《P2P借贷平台与银行：替代还是互补？》导读

原文详见Tang H, 2019. Peer-to-peer lenders versus banks: Substitutes or complements? [J] . The Review of Financial Studies, 32(5) : 1900-1938。

一、研究背景及研究问题

文章于2019年发表在The Review of Financial Studies上，探讨了P2P 借贷平台和银行之间是一种替代的关系，还是一种互补的关系。这个研究问题不仅在理论上具有重要意义，在实践上也具有重要价值。

P2P 借贷平台在2008年金融危机前后开始出现，这些平台为个人和小企业提供了传统金融机构以外的借贷渠道。经过几年的指数式增长，在美国，P2P 借贷平台已经成为消费者的一个重要的信贷来源。根据美国信用报告机构TransUnion的数据，2016 年，基于金融科技的贷款在无担保分期贷款领域中占比达到30%。

然而，人们对P2P 平台所服务的借款人群体知之甚少。P2P 平台是满足了银行无法满足的信贷需求，还是在与银行竞争相同的客户群？这个问题对于评估P2P 的信贷扩张（lending expansion）效应至关重要。如果P2P 平台是银行的补充，那么它们可以通过为难以获得银行服务的借款人提供信贷渠道，提升金融体系的包容性。如果P2P 平台与银行是替代关系，那么它们带来的信贷扩张可能只限于那些本来就可以获得银行信贷的借款人。

但是，回答这一问题的挑战在于，研究者无法观测到P2P 借款人是否有机会在银行获得同等额度的贷款。具体地，研究者无法识别借款人是自愿选择在P2P 平台上获取贷款，还是被银行拒绝后在P2P 平台上进行借款。已有一些学者对P2P 和银行的关系进行探讨，但文章巧妙地通过一个对银行信贷供给具有负面影响的外生冲击，观察冲击带来的P2P 借款人质量分布的变化，来试图回答上述研究问题。作者首先通过理论模型，推导出在P2P 与银行的不同关系（互补、替代、混合）下，银行收紧贷款标准，对P2P 平台借款人质量分布的潜在影响；然后利用2010 年美国财务会计准则委员会（Financial Ac-counting Standards Board,FASB）实施的一项新法规 FAS166/167 作为外生冲击，使用P2P 平台LendingClub的数据，实证地对这些预测进行检验。

文章的研究结论表明，P2P 平台是银行的替代品，它们服务的借款人群体存在高度重合。P2P 平台的技术优势可能使得P2P 能够专注于提供比银行更小规模的贷款，因此在这部分市场中能够作为银行的补充。

二、理论框架

为了更清楚地分析P2P 平台与银行之间借款人群体特征的差异，文章推导出了一个在不同情况下，当银行信贷供给收紧时，P2P 平台上贷款的数量和构成可能发生的变化。首先，假设存在一个消费信贷市场，其中银行和 P2P平台相互竞争，且每个借款人具有不同的质量γ。其次，银行和P2P 平台会服务于所有达到了银行和P2P 平台最低质量要求的借款人，即 和 的借款人。最后，对于同时达到了银行和 P2P 平台贷款质量要求的借款人，有α（γ）比例的借款人会选择P2P 平台。文章通过探讨完全替代、完全互补和中间情况三种不同情形下，P2P 平台上贷款构成的变化，来试图回答P2P 平台与银行之间关系的问题。

（一）完全替代关系

如果P2P 平台与银行是完全替代关系，那么P2P 和银行将具有相同的贷款门槛（lending threshold），且满足贷款门槛的借款人中有一定比例会选择P2P。因此，将满足以下关系：

因此，在冲击发生前，P2P 借款人和银行借款人的分布将如图1（a）所示。P2P平台与银行共同服务于达到贷款门槛的借款人，且在每一个质量水平上，都有部分客户由P2P 平台提供服务。当冲击发生后，银行收紧信贷供给，银行的信贷门槛将相应提高，从 提升至 。如图1（b）所示，深色部分的借款人将无法获得银行贷款，只能从P2P 平台获取贷款。这样的变化将导致P2P 借款人中，低质量借款人的密度提升。因此，如果P2P 平台与银行是完全替代关系，银行信贷供给的收紧将导致：① P2P 贷款量的增加；② P2P 借款人质量的平均值及各分位数值下降；③ P2P 贷款量的增加只体现在较低的借款人质量区间中。

（二）完全互补关系

如果P2P 平台和银行是完全互补关系，那么，将满足以下关系：

也就是说，首先，P2P 平台的贷款门槛低于银行。这是由于P2P 平台具有较轻的监管负担，P2P 投资者具有较强的风险偏好，且平台的运营成本相对较低。质量在 和 之间的借款人将100%从P2P 平台获取贷款，而质量高于 的借款人则将100%从银行获取贷款。因此，如图2（a）所示，在冲击发生前，信贷市场存在两个不重叠的部分，分别由P2P 平台和银行进行服务。而当冲击发生后，银行收紧信贷供给，银行的贷款门槛从 提升至 ，如图2（b）所示，这将导致深色部分的借款人只能从P2P 平台获取贷款。这将相应地对P2P 平台的借款带来如下改变：① P2P 贷款量的增加；② P2P借款人质量的平均值及各分位数值上升；③ P2P 贷款量的增加只体现在较高的借款人质量区间中。

（三）替代与互补的中间情况

如果P2P 平台和银行处于一种完全替代和完全互补的中间情况，也就是说，P2P 平台在为能够获得银行贷款的人群提供了替代品的同时，也为那些无法获得银行贷款的借款人群体提供了服务。那么，将满足如下关系：

如图3（a）所示，在这样的情况下，P2P 平台比银行服务的借款人范围更大。而当信贷供给收紧后，如图3（b）所示，中间深色部分的借款人将只能从P2P平台获取贷款，从而带来中等质量的P2P 贷款规模的增加。虽然这种变化可能对P2P 借款人的平均质量没有明显影响，但通过分析借款人质量的分布频率的变化，能够对以上现象进行识别。具体地，如果P2P 平台和银行处于上述中间情况，那么银行信贷供给的收紧，将导致：① P2P 贷款量的增加；② P2P借款人质量的平均值及各分位数值的变化不明确；③ P2P 贷款量的增加只体现在中等的借款人质量区间中。

总的来说，对于以上三种P2P 平台与银行的关系，在银行信贷供给收缩后，P2P 平台的贷款总量、贷款质量和不同质量借款人的频率将发生不同的改变。总结如表1所示。

三、研究方法

（一）数据来源

1. P2P 借贷数据

本文使用了来自LendingClub的数据集，这是美国最大的在线P2P 借贷平台。为了申请贷款，申请人会填报其姓名、地址、申请资金的用途和所需金额。该平台利用申请人的身份证件获取其信用报告的信息进行筛选，债务收入比（DTI）高于0.35 或FICO分数（美国信用卡分数）低于660 的申请人将被拒绝。对于通过这一筛选的申请人，LendingClub会给出一个具有不同金额、期限（36个月或60个月）和利率的贷款菜单。一旦申请人从菜单中选择了贷款的项目，该贷款请求就会在LendingClub的网站上列出，并可供投资者选择。

作者从LendingClub的网站上检索了2009 年至2012 年所有贷款申请和融资结果的详细信息。由于并不是所有的申请者都能够成功获得贷款，文章所关注的借款人，仅指提交贷款申请并成功得到贷款的人。收集的信息包括FICO分数、DTI、就业时间、居住城市、信用历史以及贷款表现（如已达到到期日）。最终的样本来自880 346份贷款申请，其中93 159份成功得到了贷款。平均而言，借款人平均获得13 224美元，FICO分数为711，DTI为0.147，约有6年的工作经验。平均利率为13.3%。

2. 银行数据

利用从美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC）获得授权的银行业绩报告（Call Reports）中资产合并的数据，作者共识别了59家根据 FAS166/167 合并资产的银行。然后，作者根据存款汇总（Summary of Deposits）来识别各银行的分支机构覆盖了哪些区县级市场。此外，作者还根据存款汇总中的数据，构建了一系列反映区县级市场结构的变量，包括市场集中度、小银行市场份额、国有银行市场份额和当地银行的地理多元性。

（二）识别策略

为了对以上理论框架进行分析，文章选取了一项导致银行收紧贷款标准的监管变化作为外生冲击。2010年，美国财务会计准则委员会实施了一项新的法规，即FAS166/167，要求银行须将证券化的表外资产合并到其资产负债表上，并从2011年第一季度开始，将这些资产纳入风险加权资产。这一法规的实施，导致了银行在2011年总计将超过6 000亿美元的表外资产合并进入资产负债表，而其中超过80%属于消费贷款。这一会计准则的变化，通过扩大监管资本的范围，对银行的借贷行为产生了巨大的影响。已有研究表明，受影响的银行降低了它们的小企业贷款和抵押贷款的批准率（Dou,2017;Dou, Ry-an and Xie, 2017），同时提高了信用卡贷款的平均质量（Tian and Zhang, 2018）。

在地区层面，这一法规的调整是否会对当地的信贷市场产生影响，是取决于当地银行是否受到了准则调整的影响。作者将持有表外资产的银行归为处理组银行，根据FAS166/167 的规定，它们需要将表外资产并入资产负债表。相应地，处理组市场（treated market）则指的是至少有一家处理组银行的区县（county），其他区县则作为控制组。然后，作者对处理组市场中P2P 借款人质量分布的变化进行研究。最终样本包括1 908个处理组市场和1 025个控制组市场，都是在区县一级定义的。所有的回归分析都控制了可能影响P2P 信贷需求的市场特征。

（三）模型设定

为了确定这种监管冲击对P2P 借贷的影响，文章利用了当地市场上是否存在受影响的银行作为识别。回归方程设定如下：

其中，c表示县，t表示季度或年份（根据具体模型而定），Treated _c 是一个0或1的虚拟变量，当该县至少有一家属于处理组的银行时则为1，否则为0。Post _t 在2011年以后为1，前面的年份为0。γ _c 为县级固定效应，σ _t 为时间固定效应，Control _c,t 代表其他控制变量，包括银行分支机构的赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）、小银行市场份额、国有银行市场份额等，以及当地的人口和经济变量。ε _c,t 表示残差项。

因变量y _c,t 是描述P2P 借贷情况的变量。第一组因变量将对P2P 借款量进行衡量，用于检验对数量的影响；第二组因变量则对P2P 借款人的质量进行衡量，用于检验对质量以及分布频率的影响。

四、研究发现

（一）对借款量的影响

如前所述，无论P2P 平台和银行是互补关系还是替代关系，银行贷款标准的收紧都会引起P2P 借款量的增加。作者首先直观地展示了法规变化前后，处理组市场和控制组市场在P2P 借款总额和笔数之间的差异。如图4所示，在冲击前，处理组市场和控制组市场之间的P2P 借款量没有显著的差异。但在2010年第四季度后，P2P 的申请和发放量在处理组市场中明显增加。

其次，基于回归分析，作者发现，与图4 中的发现一致，相对于控制组市场，处理组市场在P2P 借款的申请上平均增加了1 108美元，相当于冲击前平均水平的25.3%，平均每1 000名居民增加了0.07份贷款申请，相当于冲击前平均水平的38.7%。总而言之，关于P2P 借款量的分析表明，当银行削减信贷市场供给、收紧贷款标准时，确实有一些借款人从传统信贷市场转向了P2P。

（二）对借款人质量的影响

在对P2P 借款人质量的分析方面，作者使用借款人质量的分布情况变化以及各质量水平段中借款人频数的变化进行分析。

首先，在质量的分布方面，如前所述，如果P2P 平台和银行是替代关系，那么冲击引起的银行信贷减少应该导致：① P2P 借款人的平均质量下降；② P2P 平台各分位数质量水平的下降。如果是互补关系，则相反。作者的实证分析表明，当使用FICO分数进行质量的衡量时，相对于控制组市场，那些处理组市场的P2P 借款人的质量无论在各分位数水平上还是平均值上，都有所下降。这与P2P 平台与银行是替代关系的预测相一致。

其次，在各个质量水平的借款人频数方面，如果P2P 平台和银行是替代关系，那么对P2P 信贷需求的增加将主要来自低质量的借款人，从而将导致分布中低质量水平区间中借款人数量的增加，否则相反。作者基于对FICO分数为650至850的借款的研究发现，如果将其按照每20 分一个区间划分为十组，则这种P2P 借款量的增加是由最低三个FICO分数区间，即650至710的借款人推动的。具体地，在FICO分数为650至710的区间内，每1 000个居民的P2P 借款数量增加了0.013，是冲击前的1.9倍。而在FICO分数在710以上的区间中，借款数量则没有显著的增加。这一发现也与P2P 平台与银行是替代关系的预测相吻合。

总的来说，本节的结果表明，在银行收紧贷款标准之后，P2P 平台在低质量借款人中的发放量有所增加。这一结果与P2P 平台是银行的替代品的预测相一致。

（三）在贷款额度上的互补性

上述分析表明，在借款人质量方面，P2P 平台和银行是替代关系。但它们还可能在信贷供给的其他方面存在互补关系，特别是在所提供贷款的规模方面。因为P2P 平台主要使用基于互联网的贷款流程，相比银行具有成本优势，因此更可能专注于提供较小额度的贷款。

作者采取了类似的方法，分别检验了冲击对于P2P 借款额度的分布情况影响，以及各额度区间中借款人频数的影响。结果发现，在冲击后，处理组市场的平均单笔贷款额度增加了1 066美元，各分位数的贷款额度也都有所增加。此外，冲击后贷款的增加，主要发生在较高额度的区间内。因此，以上结果说明，P2P 平台通过为寻求小额贷款的借款人提供服务，与银行形成了互补。

五、文章结论与未来展望

2008年金融危机后，P2P 借贷在美国的迅速兴起，引发了关于其对消费信贷市场影响的讨论。具体地，P2P 平台是仅仅替代了银行原有的角色，还是填补了服务不足的信贷市场空白？文章利用一个导致银行收紧贷款条件的负面冲击，通过分析P2P 平台借款量及借款人质量的变化，对这一问题进行了研究。文章发现，当市场遭受该冲击后，P2P 借款量将扩大，但P2P 借款人群体的质量会出现下降。这一结果表明，P2P 平台和银行是替代关系，P2P 平台服务的是银行本来就覆盖的客户群体。但与此同时，研究也发现，在提供单笔贷款的额度上，P2P 平台确实通过提供小额贷款来对银行所提供的服务形成补充。

总的来说，文章探讨的问题不仅具有重要的理论意义，也具有实践以及政策启示。此外，文章在研究设计以及理论推导的方式上，都非常值得学习和借鉴。在中国的情境下，也可以通过寻找类似的外生冲击，对银行与金融科技新兴业态之间的关系进行探究。

论文评价

文章巧妙地选取了一个对银行的信贷供给具有负向影响的外生冲击，并通过理论推导非常清晰地探讨了如果P2P 平台与银行是完全替代关系、完全互补关系以及中间状态下，这种外生冲击可能导致的P2P 平台借款量以及借款质量的变化。这种较为巧妙的研究设计，一定程度上解决了无法观测到P2P 借款人是否有机会在银行获得同等额度贷款的问题，对现有研究提供了补充。

但是，文章讨论的仅是无担保的消费贷款市场，P2P 是否对其他的贷款市场具有影响，仍有待讨论。另外，由于LendingClub本身在初步筛选上就具有与银行类似的“门槛”，即FICO分数大于660、债务收入比小于35%等，这一因素也可能影响文章所发现的P2P 平台与银行为替代关系这一结论。也就是说，这一结论可能与P2P 平台本身的设计密切相关。如果P2P 平台不进行初步筛选，而是由投资者和借款人自由在平台上进行匹配，可能会有不同的结论。最后，文章只关注了冲击发生前后，P2P 平台上借款量、借款人质量以及借款额度的变化，但利率差异的影响并未被纳入考量。从文章的描述性统计可以看到，借款人的利率从5.4%到24.9%不等。P2P 平台与银行之间的利率差异以及P2P 平台上不同额度、不同期限贷款之间的利率差异，也可能导致借款人质量以及贷款额度的变化，这也值得进一步分析。

从美国LendingClub发展过程看，P2P 借贷平台和银行之间虽然有一定的竞争，但互补的关系更加值得肯定。例如，P2P 平台主要服务于那些急需资金或者缺乏信用记录、难以获得银行贷款的客户，而银行则主要服务于信用较好的客户。此外，P2P 平台在小额贷款和短期贷款方面具有优势，而银行在大额贷款和长期贷款方面更具竞争力。因此，两者可以在不同的市场细分领域共同发展，其实服务了不同的用户群体。当然，文中并没有考虑金融科技的发展和监管政策的调整，这对于上述关系会产生重大的影响。新兴业态对传统模式的替代或互补是永恒的话题，尤其在科技发展迅速、市场环境不断变化的背景下。随着科技和社会的发展变化，新旧两者的关系可能会不断调整。在这个过程中，发挥各自优势，寻求合作和互补，将有助于实现共赢发展。

原作者简介

Huan Tang，现任伦敦政治经济学院金融系助理教授，研究方向为金融科技、数字经济、银行以及家庭金融。她于2020年博士毕业于法国巴黎高等商学院，师从金融学教授Johan Hombert。Huan Tang获得了2020年AQR顶级金融研究生奖，该奖项每年奖励全球 6 位最佳金融学博士毕业生。2021 年，Huan Tang的毕业论文“ Three Essays in FinTech”获得了法国金融协会颁发的2021最佳公司金融博士论文奖。 lcEAvjuSTzIw9OzOULrt6WmATfK4glU5askX+Wymv0l9pifZ0pLAYg2VyRihghCZ