第三章
大通胀（1980—1991年）

银行业危机爆发时，霍尼格已经33岁了。 到1980年时，引起危机爆发的力量已经积累了很多年。霍尼格在堪萨斯城的审查员小组可以亲眼看到，银行多年来一直在发放风险越来越高的贷款。但银行家总能为自己的所作所为进行辩解，他们使用的是一种特定的逻辑，这种逻辑只有在20世纪70年代大通胀的疯狂扭曲下才有可能实现。消费者价格指数每年都在大幅上涨，资产价格也在同步上涨。霍尼格解释说：“也就是说银行在资产价值强劲且不断上升的环境下发放了这些贷款。”这让美联储的审查员陷入了困境。他们认为银行贷款是有风险的，因为支撑这些贷款的资产价格可能被高估了。但银行家对此进行了反驳，指出这些资产的价值是按照公平的市场价值计价的。资产的价值不是固定的，甚至是不可知的，是需要判断的。霍尼格说：“审查员并不比银行家能够更准确地预测未来。”

这段经历以及随之而来的巨大的经济损失，给托马斯·霍尼格上了职业生涯中最为重要的一课。这让他了解了经济学家所说的强大而难以驾驭的东西——资产泡沫。人们在几十年之后通常不再用资产泡沫来描述大通胀。当人们回顾20世纪70年代时，往往只谈论灾难的一半，即惊人的肉类和汽油等消费品价格通货膨胀。大通胀极具破坏性，因为它实际上是两种相互交织、相互影响的通货膨胀。另一半是资产价格的通货膨胀，这一现象后来成为美国经济生活中最重要的特征。资产价格的通货膨胀是2000年互联网泡沫破灭、2008年房地产市场崩盘以及2020年由新冠疫情暴发引发的史无前例的市场衰退背后的重要推手。

资产是指一个人可以买到的任何有价值的东西。 ^[1] 火腿三明治不是资产，因为它会随着时间的推移而贬值，成为一种消费品。而金条是一种资产，股票是一种资产，一幅画是一种资产，公寓大楼是一种资产。美联储可以刺激资产通货膨胀，当货币在太长时间内保持过低价格后，将资产价格推高到不再受资产实际价值支撑的程度，这就是资产价格成为泡沫的时候。经济历史学家约翰·肯尼斯·加尔布雷斯在1955年描述了一个有关资产泡沫的绝佳例子——佛罗里达州房地产的资产泡沫。开发商预计会有很多人搬到该州，所以它们购买了大片土地，并将其细分为社区地块。然后它们出售土地所有权的契约。在这种情况下，佛罗里达州的土地实际上是一种资产，土地的契约也是一种资产，因为纸质的契约可以买卖。佛罗里达州的房地产投机开始起飞。土地的价格和土地契约的价格呈螺旋式上升。首先，资产价格上涨这一事实本身就助长了资产的通货膨胀。一个人买了一份地契，然后以更高的价格出售，就会诱使第二个人购买地契，因为地契的价格正在上涨。如果这个循环可以永远继续下去，世界将是一个更幸福的地方。但资产的价格不可避免地会与资产的实际价值趋同。在佛罗里达州，当预期中的人群明显不会迁移到那里时，这种价值趋同现象就发生了。飓风不断袭击该州，阻碍了新房主的到来。很多被大肆宣传的小区位于炎热潮湿的地方，那里只有一望无际的沼泽，看不到海滩。有人开始抛售地契，然后每个人都开始抛售。泡沫开始破灭，资产价格出现暴跌。

在20世纪70年代，托马斯·霍尼格目睹了堪萨斯城联邦储备银行辖区内资产泡沫的膨胀 ，该辖区既包括堪萨斯和内布拉斯加等重农业州，也包括俄克拉何马这样的能源生产州。资产泡沫的自我强化逻辑在农业领域表现得非常明显。当联邦公开市场委员会保持低利率时，它鼓励农民承担更多的廉价债务并购买更多的土地。这反过来又刺激了人们对农田的需求，从而推高了土地价格。更高的土地价格鼓励更多的人借钱购买土地。银行家的逻辑如出一辙，银行家将农田视为贷款的抵押品，他们相信抵押品只会升值。更多的贷款导致更多的购买，从而导致更高的价格，进而导致更多的贷款。

同样的事情也发生在石油和天然气行业。不断上涨的油价和廉价的债务鼓励石油公司借钱钻探更多的油井。银行建立了一整套副业，专门从事高风险的能源贷款。在商业地产领域情况也是如此。资产泡沫在每次棘轮效应加剧的循环中升级，今天的高资产价格推动明天的资产价格更高。

当霍尼格和他的团队与银行家争论不休时，联邦公开市场委员会通过维持低利率进一步加剧了大通胀。但这种情况在1979年被叫停，随即而来的严重情形是前所未有的。这次叫停是因为一个叫作保罗·沃尔克的人。作为美联储主席，沃尔克对抑制通货膨胀的态度是认真的，为了达到这个目的，他愿意把失业率推到10%，迫使房主申请利率为17%或更高的抵押贷款，并使消费贷款变得昂贵，以至于许多美国人买不起汽车了。

沃尔克认识到当他在抗击通货膨胀时 ^[2] ，实际上是在抗击两种力量，即资产价格通货膨胀和消费品价格通货膨胀。他称它们为“堂兄弟”，并承认它们是由美联储创造的。沃尔克在回忆录中写道：“真正的危险来自（美联储）鼓励或无意中容忍不断上升的通货膨胀及其‘近亲’——极端投机和冒险行为，实际上美联储是在泡沫和过度投机行为威胁金融市场时袖手旁观。”

沃尔克的前任鼓励了这些风险，但他不会。在他的领导下，美联储将短期利率从1979年的10%提高到1981年的20%，创下了美国历史最高水平。当把利率的历史进程绘制在图表上时，这段超高利率的时期看起来就像一座山峰，这就是为什么沃尔克担任美联储主席期间是美国货币政策历史上如此重要的时期。在人们的记忆中，他是少数几个愿意采取残酷的休克疗法来纠正多年错误的人。沃尔克的加息政策摧毁了经济，使数百万人失业，并结束了大通胀。

起初，人们并不认为沃尔克对加息是认真的，他们并不认为他真的能做到这一点。1979年10月，就在他开始这么做之后，有传言说他迫于压力辞职了。美联储会通过一项把经济推入衰退的计划，这似乎是难以想象的。在一个星期六的晚上，沃尔克在埃克尔斯大厦召开了紧急新闻发布会，宣布他不会离职，并表示美联储对加息是认真的。沃尔克告诉记者：“与最新的谣言相反，我还活着。”那个周末，短期利率为11.6%。到当月底，这一利率达到了16%。在之后不到一年的时间里，利率达到了20%的高点。

记者在星期六晚上追问沃尔克加息是否会损害经济。 沃尔克对这个问题不屑一顾。他说：“我对这些行动的结果持乐观态度，我认为，在一个不确定的世界里，我目前掌握的最好情况是，这些行动可以相当顺利地完成。”

在这一点上，沃尔克错了，没有一件事进行得顺利。美国的经济生态系统已经围绕着低利率这颗“北极星”稳定下来。沃尔克连夜移动了“北极星”，一切都被重新定位了。十年的资源配置将发生变化，一切都将从收益率曲线的边缘移回，远离风险。

这一变化是令人痛苦的，它很快就在堪萨斯城联邦储备银行的辖区内发挥了作用，令银行家措手不及。“你可以看到，即使在沃尔克开始应对通货膨胀之后，也没有人预料到这种调整。他们认为这样的情况根本不会发生。”霍尼格说。

当保罗·沃尔克和美联储将借贷成本提高一倍时，贷款需求开始放缓，这反过来又抑制了人们对农田和油井等资产的需求。资产的价格开始与资产的潜在价值趋于一致。在20世纪80年代初，农田价格下跌了27%，石油每桶价格从120多美元跌至1986年的25美元。 资产价格的暴跌在银行体系内产生了连锁反应。农田和石油等资产曾被用来支撑银行贷款的价值，而这些贷款本身也被视为银行资产负债表上的“资产”。当土地和石油价格下跌时，整个体系就崩溃了。银行减记了抵押品的价值以及为防止违约而持有的准备金。与此同时，农民和石油钻探工人开始变得难以支付月供。农作物和石油的价值在下降，所以他们每个月挣的钱更少了。银行的资产负债表一度看起来很稳定，但此时受到侵蚀并开始摇摇欲坠。

霍尼格和审查员的工作令人不快，他们指出了一个显而易见的事实：银行的财务状况正在随着资产价格的崩溃而崩溃。不出所料，银行进行了反击。银行家几乎总是要求更多的时间。他们承诺，如果给他们一个机会，再过几个月或几个季度，他们就能扭转局面，资产价格将会上涨，资产负债表将会得到改善。

霍尼格的团队在20世纪80年代初的大部分时间里都在做一件事 ，那就是判断如果给予更多的时间，哪些银行真的可以生存下来，哪些银行注定要倒闭。约翰·约克是一名美联储律师，在此期间曾与霍尼格密切合作，约克说，与银行的辩论有一个绝望的临界点。决定哪些银行有偿付能力的争论背后有一个计时器在嘀嗒作响，因为银行正在向美联储申请紧急贷款，美联储是最后的贷款人，它在这一角色中的权力几乎是无限的，它可以印钞票，因此可以想借多少钱就借多少钱。但国会对这一权力施加了一个限制：美联储不应该向即将倒闭的银行放贷。紧急贷款是通过美联储所谓的贴现窗口发放的，在20世纪80年代，霍尼格就负责堪萨斯城联邦储备银行的贴现窗口。当他的团队决定谁可以从贴现窗口借款时，他们正在对银行做出生死攸关的判断。

1982年爆发了一场真正的银行恐慌 ，这是自大萧条以来最严重的一次。在这次恐慌中有100多家银行倒闭，数量远远超过20世纪30年代以来的任何一年。这一数字在1986年变得更高，有200多家银行倒闭。1980—1994年，总共有1 600多家银行倒闭。

银行家成群结队地来到堪萨斯城联邦储备银行，为自己的案子辩护。所有这些银行都提出了保持偿付能力的计划，霍尼格制订了一个广泛的经验法则来评估这些计划。他注意到好的计划都有很多细节，糟糕的计划则含糊其词，而且充斥着大量的陈词滥调。霍尼格逐渐相信，银行家与其他人没什么不同。他们中的很多人是诚实和勤奋的，只有少数人是唯利是图之辈。但失败的不只是唯利是图之辈，许多倒闭的银行已历经了几代人的经营，它们是遍布整个地区的小型社区的金融支柱。

约克被派往堪萨斯州的色当小镇，他在那里长大，十几岁时在一家社区银行工作。银行里的每个人都叫他“约翰尼”，这是他的乳名。约克说：“我是那个给董事会下最后通牒的官员，你知道……你会失败的。这太可怕了，特别是当他们叫我约翰尼的时候，因为只有我妈妈这样叫我。”霍尼格不得不亲自做出许多这样的判决。他没有逃避责任。“托马斯是德国人，他是严格的，做事遵循规则。”约克说。他这里指的是霍尼格家族的种族渊源。

霍尼格被咒骂，被大声呵斥，以尽可能明确的方式被告知，他的决定造成了灾难性的后果。在谈到银行家时霍尼格说：“他们可能会变得相当紧张，并明确提出反对意见。你可以非常同情他们，也可以理解这些痛苦。生命在这种环境中被摧毁，人们在这种环境中失去了一切。我并没有责怪他们的大声呵斥和心急如焚。”

当泡沫破灭时，霍尼格本来有理由指责银行家。银行业大骗局的例子比比皆是，这就是在充满投机泡沫时会发生的事情。愚蠢和冒险在经济上行时盛行，然后在经济下行时造成痛苦。但霍尼格并不认为愚蠢的放贷行为完全是银行家的错，毕竟他们是在对宏观经济状况做出反应，比如不断上升的通货膨胀、相对较低的利率以及不断上涨的资产价格。

并不是银行家创造了这些条件，而是霍尼格任职的机构——美联储。霍尼格说：“确实是（银行家）发放了贷款，但他们是在资产价值极其乐观的环境下做出这些决定的。实际上，这在一定程度上要归咎于十年来过于宽松的货币政策。”

在关于20世纪70年代的通货膨胀以及20世纪80年代的崩溃和衰退的讨论中经常会忽略这种情况。美联储因结束通货膨胀和救助幸存下来的、有偿付能力的银行而受到赞誉。但几十年后发表的新研究表明，美联储对整个灾难也负有责任。

关于美联储如何应对大通胀的最详细描述，或许要数《美联储史》（ The History of Federal Reserve ）了。 ^[3] 这本书的篇幅达2 100页，分为三卷，内容密集到几乎难以读懂的程度。作者经济学家艾伦·梅尔策利用联邦公开市场委员会的会议记录，结合其他公开文件以及详细的经济研究和数据，重现了美联储在20世纪70年代的决策过程。他对20世纪70年代的通货膨胀的判断非常明确：主要是美联储制定的货币政策造成了这个问题。 他写道：“大通胀是由于政策选择更重视维持高就业或充分就业，而不是防止或减少通货膨胀。在这一时期的大部分时间里，这一选择既反映出了政治压力，也反映出了民意。”

就美联储的经济史而言，这个说法充满了挑衅和煽动性。梅尔策的意思是，美联储基本上不知道20世纪70年代自己在做什么。或许更具说服力的说法是，美联储并不像其所声称的那样是独立机构。联邦公开市场委员会的成员并不是明智的技术官僚，他们在高尚的经济理论指导下，做出有关货币供应的决定。他们本质上是人，至少在一定程度上受到政治压力的驱使。梅尔策说，美联储一直在努力通过印制更多的钞票来促进就业，这不是由经济方程式决定的，而是公众和政客希望美联储做的事情。联邦公开市场委员会认为，失业率本应接近4%，但在1975—1977年失业率从未降至6%以下，1978年仍接近6%。因此，美联储继续印制钞票，这助长了资产和通货膨胀泡沫，这些泡沫在20世纪80年代初造成了超过10%的高失业率。

这在一定程度上是无心之过。美联储是根据最终被证明是错误的数据做出决定的。直到数年以后，在数据被修改后，人们才发现了这一点。一个关键的错误数据是对价格通货膨胀的持续低估。这相当于炮兵专家在使用有故障的气象气球数据发射榴弹炮，外面的实际情况与掩体内团队所认为的有所不同。

但下面这个问题比错误的数据更为严重。 有强有力的证据表明，在20世纪70年代，美联储甚至没有真正理解货币政策是如何影响经济和引发通货膨胀的。在2004年的一份报告中，美联储经济学家爱德华·纳尔逊写道，20世纪70年代形成通货膨胀最有可能的原因是他所谓的“货币政策忽视”。基本上，美联储在这十年的大部分时间里都把脚踩在货币踏板上，因为它不明白更多的货币会造成更高的通货膨胀。这样做并非出于恶意，而是出于误解。美联储和当时许多著名的经济学家都认为，美国正在经历一种被称为“成本推动”的通货膨胀。该理论认为，一系列与美联储无关的外部力量推高了成本。例如，大型工会推高了劳动力成本。中东的卡特尔抬高了石油价格。正是这些成本推高了通货膨胀，而不是美联储。几十年之后，一种对通货膨胀的截然不同的理解在美联储占据了主导地位，这就是“需求拉动”理论。该理论认为，通货膨胀的罪魁祸首是美联储。通过增加货币供应，美联储刺激了人们对债务和贷款的需求，从而“推高”了通货膨胀。更便宜的资金意味着更多的贷款，以及对所有东西的更多需求，这进一步推高了价格。这个想法通常被描述为“太多的美元追逐太少的商品”，其大致意思是当你印更多的钱时，人们用这些钱买东西，从而推高了价格，同样的力量也推高了消费品价格和资产价格。

20世纪70年代，美联储把抗击通货膨胀的工作交给了其他人。白宫实施了价格和工资控制，以期降低成本。这给了美联储保持低利率和增加货币供应的自由。每当失业率上升或经济增长放缓时，美联储就会降息并印更多的钞票。这指出了所有问题中最深层的问题，至少在梅尔策对这次惨败的描述中是如此。美联储是在对短期压力做出反应，这样做等于是在注入新的资金，进而产生了长期风险。联邦公开市场委员会成员也像公众一样看新闻，他们不想被指责在种族骚乱、经济衰退和抗议活动不断的十年里让事情变得更糟。每当联邦公开市场委员会试图提高利率以降低通货膨胀时，该委员会都会因为失业率上升或经济增长疲弱而马上退缩。“尽管许多（联邦公开市场委员会）成员明白，降低通货膨胀需要持续的长期行动，但几乎没有证据表明他们有更长期的规划。”梅尔策写道。

银行业危机对托马斯·霍尼格来说是一次深刻的教训。 在几十年之后，当他谈论量化宽松政策时，他显得执着又充满激情。霍尼格目睹了联邦公开市场委员会的决定是如何在一天之内，在一次投票中做出的。这种政策影响逐步渗透到银行体系和经济中，需要几个月甚至几年的时间才能在世界上完全显现出来。“货币政策是在他们所说的‘长期和可变滞后效应’下运作的。”霍尼格后来说。这句话被他说了一遍又一遍，有时看起来像是要通过拍桌子来让别人明白他的观点。他的沮丧源于这样一个事实：这些来之不易的知识似乎总是被忽视。当出现短期问题时，比如市场下跌或失业率上升，美联储就会出手干预，它印了更多的钞票，降低了利率。它解决的是短期问题，但却滋生了长期问题。

在20世纪80年代，霍尼格和他在堪萨斯城的同事被留下来解决美联储在70年代产生的长期问题。他们收拾的最大的烂摊子是宾州广场银行的倒闭，这家位于俄克拉何马州的银行在20世纪70年代曾发放了一系列高风险的能源贷款。当宾州广场银行破产时，它几乎拖垮了整个美国银行体系。它还揭示了第二个重要的模式，这个模式将在未来几年变得更加牢固。美联储不仅助长了资产泡沫，它还注定要救助那些在泡沫上升时获利最多的贷款机构。一些银行已经因发展得太大、联系过于紧密而不能倒闭。

宾州广场银行是由一个叫比尔·比普·詹宁斯的人经营的。 ^[4] 他是那种可以用牛仔靴喝啤酒来打动客户的人，所以他在石油业繁荣时期想出创造性的方法来发放无数贷款也就不足为奇了。宾州广场银行是证券化的早期先驱，即银行家创造高风险债务，然后将其出售给其他人。宾州广场银行的证券化模式是出售一种“参与贷款”（participating loan）。詹宁斯将贷款给一家石油公司，然后将大部分贷款“证券化”后出售给另一家银行，同时在自己的账户上保留一小部分债务。这个想法很简单，就是尽可能多地发放贷款，对每笔交易收取费用，并将贷款违约的实际风险转移到其他人的资产负债表上。这帮助宾州广场银行避开了要求其持有一定数量现金储备的规定。

宾州广场银行利用由环环相扣的空壳公司和合伙企业组成的复杂网络，规避了贷款金额的限制。例如，每人的贷款限额是3 500万美元，但宾州广场银行仍然设法借给了一位名叫罗伯特·A.赫夫的石油公司高管1.15亿美元。1985年菲利普·L.齐格写的《破产：宾州广场银行的崩溃》（ Belly Up: The Collapse of the Penn Square Bank ）介绍的就是这项计划的全部。结果很简单：在1974—1981年，宾州广场银行的资产从3 500万美元跃升至5.25亿美元。其中许多新资产是在经济乐观的预期下发放的能源贷款，前提是油价只会继续上涨。那个时候比普·詹宁斯被誉为金融创新者和迷人的冒险家。

保罗·沃尔克和美联储提高借贷成本的行为扼杀了人们对宾州广场银行所出售的贷款的需求，几乎把比普·詹宁斯变成了一个不折不扣的乞丐。詹宁斯和他的团队拼命向堪萨斯城联邦储备银行申请贴现窗口贷款，以维持银行的运营。和许多人一样，他们说只是需要更多的时间。这种努力在1982年夏天变得更加疯狂。宾州广场银行向堪萨斯城联邦储备银行和联邦存款保险公司求救，联邦存款保险公司是大萧条后成立的一家机构。当美联储的贴现窗口不再是一种选择时，联邦存款保险公司就成了冷酷的刽子手。该机构清算了资不抵债的银行，用纳税人的钱偿还在该银行拥有10万美元或更少存款账户的普通储蓄者。 联邦存款保险公司和堪萨斯城联邦储备银行在宾州广场银行的问题上争论不休。美联储提供了数百万美元的紧急贷款，但霍尼格和美联储律师约翰·约克越来越怀疑这家银行能否继续生存下去。让宾州广场银行破产将使数百万美元的股权化为乌有，但让这家银行继续生存下去，并继续向美联储和其他机构借款，可能会让事情变得更糟。“这可能真的是一个错误，因为它可能导致更多的损失。”约克说。

1982年7月4日的那个周末，时间耗尽了。霍尼格在假期期间仍然工作，他仔细研究数字以帮助确定向宾州广场银行再贷款是否风险太大。美联储理事会也参与其中，那个星期日在华盛顿召开的紧急会议上，保罗·沃尔克对此事投了自己的一票：应该允许宾州广场银行倒闭。星期一，联邦存款保险公司、美联储和财政部货币监理署之间的一系列信函最终确定了这一裁决。联邦存款保险公司宣布宾州广场银行破产。堪萨斯城联邦储备银行宣布，宾州广场银行没有资格获得更多紧急贷款。

霍尼格负责向宾州广场银行通报这一消息。对于银行家的反应，霍尼格早已习以为常。“他们说：我们的失败都是你的错。如果你给我们更多的时间，我们可以解决这个问题。”他回忆说。

但真正重要的是宾州广场银行破产造成的破坏并没有得到控制。 ^[5] 这次破产只是一连串冲击中的第一个。还有那些“参与贷款”要对付。只有当这些贷款开始出现问题时，人们才清楚它们对银行体系的影响有多广泛。贷款风险表明，芝加哥一家名为伊利诺伊州大陆国民银行和信托公司（简称“伊利诺伊大陆银行”）的大型银行是宾州广场银行高风险债务业务线上的最大客户。伊利诺伊大陆银行在20世纪70年代末的短短几年内获得了价值10亿美元的贷款，这让每个人都大吃一惊。该银行被认为是一家保守甚至令人乏味的银行，它向中西部的汽车公司和钢铁制造商提供贷款，但大通胀期间释放的力量让它承受不了，伊利诺伊大陆银行沿着收益率曲线直接向俄克拉何马州推进。

伊利诺伊大陆银行已成为美国最大的商业和工业贷款机构，它在1984年拥有400亿美元的资产。当石油贷款变成坏账时，情况很快就恶化了。伊利诺伊大陆银行的问题源于芝加哥联邦储备银行，后者向该银行提供了36亿美元的紧急贷款。这还不够，纽约的摩根大通召集了一些贷款机构，为伊利诺伊大陆银行筹集了45亿美元的信贷额度，但仍然不够。伊利诺伊大陆银行的客户对银行失去信心，开始了一场银行挤兑，一年之内提取了约108亿美元，伊利诺伊大陆银行濒临倒闭。

就连保罗·沃尔克在面对伊利诺伊大陆银行的破产时也变得紧张起来。当银行摇摇欲坠时，他不断地与联邦存款保险公司沟通。他被告知伊利诺伊大陆银行的崩溃是无法控制的。这家银行实在是太大了，与其他银行的联系太紧密。联邦存款保险公司估计，有2 300家银行投资了伊利诺伊大陆银行，约有179家银行在伊利诺伊大陆银行存有大量资金，占了它们净资产的一半以上。这家银行的失败可能会把它们也拖下水。更令人担忧的是，这些银行中约有一半由联邦存款保险公司承保以防倒闭。这将给联邦存款保险公司带来前所未有的压力，而联邦存款保险公司已经处理了大约80家银行的倒闭。

联邦存款保险公司和美联储想出了一个替代方案。联邦存款保险公司提供了一个特别的救援方案，向伊利诺伊大陆银行注入了15亿美元。最重要的是，联邦存款保险公司承诺为超过先前设定的10万美元门槛的银行的损失买单，以此来保护所有的债券持有人和储户。对于那些在知道联邦存款保险公司只会为部分资金提供保险的情况下仍向伊利诺伊大陆银行投资的银行来说，这是安全网的巨大升级，现在所有这些都是由纳税人来担保。与此同时，美联储承诺将向伊利诺伊大陆银行提供紧急贷款，直到挺过危机。

伊利诺伊大陆银行的救助计划是大通胀的重要遗产之一。如果一家银行变得足够大，并能将足够的风险分散到其他银行，那么这家银行就会在危机中得到救助。之前存在的规则将被修改或重写，以拯救这家银行。这一先例为美国银行业带来了一个新词语。在一次关于伊利诺伊大陆银行救助计划的国会听证会上，来自康涅狄格州的共和党国会议员斯图尔特·麦金尼在一份简洁的声明中描述了这种情况：“主席先生，我们不要喋喋不休了，我们有了一种新的银行，它被称为‘太大而不能倒’。”

保罗·沃尔克的主席生涯结束得并不愉快。 ^[6] 他扑灭了通货膨胀，然后又被赶回了市井。沃尔克被联邦公开市场委员会成员投反对票的频率，几乎超过了美联储现代史上任何一位主席。在1987年任期结束后，沃尔克要求不再连任，他的成就直到后来才被承认。当时经济历史学家认为，在对抗通货膨胀中，他思想独立，其努力的效果独一无二，但他再也没有回到美国权力的中心。

霍尼格的情况好转了。堪萨斯城联邦储备银行所在地区的银行倒闭潮最终消退了。宾州广场银行的失败是最糟糕的。霍尼格在危机期间的表现引起了周围人的注意，比如约克，他们认为霍尼格在那段残酷时期表现出了正直和能力。堪萨斯城联邦储备银行行长罗杰·古菲在1991年宣布退休时，这种声誉的重要性得到了证明。

堪萨斯城联邦储备银行从未从自己的员工队伍中选拔过行长，但霍尼格还是报了名，同时大约有150人申请了这个职位。古菲将在堪萨斯城联邦储备银行董事会的帮助下选择接替他的人选，这一任命还需要得到美联储主席和华盛顿理事会的批准。

古菲曾近距离观察过霍尼格是如何处理宾州广场银行危机的，他认为霍尼格非常适合这份工作。霍尼格在获得了堪萨斯城联邦储备银行董事会的批准后，就飞往华盛顿与每一位美联储委员面谈。最后，霍尼格被领进了新任美联储主席艾伦·格林斯潘的办公室。格林斯潘是一位说话温和的经济学家，在华盛顿有几十年的从政经验，尼克松和福特总统任内曾在华尔街和白宫工作。格林斯潘在1987年股市崩盘前不久成为美联储主席，对危机的娴熟处理令他赢得了几乎所有人的赞誉。他以像外科医生一样优雅地操纵美联储的权力杠杆而闻名。格林斯潘戴着一副猫头鹰般的大眼镜，让人捉摸不透。在霍尼格的求职面试中，格林斯潘听的比说的要多一些。

格林斯潘问霍尼格有关货币政策的理论。霍尼格说，20世纪80年代的危机让他看到联邦公开市场委员会决定的重大后果。霍尼格曾在价格和资产价值攀升时监管银行，他也看到了当联邦公开市场委员会长期将货币维持在过低水平时，会出现漫长而多变的滞后现象。在沃尔克粗暴地结束了通货膨胀之后，处置那些破产银行的责任落在了格林斯潘身上。霍尼格回忆说：“我是那种一直注意宽松货币政策影响的人。我认为应该非常谨慎地制定政策，并着眼于通货膨胀。”

更为重要的是，霍尼格认为，货币政策的制定需要有节制，需要有长远的眼光。“你采取的每一个行动都会产生长期的后果。”他说。霍尼格记得，格林斯潘对这件事保持沉默。但美联储主席显然同意霍尼格得到这份工作。

霍尼格当选行长的消息传出后，他的一位年迈的邻居带着一件礼物来拜访他。那是一幅裱有一张50万德国马克钞票副本的相框，纸币下方有一句简单的铭文：“在1921年，这张钞票可以买到一座大房子。在1923年，这张钞票只可以买到一块面包。”这是德国恶性通货膨胀时代的纪念品。

霍尼格把它挂在位于市中心的办公室里，这很好地提醒了人们通货膨胀的破坏力，或者至少是第一种通货膨胀，也就是价格通货膨胀会让货币几乎一文不值。但霍尼格更担心他所见过的另一种通货膨胀——资产价格通货膨胀，他把宾州广场银行和伊利诺伊大陆银行的银行章程挂在墙上。这提醒他：当资产价格不断上涨时对借款人和贷款人意味着什么，以及当脆弱的泡沫导致整个金融体系停滞不前时会发生什么。

不到一年，霍尼格就以联邦公开市场委员会成员的身份，坐在埃克尔斯大厦美联储理事会办公室的大木桌旁，与艾伦·格林斯潘同桌。他从未忘记邻居在赠送礼物时对他说的话：“我把它送给你，希望能够提醒你如果工作做得不好会发生什么。”

[1] 2016—2021年在幕后发言的金融交易员；John Kenneth Galbraith, The Great Crash, 1929 (New York: Mariner Books, 1997) ,1–23。

[2] Paul Volker, Keeping At It: The Quest for Sound Money and Good Government (New York: Public Affairs, 2018) ,220–240; William Greider, Secrets of the Temple , 75–123; Tim Barker, “Other People’s Blood,” n+1 , Spring 2019; Bill Medley, “Volcker’s Announcement of Anti-Inflation Measures October 1979,” Federal Reserve History ,November 22, 2013.

[3] Allan H. Meltzer, A History of the Federal Reserve,Volume 2, Book2, 1970—1986 (Chicago:Chicago University Press, 2014) ,843–1007.

[4] Phillip L. Zweig, Belly Up: The Collapse of the Penn Square Bank (New York: Crown, 1985); Robert A. Bennett, “Penn Square’s Failed Concept,” New York Times , August 16, 1982；作者2020年对约克和霍尼格的采访。

[5] Sebastian Mallaby, The Man Who Knew: The Life and Times of Alan Greenspan (New York: Penguin Press, 2016) ,297–301; Renee Haltom, “Failure of Continental Illinois,” Federal Reserve History ,November 22, 2013.

[6] Volker, Keeping At It ；作者2020年对霍尼格的采访；Associated Press, “President of Federal Reserve Bank of Kansas City to Retire,” March 18,1991. BcermPa69P4NflQjbqofFGlXu00Ab03T5Y0IUhnsabKfPs1Ey0r+wFXAYWQoEMgm