通投资者的申请行为的受理程序并予以必要的帮助。
公共物品的提供具备集体性激励属性，容易导致投资者的跟随行为。选择性激励
能够从根源上消除过度平等带来的集体困境，通过对前置程序进行设置，遴选出最需要提供支持资源的证券纠纷，有选择地提供不同程度的公共产品帮助。目前特别代表人诉讼存在案件选择权，《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》第16条设置了特别代表人诉讼的前置程序标准。但“案件典型重大、社会影响恶劣”等描述过于宽泛，给维权公共产品投放带来极大不确定性。支持诉讼虽然作为一种公共产品提供，但也需要做到精准投放。投服中心需要公布相关案件选择标准，从细化遴选标准、扩大产品提供社会效益两方面考虑，结合证券纠纷的社会影响力、标的额、原告数量综合考虑调解、支持诉讼、代表人诉讼等纠纷处理服务。
案件选择权的细化标准应当从机构是否参与、以何种方式参与、案件之间的优先顺序三个维度进行规定，结合机构成本、投资者具体情况、案情、社会影响力综合考虑。在考虑案件是否应当纳入投服中心处理对象时，不仅要从侵权行为等案件事实入手，确立具体案件的遴选标准，也需要从投资者角度入手，确认相关投资者是否属于急需公共机构提供“搭便车”行为的群体。不同的纠纷解决职能应当对应不同的案件选择标准，虽然纠纷调解、支持诉讼、特别代表人诉讼等纠纷解决方式在一定程度上可以相互转化，但仍应当明确具体公共产品提供的标准。以纠纷调解作为公共产品提供时，应当优先考虑涉案人数较少、行为人或公司具有较强偿付能力的案件，以防止拒不履行调解协议之后仍需提起诉讼。鉴于存在大量依赖支持诉讼后适用示范判决的投资者，支持诉讼不仅需要确认征集人数和诉讼金额，还需要将事后可能依据示范判决起诉的潜在原告和涉案金额纳入考量。特殊代表人诉讼具有涉众性且大量的庭前程序容易让投资者形成过强的期待，投服中心谨慎开启的同时也需要增强成功案件的经验总结和宣传效果，以辅助普通代表人诉讼的发展。
法律责任具有制裁、补偿和预防功能，通过合理的制度设计能够增加中小投资者在违法行为中的防御能力。根据“司法解释+监管规定+投保机构业务规则”的特别代表人诉讼制度规范体系
的构建经验，投服中心的业务规则是投资者保护制度建设的重要组成部分。对外，投服中心可以通过设立统一的投资者保护制度建议指引等方式统一地区投资者保护建设方面的评判标准，以供政府在落实投资者保护工作时作为参考标准。对内，投服中心应当充分利用投保机构业务规则的制定权利，尝试投资者保护机构的创新制度。在公益股东制度创新上，投服中心可以尝试积极行使股东诉讼、投票权征集等权利，并将实践经验总结为业务规则，通过制定各类股东权利的行权预算来提高股东诉讼等救济性权利的使用频率。同时还可以尝试和投资者保护基金共同设置公益股东行权资金，并纳入投资者保护基金管理，用以确保投服中心的救济性权利和特殊行权手段具备稳定的资金流支持。
中小投资者保护的问题在于大股东的股份带来了天然的影响力优势，个体投资者的弱势地位很难得到真正的扭转。解决这一问题的最好做法莫过于由投服中心作为联系投资者的纽带，以“代言人”的身份扫除制度障碍，联合投资者共同行权维权。股东权复兴伴随着股东参与公司治理的意识与话语权增加
，想要唤醒中小投资者的公司治理意识，首先需要扫除投资者行权维权中的制度障碍、成本障碍、能力障碍。虽然目前投服中心公益股东身份遇到一系列障碍，公共机构的公共产品提供成为主要的保护路径。但随着投资者行权意识的觉醒，公益股东功能回归实属必然态势。