2.3 大股东防御型员工持股计划

作为基薪和奖金的补充，员工持股计划（ Employee Stock Ownership Plan， ESOP）传统上被认为是协调股东与员工利益、激励员工的重要手段（ Jensen and Meckling，1976）。基于中国的大量经验证据同样表明，员工持股计划发挥着改善绩效、促进创新的重要作用（剧锦文，2000;刘冰，2002;张小宁，2002;沈红波等，2018;孟庆斌等，2019）。

然而我们注意到，近年来随着上市公司大股东持股比例的降低与分散股权时代的来临，除了激励员工的目的，员工持股计划推出的背后也可能隐藏着大股东防御野蛮人入侵、巩固控制权的复杂动机。以股权结构分散的安利股份（300218）为例：其第一大股东安利投资持股比例在2017年仅为21.90% （低于标志着实现相对控股的33.33% ），而且当年因业绩大幅下滑而引发股价直线下跌。面对陡然增加的被收购风险，安利股份推出员工持股计划。根据实施方案，员工持股计划筹集资金总额6 000万元，其中，员工自筹资金金额不超过800万元，大股东安利投资向员工借款5 200万元，同时大股东对员工自筹资金提供保底收益率承诺。这一操作被多家媒体评价为大股东安利投资巩固其控股股东地位、抵御外部入侵的“连珠弹”之一。

事实上，部分文献很早便观察到员工持股计划存在防御收购等非激励动机，且员工持股计划的确具有反收购的作用（ Dann and DeAngelo，1988;Conte et al.，1996;Cocco and Volpin，2013;Kim and Ouimet，2014）。然而，已有文献均立足于英美等国家高度分散化的股权结构和不存在大股东的资本市场制度背景 ，剖析的防御主体是具有内部人控制倾向、担心被迫更迭的经理人（ Rauh， 2006;Aubert et al.，2014），并非我们在这里所关注的大股东。为避免外部接管威胁撼动其经理人地位，经理人不仅会诱导员工持有本公司股票，甚至会直接推动员工持股计划的实施（ Rauh，2006）。

与英美等国家高度分散和扁平的股权结构不同，中国资本市场长期奉行“一股独大”且普遍存在金字塔控股结构，大股东在公司治理实践中扮演重要角色。尽管近年来中国资本市场出现股权分散趋势，但大股东仍然具有举足轻重的地位，实践中员工持股计划存在较强的大股东机会主义倾向（陈运佳等， 2020）。中国资本市场出现的防御型员工持股计划正是在大股东的推动下，以激励员工这一“公共目的”的名义实现其维护控股地位的“私人目的”。因此，与已有研究不同，我们试图识别的是大股东在隐秘参与下出于维护其控股股东地位的动机所推出的所谓“大股东防御型员工持股计划”。从2015年开始，中国上市公司第一大股东持股比例平均低于具有一票否决权的1/3，股权结构出现从“一股独大”向“股权分散”加速转变的趋势。分散股权时代的来临使得大股东推出防御型员工持股计划以防范所谓的“野蛮人”入侵并进一步巩固控股股东地位更加具有现实紧迫性。

从公司内部特征看，当大股东持股比例较低时，上市公司更容易遭受外部收购威胁，大股东也更有控制权需求。股东作为公司治理的权威，集体享有所有者权益（ Grossman and Hart，1986;Hart and Moore，1990）。在“一股一票”规定下，股东在股东大会上以投票表决方式对资产重组、董事会组织以及战略调整等重要事项进行最终裁决，大股东对重大事项表决的影响力受其持股比例的影响。大股东持股比例越高，则其在股东大会表决中的影响力越大，越容易使对其有利的议案获得通过；当持股比例达到1/3时，围绕重大事项的表决，按照各国公司治理通行实践，大股东在股东大会投票中享有一票否决权，不仅更容易使对其自身有利的议案获得通过，而且可以“一票否决”对其自身不利的议案。因此，持股比例达到1/3在公司治理实践中标志着获得了相对控股权。当大股东的持股比例较高，特别是拥有相对控股权甚至绝对控股权时，其显然没有必要通过防御型员工持股计划这种隐蔽的控制权实现方式来加强对公司的控制。这是因为员工持股计划的推行不仅会涉及入股员工行权过程中通常面临的诸如操纵股价、盈余管理和市值管理等激励扭曲问题（ Bertrand and Mullainathan， 2003;苏冬蔚和林大庞，2010;陈大鹏等，2019;陈运佳等，2020），而且由于入股员工“既是员工也是股东”的交叉身份，往往容易出现新的利益冲突和代理成本（ Kose，2015;Bova and Yang，2017）。因此，大股东只有在持股比例较低时，才会有激励通过隐蔽的控制权加强手段实现对公司的控制，发挥在重要议案表决中的影响力。

从公司外部特征看，在一个鲜有收购威胁和“野蛮人”入侵的“和平”的资本市场，即使大股东持股比例较低，也无必要推出防御型员工持股计划来加强对公司的控制。 2015年中国资本市场开始进入分散股权时代，“野蛮人”出没成为常态，上市公司面临的被收购风险增加，防御需求也随之增大。因此，大股东较低的持股比例等公司内部特征以及面临被收购风险等公司外部特征，从“内忧外患”两方面共同构成大股东推动员工持股计划实施的重要影响因素。

然而，上市公司推出员工持股计划的动机是多样的，也许同时包含了激励动机和非激励动机（陈运佳等，2020），此时剖析员工持股计划的具体方案设计就尤为重要。以往来自中国上市公司的证据表明，“股票来源”“资金来源”以及“高管持股比例”的不同会对企业绩效以及股东财富效应产生不同影响，是员工持股计划设计中需重点关注的内容（章卫东等，2016;王砾等，2017;沈红波等，2018）。我们注意到，在员工持股计划实践中，越来越多的上市公司为员工持股计划加高杠杆，而与高杠杆相伴而生的是大股东的无偿担保行为。高杠杆虽然降低了员工入股成本，但也使其在享受超额收益的同时不得不接受未来超额亏损这一“隐形炸弹”（孙即等，2017）。潜在的爆仓风险、违约风险等显然违背了员工持股计划的激励初衷。然而，于大股东而言，通过引入高杠杆，员工持股计划可调动的资金规模成倍增加，相应地可购进更多的上市公司股份。与推出无杠杆员工持股计划相比，大股东通过加高杠杆，变相增加了自身通过员工持股计划掌握的“投票表决权”，进一步增强了其对外防御能力。因此，大股东持股比例越低、外部被收购风险越高，大股东为员工持股计划引入高杠杆的动机越强烈。

担保是大股东通过背书形式来保证外部资金的顺利引入或吸引更多员工出资入股。当大股东承诺为外部贷款提供连带还款责任和收益保底时，该担保行为实则配合了高杠杆，保证了更多的外部资金支持以增强员工持股计划的防御能力。当大股东承诺为入股员工的出资提供保底收益或承担补仓义务时，该担保行为就一定程度地暴露出大股东“诱使”员工入股、促成员工持股计划顺利推出的强烈动机。区别于高杠杆需要第三方金融机构的支持或大股东实实在在的资金投入，担保不需要大股东在当下付出任何成本或受制于当下的任何限制，却能主导员工持股计划顺利推进，是大股东能够轻松实现的缓解现实危机的可选方案。因此，当面临“内忧外患”时，为了保证员工持股计划的顺利推出并达到防御入侵、巩固控股股东地位的目的，大股东有极强的动机直接为员工持股计划提供担保，看似“廉价”的“大股东担保的员工持股计划”应运而生。综上，无论是高杠杆还是大股东担保，在降低被激励员工持有成本的同时，也必然增加其道德风险，使其并不愿意在未来的经营中与公司共担风险。“廉价”的员工持股计划背后恰恰暴露了大股东防范“野蛮人”、加强公司控制的真实意图。

因此，大股东持股比例越低且面临外部被收购风险越高，上市公司越有可能实施员工持股计划，尤其是伴有高杠杆和大股东担保的员工持股计划。防御型员工持股计划为大股东加强对公司的控制创造了条件，伴随控制权的稳定和巩固，大股东掏空上市公司的行为更加频繁，而公司绩效并未因员工持股计划的实施而得到改善。

2.3.1 揭示大股东防御动机：“内忧外患”

我们以2014年6月（证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划的指导意见》）至2019年12月31日的上市公司作为研究样本，经常规处理后，最终得到512家上市公司在样本期间内的512次公告信息。表2.3报告了员工持股计划内外部影响因素的检验结果。

在表2.3中，（1）列检验上市公司为何推出员工持股计划，即实施员工持股计划的内外部影响因素；（2）列进一步考察上市公司推出“高杠杆员工持股计划”的影响因素；（3）列则检验“大股东担保的员工持股计划”的实施动机；三者均以大股东持股比例和被收购风险为核心解释变量。因被解释变量为取值0和1的哑变量，故采用Logit回归模型，并在公司层面做聚类稳健回归。

从表2.3可以看到，大股东持股比例的回归系数在所有回归结果中均在1%的显著性水平上显著小于零。这意味着大股东持股比例越低，其越有动机推动员工持股计划的实施，并在员工持股计划中引入高杠杆以及为员工持股计划提供担保。进一步观察回归结果可以发现，当以“是否实施高杠杆员工持股计划”和“是否实施大股东担保的员工持股计划”为被解释变量时，大股东持股比例的回归系数绝对值明显大于以“是否实施员工持股计划”为被解释变量时的相关结果。由此可知，当大股东持股比例较低，即存在严重“内忧”时，大股东有强烈动机主导推出伴有高杠杆和担保特征的防御型员工持股计划。

表征上市公司是否面临被收购风险的回归系数在所有回归结果中均显著大于零，这一结果表明当面临外部被收购风险时，上市公司有强烈的动机实施员工持股计划。同样，当以“是否实施大股东担保的员工持股计划”为被解释变量时，回归系数值最大、显著性水平也最高，即外部被收购风险对推出“大股东担保的员工持股计划”的影响最为强烈。然而，我们也注意到当以“是否实施高杠杆员工持股计划”为被解释变量时，回归系数值反而较小。回归结果表明，在面临“内忧”（较低持股比例）时，大股东既可能为员工持股计划引入高杠杆，亦可能提供担保承诺；而面临“外患”（较高被举牌次数）时，大股东相对而言更倾向于选择直接提供担保。容易理解，如果说“内忧”只是大股东潜在的“控制权困境”，那么“外患”是大股东不得不即刻应对的“控制权危机”。担保不需要付出任何当下成本或受制于任何当下限制，而引入高杠杆则需要第三方金融机构的支持或大股东对员工持股计划实实在在的资金投入。因此，面临紧迫的“外患”时，无论是立刻寻找金融机构的帮助还是大股东自行提供资金支撑，引入高杠杆支持防御型员工持股计划的推行均非易事，而此时对员工的入股出资提供担保则是大股东能够轻松开展的缓解“控制权危机”的方案。为了保证员工持股计划能够顺利推出并达到防御入侵、巩固控股股东地位的目的，大股东有极强的动机直接为员工持股计划提供担保。

综上，表2.3的回归结果表明，较低的大股东持股比例以及面临被收购风险（即“野蛮人”入侵）两方面共同构成上市公司实施员工持股计划，尤其是推出伴有高杠杆和大股东担保特征的防御型员工持股计划的重要因素。“内忧外患”凸显员工持股计划激励目的背后隐藏的大股东防御动机。

2.3.2 揭示员工持股计划的防御效果

前述分析表明，员工持股计划理论上使持股员工成为大股东“没有签订一致行动协议的一致行动人”。扩大的持股比例无疑有助于使对大股东有利的决议在股东大会获得通过，进而巩固大股东对公司的控制。表2.4考察员工持股计划的直接防御作用：（1）、（3）列的核心解释变量为“是否实施高杠杆员工持股计划”；（2）、（4）列则考察“大股东担保的员工持股计划”带来的经济后果。由表2.4 可以看到，在考察被举牌次数变动的回归结果中，解释变量回归系数均在5%的显著性水平上显著小于零，表明高杠杆或大股东担保都将进一步降低上市公司被举牌次数，员工持股计划表现出显著且更为强烈的防御效果。在考察董事变更的回归结果中，解释变量回归系数同样小于零，表明高杠杆和大股东担保行为均进一步降低了董事长发生变更的可能，巩固了其权威地位。

表2.5的回归结果表明，无论是高杠杆还是大股东担保都将造成更为严重的激励扭曲，进一步增加大股东隧道挖掘行为且对绩效改善无显著作用。同时，员工持股计划的回归系数同样仅在考察隧道挖掘时具有显著性，表明员工持股计划存在激励扭曲，显著增加了大股东隧道挖掘行为但并未改善绩效。这一结论支持陈运佳等（2020）刻画的中国资本市场员工持股计划缺乏长期激励机制的现状。

表2.4与表2.5的回归结果表明，引入高杠杆或大股东担保的员工持股计划在防御入侵、巩固控股股东地位方面的效应更加强烈。因此，高杠杆和大股东担保是识别中国资本市场防御型员工持股计划的典型特征。当存在上述典型特征时，初衷为激励员工的员工持股计划蜕化为大股东防御型员工持股计划的意味更加强烈，也将导致更严重的激励扭曲。上述讨论有助于公司治理理论和实务界形成对员工持股计划全面的认识，为突出员工持股计划激励功能、淡化甚至消除其防御功能，进而减少激励扭曲带来积极的政策建议。

最后需要说明的是，我们并非旨在否定员工持股计划可能具备的激励作用，而是提醒公司治理理论界和实务界关注那些大股东主导的、以防御为目的的员工持股计划及其可能带来的激励扭曲。我们坚信对于人力资本占比高且激励机制不健全的上市公司，其采取员工持股计划等股权激励措施是必要的。然而，只有设计以纯粹激励为目的的员工持股计划才能最大限度上避免激励扭曲，真正实现员工持股计划激励功能。特别地，员工持股计划作为新一轮国有企业混合所有制改革的“标配”，如何对其进行科学设计才能更好地发挥作用显得尤为重要，这更体现出该部分的研究价值。未来，围绕员工持股计划激励目的背后隐藏的大股东复杂动机以及大股东的借款、担保等行为可以开展更多研究。

员工持股计划是推动分散股权时代来临的诱因之一，而大股东防御型员工持股计划却正是分散股权时代的产物。因此，在分析分散股权时代下的中国公司治理现实问题时，员工持股计划成为不可忽略的一块“拼图”。本书第7章将围绕员工持股计划的制度背景、理论基础、实施效果、管理模式和方案设计等问题补充更多的理论分析和经验证据。 THXdQlolwnp0zdmKQ42hrmNOug/Sr42FLIL5TyrZ9zn8OML1q9BXB394V+/wvnX2