激励还是挤压？
——新股上市对已上市公司创新活动的影响

王明威 李 朵 罗 婷

摘要 本文发现新股上市所产生的进入威胁能够促进已上市公司进行创新。我们借助2008年和2012年两次IPO暂停事件捕捉不同行业企业所面对的进入威胁差异，构造双重差分模型进行研究。结果表明，在IPO暂停期间，面临高进入威胁的已上市公司显著增加了研发投入。机制分析表明，当企业创新倾向较高或者管理层短视现象严重时，本文的主要发现更为显著。这说明新股上市所产生的进入威胁可以激励企业通过创新获取先发优势，抑制管理层短视行为，进而促进企业创新。进一步分析表明，本文的主要发现在融资约束较低的企业中更为显著，以专利数量度量的企业创新产出也显著增加。本文结果表明了新股上市能够对已上市公司创新活动产生积极作用，为当前“支持优质企业上市”的政策导向如何提高上市公司质量、助力高质量发展提供了新的证据。

关键词 IPO 创新 进入威胁 IPO暂停

Promoting or Constraining? The Effect of IPO on Incumbent Firms' Innovation

MINGWEI WANG DUO LI TING LUO

Abstract This paper provides evidence that the entry threat generated by IPO can faci-litate innovation of incumbent firms. We use 2008 and 2012 IPO suspensions to capture the differences in entry threat faced by incumbent firms and employ DID model for our research. We find that listed firms facing high entry threats significantly increase their R&D investment during IPO suspensions. Mechanism analysis shows that this effect is more significant for the incumbent firms with higher innovation propensity or managerial myopia,suggesting that the entry threat from IPO can incentivize incumbent firms to obtain a first-mover advantage through innovation and discourage managerial myopia,thereby promoting firm innovation. Further-more,this effect is more significant for firms with lower financing constraints. Additionally,the final innovation output of the incumbent firms,measured by the number of patents,also significantly increases. The results suggest that IPO can promote the innovation of incumbent firms,and provide new evidence on how the policy orientation of“supporting quality compa-nies to go public”can improve the quality of listed companies and contribute to high-quality development.

Key words IPO;Innovation;Entry Threat;IPO Suspension

一、引言

上市公司是资本市场的基石，更是我国经济高质量发展的关键主体。国务院发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》指出，要坚持存量与增量并重以显著提高上市公司整体质量；证监会发布的《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022—2025）》也指出，要从出口端、融资端和入口端三方面入手，推动符合经济发展方向的优质企业发展壮大。从入口端出发，近几年监管部门一直坚持“支持优质企业上市”的政策导向，持续改革优化上市制度，促使越来越多有创新实力的“硬科技”公司陆续上市，从而实现提高上市公司质量的目标。新股上市一方面能够通过降低公司融资成本（Brav,2009）、促进企业创新（Acharya and Xu,2017；张劲帆等，2017）等提升新上市公司的质量；另一方面也可能通过改变已上市公司的竞争环境来形成进入威胁，从而对已上市公司产生溢出效应，影响已上市公司的质量（Hsu et al.,2010）。想要全面评估支持上市的政策导向对资本市场整体质量的影响，需要充分讨论溢出效应可能造成的经济后果。然而，现有研究普遍集中于新股上市对新上市公司本身所产生的影响，较少探索对已上市公司所产生的溢出效应（Chyz et al.,2023），新股上市对应的经济后果有待从这一角度进行更全面的探索。基于此，同时考虑到创新在新时代高质量发展战略目标中的重要地位，本文从上市形成的进入威胁角度探讨新股上市对已上市公司创新决策产生的溢出效应，试图为支持企业上市这一政策导向对资本市场质量的影响提供新的证据支持。

新股上市会加剧行业内竞争，使得竞争对手业绩下滑（Hsu et al.,2010），因此已上市公司会高度关注行业内其他公司的上市情况和进度，采取措施应对新股上市所产生的进入威胁（Hoberg et al.,2014;Cookson,2017;Parise,2018）。创新是企业获取竞争优势、增强自身实力的重要手段之一（Aghion et al.,2005），企业在预期到未来竞争加剧时会提前开展创新活动，帮助自身在未来竞争中获得先发优势（Gilbert and Newbery,1982）；同时，出于职业发展和声誉的考虑，管理层在预期到未来竞争激烈时也会减少短视等机会主义行为，加强对创新这一长期行为的投入（Megginson and Netter,2001；伊志宏等，2010）。因此，新股上市很可能会推动已上市公司增加创新活动以应对进入威胁。但是，进入威胁的加剧也会提高企业面临的不确定性及经营风险（Irvine and Pontiff,2009），减弱企业对创新相关风险的承担能力（Abel and Eberly,1996），从而减少企业的创新活动。那么，新股上市形成的进入威胁究竟会如何影响已上市公司的创新行为？这一问题需要实证检验。

本文利用IPO暂停这一外生冲击，区分上市形成的进入威胁存在差异的两类行业并展开检验。首先，在IPO暂停期间，证监会发行审核委员会（以下简称“发审委”）会暂停IPO上市审核，且已通过审核（以下简称“过会”）但尚未来得及发行新股的公司在暂停期间也无法上市。因此，依据IPO暂停可划分出两类行业：一类行业在IPO暂停开始时存在已过会的未上市公司，由于这类公司已经通过上市审核，其在IPO暂停结束后很快就能成功上市，进而加剧行业内竞争程度，因此这类行业的已上市公司面临相对较高的进入威胁，本文将其称为“高进入威胁行业”；另一类行业在IPO暂停开始时不存在已过会的未上市公司，并且由于IPO暂停期间证监会停止上市审核，因此行业内未上市公司只能在IPO暂停结束后才有可能申请上市，核准制下上市审核速度较慢且并非所有公司均能通过审核，因此这类行业的已上市公司面临相对较低的进入威胁，我们将其称为“低进入威胁行业”。另外，IPO暂停只限制了新股上市活动，影响已上市公司所面临的进入威胁，而并不会直接改变现有的经济发展状况与行业竞争程度等可能同时影响已上市公司运营决策和未上市公司上市决策的因素（Spiegel and Tookes,2020），这可以缓解遗漏变量的问题，从而降低检验中可能存在的内生性。

本文基于2008年和2012年的两次IPO暂停事件构建双重差分模型，其中处理组为处于高进入威胁行业的已上市公司，控制组为处于低进入威胁行业的已上市公司。结果表明，处理组的研发投入显著增加，说明新股上市形成的进入威胁增加了已上市公司的研发投入。机制检验发现，当已上市公司创新倾向较高（处于技术密集型行业、创新能力较强）以及管理层短视行为严重（企业管理层持股比例较低、分析师关注度较低）时，新股上市带来的进入威胁能够更加显著地增加已上市公司的研发投入，这支持进入威胁促使已上市公司通过创新获取先发优势并约束管理层短视行为，从而改变其创新行为的推论。此外，本文进一步检验了融资约束的异质性对新股上市与已上市公司创新关系的影响，结果表明，在融资约束较低的企业中，新股上市更能促进已上市公司的创新。最后，进入威胁增大不仅增加了已上市公司的创新投入，还增加了后续的创新产出。本文的研究发现综合表明，“支持优质企业上市”这一政策导向对已上市公司创新决策具有显著的促进作用。

本文的主要贡献有以下几点：

第一，拓展了上市活动经济后果的相关研究。现有研究主要集中于分析上市活动对IPO公司自身的影响，仅有少量研究从新股上市后带来的业绩冲击和决策模仿的维度探讨上市活动对已上市公司的溢出效应（Hsu et al.,2010;Spiegel and Tookes,2020;Chyz et al.,2023）。本文一方面从IPO实际发生前所能带来的进入威胁的新角度对上市活动的溢出效应进行了探讨，另一方面关注了已上市公司创新决策这一尚未被充分关注的决策类型，从而拓展了现有的研究体系。

第二，丰富了企业创新领域的相关研究。从外部环境的角度出发，以往研究普遍聚焦于法律制度、财政政策、产业政策等制度（娄贺统和徐浩萍，2009;张杰等，2015；黎文靖和郑曼妮，2016；谭劲松等，2017;Fang et al.,2017），而较少关注资本市场特别是上市活动对创新的影响。本文从上市活动出发进行研究，对这一领域文献给予了补充。

第三，提供了股票市场影响经济增长的微观证据。本文发现在微观层面，股票市场除了通过缓解企业融资约束（Rajan and Zingales,1998；贾俊生等，2017）以及信息不对称（Badertscher et al.,2013；李孟哲等，2022），还能通过促进竞争进而激励企业创新，为理解其与经济增长之间的关系提供了新的经验证据。

第四，具有重要的政策实践价值。在“支持优质企业上市”的政策导向下，新股市场的不断扩容不仅能为计划上市的公司提供更有力的融资支持，还能通过完善市场竞争形态，促进已上市公司进行创新。本文的研究结果表明，“支持优质企业上市”这一政策导向对助力我国高质量发展具有重要意义，对未来进一步健全资本市场以及提升上市公司整体质量具有重要的启示。

二、文献回顾

（一）上市活动经济后果

是否上市是公司金融最重要的决策之一（Pagano et al.,1998），学术界对上市所带来的经济后果的研究比较广泛，但主要集中于上市对IPO公司自身所产生的后果。比如，上市能够通过缓解公司融资约束和改善公司信息环境来帮助公司快速发展壮大（Pagano et al.,1998；张劲帆等，2017）。但同时，上市也会加剧代理问题（Jensen and Meckling,1979;Edgerton,2012），使公司面临更大的短期业绩压力，管理层更容易做出短视行为（Asker et al.,2015;Wies and Moorman,2015）；上市过程中以及上市后需要公开披露更多信息（Dambra et al.,2015;Esmer et al.,2023），可能会对公司自身产生负面作用。

除了对IPO公司本身的影响，一些学者也开始关注上市产生的溢出效应。根据溢出主体的不同，IPO的溢出效应包括：其一，通过吸引员工以及增加员工财富来促进当地经济发展（Butler et al.,2019）；其二，对同行业其他已上市公司产生影响。比如，IPO对现有上市公司的市场份额和财务绩效等产生负面冲击（Hsu et al.,2010;Spiegel and Tookes,2020），或者已上市公司会在行业中重大 IPO 事件后参考事件中 IPO 公司的有效税率以吸引市场关注（Chyz et al.,2023）。目前的研究主要关注新股上市给已上市公司带来的溢出效应，本文则从新股上市发生前所能带来的进入威胁角度，分析已上市公司是否会改变创新决策以应对未来新股上市，丰富了上市活动对已上市公司的溢出效应的研究。

（二）企业创新的外部影响因素

与本文相关的另一类文献是企业创新的外部影响因素。现有研究发现，产品市场竞争（Aghion et al.,2005；何玉润等，2015）、金融发展水平（解维敏和方红星，2011; Hsu et al.,2014）、法律环境（吴超鹏和唐菂，2016; Fang et al.,2017）、经济政策不确定性（陈德球等，2016；顾夏铭等，2018）以及各类针对创新的财政政策与产业政策（娄贺统和徐浩萍，2009；张同斌和高铁梅，2012；黎文靖和郑曼妮，2016；谭劲松等，2017；陈红等，2019）都会对企业创新活动产生显著影响。

随着我国资本市场的不断发展，资本市场对企业创新的影响也逐渐受到学者重视。Fang et al.（2014）研究发现，股票流动性通过增加企业被恶意收购的可能性和短视机构投资者持股，导致企业未来创新减少。冯根福等（2017）以中国公司为样本并发现，股票流动性与民营企业创新负相关，但对国有企业则主要起到抑制代理问题的作用，从而促进创新。蒋艳辉等（2014）以及Harford et al.（2018）发现，机构投资者长期持股能够促进企业创新。也有学者从资本市场制度出发，考察特定制度能否促进企业创新。权小锋和尹洪英（2017）发现，卖空机制主要起到监督和约束作用，促使企业增加创新产出；朱琳和伊志宏（2020）以及孙泽宇和齐保垒（2021）发现，沪深港通制度可以通过缓解企业融资约束和发挥治理作用，进而促进企业创新。本文聚焦于IPO活动，分析其对已上市公司创新活动所产生的溢出效应，有助于我们进一步理解资本市场在企业创新活动中所发挥的作用。

三、制度背景与研究假设

（一）IPO暂停

截至2022年，A股历史上一共发生过9次IPO暂停事件（见图1），历次暂停时间为4-13个月。在IPO暂停期间，无论是新提交的 IPO 申请还是已通过证监会核准的IPO股票发行，均被暂时停止审核或上市，直至 IPO 重启。虽然IPO暂停往往与股市状况有关，但宣布IPO暂停一般是比较突然的，也并不会公布暂停何时结束；企业、财经媒体、分析师、机构投资者等市场参与者也难以预测具体的开始和结束时点（Cong and Howell,2021；于潇潇等，2022）。因此，IPO暂停能够外生且随机地影响上市所带来的进入威胁，这为本文所关注的新股上市对已上市公司的溢出效应提供了理想的研究情境。

（二）IPO暂停与已上市公司创新

新股上市会加剧行业内竞争，使得已上市公司的市场份额和财务绩效下滑（Hsu et al.,2010;Spiegel and Tookes,2020），从而提高已上市公司面临的进入威胁（Hoberg et al.,2014;Cookson,2017;Parise,2018）。相应地，IPO暂停可以对股票市场上不同行业的进入威胁产生不同的影响。具体来说，一类行业存在已过会但尚未上市的公司，这些公司由于已经通过审核能够在暂停结束后快速上市，因此这类行业中已上市公司面临较高的进入威胁，本文将其称为“高进入威胁行业”。另一类行业中不存在已过会但尚未上市的公司，由于IPO暂停期间审核会暂停，因此行业内即使有计划上市的公司也只能在IPO暂停结束后才能开始过会审批流程。在注册制改革之前，我国IPO市场采取核准制，企业上市需要经历重组改制、尽职调查与辅导、编制并提交申报材料、发审委审核、公开发行与上市等五个环节，平均耗时长达 3 年左右，过会审批过程漫长且并非所有申请上市的企业均能通过审核（Cong and Howell,2021；潘越等，2022），因此第二类行业中的已上市公司面临较低的进入威胁，本文将其称为“低进入威胁行业”。高进入威胁行业中的企业和低进入威胁行业中的企业具有不同的创新动机。

创新能够为企业带来可持续的竞争优势，有利于产品差异化或降低生产成本（Nickell,1996），能够显著提升企业生产率（Griliches,1986；吴延兵，2006）以及市场份额（Porter,1985）。从这一角度出发，进入威胁的增大会促使高进入威胁行业中的企业进行更多的创新。其一，更高的进入威胁意味着企业未来会面临更为激烈的市场竞争，企业被淘汰的风险增加。为了避免被淘汰，企业有可能会通过提前增加创新活动来建立和维持竞争优势（Aghion et al.,2005;Gilbert and Newbery,1982）。其二，激烈的竞争也会使管理层出于长期职业发展和声誉的考虑，更加努力工作以避免企业被淘汰（Machlup,1967; Hart,1983），约束其短视等机会主义行为（Megginson and Netter,2001；伊志宏等，2010），进而更多地实施创新等长期投资活动。从上述分析来看，在IPO暂停期间，高进入威胁行业中的企业创新激励更强、管理层短视行为更少，这促使它们增加创新投入。

然而，创新活动需要长期的大量投入（Holmstrom,1989）并且存在高度不确定性（Aghion and Tirole,1994）；同时，创新成果也可能被其他企业模仿（Arrow,1962）。从这一角度出发，进入威胁的增大可能会抑制企业的创新活动。具体来讲，在更高的进入威胁下，首先，企业预期未来竞争程度更高，进而导致其预期未来经营风险更高（Parise,2018），企业更有可能采取保守的经营策略，减少包括创新活动在内的各类高风险投资（Abel and Eberly,1996;Hoberg et al.,2014）；其次，未来竞争对手的进入会使企业降低对于创新等投资项目的预期收益（Salop,1977;Milgrom and Roberts,1982）；最后，企业未来面临更为激烈的竞争，其创新成果未来更有可能被模仿或替代（Grossman and Helpman,1991），从而进一步降低创新的预期收益。因此，进入威胁的增大可能会促使企业减少创新投入。因此，IPO暂停如何影响已上市公司的创新决策依然是需要实证检验的问题。

由此，本文提出如下替代性假设：

假设1a 在IPO暂停期间，处于高进入威胁行业中的企业会增加创新活动，以应对新股上市带来的进入威胁。

假设1b 在IPO暂停期间，处于高进入威胁行业中的企业会减少创新活动，以应对新股上市带来的进入威胁。

四、实证设计

（一）数据来源和样本筛选

本文通过Wind数据库获取A股上市公司IPO过程相关数据，并通过整理证监会公告和财经新闻获取IPO暂停事件相关信息。研发投入数据来自Wind数据库并通过CSMAR数据库进行补充，专利数据来自Wingo 数据库并通过CSMAR数据库进行补充，其他上市公司财务数据来自CSMAR数据库。

本文基于2008年和2012年两次持续时间较长的IPO暂停事件构建双重差分模型。由于不同行业的IPO活动随时间变化的趋势存在较大差异（Hel-wege and Liang,2004），为了使得控制组与处理组企业尽量可比以更好地满足平行趋势假定，本文借鉴潘越等（2022）的方法，将样本限定为在IPO暂停开始的前一年中存在过会IPO公司的行业中已上市公司。进一步地，我们定义处理组和控制组样本的过程如下：首先，识别在历次IPO暂停事件起始日前一年内获得证监会上市审核通过的企业，并将在IPO暂停前未在交易所上市的企业定义为“即将上市企业”。根据这些审核通过的企业所属的证监会2012年行业分类3位代码，确定其所属行业。若所属行业在IPO暂停开始时存在“即将上市企业”，则该行业其他已上市公司为处理组，即高进入威胁组。若所属行业在IPO暂停开始时不存在“即将上市企业”，则该行业已上市公司为控制组。此处的已上市公司是指在IPO暂停实施前一年就完成上市的上市公司。由于IPO暂停持续时间在1年左右，对于每一次IPO暂停事件，本文将样本期间限定为IPO暂停开始年度前两年和后一年。 考虑到2008年和2012年的两次IPO暂停事件分别开始于9月和11月（见图1），我们剔除了IPO暂停实施当年的观测值。在此基础上，根据研究需要，本文剔除了金融行业的观测值，ST、 ^* ST、暂停上市、退市的公司观测值，以及控制变量存在缺失值的观测值，只保留暂停事件前后均存在观测值的公司观测值。通过以上筛选，我们得到了6 451个公司-年度观测值，2008年事件共涉及939家公司，其中638家属于处理组，301家属于控制组，观测值涉及年度为2006年、2007年以及2009年；2012年事件共涉及1 342家公司，其中1 039家属于处理组，303家属于控制组，观测值涉及年度为2010年、2011年以及2013年。此外，为了排除极端值的干扰，我们对于所有连续变量在1%水平均进行了缩尾处理。

（二）模型构建

本文使用模型（1）来检验IPO暂停对已上市公司创新的影响：

其中，被解释变量R&D包括R&D_asset和R&D_sale这两个基于企业研发投入构建的变量，R&D_asset为企业研发投入/总资产，R&D_sale为企业研发投入/营业收入，参照倪骁然和朱玉杰（2016），若研发投入数据缺失则R&D取值为0;Post为二值变量，若处于IPO暂停期间则取值为1，否则取值为0;Treat为二值变量，处理组观测取值为1，否则取值为0。

参照 Koh and Reeb（2015）、倪骁然和朱玉杰（2016）、王珏和祝继高（2018），本文选取的控制变量包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、现金比例（Cash）、经营性现金流（CFO）、成长能力（Growth）、第一大股东持股比例（Top）、两权分离度（Separation）、机构投资者持股比例（Institution）、行业竞争度（Herfin）以及研发费用伪缺失（Missing），具体变量定义如表1所示。此外，本文还控制年份（Year FE）和公司（Firm FE）固定效应，并对标准误在公司层面进行聚类处理。

五、实证结果

（一）描述性统计

表2是主要变量的描述性统计结果，其中有73. 2%的观测值来自IPO暂停后高进入威胁行业。其他控制变量与前人文献结果基本保持一致。

（二）相关性分析

表3汇报了各变量间的相关系数，其中对角线左下方是皮尔森相关系数，右上方是斯皮尔曼相关系数。从中可以看出，Post×Treat与R&D_asset和R&D_sale都呈现显著的正相关关系。同时，各个控制变量间的相关系数均小于0. 6，且方差膨胀系数（VIF）平均仅为1. 31，远小于10，说明各变量不存在严重的多重共线性问题。

（三）主回归结果

表4汇报了模型（1）的回归结果，第（1）列和第（2）列中Post×Treat的回归系数分别为0. 002（t=4. 18）和0. 004（t=5. 55），均在1%的统计水平上显著，说明在IPO暂停期间面临较高进入威胁企业的创新投入显著增加，支持了假设1a，表明新股上市所带来的进入威胁显著促进了已上市公司的创新活动。

（四）稳健性检验

1．平行趋势检验

在主回归分析中，我们使用了双重差分估计方法，这种估计方法在使用时必须满足的一个前提条件是处理组企业与控制组企业在IPO暂停实施之前具有相似的变化趋势，否则主回归结果就是有偏的。借鉴Serfling（2016）、陈胜蓝和马慧（2017）针对错层发生事件形成的准自然实验进行平行趋势检验的方法，根据观测值所在年份区分样本并设置对应的虚拟变量。若观测值属于IPO暂停实施前一年，则Before1取值为1，否则取值为0；若观测值属于IPO暂停实施后一年，则Post1取值为1，否则取值为0。进一步地，我们将这些虚拟变量与Treat相乘来检验平均处理效应的时间趋势。 表5报告了平行趋势检验的估计结果。从中可以看到，处理组与控制组的创新投入水平在IPO暂停实施前并无显著差异；但在IPO暂停之后，较控制组而言，处理组企业的研发投入显著增加，这为主回归结果的有效性提供了证据。

2．安慰剂检验

为了避免主回归结果由某些偶然因素所导致，本文参照刘畅等（2020），采取随机生成的虚拟处理组进行安慰剂检验。 在本文样本中，2008年暂停事件涉及39个行业，其中22个行业属于处理组；2012年暂停事件涉及44个行业，其中22个行业属于处理组。因此，本文从2008年（2012年）事件涉及的39个（44个）行业中随机抽出22个（22个）行业，并构造对应虚拟解释变量按模型（1）的设定进行回归，得到相应的交乘项系数。我们利用蒙特卡洛模拟重复上述步骤1 000次，并将所得系数的分布情况绘制在图2和图3中，图中虚线是真实回归中的交乘项系数（双尾）。当被解释变量为R&D_asset和R&D_sale时，分别有43次和22次模拟生成的虚假交乘项系数的绝对值大于真实回归中交乘项系数的绝对值，对应p值均小于0. 05；而且，模拟中所得系数大致以0为中心呈正态分布。由此，我们可以认为主回归结果并不是由某些偶然因素所导致的。

3．倾向得分匹配（PSM）

双重差分模型要求处理组和控制组的选择是随机的，为了排除处理组企业与控制组企业的固有差异所带来的干扰，我们采用倾向得分匹配（PSM）法重新为样本中的处理组匹配控制组。借鉴李春涛等（2018）的做法，我们使用IPO暂停前一年的财务信息建立Logit模型，分别拟合两次IPO暂停事件中样本公司进入处理组的概率。具体地，我们选取模型（1）中的控制变量加入Logit回归，根据得到的倾向得分，采用最近邻、无放回、卡尺值为0. 01的方法对2008年及2012年事件中的处理组与同一事件中的控制组进行1 ∶ 1匹配，并保留配对公司观测值相同的样本，从而产生新的匹配样本。匹配后，在2008年事件中得到242组（484家）公司，在2012年事件中得到251组（502家）公司。表6报告了PSM前后处理组与控制组间所有用于匹配的控制变量的组间差异情况。可以看到，在匹配后，处理组与控制组间各变量的均值偏差的绝对值（|%bias|）均小于10%，并且不存在显著的组间差异，这意味着匹配效果较好。更直观地，通过对比匹配前（图4）和匹配后（图5）倾向得分的核密度函数，我们可以发现，在匹配前，处理组和控制组在倾向得分上的分布状况存在较大差异；而在匹配后，处理组与控制组在倾向得分上的分布状况基本一致，表明匹配效果较好。

表7报告了在PSM后的双重差分估计结果。第（1）列和第（2）列中Post× Treat的回归系数分别为0. 002和0. 003，均在1%（t=3. 09、3. 62）的统计水平上显著，这表明IPO暂停期间，高进入威胁行业中已上市公司显著增加了创新投入，即在对处理组通过PSM法进行匹配后，本文的主要结果并没有改变。

4．剔除研发投入数据缺失的观测

为了排除研发投入数据缺失对结果产生的影响，我们剔除了研发投入数据缺失的观测值，重新对模型（1）进行回归，虽然样本量大幅减少且可能存在样本选择偏误，但本文的主要结果依然不变。

5．控制如期上市IPO公司所产生的冲击

在IPO暂停开始时点附近，高进入威胁行业中的IPO活动可能更加频繁，这类行业中可能同时存在大量如期上市IPO公司以及即将上市公司。因此，本文的结果也可能是由于如期上市IPO公司的上市直接加剧了行业内部的竞争（Hsu et al.,2010;Spiegel and Tookes,2020），进而改变了已上市公司的创新行为（Aghion et al.,2005；何玉润等，2015），而不是由进入威胁增加所导致。为了排除这一替代性解释，本文构建了List变量，定义为行业中如期上市IPO公司在IPO暂停实施前一年的总资产之和占行业已上市公司总资产之和的比例，并将List与Post交乘加入模型（1）中重新进行回归，结果如表9所示。从中可以发现，在控制如期上市公司的影响后，Post×Treat的回归系数基本不变，依然在1%的统计水平上显著，说明本文的主回归结果并不是由如期上市公司所导致。

6．改变Treat的构造方式

本文将Treat重新定义为行业中延迟上市公司在IPO暂停实施前一年的总资产之和占行业已上市公司总资产之和的比例，并重新进行模型（1）的回归。回归结果如表10所示，可以发现Post×Treat的回归系数均在1%的统计水平上显著为正，说明本文的结果较为稳健。

六、机制分析

在前文分析中，我们发现在IPO暂停期间面临高进入威胁的已上市公司增加了创新投入，并从多个角度对此进行了稳健性检验。接下来，本文对上述结果区分不同情境加以分析，以进一步探究进入威胁通过怎样的机制促进已上市公司创新。

在假设推演过程中，本文认为，IPO活动带来的进入威胁之所以能够促进企业增加创新活动，是由于进入威胁激励企业增加创新活动以维持或获得竞争优势，并约束管理层的短视行为，最终促进企业创新。因此，进入威胁促进企业创新的效应在企业更倾向于通过创新来应对竞争（即创新倾向）时更凸显；进入威胁促进企业创新的效应在管理层更容易出现短视行为时更能发挥作用。本文将针对这两条渠道进行机制检验。

（一）创新倾向

为了应对未来激烈的竞争，企业还可能采取创新以外的手段，例如降低价格、扩大产能等（Goolsbee and Syverson,2008;Cookson,2017）。当企业更倾向于选择通过其他手段而非创新来获得竞争优势时，进入威胁对创新活动的激励作用相对更小；而当企业更倾向于通过创新来应对未来竞争时，进入威胁对创新活动的激励作用相对更大。

其一，本文基于企业所处行业的类型考察其创新倾向。当企业处于技术密集型行业时，创新产品是企业在市场中获取竞争力的最主要方式（鲁桐和党印，2014；倪骁然和朱玉杰，2016），相较于其他获取竞争优势的手段，这类企业通过创新来获取竞争优势的收益更高。因此，这类企业更倾向于通过创新活动来应对未来激烈的竞争。我们参照鲁桐和党印（2014）的分类方式，划分出技术密集型行业和非技术密集型行业，分别对这两类行业中的观测值重复模型（1）的回归，回归结果报告在表11中。我们可以发现，非技术密集型行业组中交乘项系数分别为0. 000和0. 001且均不显著，而技术密集型行业组中交乘项系数为0. 003和0. 005且均在1%的统计水平上显著。同时，组间差异检验 的经验p值均小于0. 01，说明技术密集型行业组中交乘项系数显著大于非技术密集型行业组。这一结果说明，处于技术密集型行业的已上市公司在面对新股上市时更可能通过增加创新活动来应对进入威胁。

其二，我们基于企业的创新能力考察其创新倾向。相较于创新能力较低的企业，创新能力较高的企业具备更强的知识吸收能力，更能发现新的研究方向，具有更高的创新成功概率（Hottenrott and Peters,2012；周开国等，2017）。因此，这类企业通过增加创新活动来获取竞争优势相对更为可行。本文参照Saidi and Žaldokas（2021），根据IPO暂停事件前5年中企业是否曾经申请并最终获得发明专利，将样本划分为高创新能力组和低创新能力组，分别对两组观测值重复模型（1）的回归，回归结果报告在表12中。其中，低创新能力组中交乘项系数分别为0. 001和0. 001且均不显著，而高创新能力组中交乘项系数分别为0. 002和0. 005且均在1%的统计水平上显著。同时，组间差异检验的经验p值均小于0. 01，说明高创新能力组中交乘项系数显著大于低创新能力组。这一结果说明高创新能力的企业更容易受到进入威胁激励而增加创新活动。

表11和表12的结果表明，新股上市对创新活动的影响来自其带来的进入威胁可以激励倾向于使用创新手段构建竞争优势的企业，即“创新倾向”企业通过创新来应对未来竞争压力。

（二）短视行为

我们从内部因素和外部因素两个方面，考虑了影响管理层短视行为 的变量。在内部因素方面，本文选取管理层持股比例这一变量。由工资、奖金等短期激励为主要构成的管理层薪酬可能导致管理层的短视行为，使管理层更加专注于能够带来短期收益的项目（Jensen and Meckling,1976；钟宇翔等，2017）。虽然创新能够带来长期收益，但由于短期内收益不明确，因此管理层会相应减少创新活动（Tosi et al.,2000）。授予管理层一定的股份，可以使管理层与股东利益趋同，激励管理层更加关注长期利益，减少短视行为，从而增加创新活动（Coles et al.,2006；李春涛和宋敏，2010）。因此，如果新股上市带来的进入威胁可以通过抑制管理层的短视行为来促进创新，那么这一效应会在管理层持股比例较低的企业中更加显著。我们根据管理层持股比例这一指标的中位数将样本分为低持股比例组和高持股比例组，分别对两组样本重复模型（1）的回归，回归结果报告在表13中。其中，高持股比例组中交乘项系数分别为0. 001（不显著）和0. 002（在10%的统计水平上显著），而低持股比例组中交乘项系数则分别为0. 003和0. 006且均在1%的统计水平上显著，组间差异检验的经验p值分别为0. 077和0. 048，说明低持股比例组中交乘项系数显著大于高持股比例组。这一结果说明，管理层持股比例较低的企业更有可能因进入威胁的增大而抑制管理层的短视行为，从而增加创新活动。

在外部因素方面，本文主要考虑分析师关注度这一变量。首先，创新活动本身的复杂性和高度不确定性加剧了企业与投资者之间的信息不对称，投资者可能会因很难判断创新项目的价值而低估创新企业的价值，从而加剧企业管理层因短期利益受损进而放弃有长期价值的创新活动的短视行为（Manso,2011;钟宇翔等，2017）。而分析师在改善企业外部信息环境方面起到了至关重要的作用，其通过收集、分析和解读上市公司信息，缓解企业与投资者之间的信息不对称（Frankel and Li,2004），帮助投资者理解企业创新行为的长期价值，避免企业价值因创新而被低估，从而减少管理层的短视行为。陈钦源等（2017）也发现在中国背景下，分析师更主要起到改善公司信息环境进而促进创新的作用。同时，分析师的关注也使得管理层的短视行为更容易被揭露，进而约束管理层短视的机会主义行为（胡楠等，2021）。因此，在分析师关注度较低的企业中，管理层的短视行为更可能因进入威胁的增大而被抑制，最终增加创新活动。我们根据分析师关注度这一指标的中位数将样本分为高分析师关注组和低分析师关注组，分别对两组样本重复模型（1）的回归，回归结果报告在表14中。其中，高分析师关注组中交乘项系数分别为0. 001（不显著）和0. 002（5%的显著性水平），而低分析师关注组中交乘项系数分别为0. 003和0. 006（显著性水平均为1%），组间差异检验的经验p值分别为0. 041和0. 024，说明低分析师关注组中交乘项系数显著大于高分析师关注组。

综上，表13和表14的结果表明抑制管理层的短视行为是新股上市所产生的进入威胁促进企业创新的机制之一。

七、进一步分析

（一）融资约束

企业的创新活动需要大量资金，当面临融资约束时，企业很可能因缺乏足够的资金而中断甚至放弃创新活动（解维敏和方红星，2011；余明桂等，2019）。因此，新股上市带来的进入威胁对创新的促进作用在有资源进行创新的企业中应当更为显著。参照Hadlock and Pierce（2010）以及余明桂等（2019），本文用SA指数代表企业面临的融资约束，根据这一指标将样本分为高融资约束组与低融资约束组，分别重复模型（1）的回归，回归结果汇报在表15中。其中，高融资约束组中交乘项系数分别为0. 001（不显著）和0. 003（1%的显著性水平），而低融资约束组中交乘项系数分别为0. 003和0. 005（均为1%的显著性水平），组间差异检验的经验p值分别为0. 066和0. 094，说明低融资约束组中交乘项系数显著大于高融资约束组，说明面临较低融资约束的公司更可能因新股上市所带来的进入威胁而增加创新活动。

（二）创新产出

本文前述结果讨论的均为新股上市所带来的进入威胁与已上市公司创新投入的关系，但企业创新投入的增加也可能源于企业创新效率的降低，因为创新效率的降低使得企业需要更多的创新投入才能获得相同的创新成果（权小锋和尹洪英，2017）。如果上述结果是创新效率降低导致的，那么处理组企业的创新产出应当至少与控制组企业不存在显著差异，甚至可能会有更少的创新产出。鉴于此，本文使用以下模型进一步检验新股上市所带来的进入威胁与企业创新产出的关系。

被解释变量Patent包括Patent_app和Patent_grant这两个基于企业发明专利申请数量构建的变量，其中Patent_app为企业在t+1年发明专利申请量加1后取对数，Patent_grant为企业在t+1年申请且后续获得授予的发明专利数量加1后取对数；控制变量的选取与模型（1）相同。模型（2）的回归结果如表16所示，可以发现回归中交乘项系数均显著为正，说明进入威胁增大显著提升了已上市公司的创新产出，从而排除了创新效率降低这一可能的替代性解释。同时，这一结果也说明进入威胁增大不仅增加了企业的创新投入，同时也增加了创新产出，进一步明确了新股上市所产生的进入威胁对企业创新活动的重要影响。

（三）IPO重启

在IPO暂停期间，高进入威胁行业中那些已经过会但暂停前尚未上市的IPO公司在暂停后很快就能上市，因此行业中已上市公司面临相对较高的进入威胁。但是在IPO暂停结束后，在IPO暂停期间处于高进入威胁行业与低进入威胁行业中的上市公司应当会重新面临相似的进入威胁。因此在IPO重启后，这两组公司的研发投入强度应当不存在显著差异。为了检验这一假设，我们设计了Post1指标，若观测值处于IPO暂停期间（2009年或2013年）则Post1取值为0，若观测值处于IPO重启后期间（2010年或2014年）则Post1取值为1，并重新进行模型（1）的回归。回归结果如表17所示，其中交乘项系数均显著为负，且联合检验结果表明Treat系数与Post1×Treat交乘项系数之和与0之间并不存在显著差异。这说明在IPO重启后，由于在IPO暂停期间处于高进入威胁行业与低进入威胁行业中的上市公司重新面临相似的进入威胁，其研发强度重新趋于一致，与本文的预期相符。

八、结论

本文从已上市公司的视角出发，利用IPO暂停这一外生冲击，分析新股上市所产生的进入威胁对已上市公司创新活动的影响。研究发现，新股上市所带来的进入威胁显著增加了已上市公司的创新投入，并且这一效应在创新倾向较高（处于技术密集型行业、创新能力较强）以及管理层短视行为更严重（企业管理层持股比例较低、分析师关注度较低）的已上市公司中更为显著。这说明新股上市所产生的进入威胁可以激励企业通过创新获取先发优势，抑制管理层短视行为，进而促进企业创新。同时，在融资约束较低的企业中这一效应更为显著。此外，企业最终的创新产出也因进入威胁增大而显著增加。本文的结果说明新股上市产生的进入威胁能够促进已上市公司进行创新，进而从创新的角度说明“支持优质企业上市”这一政策导向除了能够提升新上市公司质量外，还能够提升已上市公司质量，拓展了上市活动经济后果以及创新领域的研究范围。

本文的结果具有重要的政策意义。首先，从上市制度改革的角度，本文发现上市不仅会影响IPO公司创新行为，还会对已上市公司产生溢出效应。因此，监管部门在上市制度改革中不应只考虑其对IPO公司以及相关金融中介机构的影响，还应考虑到上市监管行为与制度变化对已上市公司可能产生的溢出效应，从而更加全面地评估上市制度改革对股票市场的整体影响。其次，从“支持优质企业上市”政策导向的角度，本文发现这一导向不仅能对新上市公司质量产生影响，还能促进已上市公司质量的提升。因此，我们应当努力优化上市程序并完善监督制衡机制，进一步支持优质企业上市。最后，从提升上市公司整体质量的角度，本文的结果说明更高的进入威胁能够促进市场竞争，进而提高上市公司质量。因此，监管部门应当注意到市场机制在提升上市公司质量的过程中发挥的重要作用，把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，进一步完善上市公司市场竞争形态。

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