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当我国资本市场进入分散股权时代后，一方面需要防范野蛮人入侵，另一方面则需要应对实际控制人通过推出复杂隐蔽的手段加强公司控制，巩固和维护内部人的利益。因此，在开展股权分散时代控制权安排设计之前，首先需要识别现实中存在的各种加强公司控制的隐蔽手段。
控制权无疑是重要的。正是由于投资者相信通过包括控制权安排在内的公司治理制度可以确保“收回投资并取得合理的回报”（ Shleifer and Vishny， 1997），他们才愿意成为股东。因此，作为公司治理的“权威”，股东一方面对公司并购重组、战略调整等重大事项以投票表决的方式在股东大会上进行最后裁决，另一方面也需要以出资额为限对可能做出的错误决策承担责任。股东之所以有权对公司重大事项进行最后裁决，简单地说是法律赋予股东的权力；复杂一点说，如果不对股东的所有者权益做出制度的承诺，就没有人愿意进行投资而成为股东。
然而控制权的实现形式是复杂的。克什米尔地区曾经流传着这样一句谚语：“世界属于安拉，大地属于帕夏，这里是东印度公司在统治。”我们知道，安拉是伊斯兰教名义上主宰一切的真主，帕夏是克什米尔地区的最高行政长官，而东印度公司则是英国在克什米尔地区等殖民地开展贸易活动的公司。真正的控制与形式的控制往往并不一致。
那么，传统上公司控制权有哪些实现方式呢？概括而言主要有三种方式。其一，最基本当然也是最重要的是持股比例所反映的股东在股东大会上的表决权。例如，在我国资本市场发展早期，国有上市公司绝对控股形成的“一股独大”成为我国治理模式的典型特征之一。其二，实际控制人委派或直接兼任董事长。作为只是董事会召集人的董事长，固然在董事会的表决中并不比其他董事多一票，但出于企业文化中对权威的尊重，董事长无疑在相关议案的提出或撤销以及通过或否决上拥有其他董事所不具备的影响力。其三，近二十年来公司治理学术界热烈关注和讨论的以金字塔控股结构、交叉持股等方式实现的现金流权与控制权的分离。例如，李嘉诚家族仅以2.5%的现金流权通过中间不少于5个层级形成的金字塔控股链条就拥有香港电力公司34%的控制权。所谓控制权反映的是实际控制人在上市公司股东大会上以投票表决方式实现的对重大决策的影响力，而所谓现金流权反映的是以实际投入上市公司出资额为表征的责任承担能力。这里的现金流权拥有者有点类似于主宰伊斯兰教一切的真主安拉和作为克什米尔地区最高行政长官的帕夏，但通过金字塔控股结构链条的层层控制，实际控制的控制权拥有者才是真正的东印度公司。
我们注意到，其实在涉及公司控制实现和加强的几乎所有制度安排中，总能或多或少看到“现金流权与控制权分离”的影子。在公司治理实践中，我们需要更多关注和思考的是，能否把二者分离导致的消极因素更多地转变为积极因素。这就如同现代股份公司总是无法回避股东的所有权与职业经理人的经营权“分离”所导致的代理冲突，但一个有效的治理安排应该考虑如何利用二者分离形成的专业化分工（经理人职业化和资本分担风险社会化）所带来的效率提高，以平衡和对冲二者的代理冲突所产生的代理成本。
从2015年开始，以万科股权之争为标志，我国资本市场进入一个特殊的时代。在这一年，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于标志“一票否决”的相对控股权的33.3% 。进入分散股权时代意味着未来我国资本市场上有更多的野蛮人出没，控制权纷争将成为常态。因此，在上述现实背景下，观察和思考我国上市公司控制权的实现与加强方式将具有特别重要的现实性和紧迫性。那么，在我国资本市场进入分散股权时代的背景下，我们应该如何实现和加强公司控制？我们又应该如何看待随之而来的“现金流权与控制权的分离”呢？
我们围绕在中国公司治理实践中产生的实现和加强公司控制的新形式展开积极的思考。在本小节中，首先讲述四个来自中国公司治理实践的故事，揭示实施和加强公司控制的四种隐蔽变通的方式：超额委派董事、员工持股计划、一致行动协议和有限合伙协议架构。在之后的四小节中，我们分别围绕这四个中国公司治理故事，讨论来自我国上市公司的证据和相关政策含义。
第一个故事是“实际控制人超额委派董事”。在南玻A于2016年11月14日举行的第七届董事会临时会议上，由第一大股东宝能系委派的三名董事陈琳、叶伟青和程细宝在会议现场临时提出《关于由陈琳董事代为履行董事长职责》的提案，并最终以6票同意、1票反对和2票弃权的结果通过。包括公司董事长曾南在内的多名高管随后集体辞职。这一事件被媒体称为“血洗南玻A董事会”。从南玻A当时的董事会构成来看，9名董事会成员中，除了3名独立董事，持股总计26.36%的宝能系委派了6名非独立董事中的3名，占到全部非独立董事的50% 。而万科于2017年6月30日举行的董事会换届选举产生的11名成员中，除了5名独立（或外部）董事，持股比例为29.38%的第一大股东深圳市地铁集团有限公司提名了6名内部董事中的3名董事，同样占到全部非独立董事的50% 。我们看到，无论是宝能系还是深圳地铁，作为实际控制人，其委派的非独立董事比例都远远超过了所持有的股份比例，形成了所谓的“实际控制人超额委派董事”的现象。
我们知道，在英美上市公司股权高度分散的治理模式下，董事会组织以除CEO外其余均为外部（独立）董事为流行实践，超额委派董事问题并不典型。而拥有绝对控股地位的亚欧家族企业则往往会大量引进职业经理人，以弥补家族成员管理才能的不足，超额委派董事问题同样不突出。然而，我们的研究发现，在2003—2015年样本观察期间，我国A股有17%的上市公司存在不同程度的实际控制人超额委派董事现象。因而，实际控制人超额委派董事成为我国资本市场制度背景下十分独特的公司治理故事。
需要指出的是，实际控制人超额委派董事与金字塔控股结构构建以及实际控制人委派或兼任董事长一样，在有助于实际控制人实现和加强公司控制的同时，形成了“现金流权与控制权的分离”。只不过金字塔控股结构构建是利用控制链条层层控制来实现控制权和现金流权的分离，而超额委派董事则是实际控制人通过在董事会组织中提名更多董事来形成董事会对重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力的分离。但金字塔控股结构构建和超额委派董事都意味着实际控制人所承担责任与所享有权力的不对称，为其挖掘掏空公司资源、损害外部分散股东的利益提供了可能。
那么，哪些公司的治理特征和因素会导致实际控制人超额委派董事呢？超额委派董事与金字塔控股结构构建、实际控制人委派或兼任董事长等传统公司控制加强实现方式有怎样的关系？实际控制人超额委派董事究竟给上市公司带来哪些经济后果？我们应该如何评价这一现象？
我们的研究表明，在实际控制人的持股比例较低（没有达到相对控股）、金字塔控股结构构建实现的现金流权与控制权两权分离程度较高，以及在实际控制人委派或兼任董事长等情形下，实际控制人超额委派董事的可能性更大，超额委派董事的比例更高。因而，超额委派董事、委派或兼任董事长以及构建金字塔控股结构成为实际控制人实现和加强公司控制相互加强的三种力量，三者共同帮助尚未相对控股的实际控制人加强对公司的控制。
作为导致“现金流权与控制权分离”的加强公司控制的实现形式，我们当然要检验超额委派董事是否会带来使中小股东利益受到损害的实际控制人挖掘掏空上市公司的行为。以往的研究表明，在金字塔控股结构下，现金流权与控制权的分离导致实际控制人以资金占用、资产转移和关联交易等方式掏空转移上市公司资源。我们的研究发现，在超额委派董事比例越高的企业，实际控制人以关联交易等方式进行的隧道挖掘行为越严重，企业未来的经济绩效表现也越差。而在非国有企业中，当金字塔控股结构不稳定和实际控制人持股比例较低时，实际控制人超额委派董事伴随着更严重的隧道挖掘行为和更差的经济绩效表现。我们为此提出的政策建议是，在董事会的组织结构安排上应该合理地设置主要股东提名董事的上限，以确保其责任承担能力与控制能力的对称。
第二个故事是“主动防御型员工持股计划的实施”。长期以来，员工持股计划一直被认为是协调员工与股东利益、激励员工的重要手段。然而，在我国资本市场进入分散股权时代后，我们观察到，员工持股计划有时也会被实际控制人用来充当实现和加强公司控制的手段，以防范野蛮人的入侵。
例如，面对陡然增加的被收购风险，安利股份于2017年推出员工持股计划。在公司拟筹集的总额达6 000万元的资金中，员工自筹资金额不超过800万元，控股股东安利投资向员工借款达5 200万元，同时安利投资对员工自筹资金年化收益率提供保底承诺。这一操作被多家媒体评价为实际控制人安利投资抵御野蛮人入侵的“连珠弹”之一。
我们注意到，同期很多公司推出的员工持股计划具有高融资杠杆比例和实际控制人提供担保等使被激励员工持股成本显著降低的设计特征。容易理解，与直接增持和引入“白衣骑士”相比，实际控制人推出初衷为激励员工的员工持股计划，往往更容易获得监管当局的认同和其他股东的背书。因而，面对外部野蛮人入侵的威胁，我们并不能排除这些公司实际控制人打着推行员工持股计划的幌子，以不太被市场和监管当局关注的隐蔽和间接的方式，增持本公司股票以构筑防御野蛮人入侵壁垒这一可能性。
围绕我国上市公司推行的员工持股计划，我们的研究发现，上市公司股权结构越分散，实际控制人持股比例越低，面临被收购风险的可能性越高，则该公司推出员工持股计划的动机越强。上述员工持股计划的实施，一方面将降低上市公司未来被收购的可能，延长了董事长任期，由此巩固了内部人控制格局；另一方面随着员工持股计划的实施，实际控制人未来转移掏空上市公司的隧道挖掘行为会加剧，公司绩效依然不尽如人意，员工持股计划的推出并没有很好实现协调员工与股东利益、激励员工的预期目的。而在具有较高的融资杠杆比例和存在实际控制人担保行为等设计特征的员工持股计划中，上述加强公司控制的色彩更加浓郁。我们把具有上述特征的员工持股计划称为“主动防御型员工持股计划”。也就是说，员工持股计划除了具有激励员工的功能，有时还会与实际控制人的自利动机联系在一起，成为在分散股权时代实际控制人加强公司控制的隐蔽方式。
第三个故事是一些公司在 IPO 时与创业团队签订的“一致行动协议”。2011年，通信信息领域的佳讯飞鸿公司在我国A股上市，其主要股东和创业团队林菁、郑贵祥、王翊、刘文红、韩江春等签署了《一致行动协议书》，约定在行使召集权、提案权、表决权时采取一致行动共同行使公司股东权利。通过签署《一致行动协议书》，持股仅20.7%的第一大股东，同时兼任董事长和总经理的林菁获得了全体协议参与人合计持有的66.1%的表决权，使林菁在董事会和股东大会的相关表决中的影响力变得举足轻重。我们的观察发现，从2007年到2017年，1 590家非国有上市公司的招股说明书中披露实际控制人签订一致行动协议的公司有263家，占到16.5% ，其中将近一半来自高科技企业。或者由于经济影响之外的政治影响的存在，或者由于本身是国有控股，实际控制人签订一致行动协议的行为在国有上市公司中并不典型。
我们注意到，与金字塔控股结构的构建、董事会组织中超额委派董事以及AB双重股权结构股票发行等一样，实际控制人通过签署一致行动协议同样实现了反映责任承担能力的现金流权与反映实际影响力的控制权的分离。一个自然的担心是，一致行动协议是否会像金字塔控股结构的构建等成为实际控制人加强内部人控制的手段？
需要说明的是，在董事会组织中超额委派董事是公司在完成IPO后所进行的公司控制权设计，而签订一致行动协议是公司在IPO前进行的公司控制权设计。具体来说，在董事会组织中超额委派董事是在公司完成IPO从而已经获得外部融资后，迫于外部紧张形势（例如，面临接管威胁甚至野蛮人入侵）所采取的具有事后道德风险倾向的加强公司控制的手段，因而是事后的公司控制权安排。而一个公司如果在IPO时选择一致行动协议则需要在招股说明书中进行的充分信息披露。投资者购买该公司发行股票的决定是在充分评估控制权倾斜配置可能对自己投资收益和安全影响的基础上，对实际控制人权利大于责任具有充分预期，甚至安排相应防范和救济措施下做出的，因而一致行动协议属于事前的公司控制权安排。
我们看到，作为事前的公司控制权安排，一致行动协议的签订更多用来向市场传递创业团队对业务模式充满自信的信号和保护并鼓励创业团队进行更多的人力资本投资。在互联网时代，高科技公司的创新业务模式对外部投资者的专业知识和分析能力形成极大挑战。面对创业团队与外部投资者围绕业务模式创新而加剧的信息不对称，一方面需要资金支持的公司无法实现外部融资，另一方面投资者无法找到有潜在投资价值的公司，逆向选择问题由此发生。一致行动协议的签订表明，公司独特的业务模式不是部分头脑发热的少数人的“一意孤行”，而是可以称得上是该领域专家的“一群人”的共同认同和集体背书。这一可观测和可证实的信号在公司IPO的招股说明书进行严格信息披露。一致行动协议的签订由此向外部投资者传递了创业团队对业务模式发展未来充满信心的积极信号，有助于解决信息不对称导致的逆向选择问题。与此同时，公司在IPO前签订一致行动协议将一定程度避免在成为公众公司后，一些接管商通过二级市场染指公司控制权，甚至以极端的“野蛮人”方式入侵的可能性。由于有助于对未来的控制权安排形成稳定的预期，一致行动协议的签订将保护和鼓励创业团队人力资本的持续投入。因此，一致行动协议高度契合了互联网时代对创新导向的组织架构的内在需求，成为鼓励和保护创业团队的人力资本投资的有效制度安排之一。我们对此做出的一个猜测是，一个有效的资本市场将对这一高科技公司在IPO时所发送的创业团队对未来业务模式充满自信的信号和所推出的鼓励并保护创业团队人力资本持续投入的举措做出积极反应，投资者会愿意为该企业创业团队签订一致行动协议的行为支付高的溢价。这集中体现在创业团队签订一致行动协议的公司在IPO时折价率将显著降低。
围绕一致行动协议的研究表明，当创业团队核心成员持股比例较低时，高科技企业在IPO时更可能签订一致行动协议；从短期经济后果来看，高科技行业创业团队签订一致行动协议能有效降低IPO折价率，因而市场愿意为创业团队签订一致行动协议的高科技企业支付高的溢价；而从长期经济后果来看，签订一致行动协议的高科技企业在研发队伍建设投入占比保持高位的同时，实际控制人隧道挖掘上市公司资源行为的迹象并未显著增加，企业未来绩效反而表现良好。
我们看到，尽管签订一致行动协议在形式上呈现了实际控制人承担责任与享有权利不一致的“现金流权与控制权相分离”的特点，但作为事前的公司控制权安排，其经济后果与金字塔控股结构构建、实际控制人超额委派董事等事后控制权安排的经济后果显著不同。在鼓励创业团队人力资本持续投入方面，一致行动协议的签订有点类似于专利制度：排他性条款看起来限制了专利的自然外溢，但专利保护却鼓励了专利发明者的研发投入，最终使得社会涌现出更多的专利。因而，在上述意义上，我们倾向于认为，一致行动协议已经在一定程度上演变为高科技企业快速发展可凭借的一种“资本市场上的专利制度”。
第四个故事是通过有限合伙协议架构实现股东权利履行的专业化分工。从蚂蚁上市准备过程中公布的招股说明书我们观察到，蚂蚁采用了本节提到的有限合伙构架来完成公司治理的控制权制度设计。蚂蚁集团的有限合伙协议构架共分三层。第一层为杭州云铂有限公司。在杭州云铂的股东中，持股34%的马云与分别持股22%的井贤栋、胡晓明和蒋芳同时签署《一致行动协议》。按照杭州云铂的公司章程，杭州云铂对蚂蚁行使股东权利时，需经过股东所持表决权的2/3以上批准，这意味着持股34%的马云拥有“一票否决权”，相对控股杭州云铂。杭州云铂的设立旨在确立实际控制人相对控股地位，同时通过有限责任公司的形式隔离实际控制人与有限合伙协议中普通合伙人承担的债务无限连带责任。
第二层为有限合伙企业杭州君洁和杭州君济。马云相对控股的杭州云铂为这两家有限合伙企业的执行合伙事务的普通合伙人，负责投资管理，代行蚂蚁股东权利。该层的两家有限合伙企业成为第三层有限合伙企业杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人。
第三层有限合伙企业杭州君瀚和杭州君澳分别持有蚂蚁29.9%和20.7%的股份。二者合计持有蚂蚁集团50.5177%的股份，相当于蚂蚁的控股股东。
通过以上三层的有限合伙协议构架，对杭州云铂相对控股的马云，通过使杭州云铂成为第二层众多有限合伙公司的普通合伙人，穿透控制在第三层的蚂蚁的两家控股股东，最终成为蚂蚁集团的实际控制人。
蚂蚁集团的有限合伙协议构架在一定意义上完成了股东权利实现方式的创新。在有限合伙构架下，原本统一于同一股东的剩余控制权和剩余索取权的股东权利履行实现了深度专业化分工。面对日渐加深的信息不对称，有限合伙协议构架将表决委托给更熟悉业务模式创新的马云等创始企业家，因而，类似于合伙人制度，在只发行一类股票的前提下，变相形成了“同股不同权架构”，而有限合伙人作为经济激励计划的受益者负责承担风险。有限合伙协议构架进而很好地平衡了员工股权激励与创始企业家对公司的控制问题，成为兼具股权激励和公司控制功能的复合控制权设计。
我们看到，从我国资本市场进入分散股权时代的现实制度背景出发，围绕加强公司控制的新的现实和隐蔽的实现形式，我们为大家讲述了实际控制人超额委派董事、主动防御型员工持股计划的推出、一致行动协议的签订和有限合伙协议架构等四个有助于实现和加强公司控制的中国公司治理故事。上述四个故事带给我国公司治理理论界与实务界的思考和启发体现在以下几个方面：
第一，研究加强公司控制的新形式和新问题具有独特意义。在我国资本市场进入分散股权时代后，面对频繁出没的野蛮人，加强公司控制的理论研究和实践应对变得重要而紧迫。我国急剧变化的资本市场时代背景也为我们讲述原汁原味的中国公司治理故事带来丰富的研究素材。我们愿意与其他公司治理研究团队一道，共同开展加强公司控制的新形式和新问题的研究，讲述更多精彩的中国公司治理故事。
第二，实际控制人加强控制权的方式更加复杂隐蔽。除了（相对或绝对）控股、金字塔控股结构构建、实际控制人委派或兼任董事长等传统实现方式，面对监管的加强和资本市场的成熟，实际控制人为了实现和加强公司控制，倾向于采取更加复杂隐蔽的控制权加强方式。其中，超额委派董事、主动防御型员工持股计划和有限合伙协议架构的推出是已被证明的实际控制人采用的加强公司控制的重要实现方式。
第三，区分事后与事前的控制权安排。我们的研究区分了从形式上看都会导致“现金流权与控制权分离”的两种不同的加强公司控制的实现类型。金字塔控股结构的构建、实际控制人超额委派董事和主动防御型员工持股计划的推出等是在IPO完成后，已经实现外部融资的公司迫于外部接管威胁等外部治理环境的变化，主动或被动进行的“事后”公司控制权安排，往往具有严重的道德风险倾向；而一致行动协议的签订、AB双重股权结构股票的发行以及有限合伙协议架构的搭建则是在IPO前进行的“事前”公司控制权安排。投资者购买该公司股票的决定是基于招股说明书中予以充分披露的相关信息，投资者在已经形成对实际控制人权利大于责任的预期下，充分评估控制权倾斜配置可能对自己投资收益和安全的影响，甚至安排了相应防范和救济措施下做出的。因而，相对于事后的加强公司控制的实现方式，建立在透明规则和理性预期上的事前的控制权安排的道德风险倾向相对较小。而区分控制权安排是事后还是事前的关键在于外部投资者集体决定是否在一家公司IPO时购买其股票并成为其股东。