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原文详见 Boot A, Hoffmann P, Laeven L, et al. , 2021. Fintech: What's old, what's new? [J] . Journal of Financial Stability, 53: 100836。
这篇文章是一篇带有综述性质的文章，通过建立一个概念框架，梳理了在技术进步对金融中介的影响中，哪些是既有趋势，哪些是数字金融带来的新发展。在过去的十几年间，金融机构历经了数次巨大的挑战，包括全球金融危机、监管制度改革、盈利能力降低、公众信任度下降等。在此背景下，金融行业的技术变革也正在加速。自新冠肺炎疫情爆发以来，对数字服务的需求快速增加，也加速了金融行业技术创新的步伐，行业内的金融机构面临着来自创新型初创企业和大科技公司的颠覆。
金融行业技术的快速发展引发了一系列重要问题。比如，金融服务创新的关键维度是什么？它们是真正的新发展，还是过去趋势的延续？银行将如何应对行业的变革？而这些发展又会带来哪些监管挑战？回答这些问题对于预测金融体系未来的发展变化以及制定相关政策都至关重要。
为了更好地分析技术进步的影响，文章的作者建立了一个简单的概念框架，将金融中介的核心职能分为了“信息”和“沟通”两方面。从金融系统本身的功能来说，作者认为它最主要的本质是把储蓄转变成投资，来保证资源的有效配置。在这个过程当中需要解决的主要有两类摩擦：一是信息方面的摩擦，也就是逆向选择和道德风险问题；二是沟通方面的摩擦，也就是匹配问题。从缓解信息摩擦的角度来看，传统金融服务里面的做法包括对投资的筛选和监督，基于机构所有的资本或声誉做担保并承担部分信用风险等，并在与客户的多次合作与交易中积累和重复利用信息（Diamond, 1984; Ramakrishnan and Thakor, 1984; Holmstrom and Tirole, 1997; Boot, Greenbaum and Thakor, 1993; Boot, 2000）。在缓解沟通摩擦方面，传统的金融主要做的是创造和保持与客户之间的关系，比如由于储户在银行存款，银行成为很多客户对金融服务的“第一接触点”（the first point of contact），可以发挥渠道的功能；再如证券公司和交易所也会在客户的沟通方面做很多努力。从文献的角度来看，已有文献对于金融中介在沟通方面的职能研究较少，相比信息方面的职能来说，沟通好像不那么重要。但作者认为在新的技术浪潮当中，沟通方面的创新对于金融行业结构影响的重要性变得越来越大。
依据概念框架来梳理此前的技术创新，在信息方面的创新包括20世纪80年代的被动投资、90年代信用分数的使用与“证券化革命”等，而在沟通方面的创新包括70年代的ATM机、80年代的“电话银行”、90年代超市巨头企业进入银行业市场、21世纪初网上银行和零售电子支付的使用等。总体来说，作者认为之前这几个技术浪潮的共同点是金融服务的提供者从银行开始慢慢地转向一些专业化的参与者，但以银行为核心的金融行业的整体结构仍然非常稳健（Philippon, 2015）。从2000年左右开始，欧洲的数据显示出两个比较明显的趋势：一是计算机在金融行业中的使用越来越多，二是银行的雇员数量不断下降。作者认为，正在发生的这次技术变革比以前的更为根本，并可能导致金融业结构的更深层次的变化。
在信息方面，金融行业近年来的创新在很大程度上可以视为过去已有趋势的加速发展。20世纪90年代的信息技术革命提高了金融行业创造和使用“硬信息”（hard information）的能力，金融行业中对于硬信息的使用日益增加。硬信息的主要特点是比较量化、易于存储、易于传播，背景对于理解信息相对不重要（Liberti and Petersen, 2018）。比如用“信用分”的方式对借款人的水平进行量化，如果信贷员甲的评分是70和信贷员乙的评分是70所包含的含义是相同的，那么说明理解和使用信用分时背景信息并不重要，否则背景信息就是重要的。硬信息的特点使得信息在组织内外的传递转移变得更加容易和便捷，收集信息的过程和决策过程可以分离。
硬信息的使用既有积极作用，也有消极影响。从积极的角度来看，硬信息的使用催生了一些新的业务如信用评分、信息共享等，也推动了资产证券化。对于银行来说，硬信息的使用让银行有能力在不同地区扩展业务，更好地筛选借款人，也有利于银行增加应对危机的韧性（Pagano and Jappelli, 1993; Pierri and Timmer, 2020）。从消极的角度看，硬信息的普遍使用会增加硬信息缺乏的企业（如中小企业和创新企业）的融资难度（Petersen and Rajan, 1994; Ber-ger et al. , 2005; Dell'Ariccia et al. , 2021）。对于抵押贷款来说，如果金融机构对借款人或借款企业有更全面的了解，可能会减少抵押资产的数量、放宽抵押品的限制，对抵押的依赖相对更小，以软信息为基础（如基于对个人或企业较为全面的了解）的客户关系可以缓解经济低迷时期的信贷紧缩，因而在经济波动当中相对更加稳定，而硬信息的使用可能会使信贷在经济周期中更加顺周期，导致金融系统的波动性变大（Allen and Gale, 1997; Bolton et al. , 2016;Boot and Ratnovski, 2016; Beck et al. , 2018）。由于硬信息在组织内部转移和传递的效率很高，所以硬信息的使用对规模更大的企业和金融机构更有利（Stein, 2002），会促进金融机构的合并，导致更大的系统性风险（Berger et al. , 2005; Laeven, Ratnovski and Tong, 2016）。此外，硬信息可以被用来对顾客进行价格歧视（Shiller, 2013），并且可能由于统计误差而放大对少数群体和社会弱势群体的歧视（Fuster et al. , 2018）。
那么在信息方面，哪些是区别于已有趋势的创新呢？作者认为，新的技术浪潮中，信息方面的创新主要在于互联网的兴起使得非传统数据的使用成为可能。这类数据不同于传统的财务信息，但可以和财务信息形成互补。而相对应的，拥有大量的数据之后，一些新的大数据算法和工具，如人工智能（AI）和机器学习，开始被用于数据分析（Athey and Imbens, 2019; Philippon, 2020）。这些创新一方面会继续增加金融行业竞争的激烈程度，比如对于大科技公司来说，拥有这些数据和数据分析能力就可以与银行直接竞争，甚至可以表现得比银行更好；大数据的使用也可能使得银行原有的在软信息方面的优势变得不再突出。信息方面的创新也会产生一些新的风险，比如数据垄断的风险、数据被过度分享的风险等。此外，非传统数据的使用还会影响搜寻成本（search cost）和数据挖掘（data mining），大数据可能提高信息使用的效率，但对于消费者和投资者来说，大家在面临海量信息时，需要大海捞针似的搜寻某个信息，所以对搜寻成本的影响是两面的。由于信息变成海量，就需要投入更多的技术和精力在数据挖掘上，更快地对信息做出反应，所以也可能使得资产价格对于新的信息和新闻更加敏感。
在沟通方面，已有技术创新的趋势是为客户增加便利，降低银行成本，并从实体银行向网上银行演变。从数据来看，2003年，欧盟15国在线银行服务的使用率仅为19%，但在2018年稳步上升至59%。相比之下，银行分行数量大幅减少，从1997年的每100万居民540个分行，到2018年只有331个。沟通方面的创新引发了银行整合的趋势，推动了大型全能银行的诞生。
那么，这一轮技术进步带来的新进展主要是什么呢？作者认为是互联网门户网站、移动终端和移动应用等沟通渠道为金融行业的新进入者提供了成本非常低的直接营销工具。比如，主要基于移动互联网开展业务的“新兴银行”（neo banks）可以直接在手机上开户，无需开户手续费，成本很低。我们非常熟悉的移动支付以及智能投顾、P2P 网络借贷等都是金融行业的新竞争者。这些企业进入金融行业时，可以直接在线上非常快速地以低成本切入。对于拥有很多分支机构的银行来说，它们作为客户接触金融市场的“第一接触点”的优势很大程度上被动摇，而银行依赖这一优势进行交叉销售（cross-selling）的能力也被削弱。零售金融服务领域的竞争进一步加剧。
在总结金融行业沟通方面的创新与竞争时，作者特意提到了作为强大的信息和沟通中介的数字平台。与提供某一类金融服务的专业化金融机构不同，这些数字平台可以单纯作为渠道存在，它们具有很强的信息分发能力。总体而言，数字平台的特点有以下三点：一是它可以把金融服务很好地嵌入整个生态系统，这些数字平台可能原本并不提供金融服务，而是提供其他数字化的服务（比如网上购物），但其实金融服务对于这些平台本身的主营业务来说是一个很好的互补品，所以非常天然地可以引入金融服务，有很好的契合性，形成协同效应。二是对于这些数字平台来说，它们在信息和沟通两方面的优势有互相作用，可以形成正向循环。平台沟通和信息分发的渠道能力强，就可以获取更多的信息，而有了更多的信息，又可以增强平台的渠道能力，这样的循环可以推动平台进入发展的快车道。三是平台在市场中有很强的市场势力，因此拥有比银行还强的执行能力。比如对于平台用户来说，如果使用平台的金融服务并违约，可能被平台停止所有服务，那么这对于一个用户而言是很大的威胁。
在新的技术浪潮中，作为金融行业结构中的核心的银行业面对着日益激烈的竞争，会有怎样的前景呢？银行本身既是一个纵向整合的金融中介，也是横向整合的金融中介。从纵向看，银行吸纳存款并进行放贷，承担着资金方与借款方之间期限转换的功能。从横向上看，银行可以直接接触很多客户，凭借“第一接触点”的优势也推销其他金融产品，提供其他非存贷款服务。数字技术的快速渗透使得银行在横向和纵向都面临着巨大的挑战。
在横向业务上，专业化竞争者的进入使得银行在表外业务上面临激烈的竞争，横向整合的业务结构面临瓦解的挑战。对于一些专业化的服务如财富管理、保险、移动支付等，由于不涉及表内业务，所以不需要银行这样很强的对资产负债表的管理能力。这些竞争者也不需要接受针对银行业的严格监管，不需要有庞大的组织机构，所以合规成本和组织运营成本都更低，不论在价格还是便捷性方面都会对银行构成威胁。此外，由于这些新进入者所做的创新基本都是沟通渠道方面而非信息方面的，不需要面对和解决复杂的信息摩擦，解决沟通方面的摩擦相对容易，所以这些竞争者的发展速度往往很快。
在纵向业务上，如大科技公司、价格比较平台等数字平台可能从根本上改变商品和服务的分配方式。数字平台有以下几个主要特点：第一是降低了用户的搜寻成本；第二是具有双边市场的网络外部性，也就是使用平台的人越多，平台对于每个人的价值就越高；第三是平台提供的服务和产品种类越来越多，用户对于平台的依赖性越来越强；第四是金融服务对于平台是天然的互补品，所以平台可以“插足”银行与客户的联系，成为连接用户与银行的中介。
相比于银行，大科技公司在信息和沟通两个方面都更有优势，因此是非常具有威胁的竞争对手。由于银行的横向业务依赖于纵向直接接触到客户的“第一接触点”优势，银行在纵向整合上的瓦解会使横向业务的发展雪上加霜。作者认为，在极端情况下，银行可能在激烈的竞争中被降级为提供期限转换服务的上游供应商，与客户之间的联系被数字平台掌控。
面临如此严峻的挑战，银行是如何应对的呢？目前银行也在做信息化和数字化转型的投入，以期增加自己在沟通渠道和信息处理方面的能力。不过作者指出，银行在这方面也有一些阻力，比如银行庞大复杂的组织结构会拖累转型进程，转型可能面临一些声誉风险和监管风险，转型带来的利润不够高，等等。此外，也有一些雄心勃勃的大银行在试图搭建自己的数字化平台，不过这需要它们对技术有开放的心态，拥抱技术变革，可能对于这些大银行来说也不乏挑战。因此，银行的转型有着各种内部和外部的困难。
不过银行也有自己的优势。相对于只提供某种专业化金融服务的新进入者来说，银行在竞争过程中还有一定的信息优势。此外，前文提到的很多优势都主要是针对零售端的。对于企业客户，银行仍有优势，并在这一领域与大科技公司展开了竞争。银行可以在关系型金融服务、投资银行服务等业务方面发挥优势，充当企业客户“可信赖的顾问”，为有复杂需求的企业客户提供量身定制的解决方案。银行还有一个重要的优势在于它们可以接触到相对便宜、稳定的资金——储户的储蓄，储蓄受到存款保险制度的担保，有隐性的政府担保，所以民众会更信任银行。不过作者认为随着大科技公司的快速扩张，这些大平台也可能拥有类似的隐性担保，使得银行在这方面的优势被削弱。
文章在最后一部分讨论了数字金融发展带来的政策挑战。新技术的广泛运用给宏观审慎政策带来了不少挑战。数字技术的运用某种程度上是越来越多地使用硬信息这个趋势的一种延续，所以前文提到的硬信息带来的问题，比如更加顺周期、波动性增加等，依旧存在。数字技术的发展增加了金融行业竞争的激烈程度，导致金融机构的冒险动机增加。数字技术推动下诞生的新贷款技术的稳健性还没有经过完整的经济周期的检验，是否能在经济低迷时期依旧良好运转有待进一步观察。在数据处理上，新的技术的模型和金融行业使用的传统模型不同，很多人工智能、机器学习的模型并没有很好的理论解释，也导致在监管时有些风险很难观测和控制。由于数字化业务的开展非常依赖互联网，但网络可能面临黑客的攻击，网络风险值得重点关注。作者建议把网络攻击的场景模拟放到压力测试里面去，作为监管的一个指标。另外，监管机构也需要关注监管套利问题，以及在行业格局发生变化时，系统重要性机构现在应该如何定义。监管机构也需要跟上科技创新的速度，更加了解当下行业内正在发生什么。
对于货币政策来说，数字技术的运用可能会影响货币传导机制，比如数字货币的发行可能会使货币政策传导更加直接，并改变利率的有效下限，在操作层面上，货币政策利率的锚点也有可能会发生变化，因此货币当局需要根据现实情况做出一定的调整。在市场竞争相关政策方面，大平台可能会导致垄断问题，值得监管者关注。此外，公共政策的制定者应该考虑数据所有权以及数据使用和流动应该遵循怎样的标准，以便更好地保护公民的隐私权。
文章于2021年发表在Journal of Financial Stability上，在总结已有研究主要结论的基础上，文章的作者提出了一个非常具有启发性的框架来分析归纳在当前的数字化技术浪潮中，数字金融的创新里哪些是对已有趋势的传承，哪些是新的特点，并对银行业如何应对技术发展和激烈竞争以及监管政策面临哪些新的挑战进行了梳理，在学术价值外也有很强的政策意义。作者对于数字金融如何影响金融行业的竞争格局及行业结构的思考，对于我们理解国内数字金融带来的影响和未来发展的前景也很有启发。
关于大科技公司与银行的关系，目前大科技平台的业务扩张迅速，但正如作者所述，其实受到冲击比较大的主要是零售业务，这是因为平台的渠道优势很明显。不过在企业端，不少大科技平台做的小微企业贷款业务仍是以零售逻辑为主，也就是看企业主的行为等。也许在可预见的未来，大科技平台在服务大型企业方面仍然很难超过银行，线上的信息也许对大型企业的贷款有帮助，但是大科技平台很难完全依靠线上的渠道和信息开展业务。另外，大科技平台和银行之间其实也可以有很好的合作，来实现线上线下数据的结合，各自发挥比较优势。
在信息创新方面，数字金融企业采集的非传统信息是否像传统的硬信息一样具有很好的迁移性也许值得思考。硬信息的一个特征是背景对于信息的解读来说不重要，但大科技平台使用大数据来评估借款人时，背景可能是重要的。不同的平台可能使用不同类型的数字足迹信息，而这些数据如果提取出来给第三方，比如银行，第三方可能是很难直接使用的。在大数据分析方面，人工智能和机器学习模型有时候可能只是相关性，这就意味着这个模型到底是否可靠很难从理论上去证明。在现实中，大数据模型有的时候就是一个迭代的问题，必须不断迭代，因而模型也是动态改变的。
Arnoud Boot是阿姆斯特丹大学公司金融和金融市场教授，荷兰皇家艺术与科学学院（KNAW）研究员，欧洲金融协会（EFA）主席和经济政策研究中心（CEPR）研究员，金融经济学家圆桌会议的成员，荷兰政府政策科学委员会（WRR）的成员。Boot教授在American Economic Review、Journal of Finance等期刊上发表多篇学术论文。
Peter Hoffmann是欧洲中央银行金融研究部高级经济学家，巴黎高等商学院访问学者及讲师，2015—2016年曾在欧洲系统性风险委员会担任经济学家，在Journal of Finance、The Review of Financial Studies等期刊上发表多篇学术论文。
Luc Laeven是欧洲中央银行研究部总干事，蒂尔堡大学金融学教授，研究主要集中在银行、国际金融和货币传导领域，在 American Economic Review、Journal of Finance、Journal of Financial Economics、The Review of Financial Studies等期刊上发表多篇学术论文。
Lev Ratnovski是欧洲中央银行研究部首席经济学家，也在国际货币基金组织工作，曾在英格兰银行任职。主要研究金融领域的问题，包括数字金融、宏观保险、流动性、监管和危机，在Journal of Financial Economics、Review of Fi-nance等期刊上发表多篇学术论文。