2.5 有限合伙制度的控制权安排逻辑

有限合伙投资协议（ Limited Partnership Agreement） ，源于10世纪左右意大利的一种被称为Commenda的契约通常用于证券投资基金组织中。在采用有限合伙制的证券投资基金中，普通合伙人作为执行事务合伙人负责投资管理，对基金债务承担无限连带责任，而有限合伙人仅以其认缴的出资额为限对基金债务承担责任。然而我们注意到，近年来，通常用于证券投资基金组织的有限合伙协议在中国资本市场被一些即将上市和已经上市的公司用来作为搭建公司治理的基础构架。前者的典型例子是蚂蚁集团，而后者的典型案例是2019 年12月完成股改的格力电器。 本节把像蚂蚁集团和格力电器那样，基于有限合伙投资协议形成的控制链条称为有限合伙协议构架，简称LP构架。

需要说明的是，由于涉及金字塔控股结构和公司间股利税，有限合伙协议作为上市公司的治理构架在英美等成熟的市场经济国家中鲜有存在。根据IPO招股说明书中披露的信息，2014—2019年在A股上市的非国有公司 中，有188家公司（约占同时间段内A股上市的非国有公司的16.3%）的实际控制人在IPO时构建了LP构架。

将有限合伙构架作为公司治理制度安排在理论上存在两种相互矛盾的解释视角。一是类似于金字塔控股链条一样，有限合伙构架事实上形成的普通合伙人的控制权与有限合伙人的现金流权的分离，导致了“负外部性”出现的可能（ Johnson et al.，2000;Gavious et al.，2015;Jiang et al.，2010） 。在有限合伙协议构架中，普通合伙人和有限合伙人在信息获取与表决权方面并不对等。例如，蚂蚁集团通过有限合伙构架实现了控制权配置权重向少数创始企业家的倾斜，在蚂蚁集团计划发行的一股一票下形成了事实上的“同股不同权构架”。 容易理解，创始企业家借助LP构架在股东大会中代表有限合伙人行使投票表决权，而这一反映控制权的投票权比例显然远远大于代表其为上市公司错误决策责任承担能力的现金流权比例。 LP构架由此导致了少数创始企业家的“控制权”与其实际投入和持股所反映的“现金流权”分离的可能性。以往研究表明，控制权与现金流权分离的金字塔控股结构或超额委派董事等控制权安排加剧了实际控制人与中小股东之间的代理冲突，成为实际控制人隧道挖掘上市公司资源的制度根源。

二是LP构架有助于实现公司治理制度的设计初衷，即股东权利实施的专业化分工，有助于实现治理效率的提升。少数创始企业家作为普通合伙人执行股东传统上通过在股东大会对重大事项投票表决实施的Hart意义上股东所拥有的剩余控制权，而由管理团队和技术骨干等核心员工作为有限合伙人承担投资风险，体现Hart产权安排意义上的剩余索取权（Grossman and Hart，1986;Hart and Moore，1990;Hart，1995） 。普通合伙人与有限合伙人二者之间的专业化分工在证券投资基金的治理效率提升中得到集中体现。 虽然在证券投资基金中，有限合伙人和普通合伙人之间类似于现代股份公司的外部分散股东与管理团队之间一样都存在由于所有权与经营权分离，进而二者之间的信息不对称可能引发代理冲突，但在证券投资基金的治理构架中甚至通常不需要设置作为现代股份公司治理核心的董事会。那么，我们究竟应该如何认识和理解在中国上市公司治理实践中出现的十分独特的LP构架呢？

我们注意到，LP构架的兴起迎合了创新导向的组织重构对公司治理制度的创新需求。一方面，随着中国上市公司第一大股东平均持股比例低于标志相对控股权的三分之一，中国资本市场进入分散股权时代，频繁出现的“野蛮人”和外部接管威胁向创始企业家提出如何保持控制权稳定的现实诉求；另一方面，随着以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮的兴起，上市公司和外部投资者之间围绕业务模式创新的信息不对称程度加剧。如何在获得外部投资的同时保持具有专业背景和管理才能的创始企业家对业务模式的主导权也成为创始企业家迫切需要思考的问题。而在LP构架中，创始企业家作为普通合伙人或执行事务合伙人通过一层或多层有限合伙企业，以部分出资或技术出资获得作为上市公司主要股东的LP构架对上市公司的全部表决权。在LP构架股东权利实施的专业化分工中，有限合伙人不执行合伙企业事务而以出资为限承担企业风险。而核心员工作为有限合伙人的风险分担将鼓励创始企业家开展积极投融资决策，进而提高整个上市公司的风险承担水平。随着上市公司充分利用风险较高但净现值（ NPV）为正的投资项目，企业经营管理效率、股东收益都将获得改善（ John et al.，2008） 。在上市公司仍遵循“一股一票”投票制的前提下，LP构架变相实现了通常通过发行AB双重股权结构股票才能完成的控制权配置权重向创始企业家倾斜，帮助业务模式高度依赖创始企业家的企业在获得资金支持的同时保持其对企业的有效控制，防范外部接管风险。 LP构架因而可能成为顺应股权分散时代及互联网浪潮冲击下创新导向企业组织重构的诉求、缓解企业控制权风险的制度设计。

互联网时代对业务模式创新的要求意味着人力资本成为企业的关键战略资源，而研发创新是企业获取竞争力与长期发展的重要渠道。我们同样注意到，LP构架的出现同样有助于帮助上市公司应对上述挑战。一方面，在控制权配置权重向少数执行合伙事务的创始企业家倾斜，另一方面，有限合伙协议构架帮助作为有限合伙人的管理团队和技术骨干等核心员工获得上市公司剩余价值的索取权。这些与上市公司价值捆绑在一起的核心员工将进行更多的长期投资，减少短期行为，以期这些投资带来的长期回报（ Jensen and Murphy， 1990） 。 LP构架因而通过帮助核心员工与企业建立长期关系，缓解了上市公司面临的代理冲突（ Jensen and Meckling，1976） ，激励作为有限合伙人的核心员工进行研发支出等长期投资（刘运国和刘雯，2007;Wu and Tu，2007;Lerner and Wulf，2007）。与员工持股计划等传统的员工激励授权或委托资管机构运作相比，LP构架专业化分工的特征意味着签订有限合伙协议的核心员工对作为普通合伙人的创始企业家充分信任，LP构架激励的稳定性和效果可能更好。因而，LP构架可能成为有效激励核心员工、推动企业创新的公司治理制度安排。

利用中国A股上市公司数据，本节将实证考察如果一家公司IPO时实际控制人采用有限合伙协议构架，那么，它将如何实现基本的公司治理目的，进而为企业带来怎样的长期经济后果，以此回答LP构架是否像我们猜测的那样实现了股东权利实施的专业化分工及核心员工激励的平衡。

2.5.1 股东权利实施在普通合伙人和有限合伙人之间的专业化分工

少数创始企业家作为普通合伙人在股东大会对重大事项执行投票的表决权，而管理团队和技术骨干等核心员工作为有限合伙人承担投资风险，由此形成了股东权利实施在有限合伙协议构架下的普通合伙人和有限合伙人二者之间的专业化分工。

从创始企业家加强控制权的视角，我们的研究表明，LP构架能够帮助熟悉业务模式并具有专业技能和管理经验的创始企业家扩大主导业务模式的影响力。表2.9报告了LP构架股东权利实施的专业化分工的相关回归结果。 Mod-el 1和Model 2的被解释变量分别为股东大会通过大股东提案数（ Control_del）和实际控制人变更（ Control_ste） 。主要解释变量为IPO时创始企业家控制链条中存在的有限合伙公司数（ LP） 。我们控制了其他可能影响公司治理效果的因素，包括公司规模（ Size） 、公司成长性（ Growth） 、每股收益（ EPS） 、两职兼任（ Du-ality） 、流通股比例（ Outshare） 、董事会独立性（ Independent） 、公司年龄（ Age） 、董事会议次数（ Board_Meet） 、两权分离度（ Separation） 、股权集中度（ HI5） 、公司固定效应、行业效应以及年份效应。

Model 1和Model 2考察了LP构架对创始企业家在股东大会影响力和控制权稳定性的影响。从表2.9我们看到，Model 1的主要解释变量的回归系数为正且在1%的水平显著，这说明采用LP构架的上市公司股东大会将通过更多的大股东提案，从而帮助创始企业家扩大对上市公司的影响力。 Model 2的主要解释变量的回归系数显著为负，说明采用LP构架的上市公司的实际控制人控制权更迭减少，稳定性提高，有效防御了外部接管和野蛮人入侵。 LP构架由此成为创始企业家加强控制权、防御外部接管的控制权安排。

从有限合伙人风险分担的视角，我们的研究表明，作为有限合伙人的管理团队和核心技术人员实现了对创始企业家的风险分担，从而鼓励创始企业家充分利用以往因风险较高而放弃的投资和融资机会。表2.9中Model 3的被解释变量为企业是否投资不足（ Under_inv），Model 4的被解释变量为企业总负债占总资产的比重（ LEV） 。可以看到，在Model 3中主要解释变量的系数均为负且在1%的水平显著，这说明LP构架将鼓励创始企业家利用更多风险较高而NPV为正的项目，改善上市公司中的投资不足状况。 Model 4的主要解释变量的系数均为正且显著，这说明LP构架将鼓励创始企业家在融资时提高风险较高的债务融资的比重。以上结果表明，有限合伙人对普通合伙人的风险分担鼓励了创始企业家推动上市公司充分利用有价值但风险较高的投资机会，提高风险较高的债务融资比例。

2.5.2 LP构架对核心技术和管理成员的激励

通过搭建LP构架，创始企业家将管理团队技术骨干等企业核心员工与上市公司价值捆绑在一起。 LP构架从而成为上市公司激励管理团队和核心技术人员等主要员工的持股平台。我们的研究表明，LP构架将鼓励管理团队和核心技术人员更加注重长期利益，进行不确定性强、成本高、回报周期较长的企业研发投入，减少短期行为。

表2.10汇报了LP构架对研发的影响。 Model 1和Model 2的被解释变量为企业研发人员占比（R&D_p）。我们可以看到，Model 1和Model 2主要解释变量的估计系数均在1%的水平显著为正，这表明与没有采用LP构架的上市公司相比，采用LP构架的上市公司的研发人员投入力度更大。 Model 3 和Model 4的被解释变量为旨在短期内获得研发成果的横向并购（R&D_m）。与企业投入研发人员进行创新相比，并购是一种能够在短期内直接获得新的产品和技术的行为（徐虹等，2015）。我们可以看到，Model 3和Model 4主要解释变量的估计系数均为正但在统计意义上并不显著，这说明LP构架更倾向于长期的研发投入，而并非通过鼓励上市公司并购其他企业的研发成果进行创新。以上结果表明，LP构架激励了管理团队和核心技术人员更关注长期利益，进而进行更多的企业长期研发投入。

2.5.3 LP构架的经济后果

在LP构架的治理效果方面，一方面，我们的研究表明，有限合伙协议构架有助于实现公司治理制度的设计初衷，即股东权利实施的专业化分工，帮助上市公司提高企业的经营效率。表2.11的Model 1和Model 2汇报了有关回归结果，其被解释变量为总资产周转率（ Efficiency_a） 。我们可以看到，主要解释变量的系数显著为正，说明有限合伙协议构架所特有的促进股东权利实施的深度专业化分工最终提高了上市公司的经营效率。

另一方面，我们的研究表明，尽管理论上有限合伙构架事实上形成的普通合伙人的控制权与有限合伙人的现金流权分离有可能导致“负外部性”的出现，但现实中没有导致创始企业家侵占上市公司利益的行为。表2.11 的Model 3和Model 4汇报了有限合伙协议构架对大股东隧道挖掘的影响，其被解释变量为大股东资金占用（ Occupy_r） 。我们可以看到，主要解释变量的回归系数较小但为负值，表明有限合伙协议构架专业化分工实现的控制权向创业团队倾斜不会必然带来利用大于责任的实际控制权进行隧道挖掘掏空上市公司资源等短期行为。