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自2021年下半年至今，我国房地产市场已经经历了整整三年的深度调整。2024年9月26日召开的中央政治局会议明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”。这一表述标志着最高层对我国房地产市场的判断和政策取向已经发生了实质性变化，也反映了中央对房地产问题的高度重视和期待。我们认为，现阶段我国房地产市场具备止跌回稳的前提条件。
根据本课题的研究，我们提出，有三方面因素在真正阻碍我国房地产市场止跌回稳，分别是：（1）房地产企业风险尚未得到系统性的有效处置；（2）名义利率调整不足导致实际利率偏高；（3）住房供给存在明显空间错配。最后，基于本课题的一系列研究分析，我们提出了促进房地产市场止跌回稳的一揽子方案。
我们这一判断的基本证据来源于我们对跨国数据的观察和对中国房地产市场供需宏观层面的分析。使用跨国数据尽管可能会存在机械套用国外经验数据的风险，但我们认为，给定大规模房地产市场调整的相对罕见性，最大程度地学习国外房地产市场调整的经验数据仍是外推房地产市场走势的较好视角。对中国房地产市场供需宏观层面的分析尽管缺少市场上许多基于自下而上分析的细节和颗粒度，但可以交叉验证对房地产企稳回升基本条件的判断。
在第一章第一节中，我们梳理了1970年以来国际上22次房地产泡沫破裂的数据，发现房地产市场调整会给宏观经济带来长期影响，我们称之为“长尾”。房地产市场调整的后续影响的时间尺度通常是五年甚至更长，并且房地产危机的影响程度特别大，超过40%的房地产危机还伴随着系统性银行危机。在第一章第二节中，我们使用了同样的研究方法，发现房地产市场的核心变量也表现出长尾的特点。房地产市场在危机后需要很长时间才能开始恢复，主要指标平均在7年之后才会开始回升，并且房地产市场的受影响程度很深。基于上述研究，我们从2022年底开始就明确提出房地产市场调整仍需时日，不能低估本轮房地产市场调整的幅度和持续时间，这在当时属于相对非主流的看法，但后续的发展似乎印证了我们的判断，而这一判断的基础就是跨国经验证据。
自2021年下半年至今，我国房地产市场已经经历了整整三年的收缩性调整。无论从调整的深度还是持续时间上，都大大超出了最初的市场预期。但站在当下， 我们认为，当前房地产市场已经具备了止跌回稳的前提条件。
根据跨国经验，从新房销量的降幅和房地产平均调整周期来看，我国房地产市场的调整幅度已经相当显著，持续时间也足够长。 2024年1-8月我国新房住宅销售面积为5.1亿平方米，年化销售面积约为7.5亿平方米，较2021年的峰值水平下跌了51.9%，新房销售量已经回调至2007年的水平。从国际上横向比较来看，如图1所示，国际上房地产危机平均降幅是35.1%，我国的新房销售量降幅远高于国际上的平均水平，仅次于西班牙和爱尔兰在2007年房地产危机爆发后的最大降幅，西班牙和爱尔兰的降幅分别为64.1%和89.3%。同时，基于对历史上各国出现过的房地产泡沫破裂的统计性观察，我们发现泡沫破裂后的房地产市场要想进入新一轮回升阶段，或许平均需要5年的时间，但是度过最快的下行阶段平均而言只需要3年。换言之，从国际经验来看，房地产调整最剧烈的时间段就是开始调整的前3年，在此之后会进入一个底部徘徊时期，这一阶段对应的现实过程大多是房地产市场在逐步实现出清和债务重组，为下一轮的回升打下基础。
数据来源：作者计算
从宏观供需来说，当前的新房需求量已经非常接近最低的潜在需求水平，我们称之为房地产需求的“物理底部”。 所谓最低潜在需求水平，对应的情景是我国房地产市场正式进入 “存量房时代” ， 其特点 是新房需求量极度萎缩，二手房交易成为房地产市场的主流，并且整个住宅交易的活跃程度变低。
在第二章第一节，我们基于以下四个核心假设测算了存量房时代我国新房的需求规模，以此来匡算最低的潜在需求水平。第一，假设只有2000年之前建成的房子需要折旧，而2000年后建成的房子由于房龄较新不计提折旧。第二，假设全部交易量占住宅存量的比重为5.0%，意味着平均来看我国每个家庭大约20年更换一次住宅。第三，假设二手房交易量占全部交易量的比重为65%，2023年我国二手房交易量的占比达到历史新高，但也仅为36.8%，所以这个假设对我国而言也是一个非常保守的假设。第四，我们只假设城镇化率是每年0.5个百分点，在此假设下，到2035年我国的城镇化率依然不到70%。
基于上述假设，我们算出的最低潜在需求水平是每年6亿平方米，我们称之为“物理底部”。这里隐含的含义是： 首先， 新房销售量突破这一底部水平的概率较小； 其次， 如果假设条件稍微放宽，新房需求量的中长期均衡水平实际上要远高于6亿平方米。
综上，从房地产周期自身的国际经验数据看，我国此轮房地产调整的深度已经足够深，时间也已足够长；从国内的宏观供需来分析，也可以对房地产调整已经接近底部给出交叉验证。因此，我们认为本轮房地产市场的调整事实上已经接近其实际底部，已经具备了止跌回稳的前提条件。这一情况下，如果宏观政策和行业政策可以更加具有支持性，至少不再对房地产市场起到抑制作用，那么有理由认为房地产市场可以实现自发的止跌回稳。但是，现实中仍有许多因素对房地产市场持续产生着抑制作用，最终导致房地产市场难以实现止跌企稳。
当前，对我国房地产市场能否止跌回稳有两个比较普遍的担忧。一是我国房地产市场新建商品住宅库存总量仍然较大，房地产企业现金流压力较大，对新房价格带来向下的压力。二是认为我国住宅价格调整得还不够充分，房价可能还会继续下行。基于本课题研究的结果，我们认为，上述两个担忧并不是影响本次房地产市场止跌回稳的关键挑战。
第一，我国不同区域的住宅市场表现将会高度分化，关注总体库存的意义不大，三线及以下城市存在绝对过剩，一线和不少二线城市住房存量并不过剩，动态的看甚至明显不足。 第二章第二节中的研究表明，即便是静态来看，一二线城市的住宅“缺口”分别为7.39亿平方米和3.82亿平方米，三线城市存在11.2亿平方米的“过剩”住宅。如果人口能够较为自由地流动并逐渐向大城市集聚，住宅与人口的错配还会更大。在本轮地产周期企稳之后，一线城市的房地产市场会较快实现反弹和复苏，二线城市也会逐步回升，而三线及以下城市的房地产市场可能会持续低迷。未来新房住宅需求将主要集中在一二线城市，而这一部分城市的库存水平是相对较低的。
因此不应该把关注点局限于住宅的库存总量，在当前的区域错配情况下，一二线城市的需求才是支撑房地产市场稳定回升的动力。 对于我国房地产市场而言，关键的并不是住宅库存总量的问题，而是区域错配的问题。人口向大城市集聚既能促进经济增长，也会催生新的住房需求，为房地产止跌回升提供更多的新房需求。但一二线城市的需求缺口并不能用三四线城市的住宅去填补，未来房地产市场的增长点将集中于一二线城市，而化解三四线城市的住宅库存可能是一个“伪命题”。
第二，随着新房销售量止跌企稳，房价也会随之稳定。国际清算银行（BIS） 发布的我国实际房价指数整体上看波动较为温和，2024年第一季度，我国房地产实际价格较2021年的峰值已经下降了10.9%，但一些市场机构的数据显示我国的房价调整幅度可能更大一些，例如2024年8月底，贝壳重点50城房价相较于2021年的高点下降了29.7%。
根据BIS发布的实际房价指数，我国在此之前并没有房价的剧烈上升，在下行调整时也更为温和，到目前为止，大约回到了2016年的水平，国际上房价调整的普遍情形是在触底时基本回调至危机前3-4年的水平。而如果从一些市场机构的数据来看，我国在2021年之前的房价有较大幅度的增长，在此之后也有相当幅度的回调。因此综合来看，我们认为我国本轮调整的房价下行程度是显著的，基本类似于国际上房地产危机后房价调整的深度。
数据来源：BIS，OECD，作者计算
从名义房价的角度来看，我们也认为我国房价水平经历了相当幅度的调整。我们重新估算了居民自有住房租金的变化，从2021年6月到2024年6月已经下降了21.1%。在过去一段时间，我国的租金房价比始终处于较低的水平，在一个利率下行的市场上，如果租金已经出现了20%左右的下行，我们有理由认为名义房价事实上也已经出现了比较大幅度的调整。
“名义房价调整”是房地产市场调整、政策取向和宏观经济调整的结果，短期看就是房地产交易活跃程度的结果，房地产交易止跌回升之后就会伴随着价格的企稳。
首先， 新房销售量触底是房价企稳的关键因素，房地产市场在下行周期时，房价与房屋销售量是呈正相关关系，并且这种关系在上一期的房屋销售量于当期的实际房价中更加明显（详见第一章第二节）。因此，当新房销售量能够维持在稳定水平时，对房价也会有一个明显的支撑。
其次， 降息及其他房地产相关政策的调整将对一二线城市的市场表现起到积极支撑作用，为房价稳定提供进一步的动力。降息和降低新房与存量房贷利率等措施能够有效降低购房者的成本，提高租金收益率和利率的相对水平，有助于释放一二线城市积压的购房需求，从而为房价的企稳和回升提供有力支撑。
最后， 若宏观经济环境能够进一步改善，将为一二线城市的房地产市场带来更多助力。但三四线城市的房地产市场由于需求不足且存在过剩住宅，可能会经历较长时间的低迷。
如前所述，我们认为“库存过高”和“名义房价调整不够”均不是阻碍房地产市场止跌回稳的主要原因。当前，真正阻碍房地产市场止跌回稳的因素主要来自以下三方面。
第一，房地产企业仍面临来自现金流和债务偿付的双重压力，居民部门仍未恢复对房地产企业的信心。 新房销售（预售款）和金融机构的融资是我国房地产企业最重要的现金流来源，但当下这两个渠道几乎都被阻断，房地产企业的现金流恶化与债务风险之间形成了恶性循环，成为阻碍房地产市场止跌回稳的关键因素。
具体而言，居民部门出于对房地产企业债务问题的担忧，始终缺乏对新房市场的信心。这种情况下，即使相关政策的出台能够恢复居民的购房需求，这部分需求很可能会集中流向二手房市场。因此，只要房地产企业的债务问题不能得到有效化解，新房市场的收缩就难以停止，居民和房地产企业就会陷入“新房市场低迷—房地产企业现金流恶化—债务偿付困难—居民对房企信心不足—新房市场进一步低迷”的恶性循环之中。不仅是居民部门，金融机构也正面临几乎相同的问题。金融机构的放贷主体只能是企业，而在房地产企业债务问题不能得到有效处置之前，金融机构出于合规和风险的考虑，难以将项目风险与企业风险完全区分，其结果是对房企信贷“白名单”制度的实际执行效果始终不及预期。
第二，从资产和负债两个方面看，当前名义利率的调整依然不够充分，其结果是实际利率不断走高，这直接影响了居民真实购房需求和相关信贷需求的释放。
根据我们此前的研究，截至2024年上半年，基于调整后CPI计算的真实贷款利率接近6%，较2018年提高了约3.5个百分点，较2021年末提高了2.1个百分点。因此，我国实际利率正处于历史高位，并且已经连续5个季度高于实际GDP增速。实际利率与房地产估值是反比关系，实际利率越高，房地产的估值就越低，居民部门的实际负债成本也会走高，购房需求就会受到越来越大的抑制。（详见CF40研究·简报《当通胀遭遇房价》）
从资产端看，实际利率不断走高意味着房地产价格要持续下降才能追上实际利率的变化。相对于存款等无风险资产，房地产还要承担估值变化的风险，因此要么有比较明确的价格上涨预期，要么有更高的风险溢价，否则作为一种资产配置就是不划算的。2021年之前的二十年里，我国房价整体呈现持续上涨的趋势，房价的上涨预期较强，租金收益率低不是问题，损失的收益率可以靠资本利得弥补。但是，过去三年名义房价下降意味着持有房地产的资本利得为负。同时，总需求压低了租金水平，部分对冲了名义房价的调整，结果是房地产的租金收益率仍然偏低。这种情况下，居民持有房地产资产就会承担一定的净损失，现阶段体现出的购房需求，本质上都是那些短期内最具刚性的购房需求。
从负债端看，实际利率偏高意味着对于整个家庭部门来说，偿还贷款的潜在收益要比增加贷款更划算。过去两年里，我国居民部门的负债成本始终高于资产收益率，这种“倒挂”会让居民部门加杠杆买房变得非常不划算，直接抑制一部分居民正常购房需求的释放。同时，负债成本和资产收益率的倒挂也会促使越来越多的居民提前偿还房贷，这会加剧信贷收缩的压力，影响总需求和总收入的改善，让房地产和宏观经济运行陷入不断收缩的恶性循环。（详见CF40研究·简报《刚性需求开始浮现，资产负债表从修复转为消耗——2024年上半年各部门资金流量和资产负债表观察》）
第三，目前的处置方案没有充分考虑房子和人口的错配问题。 一方面，在一些房屋已经明显过剩的三四线城市，如果继续大力推进“保交楼”政策，建设和交付住宅，则会导致较大的资源浪费，并且住宅过剩问题会进一步加剧；另一方面，在那些人口愿意流入的大城市和主要经济中心，住宅供应却相对不足，不能形成足够的动力支撑房地产市场稳定回升。
此外，尽管存在较大的向心力驱动人口向一二线城市流动，但当前还存在许多阻碍人口自由流动的障碍，如户籍制度、基础设施与城市发展规划跟不上、公共服务的不平等分配等问题，限制了这些流动人口真正成为新市民的可能性。很多流入人口由于这些障碍无法获得稳定的工作和住房，也无法享受当地的公共资源和社会保障，这导致了他们无法在城市长期居住并产生新的购房需求。
结果是，在供给过剩的三四线城市，房地产市场依旧面临库存压力；而在一二线城市，新房需求虽高但得不到充分满足。因此，房地产风险处置方案如果没有将错配问题考虑在内，将会导致市场资源分配的进一步失衡，无法有效推动房地产市场的可持续发展。
第一，借鉴银行业风险处置的经验，系统处置风险房地产企业。 如前所述，短期内妥善处置“暴雷”房地产企业是稳定房地产市场的重要环节和必要条件。金融市场和购房者如果对房地产企业的自身风险存在担心，这些房地产企业面临的融资困难和销售困难就难以消除，房地产市场也就难以走出目前的低迷状态。
目前，以“保交楼”为核心的房地产处置思路，依然是把房地产企业当成一般的非金融企业对待，更加强调“属地原则”，这是处置一般企业债务或地区性金融机构风险的常规思路。而在现实中，我们观察到的实际情况是，中国房地产企业的金融属性要远大于房地产开发的属性。房地产企业与金融系统之间存在非常密切和广泛的联系，且房地产行业的资产负债存在非常明显的地区错配。再加上房地产企业的商业模式高度雷同，一家房地产企业出现债务问题，会直接影响到市场对整个行业的评估，导致房地产市场存在非常明显的复杂传染性。因此，中国的房地产企业更像是具有房地产开发业务的“影子银行”，房地产企业的处置方案也应借鉴风险金融机构的处置方式。（详见第三章第一节）
“保交付”政策的总体思路是合理的。它聚焦于解决房企的交付风险问题，通过将一些交付困难但资质较好的项目纳入白名单，为其提供贷款资金支持，帮助项目顺利完工，降低交付违约的风险，这本质上是一种按项目处置的思路。然而，这种按项目处置的政策未能充分考虑房企未来的现金流和可持续性。如果在化解风险时能够确保房企的持续经营，保障住宅交付的政策效果将会更好。首先，可以更好地保证住宅建设质量。其次，维持房企的经营状况有助于降低完工的资金成本。最后，房企的存续经营也有助于提高交付的主动性。
另一种处置房企风险的思路是允许地方政府专项债券用于土地储备，支持收回收购存量闲置土地，帮助房地产企业恢复现金流。但资产购买在实际执行时面临着诸多问题，如资产定价困难、政策的执行实施过于复杂、资金使用效率低下等。对于我国而言，房地产行业的资产规模超过百万亿元，要通过资产购买方式来处置风险，所需资金规模巨大。此外，各个房企的资产和负债状况存在巨大差异，房企持有的住宅库存、土地储备等资产，其市场价值受区域经济、城市规划、市场需求等多重因素影响，估值标准难以统一，实际操作难度较大。因此我们认为，考虑到我国房地产行业的资产规模和资产结构，使用资产购买的方式对房企风险进行处置事实上是非常困难的。
鉴于我国房地产企业庞大的规模以及其金融特性，我们借鉴国际上金融机构处置方法和我国四大国有银行改革的成功经验，我们提出了一个“好房企-坏房企”的处置方案（详见第四章第二节）。这个方案的核心思路是参照风险金融机构对房地产企业进行系统性处置。首先从房企总部的层面入手，对风险房地产企业的资产和负债进行整体性处置，把优质资产和全部的负债留在“好房企”中，将不良资产剥离至“坏房企”。整体性的处置能够保证同样类型的债权人在不同的项目之间的待遇一致，避免公平性问题。并且在整体债务重组时将优先保障购房者的权益，这也是体现房地产行业“人民性”的关键所在。经过“好房企-坏房企”模式调整之后，一个原本现金流受限、资不抵债的公司可以被有效分为两个部分：一个是能够正常获得融资的“好房企”，摆脱了过去“高负债、高杠杆、高周转”的经营模式，转型为一个现房出售、资产负债率正常的房地产开发公司，另一个是背负不良资产的“坏房企”。
具体步骤是： 首先， 通过压力测试确定哪些风险房地产企业值得帮助。 其次， 划定需要剥离的不良资产，并估算大致的资金缺口。将房地产企业持有的不良资产折价出售，剥离至另外一个“坏房企”，而将负债全部留在“好房企”中。 第三， 对“好房企”进行整体性的债务重整，使其能够实现“资能抵债”。需要由金融机构类债权人承担本次风险房地产企业处置的成本，也就是资产折价出售带来的损失。而购房者、供应商和施工方的权利应当优先得到全额兑付。 第四， 由政府牵头对“好房企”进行资本注入，由政府进行注资的主要目的并不是救助房企，而是帮助房企进行转型。 最后， 随着“好房企”逐步走向成熟，政府还可以选择逐步退出投资，回收公共资金。
第二，进一步落实中央提出的“更有力度的降息”，半年内基准利率应至少下调100个基点，同时推动住房抵押贷款利率市场化。 尽管中国名义利率持续下降至历史低位，社会债务扩张程度却不升反降。这并不是因为债务融资对名义利率下降不敏感了，而是因为名义利率下降的幅度还不足以使实际利率下降，结果是实际利率还在走高，成为抑制房地产价格和购房需求的重要原因。因此，更有力度的降息应该把降低实际利率作为政策目标，而实际利率下降会对稳定房价和稳定购房意愿产生直接帮助。
不仅如此，实际利率下降还可以起到提振信贷需求，改善名义增速预期的作用来稳定总需求，间接起到支持房地产需求的作用。根据我们的测算，实际利率每降低1个百分点，就可以带来约2万亿元的非政府部门信贷增量。要想明显改善名义增速预期，需要在半年左右的时间内，分两到三次降低政策利率至少100个基点，并通过降低政策利率带动LPR至少下降100个基点。同时，所有的货币政策操作应保证目标一致，跟市场的沟通应做到及时、准确、清晰，这有利于增强政策实际效果，提振投资者信心。
推动住房抵押贷款市场化也能降低居民负债成本，起到稳定居民购房需求，缓解提前还贷压力的作用。根据张斌等人的测算，按照发达国家的平均水平，住房抵押贷款利率大概要高于同期国债利率1.5%左右。同样是银行为主的金融体系，德国和日本的住房抵押贷款利率与同期国债收益率的利差只有1.15%左右。目前，中国住房抵押贷款利率是按照5年的LPR利率为基准，2024年9月LPR为3.85%，同期5年期国债到期收益率均值是1.8%，二者利差2.05%，市场化改革带来的房贷利率下降空间还有50个基点左右。房贷利率下降带来的利息支出减少不仅可以缓解居民部门的偿债负担，改善居民的现金流，同时也可以稳定居民部门的购房需求，进一步缓解居民提前还贷带来的信贷收缩压力。
第三，持续推进都市圈同城化建设，并在此过程中遵循“地随人走”的原则，把更多土地资源向人口流入的核心城市和大都市圈配置，同时把分类处置房企的思路与城市特征结合起来，更好实现短期债务处置和长期发展的统筹协调。 二十届三中全会公报提出，“建立都市圈同城化发展体制机制”，“建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制”。都市圈是提高城市资源配置效率的重要方式，越来越多的人口向都市圈集中，既是经济发展的结果，也是经济发展的原因。同时，都市圈建设意味着有更多人进入大都市成为新市民，为新市民提供居住和配套服务将是未来房地产市场发展的重要任务。这既给房地产市场提出了新的发展要求，也给房地产市场提供了可持续的潜在发展空间，是构建房地产发展新模式的必由之路。因此，应尊重人们选择城市的主观意愿，并遵循“地随人走”的原则，把更多的土地资源向人口持续流入的核心城市和都市圈配置，这不仅能为高质量增长提供驱动力，也是构建房地产发展新模式的重要方式。
在落实“好房企-坏房企”方案的过程中，城市特征是判断项目资产质量和制定收储策略的重要评价维度。 具体来说，对于一二线等人口持续流入的核心城市，房地产市场仍有较好的发展前景，土地供给和相关配套措施都应该跟上。对这些城市来说，保障房建设与房地产企业债务处置可以通盘考虑，鼓励相关地方政府积极介入辖区内的房地产企业债务处置。对于这些城市的地方政府，完全可以考虑通过收购存量房的方式实现帮助房企脱困和支持保障房建设的双重目标，但这种做法在房地产市场价格低于公允价值的情况下，才更有可能取得良好效果。（详见第四章第一节）
对于那些人口持续流出的三四线及以下城市，房地产企业持有的“库存”资产，均不宜按照账面价格进行估值并处置，而是应该直面现实，按照符合现实逻辑的市场价格进行估值，部分地区的项目或许应直接按照处置不良资产的做法来处置这部分库存住房。这种情况下，具备条件的金融机构才有可能遵循市场化和法治化的原则，参与到这部分不良资产的处置过程当中。
综上所述，实现房地产市场止跌回稳的关键在于尽快处置房地产的债务问题，把真实利率降下来以及推进都市圈发展。针对上述问题，我们提出了实现房地产市场止跌回稳的一揽子方案，主要包括：（1）借鉴处置问题银行的思路，化解房地产企业债务问题；（2）实施更有力的降息，推动住房抵押贷款市场化改革；（3）持续推进都市圈建设，把更多土地资源向人口流入的核心城市和大都市圈配置。
相对于现有的其他处置方案，上述方案至少在四个方面具备比较明显的优势。
第一， 通过重新整合房地产企业的资产负债，能够消除居民、金融机构、建筑商等相关市场主体对房地产企业违约或倒闭的担心，有助于迅速打破新房市场的悲观预期。这能够让新房市场尽快恢复正常的状态，新房价格会得到有力支撑，实现止跌回稳。
第二， 在市场重塑对房地产市场和房地产企业的信心后，一二线城市的房地产市场或许会率先实现止跌回稳。随着都市圈建设的同步推进，房地产市场会逐步进入长期可持续的增长轨道。三四线城市房地产市场的恢复仍需时日，城市之间房地产市场的分化将成为房地产发展新模式的常态。
第三， 为房地产发展新模式下房企的良性存续提供可能。我们提出的一揽子方案既是一个风险处置方案，也是一个改革方案。该方案的实施可以为地方提供更多的保障房供给，“好房企”得以轻装上阵，在新的商业模式中摆脱对预售制的依赖，最终实现房地产企业的转型。
第四， 无论何种处置方案都需要中央政府和金融机构承担一定的成本，我们提出的方案较好地兼顾了成本最小化和长期转型的考虑。在我们提出的方案中，中央政府主要通过向好房企注资的方式承担了初期的处置成本，但这种处置方式同样也是在帮助房地产企业实现转型，推动房地产发展新模式的建立。在房地产市场止跌回稳之后，政府的这部分资金还可以实现有序退出，并且从国际经验看，这种救助方法未必会让中央政府承担实际的损失。
在处置坏房企的不良资产时，金融机构不可避免地要承受一部分资产减记损失，但是这部分损失并非是处置方案带来的，本质上这是一个成本显性化的过程。尽快将这部分不良资产减记处理，既能够推动好房企和坏房企的分离，又能够降低市场对金融机构的顾虑，让市场不必过度担心房地产市场调整对金融机构可能造成的冲击，因此是一个成本最小化的处置思路。
本课题由四个章节组成，系统分析了房地产市场调整及其影响。 第一章 我们将分析房地产调整的“长尾”效应。我们梳理了国际上22次房地产泡沫破裂的样本，在第一节和第二节分别探讨了房地产市场下行对宏观经济和房地产市场本身的多重影响，并在第三节估算了中国房地产市场调整对全国和地方财政收入及融资的影响。
第二章 聚焦于我国本轮房地产市场的调整。第一节从新房需求量角度测算出我国房地产市场的需求底部，并深入分析这一底部需求对经济的宏观影响。第二节从空间层面探讨住房和人口的错配现象，指出我国房地产市场并不存在过剩，更多是空间上的结构性问题。
第三章 分析了我国房地产企业的金融特质，并探讨风险房地产企业的处置思路。第一节分析了中国的房地产企业更像是具有房地产开发业务的“影子银行”。第二节则通过借鉴美国次贷危机和全球金融危机期间对系统重要性金融机构的处置经验，提出了一个针对风险金融企业的处置路线图和框架。
第四章 提出了针对我国房地产风险的处置方案。第一节分析了不同情形下政府购买房产的成本和收益。第二节提出了一个更加系统性的风险房地产企业处置方案，建议通过“好房企-坏房企”模式，借鉴影子银行的处理方式，系统性化解房地产企业的风险。