下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
我国对数字货币和代币发行严厉禁止的监管态度，使缺乏监管制约和价值支撑的首次代币发行ICO浪潮已经退去，证券型通证的出现和兴起是创新型金融意欲回归金融基本逻辑，寻求与现有法律相协调的一种融资方式。因其带有独特的与区块链和数字货币相关联的性质，相关法律规范还明显滞后，发行标的 Token 的法律性质尚未明晰，国内外对其相关研究尚处于起步阶段，从互联网融资的角度研究目前鲜见，故本书将其作为前瞻型的融资样态放在本节论述。
2017年，域外出现一种新型直接融资方式证券型通证融资，也有学者称其证券型Token发行，
主要应用于中小微企业，特别是金融科技相关企业的融资。
在区块链领域Token翻译过来叫通证，是指可流通的加密数字权益证明。在经济领域对Token目前分成两派：一派是链圈也叫通证派，他们认为资产的定义和数字化是最关键的，他们主张用区块链技术将实物资产加密上链，对应的是资产、信息等，系用区块链技术将实物资产数字化；另一派是币圈也叫加密代币派，他们认为加密代币是最关键的，他们主张直接创造一个数字的全新的已经货币化的资产，对应的是资产的一种定价或者工作量的激励，用于流通和激励，系直接创造一个全新的货币化资产。比较分析可以看出，代币发行融资（ ICO）即是建立在币圈数字货币基础上的融资行为，而建立在链圈基础上的融资，其发行标的就是Token。证券型通证融资也叫Security Token Ofering（ STO），是将实物资产和金融资产转变为基于区块链的加密数字权益凭证，它的底层资产因为是实体有价资产，融资规模将更为庞大。 STO一方面与ICO类似，能够给企业带来融资和流动性，另一方面与ICO不同的是它不需要证券通证在公司运营中发挥效用，而仅仅代表一种所有权和分享未来收入的权利，投资者更加分散，募集资金体量可以更大。
对证券型通证我国少有研究，域外的研究主要集中于两个方面：在理论上进行了概括性研究，讨论其未来的应用方向和相对优势；在实践上讨论融资成功要素与流动性等具体问题。证券型通证目前在国家与地区发展上分布不均，主要在美国、瑞士、欧盟等国家和地区开始发展。从行业分布来看，证券型通证主要应用于金融科技、房地产行业、风险投资行业等，基础资产包括股份、基金份额、债券、黄金、艺术品等另类资产。除个别以外，大多数证券型通证明确了投资者的基本权利，有的赋予投资者优先股固定收益权、到期回购权和投票权等。
美国是通证型证券发行数量最多的国家,SEC对STO项目从获批到发行没有任何辅导，只有十分严厉的监管。 SEC对合格投资者的要求除了银行、保险、信托、投资基金等机构外，也可以是过去两年年收入至少20万美元的高净值个人，或者净资产方除住所外需超过100万美元。由于通过注册发行证券昂贵且耗时，而多数区块链公司的体量较小且对于融资效率的需求更高，故公司尽可能地寻求注册豁免直接发布和出售通证证券。 SEC已审批通过39个STO项目，
如成功进行STO的tZERO公司拥有实际应用场景的商业模式，目前提供的服务包括证券经纪服务、入货及存储管理系统服务、24小时交易平台的智能合约解决方案等；位于科罗拉多州的瑞吉Aspen度假村也在通过Indiegogo众筹平台来发行基于房地产的Security Token,成功募集了1800万美金。
新加坡金融监管局（ MAS）于2017年11月发布了《数字代币发行指引》（ A Guide to Digital Token Offerings），明确指出若发行的通证具有证券属性，则可视为集资行为，应根据《证券和期货条例》受到MAS的监管。数字通证发行之前，要在MAS提前备案，并且在发行和交易的过程中必须符合《证券和期货条例》《财务顾问法》的相关要求，提交公开招股说明书。
欧盟证券监管机构为欧洲证券和市场管理局（ European Market Infrastructure Regulation, ESMA ）和欧洲央行（ European Central Bank, ECB），其对证券注册豁免细则作了如下规定：一是欧盟证券监管机构认为豁免只针对合格投资者，包括信托机构、投资公司、国家或地区政府、大企业、高净值个体等；二是如果某个欧盟成员国国内的投资主体数量少于150个自然人或法人主体，可以不受上述合格投资主体的资质限制；三是募资金额上限有严格的规定，如在德国项目募资总额不得超过250万欧元，单个投资主体不得超过1000欧元，单个高净值主体不得超过10000欧元；四是如果投资主体购买至少10万欧元的证券，或募集总金额在12个月内不超过10万欧元，则该证券的发行可免于注册。
证券型通证即 STO 共有四种形式：一是通证化风险投资基金（ Tokenized VC Funds），即通证持有人提供对基金份额的索偿权；二是类股票通证（ Share-like Tokens），具有诸如对某一实体享有所有权份额、投票权、股息、利润份额或对未来成功的某一实体享有利益等特征；三是资产支持通证（ Asset-Backed Tokens），类似房屋抵押贷款组合创建证券，将资产权益与数字通证捆绑发行证券；四是加密债券（ Cyprto-Bonds），消除中间商和注册机构，减少结算时间并降低运营风险。它本质上是类证券数字资产，与同样建立在区块链技术之上的ICO不同的是，它关注的是未来的收益和能力，而不是现状，如共享产权、使用权、经营权或受益权，会有预期的变动和市场的波动，进而会有增量价值；要借鉴传统金融产品进行设计。
以数字货币为主的代币发行交易，其数字资产市场可以通过二级市场和衍生品继续拓展数字资产投资的交易深度和广度，即将数字货币资产证券化后可以实现二级市场交易。而证券型通证融资是将实物资产预期的现金流或收益打包，这个过程不是简单的上链确权，而是像资产证券化那样对未来的预期现金流或收益进行结构化，再通过隔离、增信等之后进一步等额切分。在此基础上，围绕着加密资产的质押融资、P2P理财等都可以实现，帮助传统产业快速前置融资。举例而言，一幢别墅的拥有人在房地产市场低迷的情况下没有找到合适的买家，其选择将别墅进行数字加密后资产化，在区块链平台上提出请求，以8000万元的价格寄售。律师、第三方机构对别墅进行核查后将相关法定证明、增信报告上区块链，数字资产平台用智能化合约对别墅进行结构化处理，将未来的收益权等打包成资产Token,对总价、交易权限、交易节奏等进行锁定，并将发行与收益隔离开，通过代币对别墅进行货币化定价，比如如果别墅分为100万份，一个代币等于一份，形成代币与别墅的直接关系，通过资产交易后别墅的拥有人筹集到8000万元或等值的数字货币。而上述份额在数字资产交易市场（二级市场）交易后，任何人都可以购买或销售别墅的份额。