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作为股东投票协议的一种，所谓的一致行动协议（ Concerted Action Agree-ment）是指全体或部分股东就特定的股东大会决议事项达成的、按照事先约定方式行使表决权的一种协议。在一致行动协议下，协议各方的表决意见应与协议中核心成员的意见保持一致，或者协议其他各方直接将表决权委托该核心成员行使。由此，核心成员所具有的反映其对公司重大决策影响力的控制权，超过其持股所反映的为做出错误决策承担责任的现金流权，形成“控制权与现金流权的分离”。
一个典型的案例来自第2.1节提到的通信信息领域的公司佳讯飞鸿。此外，根据IPO招股说明书中披露的信息，从2007年到2017年，我国上市的非国有公司
中，16.54% （263家）的公司曾签署一致行动协议。
在这些公司中，平均持股比例仅为27.47%的实际控制人（以协议中实际控制人持股比例衡量）通过一致行动协议获得了平均47.73% （以协议参与人合计持有股份比例衡量）的表决权。超过1/2的有协议公司的实际控制人通过一致行动协议实现了相对控股。
以往有关控制权安排的文献表明，实际控制人借助金字塔控股结构（ John-son et al.，2000;Claessens et al.，2000;李增泉等，2005;Jiang et al.，2010）、发行双重股权结构股票（ Lease et al.，1983，1984;Nenova，2003;Dyck and Zingales， 2004;Masulis et al.，2009;Gompers et al.，2010;Chemmanur and Jiao，2012）和在董事会组织中超额委派董事，实现了控制权与现金流权的分离。理论上，当控制权与现金流权分离时，由于责任低于权利，实际控制人有动机通过资金占用、资产转移和关联交易等行为对上市公司进行挖掘掏空，使外部分散股东的利益受到损害（ Johnson et al.，2000;Claessens et al.，2000;李增泉等，2005;Jiang et al.，2010）。那么，同样形成实际控制人的控制权与现金流权分离的一致行动协议是否会像金字塔控股结构、超额委派董事等一样，成为实际控制人加强内部人控制、谋求私人收益的控制权安排实现形式呢？
我们注意到，一方面，以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的高科技企业组织构架设计提出了内在需求。过去的二十多年见证了双重股权结构股票的发行从被认为不利于外部投资者权益保护（ Grossman and Hart， 1988;Harris and Raviv，1988;LLSV，1998），到如今成为各国鼓励创新型企业快速发展的普遍政策工具的转变（ Dimitrov and Jain，2006;Chemmanur and Jiao， 2012）。阿里曾因违背“同股同权”原则而被拒绝上市，而今天各国和各地区纷纷修改上市规则“拥抱”发行不平等投票权股票的新经济企业。阿里通过合伙人制度变相实现的“同股不同权”构架实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转变，成为鼓励高科技创业团队人力资本投入的重要公司控制权制度创新（郑志刚等，2016）。那么，一致行动协议是不是类似于双重股权结构股票发行或合伙人制度的鼓励创业团队人力资本投资的控制权安排呢？
另一方面，随着高科技企业的快速发展和业务模式的不断创新，创业团队和外部投资者之间的信息不对称加剧。对于信息不对称所引发的逆向选择问题，创业团队往往会选择特殊的信号传递机制来减缓其与外部投资者的信息不对称。例如，在学术界和实务界普遍认为“同股同权”更有利于投资者权益保护的背景下，阿里通过合伙人制度变相实现的“同股不同权”构架在一定程度上向外部投资者传递了阿里合伙人对于业务模式创新充满自信的信号（郑志刚等， 2016）。那么，一致行动协议是否也会类似于阿里的合伙人制度，成为向外部投资者传递信号的特殊方式呢？
我们同样注意到，不同于在董事会组织中超额委派董事这一事后公司控制权设计，一致行动协议是事前的公司控制权设计。董事会组织中超额委派董事是在公司已经上市后，迫于外部紧张形势（例如，面临接管威胁，甚至野蛮人入侵）所采取的具有事后道德风险倾向的加强公司控制的手段，因而是事后的公司控制权安排。而一个公司在IPO上市时选择一致行动协议需要在招股说明书中予以充分信息披露。投资者购买该公司发行股票的决定是在充分评估控制权倾斜配置可能对自己投资收益和安全影响的基础上，对实际控制人权利大于责任具有充分预期，并安排了相应防范和救济措施下做出的。由此可见，一致行动协议属于事前的公司控制权安排。
综合上述三方面的观察，我们猜测，一致行动协议看起来赋予了实际控制人超出自身现金流权的控制权，但不同于超额委派董事等事后公司控制权安排，作为事前公司控制权安排，它更多用来保护和鼓励创业团队人力资本投资以及用于传递对业务模式自信的信号。在鼓励创业团队人力资本投资方面，一致行动协议有点类似于专利制度：看起来采用排他性条款限制了专利的自然外溢，但专利保护却鼓励了专利发明者的研发投入，最终使得社会涌现了更多的专利（ Grossmann and Steger，2008; Mokyr，2009;魏浩和巫俊，2018;唐保庆等， 2018）。因而，一致行动协议在一定意义上演变成高新技术企业快速发展可资利用的一种“资本市场上的专利制度”。
利用我国A股上市公司的数据，本节实证检验了一家公司在IPO时实际控制人选择签订一致行动协议的潜在影响因素和相关经济后果，以回答一致行动协议究竟是加强内部人控制，谋求私人收益的控制权安排，还是像我们猜测的那样演变为传递自信信号、保护和鼓励创业团队人力资本投资的“资本市场上的专利制度”。
从影响因素来看，我们的研究结果表明，创业团队核心成员持股比例较低的企业和高科技企业在IPO时更可能签订一致行动协议。表2.6 报告了影响因素部分的回归结果。被解释变量为IPO时实际控制人是否签订了一致行动协议（ Dum_Concert）。主要解释变量分别是实际控制人持股比例（ Share）、实际控制人是否相对控股（ Dum_Share）和以国家统计局2013年版高技术产业制造业、服务业划分标准分类的高科技公司虚拟变量（ Technology_NBS）。我们按照2012年证监会行业分类与国家统计局高技术产业分类标准进行匹配得出此变量。我们控制了发行前一年的企业特征和IPO时的治理特征等，包括公司规模（ Size）、公司成长性（ Growth）、财务杠杆（ Leverage）、融资约束（ Constraints）、两职兼任（ Duality）、董事会规模（ Board_Size）、董事会独立性（ Independent）、公司年龄（ Age）、董事会议次数（ Board_Meet）、两权分离度（ Separation）、股权集中度（ HI5）、行业效应及年度效应。
Model 1和Model 2为全样本回归，分别采用第一大股东持股比例和第一大股东是否相对控股衡量实际控制人的持股状况。 Model 3和Model 4按第一大股东是否相对控股把样本分为两组进行子样本分类回归，Model 5和Model 6则按照是否为高科技公司把样本分成两组进行子样本分类回归。从表2.6 我们看到，在Model 1和Model 2的全样本回归中，第一大股东持股比例和第一大股东是否相对控股这两个变量的估计系数在1%的水平上显著为负，这表明当实际控制人持股比例较低时，更可能与创业团队其他成员签订一致行动协议。是否为高科技公司这一虚拟变量的估计系数在1%的水平上显著为正，这说明与非高科技企业相比，高科技企业的创业团队在 IPO 时更可能签订一致行动协议。
在分样本回归中，第一大股东持股比例这一变量的估计系数不论是在Mod-el 5的高科技公司样本还是在Model 6的非高科技公司样本中均显著为负；是否为高科技公司这一变量估计系数在Model 3的相对控股样本和Model 4的非相对控股样本中均显著为正。上述结果表明，实际控制人发起签订一致行动协议与其持股比例存在相互替代关系。一致行动协议作为创业团队向投资者发送的识别独特业务模式和投资对象的信号，更多地被高科技公司采用。
表2.6 签订一致行动协议的影响因素
注：括号内为标准误差经稳健性调整、公司和年份层面聚类处理后计算得到的标准误差； * 、 ** 和 *** 分别表示在10% 、5%和1%的水平上统计显著。
鉴于IPO往往是一些公司的创业团队签订一致行动协议最朴素直接的目的，而IPO首日（或开板首日）价格相对于发行价所形成的IPO折价率往往成为资本市场对某些特定行为的直接和客观评价（ Ang and Brau，2002;陈胜蓝， 2010;Leone et al.，2007），由此IPO折价率被用来验证管理团队是否向市场传递了关于企业价值的信号（ Cohen and Dean，2005）。一个有效的资本市场将对于这一公司在IPO时所释放出的创业团队对未来业务模式充满自信的信号以及所推出的鼓励和保护创业团队人力资本投入的举措做出积极反应，因而市场愿意为在高科技行业中创业团队签订一致行动协议的行为支付更高溢价。这集中体现在该公司IPO时折价率的显著下降。
表2.7报告了我们的研究结果。其中Model 1、Model 2和Model 3直接采用上市首日（或开板日
）相对于招股日的IPO折价率（ Underpricing）作为被解释变量，Model 4、Model 5和Model 6则采用经市场调整的IPO折价率（ Adj_Un-derpricing）作为被解释变量。主要解释变量为IPO时该公司是否签订一致行动协议。在对IPO折价率进行的研究中，除了控制影响因素部分的控制变量，我们还控制了必要的IPO特征变量。 Model 1和Model 4以全样本进行回归，Mod-el 2和Model 5以高科技子样本进行分类回归，Model 3和Model 6则以非高科技子样本进行分类回归。通过上述回归分析，我们希望揭示签订一致行动协议的高科技与非高科技公司之间，以及同样是高科技公司中签订协议与未签订协议公司的市场反应和认同的差异。
表2.7 实际控制人签订一致行动协议对IPO折价的影响
注：括号内为标准误差经稳健性调整、公司和年份层面聚类处理后计算得到的标准误差； * 、 ** 和 *** 分别表示在10% 、5%和1%的水平上显著。
从表2.7我们看到，在Model 2和Model 5的高科技企业中，是否签订一致行动协议这一虚拟变量的估计系数在5%的水平上显著为负。这表明在高科技企业中，IPO时实际控制人发起签订一致行动协议的IPO折价率比未签订协议的公司更低。而在Model 3和Model 6显示的非高科技公司中，一致行动协议的上述作用并不显著。上述结果表明，同样是签订一致行动协议，在高科技行业中实际控制人发起签订一致行动协议更容易获得市场积极反应和投资者正面认同，投资者愿意为其支付高的溢价。
我们注意到，一致行动协议并不是公司在面临接管威胁甚至野蛮人入侵时采取的有道德风险倾向的“事后”控制权安排，而是在IPO前招股说明书中明确向所有投资者披露的“事前”控制权安排。因此，尽管在形式上同样呈现了实际控制人承担责任与享有权利不一致的“现金流权与控制权相分离”的特点，但一致行动协议的签订实质上不同于金字塔结构、超额委派董事等加强内部人控制的事后控制权安排，它能够积极发挥保护和鼓励创业团队人力资本投资的作用。如果我们的分析是正确的，那么签订一致行动协议的高科技企业在研发队伍建设投入占比较高的同时，将不会显著增加实际控制人对上市公司资源的隧道挖掘，两种效应的叠加最终体现在企业未来良好的绩效表现上。
表2.8报告了我们的研究结果，Model 1、Model 2和Model 3检验了一致行动协议的签订是否鼓励了实际控制人进行更多的研发团队建设投入。样本容量为披露了研发人员占比（ RDpeson_Rate）的2 861个公司—年数据。在Model 1的全样本回归中，签订一致行动协议的公司比未签订协议公司的研发人员占比提高了2.8个百分点。即使同样在高科技行业中，Model 2中针对高科技企业的分样本回归结果表明，签订一致行动协议的公司比未签订协议公司的研发人员占比提高了5.1个百分点。这表明在高科技企业中，签订一致行动协议确实鼓励了企业在研发团队建设方面的持续投入，因而，一致行动协议的签订成为有助于保护和鼓励人力资本投入的重要制度安排。
在Model 4、Model 5和Model 6中，我们检验了至少在形式上形成“控制权和现金流权分离”的一致行动协议是否会导致上市公司的隧道挖掘（ Tunneling）行为显著增加，掏空上市公司，使公司其他股东的利益受到损害。相关结果表明，不论是在全样本还是在高科技、非高科技公司的分样本回归中，一致行动协议变量的系数均为负但在统计意义上不显著。上述结果一定程度上表明，实际控制人发起签订一致行动协议虽然在形式上形成控制权与现金流权的分离，但从实际后果来看，一致行动协议鉴定并未显著增加实际控制人对上市公司进行资源隧道挖掘的行为。按照前面的分析，不同于在董事会组织中超额委派董事这类有道德风险倾向的事后公司控制权设计，购买签订了一致行动协议公司的股票是投资者在对未来的控制权安排状况有充分的预期和进行充分评估基础上做出的市场行为。因而，尽管同样导致现金流权与控制权分离，但在透明的规则和理性预期下完成的一致行动协议的积极作用大于消极作用。
表2.8 IPO后一致行动协议的长期经济后果
在Model 7、Model 8和Model 9中，我们进一步以总资产收益率（ROA）为被解释变量，一般性地考察上述两种效应（保护和鼓励人力资本投资+非必然带来隧道挖掘）的叠加对企业作为经济主体的最终业绩表现的影响。相关结果表明，在全样本回归和高科技公司中，一致行动协议变量的估计系数为正，且在5%的统计水平上显著。与未签订一致行动协议的高科技公司相比，签订一致行动协议的高科技公司绩效表现提高了1.2个百分点；而在非高科技企业中，一致行动协议的上述作用并不显著。这说明一致行动协议的有助于鼓励和保护人力资本投资的效应在信息不对称程度比较严重的高科技公司中更加显著。在上述意义上，一致行动协议类似于双重股权结构股票，由于满足了互联网时代对创新导向企业组织变革的内在需求，尽管看起来在形式上形成了所谓“现金流权与控制权的分离”，但在实质上鼓励和保护人力资本投资，成为“资本市场的专利制度”。